今天的内容——财务杠杆的成本。
分为三个部分：
什么是财务困境的成本？
财务杠杆的代理成本有多高？
“最优杠杆率”真的存在吗？
什么是财务困境的成本？
在这开头，我曾经问过你，为什么企业的财务杠杆不是越高越好呢？原因很简单，就是当我企业慢慢加大杠杆的时候，我企业的财务困境的风险就会加大，也就是说我企业破产的风险会越来越大。
“破产”这个词，你可能听起来既熟悉又陌生。我们常规意义上说的破产，就是当企业资不抵债的时候，它没有办法继续运行下去，我们就需要把企业的资产进行估值，进行变卖，然后拿钱还债，这个企业自然而然也就终止存在了。这个是我们最常见意义上的破产。
还有另外一种我们不是特别熟悉的破产形式，就是企业的资质可能还非常好，它还可以继续再运营下去。但是由于某种原因，它账上的现金，没有办法还它到期的债务，这个就是我们通常所说的“流动性破产”，也就是我们说的财务困境。
在流动性破产里面，企业不需要马上停止经营，它需要做的事情就是和它的债权人坐下来进行协商，来讨论一种方案能够容期缓现，比如不用马上还，可以宽限三个月，宽限半年什么的。
通过一系列的谈判，能够让企业缓过来这口气，解决它流动性的问题。企业就可以恢复运营，而不需要像传统意义上把企业的资产进行变卖还债，最后企业终止运行。
你可能会说，这个财务困境成本也没有什么了不起，不就是和债权人说，稍后再还钱，这么简单的事情吗？
真是这样吗？所有事情都是有成本的。同样，财务困境也会带来形形色色的成本。如果处理不当，企业本来还可以正常运营，但最后有可能被财务困境压垮。所以，财务困境成本是我们真正要重视的事情，也是我这一讲要重点介绍的内容。
财务困境成本包括直接成本和间接成本。
什么是直接成本呢？其实申请破产不是一个很简单的事情，它有非常复杂的法律程序。它包括资产的估值、重组、变现，它涉及到一系列的法律和管理的成本，还包括跨境的诉讼，包括员工的安置等等。这个都需要雇大量的会计师、评估师、律师来帮企业去做。这些中介机构都是要收取费用的，这就构成了公司的直接成本。
我来给你举一个很著名的例子，2008年9月15日，美国百年投行雷曼兄弟宣布破产，当时这是轰动一时的大事。它涉及到非常复杂的跨境的诉讼，涉及到非常复杂的资产的重组变卖。它雇了大量的会计师、评估师、律师，来帮它走完了这个破产的程序。
你知道雷曼兄弟破产的成本有多少吗？据有关机构估算，它花费了整整30亿美元。
对于直接成本来说，你可能觉得这是一个很大的数字，但是，它其实只是我们财务困境成本里面很小的一部分。
其实，最重要的大头是间接成本。
什么是财务困境的间接成本呢？我们看到一个企业发布破产公告的时候，实际“破产”这个词还是会非常震撼的。它可能会给企业的形象造成负面的影响，会对它的市值带来重大的损失。
我给你举一个例子，比如说像美国三大航空公司都曾经走过破产的程序。这个破产就像我前面跟你说的，是流动性的破产，他们暂时因为金融的问题，现金流的问题，没有办法还债。其实他们的资质还是非常好的，事实上我们现在看这三大航空公司还都正常地运营。
但是，就是当他们出现流动性的问题的时候，他们宣布破产，给市场上造成了很大的恐慌，大家都不明白是怎么回事。所以，我们会看到一个市值的大跌。
2002年12月份，美联航宣布破产，当时它的股票大跌，市值蒸发了27亿美元，之后因为破产给它带来了负面的影响，在之后的两年，它的市值一共损失了40亿美元。
另外一个例子就是美国航空公司，它在2002年宣布破产，当天股价就暴跌了84%，蒸发了26亿美元，只剩下5亿美元。
从刚才我给你讲的三大航空公司的例子你就可以看出来，当公司宣布破产的时候，股票立刻大跌，市值蒸发十几亿。在之后的几年里面，由于市场对它的信心下降，乘客都不买它的机票了，它的运营也会遇到很大的困难。所以两个加在一起，财务困境的间接成本给企业的价值造成了巨大的损失。
财务杠杆的代理成本有多高？
刚才说的直接成本和间接成本，都是由于财务杠杆造成的财务困境所带来的成本，但那其实只是财务杠杆带来成本的冰山一角。更重要的、更巨大的，实际上是我们所说的代理成本。
