（报告出品方/作者：红塔证券，于快）
1.全球和中国化妆品行业概况1.1.全球市场：2021 年行业规模达 5249 亿美元，美 国、中国为化妆品消费大国
根据 Euromonitor 的数据， 2020 年全球化妆品行业市场规模为 4840.3 亿美元，受疫情影响同比下滑 3.8%。2021 年全球化妆品市场明显回暖，行 业规模增长至 5249.1 亿美元，同比提升 8.4%。2015-2021 年，全球化妆品 行业市场规模的年复合增长率为 2.7%。 中国化妆品行业销售额位列全球第二。按全球化妆品行业各国销售额占 比看，美国为第一消费大国，2021 年占比 17.64%，中国为第二消费大国， 2021 年占比 16.79%。日本、法国、韩国 2021 年化妆品行业销售额分别占 全球的 7.30%、2.89%、2.66%。
1.2.中国市场：增速快，空间大，国货品牌加速突围
中国化妆品行业规模增长迅速，增速远高于全球和美日。2015-2021 年， 中国化妆品行业市场规模由 3188 亿元增长至 5726 亿元，CAGR 为 10.3%， 高于全球同期 CAGR2.7%，也高于美国同期 CAGR2.0%和日本 CAGR2.8%。
按品类看，护肤品、彩妆为前两大需求品类，2021 年分别占比 52.66%、 12%。按定位看，大众化妆品仍占主导，但中高端化妆品市场增速高，近 5年的同比增速平均在 20%以上。中高端化妆品市场份额占比已由 2015 年的 22.7%增长至 2021 年的 41.8%，消费升级趋势显现。按消费者所属城市看， 整体上化妆品消费人群的城市分布较为均匀，一线、二线、四线城市占比均 接近 20%，三线城市的消费者略多，占比 25%左右，新一线城市消费者占比 在 8%左右。
中国化妆品行业天花板较高，市场规模仍有较大提升空间。对比美国、 日本、韩国，中国化妆品的人均消费额较低，提升空间大。2020 年中国化妆 品人均消费额为 58 美元，仅为美国人均消费额的 20.9%、日本人均消费额 的 21.3%、韩国人均消费额的 22.1%。据 Euromonitor 预计，2022-2026 年，中国化妆品行业的 CAGR 为 7.8%，2026 年市场空间可达 8443 亿元。
我们认为，化妆品行业规模提升的本质驱动力来源于全国城镇居民人均 可支配收入的提升，人均可支配收入的提升会带动化妆品人均消费额的提升。 我们对同期及滞后不同期限的中国化妆品行业市场规模与城镇居民人均可支 配收入进行回归分析，p 值均近似 0.000，小于 0.001，说明结果显著。可决 系数 R^2 均大于 0.97，说明回归关系可以解释因变量 97%以上的变异，拟 合优度较高。同期的回归方程为̂ =0.1642x-2095.2273，表明全国城镇居民 人均可支配收入每提高 100 元，将带来近 16.42 亿元化妆品市场规模的扩张。 为预测 2026 年化妆品行业的市场规模，我们将 2021 年的城镇居民可支配收入 47412 元代入回归方程̂ =0.1843x-554.2441 中，则预计 2026 年中国 化妆品市场规模约为 8184 亿元，与前文所述 Euromonitor 的预测较为 接近，均超过 8000 亿元的规模。
从行业竞争格局看，国货品牌加速突围。护肤品市场：外资品牌仍旧占 主导，国产品牌有所突破。2020 年中国护肤品市场份额排名中，外资品牌欧 莱雅、兰蔻、雅诗兰黛占据 TOP3，分别拥有 5.1%、4.7%、4.4%的市场份 额。TOP20 中有 8 家国产品牌，分别为百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜、 御泥坊、佰草集、后、HFP。
国内护肤品牌市占率不断提升，且提升速度较快。2011-2020 年，国内 护肤品市场 CR5 的市占率由 20.6%提升至 21.5%，CR10 的市占率由 26.2% 提升至 31.9%，而同时期内国货品牌 CR8 的市占率由 3.4%提升至 14.2%， 共提升 10.8pct，高于 CR5（0.9pct）和 CR10（5.7pct）的增幅。国产品牌 中，百雀羚/珀莱雅的市占率由 2011 年的 0.4%/0.7%提升至 2020 年的 4.1%/1.4%，自然堂的市占率由 2014 年的 2.3%提升至 2020 年的 3.1%，薇 诺娜的市占率由 2013 年的 0.1%提升至 2020 年的 1.4%，表现较为亮眼。
彩妆市场：2020 年，国产品牌完美日记、花西子在国内彩妆市场份额中 分别排名第二和第五，市占率分别为 6.4%、5.1%。其它进入 TOP20 的国产 彩妆品牌包括卡姿兰、稚优泉、滋色、COLORKEY。
