摘 要
核心观点
大参林（603233.SH）是布局华南和华中的区域性连锁药房龙头，成长性不俗。转债方面，发行规模适中（10亿），债项评级为AA级，债底保护性一般，但平价较高，带来了一定的申购安全垫。定价方面，参林正股当前价格50.5元，对应转债平价为105.1元，参考台华、岭南等相似个券并结合正股基本面判断，给予4~6%的平价溢价率，对应价格在110~112元附近。综上，我们建议一级市场积极申购。
基本面：单店效率较高，门店扩张提速，成长性良好
大参林是布局华南和华中的区域性连锁药房。作为A股“四大”连锁药房之一，公司的竞争优势在于：1、起步于两广地区，受益广东推行药店分级分类管理。该政策导致小型药店经营成本增加，有利于区域性龙头加速整合；2、存量门店经营效率高（2017年行业第一，仅毛利率略低于一心堂）；3、17-18年公司门店扩张加速，并积极向北方辐射（河南，河北）。分类分级费用增加造成短期盈利承压，但存量门店经营能力叠加政策利好或将支撑业绩回升，盈利拐点并不遥远；4、在A股药房龙头中，大参林各项指标综合排名第二，区域市占率仅略低于一心堂。总体看，公司基本面稳健同时有一定的成长性。
正股估值相对同类公司偏低，仍有上升空间
正股当前股价50.5元，对应PE TTM为38.5x，相比自身估值处于历史中低水平，与同类公司益丰药房（56.4x）、老百姓（41.5x）、一心堂（27.6x）相比也不高。药房类公司受制于行业属性，投资者普遍不愿给予更高的估值，参林估值尚在合理范围内。公司催化剂主要在于：1、公司门店正处于扩张阶段，有一定的业绩弹性；2、带量采购政策将放大零售药店终端资源的价值；3、公司深耕华南、布局全国，同时积极开展“互联网+”相关业务，搭建大中台、线上线下会员融合等信息平台，O2O增量较快。
股东持股集中，质押风险较低，经营风险不高
公司股权比例集中，柯氏三兄弟持股合计62.55%（18Q3）；当前未解质股票占总股本的0.57%，质押风险较小；最近一次解禁计划于2020年7月开始，数量为总股本的84%，但近期股价并无太大压力。经营方面，公司：1、医药销售政策如向医疗机构倾斜，零售药店营收或将下滑；2、如扩张门店盈利无法达到预期，则业绩有难以兑现的风险；3、线上零售与药店形成竞争，或将抢占市场份额。不过，医药流通商亦纷纷使用O2O模式进行销售，负面影响相对不大。总体看，公司风险可控。
条款分析：条款和债底保护性一般，但高平价带来了一定的申购安全垫
参林转债的票面利率分别为0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%到期赎回价为108元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM 为2.13%；债项评级为AA级，以中债 6年期 AA企业债到期收益率5.26%（2019/3/29）作为贴现率估算，债底价值为83.7元，保护性较差。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。参林正股当前股价为49.5元，对应平价105.1元，综合债底和条款来看，仍有一定的申购安全垫。
上市定位与申购价值分析
参林正股当前价格为50.5元，对应平价为105.1元，可参考相近规模、相同评级的台华（平价103.8，平价溢价率10.6%）、岭南（104.8，7.6%）等。我们初步判断是：1、作为第二支药房个券，参林相比百姓综合竞争力稍优，但条款稍差，总体定位应该相当；2、医药流通属于必需消费，防御性强，且往往有白马潜质，更受机构投资者青睐。不过，考虑到正股短期内涨幅不小，短期内需要提防股价波动风险。其投资价值很大一部分决定于上市定位，建议择机配置。综合来看，我们预计其上市首日平价溢价率在4~6%左右，对应价格在110~112元附近，建议一级市场积极申购。
风险提示：医药政策变化和市场竞争加剧；并购门店业绩不及预期。
正股重要信息
转债信息
免责声明
本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。
本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。
本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。
本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
华泰固收 · 张继强团队
欢迎关注【华泰固收|张继强团队】
感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训，
愿我们一起成长、进步！