代理成本的意思是什么呢？当我企业引入财务杠杆以后，企业的相关利益者就从一个变成了两个。原来我企业全都是股东所有的，但是当我借债了以后，企业就由股东所有变成了股东和债权人共同所有。
股东和债权人一般意义上利益是一致的，但是在很多的情况下，他们的利益可能是不一致的。
而最要命的是，这个企业运行日常的决策是由股东来做的，所以，当有利益冲突的时候，股东可能会把自己的利益摆在债权人之前，也就是说他可能只想着自己的利益，牺牲了债权人的利益，作出不利于企业价值增长的决策。
说到这里，我给你举三个小例子，用一点点数学。这个数学都非常简单，大概就是加减乘除四则运算。
我相信作为得到用户的你，一定不难跟上来。如果你实在有一点困难的话，你只要记住结论就好了，我们后面也会给你准备相应的PPT。
我们来考虑这样的一个企业，这个企业它的资产负债表长成这个样子。
它的资产端有600块钱。在右边的负债300块钱，所有者权益300块钱，也就是说有300块钱是债权人的，有300块钱是股东的。
但是这个企业现在已经遇到财务困境了，它虽然账面上是600块钱，但是它实际上只有200块钱现金，也就是流动资产。
因为企业财务遇到了问题，所以他如果这个时候清算的话，很简单，这200块钱现金全都归债权人，股东分文没有。这个企业就停止运行了。
假如说现在这个企业有了一个投资的机会，这个投资机会需要前期投入200块钱，这个投资风险很高，90%的可能血本无归，也就是说它的回报是零。
但是有10%的可能它会有一个巨额的回报，比如说它会有1000块钱的回报。所以这个投资实际上是风险非常高的，因为大概率事件你收入是零，就像我们赌博一样。
我们来做一个简单的计算，90%的概率你收入是零，10%的概率你的收入是1000，我这个投资的预期回报就只有100块钱。90%×0加上10%×1000，只有100块钱。我要做这个投资，今天我要投入200块钱，所以显然这是一个很坏的投资，因为我投资的净收益只有负100块钱，我是赔钱的。
如果这个企业没有杠杆，这个公司的股东一定不会做这样的一个决策，因为它是一个坏的投资。
但是因为公司有了杠杆，这个公司的股东就会来打一下自己的小算盘，他来算如果我做这个投资：假如说失败了，90%的概率都失败了，那么他这个投资收益是零，对于他来说没有影响。因为如果他不做这个投资，反正也分不到钱，无论如何他的收入是零，所以他没有损失。
但是，如果那10%的概率，这个企业的投资获得巨额回报，赚了1000块钱。他只需要把300块钱还给债权人，剩下700块钱全是他的。对不对？
这个如意算盘打得非常响。
所以他有10%的可能赚700块钱，他的预期收益就是70块钱。也就是说，当股东做这个投资的时候，预期的收益是70块钱，不做这个投资，预期收益是零。
所以，股东毫无疑问愿意做这个投资。即使我刚才已经告诉你了，这个投资是一个坏的投资。即使我刚才已经告诉你了，这个投资是一个坏的投资。
债权人怎么想呢？债权人想，好，你做投资，大概率是零，只有10%的可能，我能把我这300块钱拿回来，也就是说我预期的收益是30块钱。
但是如果你不做这个投资，你现在有200块钱现金，正好都还给我。我拿着钱回家，我的收益是200块钱。
所以，债权人其实是不愿意做这个投资的。因为他做这个投资，他的收益只有30块钱，而不做这个投资，他的收益是200块钱。
但是非常不幸的是，谁来做决策？是股东来做决策，所以股东会拍板说，投！即使这个项目是一个坏的项目，即使债权人不愿意做这个投资。
所以，这个就是我们前面说的代理成本。也就是说因为杠杆的存在，股东可能会决定做一个不好的投资。
我再给你打个比方，我们还回过头来想这个即将破产的企业。假如说现在有这样的一个投资机会，这个投资机会是政府给提供、企业支持，是一个保赚不赔的项目，比如说这个项目一定会给你带来350块钱的收益，但是要想投这个项目，你的前期投资需要300块钱。