2017-2020 年，凭借内容营销优势，完美日记在国内彩妆市场的市占率 由 1.7%提升至 6.4%，花西子的市占率由 0.3%提升至 5.1%，发展迅速。
我们认为，国产品牌市占率提升的驱动力在于需求端消费人群的代际切 换和供给端国货品牌在产品、渠道、营销方面的突破。
化妆品行业的消费主力军为 19-35 岁的女性，当前对应的人群主要为 90 后、95 后和 00 后。这一消费群体不仅注重颜值，有较强的美妆消费意愿和 消费能力（根据艾瑞咨询的统计，在校 Z 世代一年在美妆护肤上花费 3212 元，已就业的 Z 世代平均花费 5683 元），而且相较 70、80 后，他们更加注 重自我，勇于尝鲜。新生代年轻人群的美妆消费呈现以下特征：1）不盲从国 际大牌，会利用互联网理性地比对成分和性价比，并结合专业人士、KOL 和 亲朋的测评和推荐，作出购买决策，因而易被有功效、有口碑的优秀国货品 牌“种草”。2）文化自信、民族自信感较强，热衷“国潮风”。除了出现重新 评价国产品牌商品的现象外，审美方面以汉服热为代表的东方美学同样渗透 到了美妆领域，花西子的“雕花口红”、润百颜与故宫文创合作的“故宫口红” 的出圈皆为印证。国产品牌通过俘获新生代年轻消费者的心智实现品牌突围。
2.从产业链角度看化妆品行业：品牌商掌握定价权，盈利能力最优化妆品行业产业链上游为原料商和生产商。原料供应环节主要提供生产 化妆品所需的原料及包装材料，生产环节包括品牌商自主生产和寻找代工厂 生产两种方式。中游为品牌商。品牌价值是化妆品行业的核心，因而品牌商 在产业链上通常拥有更高的话语权。下游为渠道商和零售终端。线下渠道方 面，高端化妆品多采用直营模式，中端和大众化妆品多通过经销商触达零售 终端，线上渠道方面，部分品牌商自营线上业务，也有一些品牌商通过代运 营商实现线上销售。化妆品行业一般享受 10 倍溢价率，终端价在 100 元左 右的产品，原料商的出厂价/生产商的成本价大约为 10 元，生产商加价 5 元， 品牌商加价 30 元，经销商加价 20 元，零售终端加价 35 元，最终到达消费 者手中。从价值分配可以看出，中游品牌商和下游渠道及零售终端分得行业 大部分价值。
我们从各环节选取一些具有代表性的上市公司，来探究各环节的盈利能 力。毛利率方面，上游原料商的毛利率水平一般为 20%-30%，美妆代工厂的 毛利率为 10%-30%。个别原料提供商如透明质酸龙头华熙生物的原料产品 业务毛利率可达 70%。中游品牌商的毛利率最高，区间在 50%-80%。其中， 国际大牌和国产功能性护肤品牌毛利率在 70%-80%，传统国货品牌的毛利 率大多在 60%-70%，水羊股份毛利率在 50%左右，主要由于其贴片面膜品 类毛利率较低，新锐品牌尚处于培育期，且增加了品牌代理业务。下游代运 营商的毛利率为 30%-40%，个别企业如壹网壹创毛利率可达 47%，主要由 于其业务结构中高毛利率的品牌线上管理服务（服务费模式，不买断产品）占比较高，低毛利率的买断模式（经销模式）占比较低。另外，根据艾瑞咨 询的信息，下游经销商的毛利率为 20%-40%，零售终端的毛利率为 30%-40%。
净利率方面，上游原料商的净利率一般在 5%-15%，代工厂的净利率在 1.5%-10%。个别高毛利率的原料供应企业如华熙生物的原料产业业务净利 率可达 25%。中游品牌商的净利率区间在 5%-20%，品牌商有高毛利率、高 费用率的特点，其中，销售费用率通常高达 35%-45%。下游代运营商的净利 率在 2%-10%，个别企业如壹网壹创可达 30%。
3.原料制造商：成本控制或转移能力、产能开拓、品类扩张为关键化妆品原料主要包括基质、表面活性剂、一般添加剂和化妆品活性成分。 基质是构成化妆品形态的主体，包括油质（用于水乳、精华、霜等产品）、粉 质（用于香粉、粉饼、眼影等粉末状产品）和溶剂（用于香水类产品）。表面活性剂具有固定的亲水亲油基团，起到清洁、润湿、乳化、分散、发泡、增 溶等作用。一般添加剂包括香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、抗 氧化剂等。活性成分指的是对人体皮肤产生作用的成分，包括防晒、保湿、 美白、控油、嫩肤、除皱等功效的活性成分。从各类原料的消耗量看，化妆 品原料配比结构中基质、表面活性剂、一般添加剂和活性成分的占比分别为 63%、19%、10%和 8%。虽然基质的使用量最大，但其成分以水为主，价格 低廉。活性成分溢价空间较大，是原料商竞争的主要领域。
