闲来札记：“市值大小”与“内在价值”
（2020年11月30日）
近期我写的《闲来札记：股市中流传的最大谬种》一文重点剖析了“会卖的是师傅，会买的是徒弟”这一害人不浅的谬种，得到很多朋友的肯定。其实，如果我们细细分析，股市中流传着的谬种还有很多，是需要我们投资人加以甄别的。比如，有观点认为，一家上市公司的市值大了，相应地其长期投资的“价值”就会降低。果真如此吗？回答自然是否定的，因为一家企业的内在价值是与其当下的市值大小没有必然联系的。
在说这个问题之前，首先上一个我的实证，即2015年8月10日，我在雪球上建立了一个超级明星组合，按照各50%的仓位建仓了贵州茅台与格力电器，当时就有朋友在下面点评到，这两个股票的市值已经很大了（按照当时的我大A股看，这两家企业确实市值相对较大），将来未必会取得多好的回报，甚至有观点认为这种大市值股票成为长期僵尸股的可能性较大，言下之意，小市值企业未来成长空间大，投资回报才更大，但是时间过去了五年零四个月（其间没有任何一次调仓），其回报如何呢？
截至今日，净值6.2657，年复合增长43.31%，跑赢了雪球上99.85%的组合，见下图：
事实胜于雄辩。我猜想，这五年多来，不知有多少投资者会在股市里辛勤劳作（如果把他们也可以称之为“投资者”的话），但是究竟又有多少投资者会跑赢我这个组合呢？我想绝对是极少数的人才是能够做到的，其中相当一部分人不仅不会跑赢我这个组合，甚至说不定还会录得个亏损的结局！
为什么当时看起来市值相对较大的组合，仍然会取得如此较高的回报呢？分析起来，根本原因就是一家企业的内在价值只是与其未来现金流的折现值有关，而与其当下的市值大小并无关系，甚至也不会与它是生产白酒的，还是生产空调的，抑或是与生产其它什么产品的有关。
我们可以简单地计算一下（假如企业全部是自己家的，我想我们会如此计算的，并且还要计算投资回报率，即投入多少钱，赚取多少钱）：
贵州茅台2015年、2016年、2017年、2018年、2019年其净利润分别为155亿、167亿、271亿、352亿、412亿，五年合计净利润1297亿，年平均赚取净利润259.4亿；
格力电器2015年、2016年、2017年、2018年、2019年其净利润分别为125亿、155亿、224亿、262亿、247亿，五年合计净利润1013亿，年均赚取净利润202.6亿。
由于贵州茅台与格力电器的财务报表一向“干净”，我们可以模糊地将它们每年赚得的净利润视为自由现金流，那么，这五年来无论我们采取一个什么样的折现率（比如5%、8%、或者10%），其内在价值显然是在不断提高的。当然，五年的时间还很短，在这么短期的时间内，反应在市值的提升上仍然不排除有市场情绪的作用（市盈率的放大），但是时间越长，市场情绪的影响作用是会越来越小的。可以预期，只要这两家企业每年仍然赚取足够多的现金流，并且保持一定幅度的增长，再过五年、十年，其内在价值仍然会得到不断提升的。
我在《慢慢变富》一书以及以前的有关文章中，特别强调我们评估一家企业内在价值的“核秘密”在哪儿呢？核秘密就在于现金流折现模型。说明一下，我之所以故弄玄虚地用“核秘密”这个词儿，其中深意就是想告诉投资的朋友们，一家企业的内在价值就是其未来现金流的折现值，不会多也不会少，这是我们评判一家企业内在价值的唯一标准。是唯一标准，就没有其它标准。实际上细细想来，这是一句经营上的常识，或者说是一句大实话。不是吗？比如，我们开一家包子铺，我们想象一下，我们在未来有限的生命周期内赚取的“价值”就是除却所有成本费用之外而合计得来的真金白银。当然，站在今天的时间节点上，这个合计得来的真金白银是需要用一个合适的折现率来进行折现的，因为货币是有时间价值的，即今天的1元钱与未来若干年的1元钱是价值不同的。虽然，影响未来经营的因素很多而导致今天我们评估未来包子铺的内在价值十分困难（比如，我们的包子铺可能突然有一天被邻居张三的包子铺给打败了，或者我们的包子铺因为有老爷爷留下的秘方而味道独特，他人不可复制，进而形成连锁经营，甚至有一天开到美洲大陆上去了），折现率的大小，也困扰着我们无法对一家企业内在价值进行精确的计算，但是毫无疑问，这个现金流折现模型从理论上是正确的，是“放之四百海而皆准”的，是不容置疑的。因此，也就决定了一家企业的内在价值只能与此有关，而与当下市值大小，或者做什么产品与服务，甚至与经济周期等外在因素统统都没有什么关系。
