| 一场指向郭广昌的信任危机，似乎在悄悄酝酿。
文 | 商业大咖社研究员 商小树
利好利空因素的交织碰撞之下，复兴国际似乎正在陷入“僵局”。
6月22日，复星国际有限公司(复星国际，00656.HK)公告称，将对正在要约回购的两笔年内到期的境外债券进行全额回购。
两天前，复星国际曾宣布对该两笔境外债券进行要约回购，总金额不超过2亿美元。6月22日，复星国际在要约公告中做出调整，将回购比例提升至全额赎回。
在外界看来，复兴国际此举，似乎是在以实际行动向市场传达偿债意愿，强化投资者和债权人对公司经营管理的信心。
而就在不久前的6月15日，穆迪投资者服务公司刚刚将复星国际(00656.HK) Ba3的公司家族评级，列入“下调观察”名单，受此影响，复星国际美元债迎来三个月亿内最大跌幅。①
穆迪高级副总裁表示，将复星评级列入下调观察名单，反映穆迪担心公开债券市场投资者避险情绪的升温，将令复星本已紧张的流动性再度受压，预期未来6至12个月，复星医药的债务和信用风险恐将进一步扩大。
多空双方各执一词，“你方唱罢我登场”的故事，在资本市场本不是什么新鲜事。
但对于“复星系”这个资产总规模超过8000亿元，年度营收总额超1600亿元的商业帝国而言，“蝴蝶效应”对整个组织系统和外界带来的冲击，却不容忽视。
“复星系”是否真的遇到了流动性危机？
狂风骤雨尚未到来，但一场指向郭广昌的信任危机，似乎已然在悄悄酝酿。
“清华不是一所大学，海航不是一家航空公司，复星更不是一家药厂。”
曾几何时，中国民营资本集团是何等的壕气与风光，群雄乱战的局面之下，涌现出了一批令人耳熟能详的名字，如德隆系、明天系、清华系、安邦系、宝能系、海航系、复星系等。
只是，近年来，在疫情和全球经济下滑带来的冲击之下，这些早期“肆亿妄为”的全球超级大买家们，多数已是朝不保夕，物是人非。
最典型的案例，如海航集团，这个拥有万亿资产的中国第二大民营企业、国内排名前四、A股和B股同时上市的航空公司，巅峰时期拥有2000多家子公司的“巨无霸”，却因为盲目扩张，走向破产重组的境地，令外界唏嘘不已。
对比之下，同样是在2017年因为海外资产“买买”被银监会点名的“复星系”，却与海航走上了截然不同的道路。
复星国际创建于1992年，经过30年发展，已成为一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。而其创始人郭广昌，如今已经是坐拥600多亿元资产的上海首富。
1998年，复星医药成功上市，并进入资本市场，复星集团于2004年在香港上市。在“内生式增长+外延式扩张”的双轮驱动之下，复星国际的市值不断走高，早已突破千亿港元，投资版图则横跨文旅、金融、地产、健康等多个板块。
截至2021年末，复星国际已经拥有健康、快乐、富足、智造四大板块的数十家企业布局，资产总规模超过8000亿元，年度营收总额超过1600亿元。②
更为值得称道的是，在中国民营资本发展史上，“复星系”有别于其他门派的猛冲猛打，昙花一现，一直以来都是稳扎稳打，基业长青的存在。
坚持“中国+全球双轮驱动”的复星国际，近年来不断斥资在海外“买买买”，而相比海航、万达等企业因为资金断裂落寞而归时，复星国际仍然在海外活得十分滋润，且手中仍有大量资产布局。
在海航集团旗下321家公司实质上严重资不抵债的时候，率先上岸的“复星系”，甚至还有精力和资源向困境中的海航伸出援助之手——
2021年5月，复星国际旗下豫园股份曾发布公告称，其下属企业“豫航产业”拟联合关联方以及战略投资人，出资不超过400亿元设立合伙企业，参与投资航空实体企业。
从经营一家咨询公司开始，到构建起规模庞大的产业版图，再到扮演海航集团的“白衣骑士”，郭广昌和他麾下的“复星系”除了嗅觉敏锐，商业能力超群之外，给人们的印象莫过于一个“稳”字。
然而，时过境迁，那个曾经“船小好调头”的“复星系”，真的能够在企业发展壮大的下半场，一如既往的把这份稳健传承下去吗？
恐怕未必。
财报数据显示，2021年，复星国际营业收入达到人民币1612.9亿元,同比上升18%,归属于母公司股东之利润达到人民币100.9亿元,同比上升26%。产业运营利润达105.9亿元,同比增长30%。”
然而，营收净利润双增的背后，却难以掩盖其核心财务指标的种种不足。
截至2021年末，复星国际总资产为8063.72亿，总负债6031.58亿元，净资产2032.14亿元，资产负债率为74.8%。③
而比高负债率更加值得注意的是，近年来，复星国际短期借款规模迅速增长，其严重依赖短期债务为长期投资提供资金，短债长投期限错配和短期偿债风险并存。
