基于分众传媒年报的基本面分析
关注原因：
分众传媒这支股票，最起初是因为老唐关注的，印象最深的是老唐对这个标的的定性为周期股，即在经济下行的时候，该公司的广告业务收入也会下降，这点在下面的分析中也来验证下是否如此？公司的股价从近13元/股，下降到现在的5元多/股，市盈率为14倍左右，是不是可以继续增持了？
公司的净资产收益率波动较大，2019年达近5年的低谷为13.4%,2020年、2021年连续两年回升（至2021年为34.26%），按照杜邦分析进行因素分解，2019年下降最主要的原因是销售净利率的大幅降低；2020、2021年连续两年提升的原因同样是因为销售净利率的大幅提高。公司的毛利率在2019年达谷值45.21%，除此年份其他基本保持在60%以上（2021年为67.53%）。基于净资产收益率、毛利率初步可判断该公司是具备高盈利商业模式的。
究竟这家公司是否属于要寻找的那个好公司，带着先前的几个疑问，下面根据公司最新2021年的财务报表进行基本面的深度分析。
一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来
1、从投资活动现金流量表来看，公司长期经营资产净投资额常年大于0，但波动明显，2018年达峰值为17亿，2019年、2020年连续两年大幅下降，至2020年仅为0.6亿，2021年回升至2.45亿（但不及2019年3.4亿水平）；长期经营资产扩张性资本支出同样波动明显，2017~2018年大于0（说明采取的是扩张战略）,2019~2021年小于0（说明采取的是收缩战略，2020年收缩速度较快，2021年相对放缓与2019年水平基本一致）。
2、公司的净合并额同样波动明显，2018年没有相关业务，2019年为-0.15亿，表示公司通过出售子公司来收缩业务，2020年为正值但数值较小，2020年同样没有相关业务，说明公司通过收并购来执行战略的动作并不大。
3、综合1及2两点，公司战略投资活动主要还是靠自身规模收缩\扩张相对来说比较稳妥的方式，2017~2018年总体规模处于扩张状态（2018年达峰值为14.6亿），2019~2021年总体规模处于收缩状态（2020年达谷值为-4.6亿，2021年与2019年基本持平为-2.4亿）。
4、具体来看下公司的财务报表中披露的信息：
（1）2020年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达0.61亿，相比2019年的3.42亿出现了不小的下降，报表中具体的披露为：
1）固定资产2020年新增投入0.72亿，其中购置媒体资产0.34亿、企业合并媒体资产0.29亿；
2）在建工程主要为工程物资（专用设备、材料），账面价值数值较低且相比于年初有所降低；
3）无形资产2020年新增投入0，本期因汇兑调整减少了0.002亿；
4）商誉账面值因为汇率变动影响期末减少；2020年研发投入1.02亿（同比较少30.7%，报表中解释为研发的物料消耗和软件开发费用减少；研发人员结构性调整导致职工薪酬减少），占总营收的0.85%，全部费用化。
（2）2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达2.49亿，相比2020年的0.61亿有了明显回升，报表中具体的披露为：
1）固定资产2021年新增投入2.5亿，其中购置媒体资产2.4亿；
2）在建工程主要为工程物资，变动较小；
3）无形资产2021年新增投入较少，因处置系统特许使用权、汇兑调整等合计减少了近0.32亿；
4）商誉因汇率变动略有变动；2021年研发投入为0.89亿（研发投入继续下降，报表中解释为报告期内由于研发人员结构性调整导致职工薪酬相应减少），占总营收的0.6%，全部费用化处理；公司研发投入的主要项目为分泽时代自助投放软件V1.0、驰众信息数字资源可视化软件V1.0、分众信息易直投创意平台，以上三个项目均已完成，预计对公司的销售等提供支撑。
二、从筹资活动看公司的资本管理能力
1、首先看公司是否存在现金缺口，公司的现金自给率2021年达3905%，虽较2020年的8905%有明显下降，但这个数量级远超一般公司；结合上述的投资战略，公司并不存在外源筹资需求。
2、公司从股东方筹资的净额连年为负，这与公司分红金额较大有关，2021年分红方案总计17.3亿，2020年为10.1亿；债务筹资净额近3年为负，表示公司也是减少了债务筹资的体量；债务资本占比常年基本保持在10%以下，2021年占比有所上升至9.7%，较2020年的0.35%有较大提升；但考虑到一般情况下，股权资本较债务资本成本较高，所以建议公司后期可适当增加债务资本的规模。
三、公司的资产及资本分析
