（报告出品方/作者：长江证券，聂宇霄、高超、陆意）
什么是 NFT：非同质化代币海外 NFT 行业产业链生态逐渐完善
NFT 即“非同质化代币”，NFT 是存储在区块链上的不可交换的数据单位。（区块链是一 种数字分类账的形式，可以出售和交易）。NFT 数据单位的类型多样化，可以是照片、 视频和音频。
世界上的货币可以分为两种：同质化货币（如美元、比特币）和非同质化货币（如一件 艺术品）。同质化货币是可以兑换的，如同质化的一美元可以兑换一美元；非同质化货币 是独一无二的，两件非同质化货币无法进行等价的置换，比如同一场次音乐会的两张门 票看上去类似却并不等价，因为二者代表了不同座位的观看权力。
NFT 具有六种主要的特性，分别为可验证性、透明执行、有效性、不可篡改、可访问性、 可交易性。 1． 可验证性：NFT 机器代币元数据和所有权是可公开验证的。 2． 不可篡改：NFT 元数据及其交易记录是持续储存的，一旦交易被确认就不能被操纵 或篡改。 3． 透明执行：NFT 相关活动如铸造、销售和购买都是公开的。 4． 可访问性：每一个 NFT 都包含最新所有权信息，这些信息对于用户是公开透明的。 5． 有效性：NFT 系统永远不会停止，即所有的代币和已经发行的 NFT 始终可以交易 买卖。 6． 可交易性：每个 NFT 及其对应的产品都可以任意交易和交换。
以上特性使得 NFT 技术具备自身的价值：可验证性、透明执行、有效性、不可篡改的 特性使得 NFT 技术可以作为一种全新的确权机制，保证了数字资产的安全性及用户的 权益；而可访问性和可交易性又提高了传统数字资产的流通性。对于传统的数字资产来 说，盗版层出不穷、交易及流通困难等问题一直是妨碍市场进步的关键，而 NFT 的出 现或为促进行业规范化及流通性带来了正向增量。
非同质化代币（NFT）并不是电子艺术品本身，NFT 可以理解为是虚拟或物理资产的所 有权证书。以电子艺术品为例，NFT 与电子艺术品的关系大致有以下三种：1）代币和 艺术品储存在同一区块链上；2）代币和艺术品存在不同的区块链上，并以某种方式连 接；3）代币储存在区块链上，电子艺术品储存在云端服务上。其中，第一种方式是最为 安全的储存方式。
目前，海外的 NFT 市场亦逐渐多元化，主要的种类为艺术收藏品、人物形象和游戏等。 NFT 技术使得现实世界和虚拟世界的资产得以以一种更为安全、可信、高效的方式运转， 是元宇宙世界构件中不可欠缺的一环。
从产业链上看，海外 NFT 已逐步发展成为由基础设施层-协议层-应用层构成的三层市 场。基础设施层是 NFT 的底层技术支撑，其中包括公链（如 Ethereum、Flow 等）、相 关开发工具、钱包等等；协议层通过构筑协议创造 NFT 资产（如数字藏品、游戏）；应 用层是上述两层的拓展和延伸，包括了数字艺术品交易的泛二级市场（如 OpenSea 平 台）和相关的数据平台等更广泛的服务平台。应用层逐渐焕发出生机，或亦是海外 NFT 行业逐步成熟的有效证明。
海外市场：NFT 热潮席卷 2021 年
海外 NFT 历史复盘看，自早期 NFT 概念及产品冒头以来，产品形态逐渐成熟。以比特 币为代表的虚拟货币的火爆+NFT 自身的优势和特性使得 NFT 概念在 2017-2018 年中 拥有过间歇性的爆发期。2021 年，以 NBA Top Shot、《Everydays：The First 5000 Days》、 《BAYC》无聊猿系列为代表的众多著名 NFT 作品接连登上历史舞台，展示了 NFT 巨 大的发展潜力和投资价值，一举吸引了人们的眼球。