实际上，细细剖析，认为小市值的企业要比大市值的企业更值得去投资，以博取其未来更大的收益，从某种程度上，还是有一种投机的心理在作怪。确实，我们也不否认，有些市值相对较小的公司，其股价的上涨在短时间内也常常具有爆发性。以我投资的通策医疗为例，2017年10月份建仓之后平均成本为25元，至今天四年多的时间，上涨幅度8倍之多，其夸张的上涨幅度也是我当初远远没有料到的。事后分析这种上涨，一方面与公司近几年较快的速度增长有关，另一方面也与其市盈率估值大幅度提升有关。但是着眼于长期呢？比如，着眼于未来十年、二十年，或者更长的时间，其内在价值必然还是其现金流的折现值，换句说话，其未来市值的变化趋势，一定会与其内在价值越来越趋近的，只是我们不知道哪一天会更趋近而已。
诚然，我们不能否认，一家企业体量较大，即盈利数字变大之后，其增长的速度会趋向于变缓的。这个道理也很好理解，比如，年赚1000亿利润的公司，年增长10%，就是比上年多赚100亿了，年增长20%，就是比上年多赚200亿了，你再让它保持30%、50%的增长往往是不现实的了（不然，世界上的钱会慢慢让它全部赚来的）；相比之下，年赚10亿利润的公司，年增长30%，一年也就是比上年多赚3亿，年增长50%，一年也就是比上年多赚5亿而已，对有些公司保持这样的高速增长可能是容易达到的。具体到股票市场上，市场先生往往就可能对年赚1000亿、年增长10%的公司给予较低的市盈率估值，而对年赚10亿、年增长30%或50%的公司，给予较高的市盈率估值，但这也仅仅说明，这种“不同的市盈率估值待遇”也仅仅是市场先生因为公司增长速度不同而表现出的“预期”不同而已（我曾提出，市盈率可以理解为市场预期的一种直观表达，并且我说，我明白了这个道理，也有从大猩猩进化到人类的感觉），它与一家企业真正的内在价值并无必然的关联。进一步说，无论是年赚1000亿、年增长10%的公司，还是年赚10亿、年增长30%或50%的公司，其内在价值一定会是其未来现金流的折现值，不多也不会少。如果说在股市中有终极真理的话，我认为，这就是一条终极真理，只是我们不知道市场何时会正确反应这一终极真理罢了。我们常说，“市场短期是投票机，长期是称重机”，其实这个“称重”作用（均值回归也是这个道理），就是这条“终极真理”的最终体现（即买股票就是买公司，就是买入其未来现金流的折现值，前者是定性的表达，后者是定量的表达）。
我说过，一个人在股市投资的过程其实是不断“收获金钱、收获思想”的过程，收获金钱，我们固然快乐，但是这种快乐在满足了“稻梁谋”之后，其边际效应往往是递减的，或者说这种快乐总是短暂的，但是收获思想（真知）这种快乐追求，更具有某种持久性。至少，当我们明白了某种“真知”以后，更会促使自己在正确的方向上坚持。比如，我们就不会再为所投公司市值大小问题而纠结，也不会为市场一时的“不应期”（不会正确地反应一家公司的内在价值）而迷惘，更不会被种种谬种所迷惑。
行文至最后，我再提一个富有想象力的话题（留待将来验证），即贵州茅台作为我大A股的“股王”，今天市值为2.15万亿，那么其未来10年、20年，它是否能够达到5万亿、10万亿市值呢？首先我要说，我们先不要盲目地下结论，更不要提有什么不可能，因为有时候事物的发展常常会超出人们的想象力的（2012年6月份，我在雪球上曾讨论未来茅台市值过万亿时，连我自己都有点不太相信的）。其实，我们拿出计算器计算一下，如果未来10年茅台的市值保持10%的复合增速，则10年后其市值为5.58万亿；如果未来它保持年复合8%的增长速度，那么20年后其市值则为10.02万亿。那么，茅台的市值何年何月会达到5万亿、10万亿呢？当然，这又是一个让人想破脑袋的话题。
注：文中所提个股，仅是为观点服务的，并不构成投资的建议，切记！