日期：2021-3-19 现价：21.98元 总市值：113.5亿 2019年PE：25倍 2020年PE：23.7倍 民企 ROE:11.75%
300132 青松股份
一、基本信息
福建青松股份有限公司是一家专业从事松节油深加工产品的研发、生产和销售的公司。公司主要产品为合成樟脑及其中间产品和副产品、冰片。公司是我国最大的松节油深加工企业，也是全球最大的合成樟脑及系列产品的供应商。公司2009年合成樟脑产量7000吨，占国内产量的45.45%，占全球产量的28.11%，是全球最大的合成樟脑生产商；具备较强的定价自主权。公司与下游客户形成了长期稳定的合作关系，客户对公司的满意度和认可度较高。除了通过国内药品GMP检查外，公司取得了欧盟REACH、美国FDA及日本GMP等多项认证，不仅为公司产品进入欧美市场取得了通行证，也为公司下一步开发市场客户提供了产品品质证明。青松股份公司于2008年成立了技术中心，该中心先后被评为“福建省松节油深加工工程技术研究中心”、“福建省省级企业技术中心”、“福建省松节油加工重点实验室”，经过多年的发展，公司逐步建立起适合自身技术创新规律、创新特点的独立科研机构，配备了国内外先进仪器设备，具有应用先进科学技术手段、进行技术创新活动和开发新产品的能力。
2020年6月完成对诺斯贝尔100%股权收购，诺斯贝尔是目前全球最大面膜生产企业，年销售毛利率基本维持在25%以上。诺斯贝尔的主要客户包括国际知名品牌、国内知名品牌、知名渠道商品牌、社交电商品牌、新锐电商品牌、微商品牌等。国际知名品牌包括联合利华、屈臣氏、资生堂、妮维雅、elf、滴露、GAMA、梦妆等；国内知名品牌包括上海家化、植物医生、伽蓝集团、高姿、韩后、相宜本草、欧诗漫、伊贝诗、溯黎等；新锐电商品牌包括完美日记、三草两木、纽西之谜、云集等。知名品牌对供应商筛选非常严格，并对优质供应商存在持续依赖，因而能够为诺斯贝尔持续增长的订单提供良好保证。多元化的客户类型有利于诺斯贝尔长期、可持续稳定的发展。诺斯贝尔多次获得主要客户的认可和奖项，例如联合利华公司颁发的“2019年度创新驱动奖”、伽蓝集团颁发的“2019年罗文奖”、高姿集团颁发的“精诚协作奖”等。
行业介绍：公司所处行业为化妆品行业，中国化妆品市场规模全球第二，预计未来保持稳健增长，行业集中度低，新锐品牌的不断崛起对上游优质供应商的需求增强。化妆品制造业竞争格局稳定，充分享受下游化妆品高速增长红利，公司长期业绩积极看好，机构预计未来三年公司化妆品业务收入利润维持20%左右的增长，业绩确定性强。
第二大产品是松节油深加工产品，用途极为广泛，目前在医药、香精香料、日化、农药、轻工、电子、汽车、食品等数十个行业已得到广泛应用，而且应用范围仍在不断拓宽。特别是作为医药及医药中间体、合成香料原料和农用化学品中间体，松节油深加工产品具有不可替代的作用，成长空间广阔。
2019年，按业务看，公司化妆品业务占营收55.15%，林产化学品业务占44.85%。化妆品业务成为公司第一大业务。
对于2022年净利润个人判断有两种情况：
1、松节油维持高位震荡向上走势，2022年松节油业绩上涨10%，为4.4亿，化妆品业务维持20%的增长，为4.2亿，则全年净利润8.6亿，同比增加15%。
2、松节油出现高位震荡回落走势，2022年松节油业绩下降5%，为3.8亿，化妆品业务维持20%的增长，为4.2亿，则全年净利润8亿，同比增加6.6%。
二、股东情况
公司2020年9月30日最新股东户数1.34万户，户均市值87.04万元。公司散户持股比例70.58%，散户户均市值61.43万元，比例值0.74.