海外 NFT 艺术品市场在 2021 年迎来爆发。2021 年 3 月，佳士得拍行拍卖了其历史上 首幅 NFT 作品——来自艺术家 Beeple 的电子艺术作品《Everydays: The First 5,000 Days》。该作品由 Beeple 自 2007 年拍摄的 5000 张照片所组成，最终成交价格超 6900 万美金。这起 NFT 拍卖是 NFT 发展过程中的里程碑，让大众再次关注到 NFT 行业， 并发觉了其中的投资价值。
除《Everydays: The First 5,000 Days》外，2021 年火爆“出圈”的 NFT 作品层出不 穷，用户积极参与，使得一级市场、二级市场交易活跃度均达到了历史高点。以太币作 为 NFT 交易中最常使用的虚拟货币之一，NFT 的浪潮使得以太币的涨幅在 2021 年超 越了比特币（以 2019 年 1 月 1 日为基点）。
《CryptoPunks》V.S.《BAYC》：NFT 海外火爆或是因为用户认知到了 NFT 产品的附加价值
NFT 在海外经历过两次爆发期：一次是 2017-2018 年，一次是 2021 年，其中 2021 年 是 NFT 的全面爆发期。回看两次 NFT 行业火爆的异同之处，我们发现，NFT 行业的爆 发与虚拟货币的价格相关度较强。但除此之外，更为成熟、有趣、具备多样性的 NFT 产 品所展示出的附加价值或亦是带动 NFT 在 2021 年全面爆发的重要原因之一。
NFT 两次热潮中，分别出现了两款“出圈”级别的头像类 NFT 作品：《CryptoPunks》 和《BAYC》系列。鉴于二者都是 NFT 头像类艺术收藏品，通过对二者异同之处的分析， 我们认为，NFT 和传统的商品一样，在物理价值之外，附加价值几何或亦是支撑其价格 和价值的重要支点。（报告来源：未来智库）
2017 年《CryptoPunks》：“元老级”NFT 系列作品《CryptoPunks》横空出世，稀缺 性+炫耀心理构筑买家底层心理需求
《CryptoPunks》是全球第一个 NFT 项目，发布于 2017 年 6 月，该系列由不同的元素 所随机生成的人物形象组成，数量被限定在 10000 个。自发布以来，热度和流行度持续 保持高位。截至 2022 年 3 月 10 日，《CryptoPunks》累计销售额已经超过 20 亿美元， 过去 12 个月销售量为 10040 件。截至 2022 年 3 月 10 日，售价最高的是编号为 5822 的作品，价格为 2370 万美元。由于其数量有限，且价格高昂，多数买家选择试用其作 为社交媒体的头像，作为身份和财力的象征。根据 Dune Analytics 数据，截至 2022 年 3 月 10 日，《CryptoPunks》的地板价为 71.4ETH。
2021 年《BAYC》无聊猿系列：可作为头像却又不仅仅是头像，更多的附加价值造就更 为火爆的 NFT 产品
《BAYC》是一个艺术收藏品组合，由 10000 只属性各异的猴子形象组成。每一只猴子 的形象都是由眼睛、衣服、装饰等等元素随机排列组合形成的，因此每一个猴子形象都 独一无二，这一点和早期出现的《CryptoPunks》系列类似。《BAYC》系列于 2021 年 4 月创建并开始发售，起初每个猴子形象每只售 0.08ETH，而截至 2022 年 3 月 10 日， Dune Anlytics 数据显示《BAYC》的地板价为 72.18ETH。从地板价看，《BAYC》系 列在 2022 年初超过了同类型产品中的元老作品《CryptoPunks》，后来者居上。