1、首先来看下公司的资产结构，公司的金融资产占比较大常年保持在40%以上，2021年为56.4%；长期股权投资占比逐年上升，至2021年达10.95%；周转性经营资产占比自2018年来持续下降，至2021年占比仅为2.1%；长期经营资产占比波动较为明显，2020达峰值38.1%后2021年又降至30.5%；金融资产及周转性经营投入占比近年来有所下降，尤其2020年占比仅为52.3%，2021年回升至58.5%，资产近年来变的有些重。
2、具体来分析下周转性经营投入：
（1）应收账款合计为50.4亿，其中1年以内的为32.4亿，一年以上的为18亿；按照互联网客户、日用消费品行业客户、交通行业客户、其他服务业客户来分类计提坏账准备；期末应收账款账面价值较年初减少64,010.34万元，主要由于：1）报告期内应收账款回款较好；2）本报告期应收账款信用减值损失为16,465.15万元；3）部分应收账款债务重组导致应收账款减少；应收款的账龄结构问题应该不大。
（2）存货账面价值相比去年增加0.06亿（2021年为0.1亿，2020年为0.045亿，存货同比增长幅度较大，主要为库存商品），但考虑到占总资产比例仅为0.04%，所以影响可以忽略不计。
（3）再来看下应付账款，2021年为2.05亿（同比增长幅度较大），主要为应付影院媒体映前时长采购为1.38亿；账龄超过一年的重要应付账款没有，所以公司应付账款逾期的可能性不大。
3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。
4、再来看公司的资本结构，有息债务率（不包括运营负债）波动较大，2019年达18.9%，2020年降至8.17%，2021年升至22.63%，除此两个年份其他年份基本保持在10%以下，即股权资本占有绝对优势；财务杠杆倍数同样2019、2021年较高达1.2以上，其他年份基本维持在1.08左右，对于投资者来说，是非常稳妥的；再看下期限，公司短期资本比例波动明显，2021年达峰值为22.6%，所以公司长期资本占比具有绝对优势；结合长期融资净值、短期融资净值，说明公司的资本结构是非常稳健的；周期性经营投入长期化率2018年后保持逐年提升，2021年达4101%，所以公司的流动能力较强。
四、公司的收入、成本费用分析
1、公司营业收入2021年为148.3亿，同比增长22.64%；
（1）分产品及行业来看，楼宇媒体收入占比91.79%（同比增长17.64%，其中日用品消费品占比39.12%、互联网占比27.1%；毛利率为71%。同比增长6.87%）、影院媒体收入占比7.9%（同比增长145%，其中日用消费品占比3.55%、互联网占比1.4%）。
（2）前5名客户销售金额占比达20.57%，其中关联方销售额占比8.66%；这个占比还是比较大的；
（3）公司2019、2020年营业收入连续两年负增长，2021年增长22.6%，公司的业务还是有回暖迹象的。
2、毛利率2018年保持在65%以上，2019年下降至45.2%，2020年、2021年逐年增长至67.5%；
3、再来看下费用率，公司的总费用率常年保持在20%以上，2021年达21.9%（其中销售费用占比17.9%、管理费用占比3.38%），是近3年来的最好水平。
4、再来看下利润的质量，息税前经营利润2018年前保持稳定增长（2018年为64.4亿），2019年下降至23.5亿（公司客户结构中互联网类广告主因市场融资环境等原因调减广告预算，互联网行业广告收入的大幅缩减构成了报告期内公司营业收入下滑的主要原因），2020年回升至47.2亿，2021年进一步回升至67.6亿（与2018年水平基本持平）；息前税后经营利润同样是2019年出现了大幅下降，2021年基本回升至2018年水平；在息税前利润中，经营利润占比常年保持在85%以上（2021年达89.5%）、金融资产及股权投资收益占比不到10%，这与两者的资产规模占比是不相称的。
5、公司的净利润同样是2018年前逐年增长至56.4亿，2019年猛降至19.2亿，2020年、2021年分别回升至44.1亿、61亿；考虑到股权资本的成本，股权价值增加值保持同样的规律，2018年为44.9亿、2021年回升至46亿。
五、公司的营运效率分析
1、公司股东权益回报率2018年前维持在较高水平，2019年下降至13.7%，2020、2021年回升至25.5%、32.6%；因素分解，2019年下降的主要原因是息税前经营利润率下降，2020、2021年的回升同样是因为息税前利润率提升导致的。
2、具体来看下公司资产周转率，公司经营资产周转率由2020年1.74次回升至2021年的3.11次，周转性经营投入周转率由2020年的8.67次提升至48.21次，长期经营资产周转率由2020年2.18次提升至2021年3.33次。
3、金融资产投资收益率2021年为4.9%，往年波动较大；长期股权投资收益率2021年为16.58%，同样往年波动较大，想要维持这个水平很不容易。