控股股东：山西广佳汇企业管理咨询有限公司(持有福建青松股份有限公司股份比例：9.61%）
实际控制人：许劳旺(持有福建青松股份有限公司股份比例：9.61%）
最终控制人：许劳旺(持有福建青松股份有限公司股份比例：9.61%）
公司董事长/总经理：李勇先生:1971年出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历,工商管理专业。1998年参加工作,曾任山西紫云牧业有限公司、跨境通宝电子商务股份有限公司董事、山西金虎信息服务有限公司董事长、总经理。2018年1月至今担任福建青松股份有限公司董事长,2018年5月至今担任福建青松股份有限公司总经理。
1、山西广佳汇企业管理咨询有限公司：控股股东，持有4962.26万股，占比9.61%，全流通。
2、诺斯贝尔(香港)无纺布制品有限公司：2019年5月份定增获得4739.2万股，发行价11.56元，金额5.5亿元，解禁日2021年5月28日。
3、杨建新：个人投资者，2017年11月28协议转让所得2701.3万股，转让价11.77元，金额3.18亿元，全流通。
4、中山维雅投资管理咨询有限公司：2019年5月份定增获得1830.34万股，发行价11.56元，金额2.11亿元。
5、中国建设银行股份有限公司-易方达消费精选股票型证券投资基金：2020年第三季度买入1386.6万股，该时期股价在20.21元至26.59元，预计成本价在22元，金额3亿元。
6、全国社保基金四零三组合：2020年第三季度买入1336.71万股，该时期股价在20.21元至26.59元，预计成本价在22元，金额3亿元。
7、香港中央结算有限公司：持有1086.21万股，占比2.1%。
8、永新县盈泰企业管理有限公司：2019年5月份定增获得1021.02万股，发行价11.56元，金额1.18亿元。
9、永新县后浪企业管理有限公司：2019年5月份定增获得808.34万股，发行价11.56元，金额9300万元。
10、全国社保基金四一三组合：2020年第二季度买入778.74万股，该时期股价在11.76元至24.47元，预计股价在17元，金额1.3亿元。
1、中国建设银行股份有限公司-易方达消费精选股票型证券投资基金;2020年第三季度买入1386.6万股，该时期股价在20.21元-26.59元之间，预计成本22元，金额3亿元。
2、全国社保基金四零三组合：2020年第三季度增持611.93万股，预计金额1.3亿元。
3、全国社保基金一零一组合：2020年第三季度增持95.66万股，预计金额2100万元。
三、业绩分析
1、公司2010年10月份上市，各年度业绩数据如下：
诺斯贝尔自2019年5月起90%业绩并表；2020年6月青松股份公告完成收购诺斯贝尔剩余10%股份，自2020年6月起100%业绩并表。2020年业绩预告，预计公司全年净利润4.3-4.9亿元，同比增长-5.11%至8.13%；取中值2020年公司净利润4.6亿元，对应2020年市盈率为23倍。
2010-2018近8年，营收复合年均增长率14.36%；净利润复合增长率32.54%
2013-2018近5年，营收复合年均增长率17.61%；净利润复合增长率69.02%
2015-2018近3年，营收复合年均增长率34.15%；净利润复合增长率242%
2010-2020近10年，营收复合年均增长率23.15%；净利润复合增长率27.04%
2015-2020近5年，收复合年均增长率45.95%；净利润复合增长率115%
2017—2020近3年，营收复合年均增长率为68.79%；净利润复合增长率为69.78%
2020年1季度营收同比增加113.86%，净利润同比增加2.82%
2020年2季度营收同比增加51%，净利润同比增加4.78%
2020年半年营收同比增加70.83%，净利润同比增加4.04%
2020年3季度营收同比增加10.11%，净利润同比增加11.57%
2020年前三季度营收同比增加43.32%，净利润同比增加6.7%。
2020年4季度营收同比增加15.8%，净利润同比下降13.5%
2020年全年营收预计同比增加35%，净利润公司预告同比增加-5.11%至8.13%。
2、估值分析
公司静态市盈率24倍，动态市盈率：23
分析：公司最低市盈率11.25倍，平均市盈率24.12倍
四、业绩预测
2020年业绩预告，预计公司全年净利润4.3-4.9亿元，同比增长-5.11%至8.13%；取中值4.6亿元，同比增加1.5%，对应2020年市盈率为23倍。
松节油产业链价格低位回暖 净利润有望改善
受宏观经济下行、环保常态化、需求疲软影响，2019 年松节油价格持续下跌，从2019年初的约3.7万元/吨下探到最低1.5万元/吨。受原材料价格下行影响，公司主要产品樟脑和冰片价格也有所回调，樟脑由前期12万元/吨下降至目前的约7.7万元/吨，冰片价格维持28 万/吨的水平。进入2020 年以来，受疫情影响上游供给收缩，樟脑等下游主要为医药等领域，需求较为刚性，松节油价格底部回暖至1.7 万元/吨，松节油产业链价格有望进入上升渠道。松节油深加工业务毛利率端压力有所缓解。2020下半年起松节油产品销售价格较上半年有所上涨，若2021年趋势延续，净利润有望改善。