我前面已经告诉你了，这个企业现在只剩下200块钱了，要做这个投资说明什么？说明股东还得从自己的腰包里再掏出100块钱来做这个投资。前期投资300块钱，你后期赚350块钱，净利润是50块钱，这显然是一个非常好的投资。
但是我们来想一想，股东会怎么做？
股东会想，好，我来做这个投资，我赚了350块钱，有350块钱的现金。但是这350块钱我得拿300块钱先去还债，真正落到我腰包的只有50块钱，可是我现在先期要拿出100块钱来做这个投资，那我的净收益是负50块钱，我还赔了50块钱，对不对？
所以股东显然不会做这样的一个投资。
而债权人呢？债权人想，如果你要做了这样一个投资，我能够有350块钱的回报，那就能保证我300块钱的收益。而你不做这个投资，我只能拿回200块钱，所以债权人是非常愿意做这个投资的。
这个时候我们就又看到了利益的冲突，债权人想投，股权人不想投。这个企业的日常决策是谁来做的？是股东来做的，所以股东会说不要投这个项目，即使这个项目是一个好的项目。
说到这儿，你可能会说，田老师，你说的这个例子很有趣，在现实生活当中我们有没有相应的公司来做这种决策呢？
我告诉你，一定会有。但是我们看不到，为什么我没有办法给你举出一个具体的例子呢？
你仔细想一想，当债权人或者说当公司的CEO碰到这种情况，他决定不投的时候，作为外人我们知道吗？
我们是不知道的，也就是说我们压根就不知道企业有这样一个好的投资的机会。有这种好的投资机会就被公司的管理层，就被公司的股东直接扼杀在摇篮当中了。
第三种情况，我们现实生活中会经常看到，第三种情况是什么呢？就是我们管它叫撇油，或者叫做撇脂。什么意思？也就是说我企业现在只剩下200块钱了，按理说破产清算这200块钱应该都还给债权人，股东血本无归。但是因为这个企业的决策权在股东手里，他可以通过关联交易，可以通过其他的资产运作，来把这200块钱自己就分了，而不是老老实实地还给债权人。
在现实生活当中，我们看到非常多的这样的例子。
比如说有一家公司叫ST昆百大，就是昆明百货大楼，现在已经变成“我爱我家”了。2003年，因为经营不善，它停牌了。他们就曾经做过一笔关联交易，就是和它的关联公司去购买资产。结果它溢价发行了将近75%，也就是说，它比这个资产额外多支付了75%的价格，将近900万人民币。
2003年的900万人民币还是相当大的一笔钱，实际上就相当于把这900万人民币私下里转移出去了。
这个就是我前面给你讲的代理问题，受到损失的是债权人。
这就是我们说的第三种代理成本，撇脂。
900多万也是一笔很大的钱，为什么外人没有看出来呢？其实这就是因为它有资产买卖来做掩护，就是相当于我对于目标资产进行估值的时候，我稍微估值高了一点，你别人一般很难看出来。所以他就通过这种方式，秘密地、不为人察觉地转移了900多万人民币。
回过头来看，这三种情况都指向了一个问题，就是财务杠杆的代理问题。
那么，由于财务杠杆的存在，由于股东和债权人的利益冲突，股东可能会做坏的投资，或者放弃好的投资，或者通过关联交易将企业的资产秘密转移，来干扰企业的运营。这些代理问题的后果都是降低了企业的价值。
而我们知道，《公司金融》最重要的就是如何增长企业长期的价值，最大化企业长期的价值，所以，这些企业的代理问题是和《公司金融》的长期目标相违背的。
好，这一讲学到这里，我们来回顾一下。当我们引入企业税收以后，企业的财务杠杆因为税盾的原因，能够增加企业的价值。但是你也不要忘了，财务杠杆也有它的弊端，它会带来财务困境成本和代理成本。
所以问题来了，我们怎么在一边加杠杆的时候，一边又能够最大化企业的价值，这就涉及到一个平衡的问题。这也就构成了资本结构里面非常主流的一个理论——权衡理论。
“最优杠杆率”真的存在吗？
从理论上讲，一个聪明的企业管理者，在做财务资本决策的时候，就像骑在跷跷板一样，在不断地调整资本结构或者财务杠杆率，来平衡财务杠杆所带来的优势和劣势。然后找到一个最优的财务杠杆率，来最大化企业的价值。