截至2021年年末，复星国际合计的计息银行借款及其他借款高达2371.19亿元。其中，一年内到期的有息负债达1052.27亿元。④与此同时，现金短债比小于1，公司面临短期偿债压力较大。
有机构据此做了相关统计，结果显示，复星国际刚性债务有2585.25亿元，已处于历史最高位，带息债务比为43%。⑤
有意思的是，同样作为“复星系”旗下的上市公司，复星医药身上也存在短期借款较多，且“存贷创高”的现象。
截止到2021年12月31日，复星医药短期借款94.01亿元，长期借款66.94亿元，两者合计约为161亿元。而该公司拥有的货币资金为103亿元，理财金额42.4亿元，总金额约为145.4亿元。⑥
很显然，依赖短债融资，重资产运营，已经成为“复星系”旗下企业的共性问题，对于企业自身的发展而言，这无疑将是一把双刃剑。
一旦遇到流动性危机，这也意味着短期借款较多的企业，必须清算更多资产来偿还债务本息，这就导致其除了产生财务费用，造成净利润大量流失之外，更有可能使上市公司自身遭受资产折价损失。
加之“复星系”属于背靠平台的实业资本运营，资产流动、处置和变现不易，遇到期限错配的可能性大大上升，短期负债占比过高，其实是一种比较危险的选择。
眼下的复兴国际，虽然离“暴雷”还有一定的距离，但其不健康的运营模式已经暴露出了不少潜在风险，未来，公司如何有效提升其自身抗风险能力，继续保持良好的市场形象和征信地位，似乎成为了一个高难度的命题。
提到复兴国际，就不得不聊聊那个具有“中国巴菲特”称号的掌舵人郭广昌。
郭广昌的经历不可谓不传奇。在1992年开始创业的时候，郭广昌仅仅是靠着借来的38000元，在上海成立了一家咨询公司，就赚取了人生的第一桶金30万元。
1993年，郭广昌成立了复星集团；2007年，复星集团在香港上市，融资金额高达128亿港币，复星的资产达到3000亿人民币。
仅仅用了不到三十年的时间，那个自诩对商业和金融“并不感冒”，甚至嗤之以鼻的郭广昌，就已经以625亿元的财富，坐稳上海第一。
不可否认，能够完成“平地起高楼”式的壮举，带领旗下众多企业穿越牛熊周期，一步步发展壮大，郭广昌的战略视野和对经营、投资方向的把控能力，值得深究。
当复星集团刚起步的时候，郭广昌锚定的是房地产和医药两个领域。但是，郭广昌宁愿把更多资金投入到自己团队更熟悉的医药领域去建立生产基地，也不在众人眼中“富得流油”的房地产领域大做文章。
“我一直认为，做企业，每天都是如履薄冰、如临深渊、战战兢兢、兢兢业业。”
在医药领域做出成绩，形成稳定的业绩回报之后，郭广昌才下定决心，融资进军房地产开发市场。
谨慎的个性，加上前瞻性的目光，确保了无论所处什么时期，郭广昌总能踩准经济潮流的起落时点。
郭广昌喜爱围棋，他还曾经用围棋来形容自己的投资哲学——让旗下子公司遍及全球市场，通过上市和发债进行全球融资。在围棋术语中，这一招叫“做眼”，一块棋的眼越多，“气”就越多，生命力就越强。
作为“资深太极追随者”，郭广昌时时刻刻都会在动与静之中追求某种自然的平衡，但又会在关键时刻，以“做眼”的动作向看好的领域发出致命一击。
从2008年到现在，我国作为不断崛起的大国，相继经历了消费、医疗健康、金融保险和制造业的升级阶段，而复星集团，也紧随“风向”投资了这些热门领域。
在全球受到新冠疫情侵袭，急需“救命药”的时刻，复星医药基于BioNTech的mRNA平台，深度参与针对新冠病毒疫苗的研究，最终经过不懈努力，将一款名为“复必泰”（BNT162b2）的新冠疫苗，成功推向全球市场。
在谈及“复星系”的成功秘诀时，郭广昌曾平静地表示：“复星的第一个100万元是靠咨询赚到的，靠知识赚钱；第一个1000万元是搞房地产营销做到的；第一个1亿元是靠生物制药赚来的；而第一个10亿元是通过资本与产业相结合达到的。复星发展的轨迹实际上非常清楚。”
大道至简，看似简单的成功背后，郭广昌缔造的创业神话，确实是一步一个脚印，从产业发展周期里“穿越”出来的。
但对于今天的郭广昌来说，“做眼”再多，终究要到周期的上行期才能发挥价值，尤其是对于复星这样“船大难掉头”的平台企业而言，稍有不慎，那终究会被周期转头带来的负面效应反噬。
既要在上行周期，吃遍时代红利，又能在下行周期，转危为机，面对这个让无数民营企业功亏一篑的难题，郭广昌和他的“复星系”真的能做到吗？
在疫情的持续冲击下，为了缓解流动性压力，复星国际加快了抛售资产的动作。
6月15日晚间，中山公用披露公告称，公司股东上海复星高科技（集团）有限公司（简称“复星集团”）计划减持公司股份不超6%。按照当天收盘价格，复星集团减持股份对应市值达7亿左右。