产能的陆续投放提升公司的行业竞争力，带来新的业绩增量。
松节油深加工业务：公司冰片生产线扩建（含自动化改造）项目、年产1.5万吨香料产品项目已正式生产，5000吨樟脑扩建产能已经试生产，该项目未来达产后，公司合成樟脑产能将提升至1.5吨。化妆品及相关业务：“诺斯贝尔化妆品股份有限公司一分厂改扩建项目”于2020年6月17日获得中山市生态环境局的环评批复，该项目新增1条泡罩生产线，新增泡罩年产量1.108亿粒；新增1条冻干面膜生产线，新增冻干面膜年产量3000万片；新增2条静电纺丝面膜生产线，新增静电纺丝面膜年产量3000万片。项目于2020年底进行专家评审自主验收。
诺斯贝尔业绩维持稳健增长，增厚青松股份利润
青松股份于2019年4月完成对诺斯贝尔90%股份的并购，自2019年月起90%业绩并表；2020年6月青松股份公告完成收购诺斯贝尔剩余10%股份，自2020年6月起100%业绩并表。诺斯贝尔主要从事面膜、湿巾和护肤品的 ODM 业务，作为本土化妆品 ODM 龙头制造商，诺斯贝尔日产面膜650万片，护肤品128万瓶，湿巾4000万片，面膜产能全球第一。化妆品业务促进青松整体营收高增长。2020上半年青松股份化妆品业务收入占比达64%。诺斯贝尔已经完成2019年、2020年业绩承诺，2020年公司预告诺斯贝尔实现净利润 2.80 亿元至 3.0 亿元，同比增厚青松股份的净利润。
（收购时的业绩承诺：诺斯贝尔2018、2019、2020年实现净利润不低于2亿、2.4亿和2.88亿元；2018年度和2019年度合计实现的净利润不低于4.4亿元；2018年度、2019年度和2020年度合计实现的净利润不低于7.28亿元。）
化妆品行业监管趋严 ，有利于龙头提升市场份额
《化妆品监督管理条例》将于 2021年1月1日起实施，为贯彻落实《条例》，2020年12月31日国家市场监督管理总局审议通过《化妆品注册备案管理办法》，其中提出要细化落实化妆品、化妆品新原料注册人、备案人的责任义务及准入条件，加强对产品责任源头监管；新原料经新原料注册人、备案人同意后，化妆品注册人、备案人方可用于化妆品生产，保护新原料研发企业的积极性。行业监管趋严有助龙头提升份额、加速创新。专业化分工催生代工厂机遇，生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头，青松股份有望充分受益行业增长红利。
预计2021年净利润同比增长63%，对应市盈率14倍。对于2022年净利润个人判断有两种情况：
3、松节油维持高位震荡向上走势，2022年松节油业绩上涨10%，为4.4亿，化妆品业务维持20%的增长，为4.2亿，则全年净利润8.6亿，同比增加15%。
4、松节油出现高位震荡回落走势，2022年松节油业绩下降5%，为3.8亿，化妆品业务维持20%的增长，为4.2亿，则全年净利润8亿，同比增加6.6%。
五、 操作建议
公司是国内化妆品ODM及松节油深加工双龙头企业，未来在电商环境下，预计新锐化妆品品牌对代工厂的需求强劲，同时公司积极拓展国际品牌的代工业务，化妆品代加工业务成长具有较强确定性。2020年下半年以来松节油价格回升，松节油深加工业务毛利率端压力有所缓解。新增产能的陆续投放提升公司的行业竞争力，带来新的业绩增量。公司合理市值预计在160亿左右，未来仍有50%的上涨空间。目前股价处于回调低位，建议
成长性 23% 15分
现在估值 20.8倍 10分
机构股东 公募、社保 2分
行业情况 化工 15分
现在位置、技术 15分
综合评分 67分
2018年库存/营收 40.5% 2019年库存/营收 29.75%
实际控制人问题：
1、2017年12月20日，杨建新通过两次协议受让青松股份以及和柯维龙签订表决权委托协议，合计可支配青松股份29.8%的表决权，成为青松股份的实际控制人。
2、2019 年12月5日，杨建新家族将山西广佳汇的股权全部转让给山西欣亚辉公司，至此杨建新个人不再是青松股份的实际控制人。目前杨建新持有2282万股，占比4.42%。
3、山西欣亚辉公司的控股股东是许劳旺，个人判断欣亚辉公司以及许劳旺的出现，只是杨建新为了分减股份，是把自己持股比例低于5%，使得自己不显得扎眼。(判断理由从网上查不到许劳旺的资料，该人之前在杨建新成立广佳汇的时候担任法人代表，两人肯定是认识的。以及鉴于杨建新此前通过百圆裤业收购跨境通，然后进行套现的经历。)目前青松股份第一大业务是化妆品业务，并且原诺斯贝尔股东合计持股最多，达到16.3%。判断认为青松股份后面就变成为诺斯贝尔公司。
4、2020年10月26日青松股份公告：公司第一大股东企业名称发生变更。公司第一大股东原名称“山西广佳汇企业管理咨询有限公司”，现改为“吉安广佳企业管理咨询服务有限公司”。控股股东名称由“山西欣亚辉企业咨询管理有限公司”变为“许劳旺”。本次变更，只是变更了名称，没有股份的变动。
5、从2019年开始青松股份化妆品业务占比达55%，成为第一大业务，原有松节油加工业务生产的产品可以作为化妆品业务的原料使用，可以更好的促进化妆品业务的发展，因此个人判断杨建新后期会慢慢退出公司，青松股份最终成为化妆品公司。