我们认为，人们愿意花高价购买《BAYC》系列和《CryptoPunks》系列的产品的共同原 因主要有以下几点：
1. 看重拥有 NFT 的形象可以彰显自己的财力和个性，可以满足炫耀欲和独占欲： 《BAYC》和《CryptoPunks》系列作为 NFT 的头部作品，价格不菲，类比“奢侈 品”，因此可以满足用户内心的炫耀欲望。由于二者均是限量发售，因此可以满足购 买者的独占欲。
2. 看重背后的投资价值：NFT 艺术品都可以认为制造稀缺性，如《BAYC》即只有 10000 份，且作为头部的 NFT 藏品知名度较高。在这样的背景下，未来二级市场所带来 的潜在升值空间较为可观。
但是，作为后起之秀，《BAYC》系列能在 2021 年底完成对《CryptoPunks》系列在地 板价上的超越，主要的原因或是因为《BAYC》系列赋予了买家更为丰厚的附加价值。
1. 看重与《BAYC》形象所绑定的特权，以及特权所带来的特殊性待遇：拥有至少一 个《BAYC》形象的用户即可在“Bathroom”——一个虚拟空间上创作。另外，《BAYC》 形象的拥有者们可以拥有相应的会员资格，获得独家额外福利：如《BAYC》俱乐 部曾随机向钱包中拥有至少一个《BAYC》艺术品的用户投放新的 NFT 产品。
2. 《BAYC》的拥有者同时拥有其购买的 NFT IP 版权。《BAYC》将用户购买的 NFT IP 版权提供给用户，使得用户在支配自己所购买的形象时拥有更大的自由，其形象 的附加价值亦得以凸显。《CryptoPunks》的藏家并没有 NFT 的相关版权，因此无 法制作周边等更多的个性化衍生品。
3. 《BAYC》后期运营更出色。与潮牌联名、社交媒体发起互关等运营手段使得《BAYC》 名气迅速扩张，成为了潮流的代名词，亦再次加深了《BAYC》的品牌声量，支撑 品牌溢价。另外，《BAYC》系列的拥有者亦会在社交媒体上发起互关等活动，自发 组建了自己的社群，或亦在某种程度上赋予了其拥有者特权。
总结来看，《CryptoPunks》系列和《BAYC》系列的基本属性非常类似，最初设计的用 途亦然。《BAYC》系列之所以能够做到后来者居上的或是因为《BAYC》为用户提供了 物理价值之外的更多的附加价值。如果说《CryptoPunks》系列为用户提供的是表达自 我的符号，那《BAYC》就在这个基础上做了更多、更丰富的延展，使得用户为实际收 到的价值更多，因此更愿意为其支付高价。
海外 NFT 艺术品的价格主要来自于物理价值+附加价值两方面商品的附加价值是其价格的有力支撑
商品的价格与其价值呈正相关，但是商品的价值并不单单等于其物理价值。许多情况下， 商品在物理价值外的附加价值才是决定其最终价值的关键，附加价值贡献了很大一部分 的溢价空间。举例说明：
1. 回力篮球鞋 V.S. Air Jordan 篮球鞋：哪怕是物理价值完全相同的情况下，比如同 样是鞋子，回力淘宝店铺中在 200 人民币以下的款式不在少数，但 Nike 旗下的篮 球鞋 Air Jordan 却可以卖到动辄上千甚至几千人民币的价格。支撑 Air Jordan 篮球 鞋溢价的是 AJ 所代表的叛逆文化及潮流文化，而消费者希望通过购买 Air Jordan 的球鞋彰显自己的个性与不同。一言以蔽之，购买回力球鞋是日常消费，而购买 AJ球鞋是炫耀性消费，这二者的价差就是商品带来的附加价值。