此次减持前，复星集团持有中山公用10.35%的股份，这次减持完成后，复星集团对这家上市公司的持股比例将降至5%以下。据中山公用表示，减持原因系“复星集团自身经营计划需要”。
而在不久之前的5月31日，复星国际发布公告声称，其附属公司将以62/股港元出售青岛啤酒6677.67万股H股股份，出售所得款项总额约为41.4亿港元。出售事项完成后，复星国际将不再持有任何青岛啤酒H股。
“作为一个战略投资人，复星希望和青岛啤酒一起长期共同发展”。在2017年收购青岛啤酒后，郭广昌曾经感慨地写下一段《我与青岛啤酒的故事》，全文字字珠玑，人设拉满，让无数投资者为其敢想敢做的“真性情”而动容。
然后，就在人们以为郭广昌要立志成为属于青岛啤酒的“高瓴资本”，为他的情怀和爱好长期坚守的时候，复星集团却开始对青岛啤酒不断减持，用以满足自身的现金需求。
而在陆续出售青岛啤酒股份的同时，郭广昌却已经找到了新的“买醉”对象——2020年，复星通过豫园股份，接连拿下金徽酒和舍得酒业两家公司的股权。
但明眼人都能看出，在将白酒业务纳入“快乐板块”的动作中，这些子公司与复星原有业务间缺乏有效协同，甚至存在着互相竞争的关系，这也表明郭广昌在白酒行业低迷之际选择出手，很大程度上也是为了高估值时期的减持套现做准备。
而比起这些稍显成功的退出案例，复星国际在地产、旅文等领域的投资，显然就没有那么幸运了。
根据复星旅文公布的财报显示，2021年，复星旅文共实现营业收入收入约92.61亿元，同比增长31.18%；净亏损为27.12亿元，2020年同期净亏损25.74亿元，同比扩大5.35%，每股约亏损2.19元。⑦
文旅项目“增收不增利”的同时，复兴旗下的房地产业务还面临着“去化难”的问题，以豫园股份为例，其房地产业务板块营业收入已三年连降，毛利率跌至低谷。
在近日，一则“复星集团旗下佛山某住宅项目被要求停业整改，原因是其促销价下降近万元，比网上2万多元/平的报名价低了太多”的报道在互联网上不胫而走，这也进一步证实了复星旗下地产业务不景气的态势。⑧
与媒体的报道遥相呼应的是，今年一季度，复星子公司豫园股份的房地产业务大幅下滑，其物业开发及销售业务实现收入11.98亿元，较去年同期下降47.37%，仅占公司总收入的9.79%，毛利率为26.39%，较去年同期下降10.42个百分点，刷新2018年重组以来最低纪录。⑨
结合复星系在房地产、旅文等业务上入不敷出，“且战且退”的动作，再联想到近期国际评级机构将复星列入观察名单、美元债大跌的风波，让人不得不怀疑，那个过往财大气粗，一掷千金的郭广昌可能是真的“缺钱”了。
对产业进行投资，待产业做大做强后，择机推出，或赚取企业经营管理带来的利润，或谋取股价增值带来的收益，一直以来都是复兴国际的发展逻辑。
而在这个过程中，我们可以看到，资本运作虽然是复星国际的强项，但郭广昌和他的商业帝国，始终未偏离“实业+资本”双轮驱动战略的主线。
反周期投资也好，行业错配也罢，都只是复星集团的一种操盘模式，本质上，复星集团的核心竞争力，依旧来自于实业资本的不断积累。
问题恰恰在于，实业资本有其自身的局限性——资本投入回收速度缓慢，流动性差，变现能力低，在经济下滑，全球资产定价下行周期，实业资本运营相较其他模式而言，抗风险能力较弱的劣势一览无遗。
这就好比是一道无法因外力改变轨迹的曲线，郭广昌“做眼”再多，终究要到周期的上行期，才能全身而退。
因此，对于当下的郭广昌和复星集团而言，谈其成功“上岸”显然为时尚早，如果不能认识到自身在战略设计和经营管理模式上的困境，无法进一步优化其自身的资产、负债结构，重蹈海航集团的覆辙也不是没有可能。
正如郭广昌自己所总结的那样，“但是，我们一样会迎来冬天，而且可能会更寒冷，这也是我们必须要去穿越的周期。”
①2022.6.15，和讯网，《穆迪将复星国际Ba3公司家族评级列入下调观察名单》
②④2022.6.22，市值新观察，《郭广昌的8000亿复星帝国，巨债压顶》
③2022.6.16，中访网财经，《复星国际6000亿债务沉重，偿债高峰将至流动性承压》
⑤2022.6.22，中华网山东频道，《复星国际身背6000亿债务大山，再融资风险将显著提高》
⑥2022.3.27，中访网财经，《复星医药：股价上涨基本靠新冠疫苗 财务现“大存大贷”》
⑦2022.3.21，和讯网，《复星旅文2021年收入同比增31.18%至92.61亿》
⑧⑨2022.6.18，金融界，《旗下项目因大幅降价被封盘整改，“复星系”地产版图陷困局》