4、债务对股东权益比例2019年、2021年较高达20%以上，其他年份基本保持在10%以下；利息保障倍数波动较大，2021年降至最低2.58，但仍高于1，综合来讲公司实力对债权人还是有一定保障的。
六、公司的经营活动自由现金流分析
1、公司2021年营业收入中的现金含量为1.09，较之前年份基本持平，均略大于1；成本费用付现率为0.23，较之前年份下降明显；息前税后经营利润现金含量为1.81，净利润现金含量为1.57，2019年来均稳定在1以上；以上指标可以说明公司除2017~2018年之外营业收入含金量是很高的。
2、经营活动产生的现金流量净额近年大于0，但呈波动特点，2016年达峰值后2017~2019年连续下降，2020~2021年又连续回升，至2021年达95.9亿（历史最高水平，报表中注释：根据新租赁准则的要求，将楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费对现金流产生的影响体现在筹资活动中，故本报告期开始购买商品、接受劳务支付的现金中不再包含楼宇业务等租赁费支付，导致经营性现金流增加292,437.81万元，但除去这部分影响，经营性现金流仍有较好增长。）；非付现成本费用2021年达5.5亿（未达2018年6.4亿水平）；总体来讲，公司经营活动现金流量净额还是能为公司发展做出贡献的。
3、经营活动现金流量净额扣除保守性资本支出，例如减值准备、折旧、摊销等后得到经营资产自由现金流，历史数据表明，2016年达44亿，2017~2019年逐年下降（至2019年为28.9亿），2020~2021年连续回升，至2021年达90.3亿（历史最高水平）。
4、销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率为27%（近5年同比增长率分别为13.09%、7.99%、-1.03%、-0.52%、22.65%）；营业收入10年复合增长率为28%（近5年同比增长率分别为17.63%、21.12%、-16.6%、-0.32%、22.64%）。
七、公司的分析总结及合理价位
1、经过以上全方面的分析，公司营业收入受各行业景气程度影响较大，尤其是日用消费品、互联网等行业公司发展情况直接影响该公司是否会缩减营销费用，这将直接影响分众传媒客户的多寡及业务规模大小，从而影响分众传媒经营活动自由现金流的大小；考虑到近年来执行收缩战略、研发投入逐年降低等，公司未来营收是否能保持增长还是要重点持续跟踪观察的；但目前看公司具备稳健资本结构，基本不会存在流动性风险。
2、重点看下公司的点位规划，公司回复称：截至2022年3月31日，公司的生活圈媒体网络除了覆盖国内主要的307个城市、香港特别行政区以外，还覆盖了韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的50多个主要城市。电梯电视媒体点位数由2020年的70.7万台增长2021年的81.5万台，2022年1季度又增长近1万台（增长速度相较去年变慢）；电梯海报媒体由2020年的176.2万台增至2021年的185.8万台，但2022年1季度减少了月2.4万台；公司影院媒体签约影院1927家（2020年是2000家），覆盖国内281个城市的观影人群；总体来讲，公司2022年点位规划及执行明显放缓，结合前面的分析可以大致理解为公司短期还是以维持或收缩战略为主，长期随着业务好转有可能会加大点位投放。
3、考虑到公司营受、经营活动现金流等近年来波动明显，且考虑疫情在2022年初的抬头趋势，分众传媒的公司业务肯定会受到影响，4月29日发布的2022年一季度报中披露“公司营业收入29.3亿，同比减少18.19%；分月度来看，1-2月基本维持平稳，小幅增长；3月份，随着各地疫情的爆发，公司的营业收入大幅下滑。这个趋势在4月份仍在持续。一方面是疫情使得公司部分城市的正常发布受限，另一方面物流的受阻等因素也影响了广告主的经营情况以及广告投放节奏”。
4、所以对分众传媒的估值很难使用二阶段折现模型，如果按照零增长模型的话也存在一定问题，比如2022年经营自由现金流大概率受疫情影响下降，但姑且按照3~5年的视角来看公司，现在以零增长模型来保守估计下公司的内在价值，那么公司的每股内在价值为7.99元。
5、因少量持有分众传媒，按照今天对公司基本面分析结论，本人对该公司还是略显不满意的；尽管目前公司可以归类为困境反转型公司，但公司内在价值仅约1153亿（江南春认为公司市值应该在1400~1500亿左右，他说的肯定有一定水分，所以个人觉得1153亿这个数量级还是相对来说比较客观的），公司未来持续增长有很大的不确定性（较难判断）；鉴于目前收盘股价相当于打了73折，所以持有部分就持续拿着吧（但不会再增持了），后期应重点关注疫影响、公司具体的点位规划（包括海外等）等。
注：以上为个人分析，请各位理性参考。
参考文献：
1、2010~2021年分众传媒公司各年度财务报告。