2. 收藏品-球星卡：从物理价值的层面上看，球星卡只是一张印了球星照片的卡片，物 理价值较低，但是 2020 年最贵的球星卡价格却高达 300 万美元。普通的纸质卡片 之所以可以买到如此高的价格，主要是因为他已经具备了投资价值：球星卡拥有较 为完善的一二级交易市场及供应链生态，使得有价值、稀有的卡片可以在其间流通。 球星卡的投资价值即是商品的附加价值。
3. 冬奥会吉祥物-冰墩墩：2022 年北京冬奥会吉祥物冰墩墩因其可爱的外形受到了大 家的喜爱，频上微博热搜，甚至因为外国记者的喜爱而出圈。淘宝奥林匹克官方旗 舰店中商品大都售罄，可谓“一墩难求”。话题性或是冰墩墩形象在冬奥会期间的 附加价值。
NFT 艺术品的特点使得它自带较高的附加价值，因此具 备溢价空间
我们认为，艺术品本身的物理价值和 NFT 技术所带来的附加价值是 NFT 艺术品得以卖 出高价的支点。一件 NFT 艺术品之所以能获得用户的认可，一是用户认可了艺术品本 身的收藏价值（艺术品本身的物理价值），二是 NFT 技术为艺术品带来了稀缺性、未来 升值空间等附加价值。
相对于普通的商品，艺术品的附加价值所带来的溢价空间更为明显。NFT 基于区块链的 延展技术，具有可验证性、透明执行、有效性、不可篡改、可访问性、可交易性等特点。 以上特性使得 NFT 技术具备自身的价值：可验证性、透明执行、有效性、不可篡改的特 性使得 NFT 技术可以作为一种全新的确权机制，保证了数字资产的安全性及用户的权 益；而可访问性和可交易性又提高了传统数字资产的流通性。
除此之外，NFT 还可以人为制造稀缺性，因此可满足购买 NFT 产品的人的独占欲：许 多商品的真正价值并不等于他的固有价值（物理价值）。在其固有价值之上，物品的稀缺 性使得商品拥有较高的溢价空间。比如现实生活中卡片的物理价值较低，但是球星卡赋 予了其较高的溢价空间；手绘草稿的物理价值较低，但漫画家手稿可以卖出高价。
基于以上几点特性，我们认为 NFT 作为商品、作为艺术品，理解其背后溢价的逻辑与 传统的商品及艺术品类似。不同于实体的艺术品资产，NFT 艺术品作为数字资产，物理 价值较低；NFT 艺术品的溢价空间亦来自于 NFT 技术对于艺术品的加持。
值得注意的是，艺术品或数字资产并不会仅仅因为变成了 NFT 就拥有了溢价的权利。 以海外头部 NFT 交易平台 Opensea 为例，大多数的 NFT 作品并无法卖出高价，仅有 小部分的 NFT 商品可以获得溢价资格。我们认为，这或许说明艺术品本身的价值亦是 支撑 NFT 艺术品价格的重要支柱：用户对于艺术品本身价值的认知、艺术品本身的精 美程度、趣味性等等都决定了物品的价格。
一项针对美国用户购买 NFT 动机的调查亦显示，投资回报率、艺术价值、时下流行、炫 耀等要素对于构成用户购买动机的重要性。其中，艺术价值即针对于 NFT 的物理价值 （如藏品本身的精美程度），而其余的要素则皆可理解为 NFT 包含的附加价值。
NFT 为电子艺术藏品市场带来新的想象空间
国内 NFT 行业的发展环境与海外相比有着很大的不同之处，其中主要有两个较大的区 别：1）目前，海外的 NFT 基本都是生成在公有链上（如 Opensea 平台），并使用虚拟 货币进行交易（如 ETH） 。而国内目前禁止将 NFT 生成在公链上以求安全，亦禁止虚 拟货币的使用。2）目前国内 NFT 市场并没有打开二级交易市场，主要的流通集中在一 级市场的购买，因此，国内的 NFT 交易主要做收藏之用。相较海外，国内 NFT 行业还 处于较为早期的阶段，正在摸索合适、合法合规的发展路径。
从现状来看，国内市场中，NFT 在版权保护、规范市场、提高数字资产的变现能力等方 面的作用较为明显。NFT 艺术品的出现可为买卖双方带来边际增量，从而起到激发艺术 品市场活力的作用。