那么你可能就会问了，这个最优杠杆率真的存在吗？它能够被计算出来吗？企业的管理者真的会去计算那个最优的杠杆率，来最大化它的企业价值吗？
这是一个非常好的问题，其实我会告诉你，这个最优的企业的杠杆率是非常难计算的，因为每一个企业都是一个非常独特的个体，也有自己独特的企业文化。所以，我很难给你一个固定的公式来告诉你这个企业的最优财务杠杆是多少。
也就是说，我们没有办法把企业的各种参数带到这个公式里，然后我就得出来一个确定的数，这个企业的最优财务杠杆是42.3%，那个企业的最优杠杆率是72.46%——这是我们没有办法做到的。
这个就是在《公司金融》里面很多的专题，比如说像资本结构，与其说它是一门科学，倒不如说它是一门艺术。我们需要经理人在他的财务实践当中不断地去摸索，去找出最适合他的财务杠杆率。
《公司金融》难就难在这里，但是它美也美在这里。
在《公司金融》的资本结构领域里面，有很多的理论，我个人认为一个最重要的、你最需要学习的就是优序融资理论。
在1984年，美国两位经济学家迈尔斯和马吉洛夫首先提出了这个优序融资理论。他一上来就否定了权衡理论，他不认为存在一个最优杠杆率。
那么优序融资理论，它核心说的是什么呢？它说的是，当我一个企业在进行融资的时候，我是遵从一定的顺序的。
我首先用企业内部的资金，也就是我利润的盈余，当我内部资金全都用完了以后，我再到外部去融资。
外部融资，我首先要做债权的融资，也就是我先去借债。当我把所有我能够借的债全都借来了以后，我再也一分钱借不到了，我最后才会去发行股票，去进行股票融资。
所以这就是所谓的优序融资理论。
优序融资理论的核心逻辑是什么呢？就是一个企业的外部投资人，比如说像我们这些小股东，实际上对企业未来发展的前景，掌握的信息是不完全的。企业的内部人员更知道这个企业的真实价值和它未来发展的前景，而我们这些外部的投资人是不了解的。
所以，当公司高管来发行股票的时候，我的一个很重要的猜想就是你的股票一定被高估了。
什么意思呢？比如说你现在公司的股票真实价格是值30块钱，这个时候市场价值是40块钱，你就有动力来发行新股，来向我融资。为什么呢？因为你用40块钱一股的价格卖给我只价值30块钱一股的资产。
正是因为我知道你只有在高估的时候，才会去发行新股，所以当你发行新股的时候，我就会抛掉我手中的股票，导致股票的价格下跌。
因为公司的高管知道外部人员会有这样的猜想，所以他们不到万不得已的时候，一定不会发行股票。如果他们需要融资、缺钱的时候，他们一定先使用公司内部的资金。因为公司内部的资金实际上对信息是最不敏感的，也就是说当我用我自己的钱来融资，来做投资的时候，跟外部人员没关系，我也不需要公开的披露，所以不会受到外部人员的影响。
当我内部的钱全都用光，我不得不来向外部融资的时候，根据这个优序融资理论，我也会首先去发债。为什么会发债呢？
打个比方，比如说我管我的投资人去借了100万，说好利率是5%，明年还给他105万就好了。我企业做得再好，跟你这个投资人其实是没有太大关系的。所以我的债权人只关心我这个公司是不是能够还好了债。只要能够还债，我公司做得再好，或者做得不是那么好，其实他并不敏感，他也不关心。
这就是为什么我愿意首先去发债。
当然，每一个公司他能够发债的比例是有限的，当他把所有能发的债全都发了以后，他不得不最后去发行股票。
所以这个就是优序融资理论遵循的一个原则，就是先用内部融资，然后再用外部融资。
在外部融资里面，发债要比发股更优先。
我给你举一个例子吧，比如说像天津百丽公司，它是一家上市公司。它就是不断地通过发行股票来进行扩张，后面它的股票的价格就不断地下跌，企业的价值也不断地下跌。
所以在这个理论框架下你就可以看出，一个企业的财务杠杆率，并不是由这个财务杠杆所带来的利弊来决定的，而是由这个企业的财务需求来决定。
也就是说当我有足够的资本留存，我就先内部融资；当我把内部融资全都用尽了以后，我再需要钱的话，我就去发债；当我把债全都发尽了以后，我还需要钱，我就去发股票。