从内容创作者的角度看：NFT 是一种新的确权机制，可有效保护作者的知识产权，这解 决了目前数字资产盗版泛滥的痛点，维护市场的公平性，或可激发内容创作者的创作动 机。另外，NFT 亦提高了数字资产的变现能力。
从内容消费者的角度看：NFT 艺术品具备可追溯的特性，可以帮助消费者更较高效地确 认数字资产版权，保护消费者的权益。另外，NFT 收藏品可以人为地制造稀缺性，或可 在更大程度上激发用户的购买欲望。
如果内容创作和和内容消费者都可以从中获益，则预计会吸引更多的买家卖家入局 NFT 艺术品的交易，市场活力或将被进一步激发。
国内 NFT 行业三大特点：热度屡创新高、大厂下场参 赛、品类/主题逐渐拓宽
话题热度先行：NFT 话题热度在 2021 年亦迎来爆发
2021 年以来，海外 NFT 市场热度持续扩散，叠加国内 NFT 市场出现创新性的产品， NFT 话题一改之前无人问津的状态，热度在国内持续走高，NFT 艺术品层出不穷地出 现。在主流的 NFT 售卖平台上（如幻核、鲸探等）售卖情况亦较为火爆，优秀的、有创 意的产品受到用户的欢迎。
大厂下场紧随：互联网大厂入局带动国内 NFT 行业发展，探索多元化发展路径
目前国内 NFT 赛道中已可见多家互联网大厂的身影。包括支付宝、腾讯都在自己旗下 的联盟链上推出了 NFT 交易平台及产品。目前主流的 NFT 交易仍以一级市场为主，商 品禁止进行二次交易，商品限量发行。平台用户交易热情较高，上架商品几乎全部售罄。 2022 年初，BSN-DDC 基础网络正式上线，为中国 NFT 技术合规发展保驾护航。此项 技术代表了跨链交易的可能性，或可成为未来国内 NFT 行业探索的方向之一。（报告来源：未来智库）
品类/主题横纵向拓宽：商品形式及涉及主题的多元化或是市场高速发展的信号
从商品的品类、形式上看除去传统的艺术藏品外，国内 NFT 品类亦逐渐拓展到了更多 的领域。不同的平台已经探索出如动漫+NFT、音乐+NFT、文物+NFT 等产品形式，涉 及场景面明显拓宽。我们认为，本身就具备趣味性、高人气及更被大众所熟悉的产品本 身的艺术价值和 IP 价值已经得到保证，再叠加 NFT 技术之后，就更容易凸显出 NFT 数 字艺术品对于传统电子艺术品的增量。未来或将出现更多的针对细分主题的 NFT。如支 付宝蚂蚁链于 2021 年 10 月正式发起“宝藏计划”，利用区块链、3D、loT、虚拟现实 等等复合的技术助力文旅业以数字藏品为载体、推进文化创新形态发展。
我们认为，从目前的市场特征来看，国内 NFT 市场正处于较为早期的探索阶段，以在 未来发展出符合国内环境的发展之路。NFT 本身自带的技术可以保护数字文化版权、提 升转化效率、并保护内容创作者和内容消费者的合法权益，为传统的文化行业打开想象 空间。另外，NFT 交易平台亦开始探索将区块链技术与其他的技术相结合的可能性，从 而在未来为更多的产业带来更多元化、更具有创造力的解决方案，服务更多的场景。
目前，国内如视觉中国、三人行在内的公司皆已经开始在 NFT 赛道有所布局：视觉中 国通过区块链技术完成对 500px 影像社区的升级，于 2021 年推出了旗下 NFT 交易平 台元视觉，帮助艺术家把“数字作品”转化为“数字资产”，以打造全球领先的基于区块 链的更为活跃的、更具影响力的视觉艺术数字藏品的创作、分享与交易平台。三人行宣 布与北文中心合作，共同建立数字文化创意产品交易平台。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站