根据 TMR 的《全球化妆品原料市场报告》，2017 年全球化妆品原料市 场规模为 229.9 亿美元，预计 2025 年达到 338 亿美元。根据艾瑞咨询，2020 年中国化妆品原料市场规模为 600-900 亿元。化妆品原料种类较多，各种原 料市场空间差距较大，我们着重对香料香精以及热门活性成分防晒剂和透明 质酸三个细分行业进行分析。 防晒剂：根据 Euromonitor，2020 年全球防晒化妆品终端市场规模为 108.4 亿美元，疫情冲击下出行受限使得规模同比下降 9.8%，其中，中国防 晒化妆品市场规模达 144 亿元人民币，同比增长 6.7%。预计 2021-2025 年 全球防晒产品恢复稳健增长，CAGR 为 6.88%，2025 年可达 155.4 亿美元。 防晒剂在防晒化妆品中的成本占比约为 8%，若品牌商防晒产品的出厂折扣 按 5 折计算，则 2020 年全球防晒剂的市场规模约为 29 亿元人民币，2025 年约为 41 亿元人民币。
国内上市公司科思股份为全球防晒剂生产龙头。科思股份主营化妆品活 性成分及其原料业务（主要为防晒剂）和合成香料业务，国外地区收入占比 超 80%。2020 年和 2021 年活性成分业务收入分别为 6.52 亿元和 7.31 亿 元，较我们测算的防晒剂市场规模仍有一定提升空间。从销量的角度看，2017- 2019 年，科思的防晒剂销量的全球市占率由 20.7%提升至 27.9%，市场份 额全球领先。
香料香精：香料香精广泛应用于食品、日化、烟草、饲料等行业中，有 “工业味精”之称，市场空间广阔。根据 IAL Consultants，2020 年全球香料 香精市场规模可达 302 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 5.1%。其中，亚洲 市场年均增长率为 7.4%，成为全球香料香精市场发展的主要动力。
全球香料香精行业集中度较高，CR5 占比超 60%。全球 CR10 的销售额 占比由 1999 年的 64.60%提升至 2017 年的 77.20%，行业集中度稳中有升。 其中，全球前五大香料香精企业主要为欧美厂家，包括奇华顿、芬美意、国 际香料香精、德之馨、曼氏，2017 年市占率分别为 19.5%、13.9%、12.9%、 10.2%、5%，合计 61.5%。中国本土香料香精企业以中小企业为主，2019 年 我国共有香料香精企业 1000 余家，年销售额过亿的仅 30 余家，占比较低。
透明质酸：透明质酸（又名玻尿酸）是存在于人体和动物组织中的一种 天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，分布于眼玻璃体、关节、皮肤 等部位，随着年龄增长体内含量逐渐减少。良好的保水性、润滑性、黏弹性、 生物相容性等理化性能和生物功能特点决定了其具备极高的应用价值。按用 途划分，透明质酸原料可分为医药级、化妆品级、食品级。从销量角度看， 食品级>化妆品级>医药级，从售价及盈利能力角度看，医药级>化妆品级>食 品级。
全球透明质酸原料销量增长稳健，中国为全球最大的透明质酸原料市场。 根据 Frost & Sullivan，2016-2020 年，全球透明质酸原料销量由 350 吨提升 至 600 吨，CAGR14.4%，其中化妆品级和食品级原料合计占比超九成。2016- 2020 年，中国透明质酸原料销量由 301 吨升至 490 吨，CAGR13.0%，近年 来中国总销量占全球总销量的八成左右。2020 年受疫情冲击，透明质酸原料 市场增速减缓，随着疫情得到控制，预计后期增速将恢复。Frost & Sullivan 预计，2021-2025 年，全球透明质酸原料市场将以 14.9%的复合增速持续扩 容，2025 年销量将达 1223 吨。中国市场预计将以 15.9%的复合增速增长， 2025 年销量将达 985 亿吨。
从竞争格局看，行业集中度较高，华熙生物稳居龙头地位。2020 年，全 球销量排名前五的透明质酸原料企业均为国内企业，华熙生物、焦点生物、 阜丰生物、安华生物销量占比分别为 43%/15%/8%/7%，合计占比 73%。国 内头部企业拥有领先的技术优势和规模化带来的成本优势，出口价格低于境 外公司同等产品，行业格局较为稳定。
下面我们以防晒剂龙头科思股份和透明质酸龙头华熙生物为例，探究原 料业务的业绩影响因素。 从价的角度看，拥有成本领先优势或具备提价能力转嫁成本是原料商核 心竞争力的体现。华熙生物通过技术突破和产业化打造成本优势。公司通过 透明质酸微生物发酵技术的突破和持续的中试研究和生产工艺的技术革新， 极大提高了透明质酸的产率、质量和生产规模，显著降低了透明质酸的生产 成本。透明质酸发酵产率达到 12-14g/L，为行业平均产率的 2 倍，在相同的 人力、设备、原辅料、能源投入下，透明质酸的产量接近翻番，单位透明质 酸的生产成本大约是行业平均成本的二分之一，进而建立成本壁垒。成本优 势下，公司原料产品平均售价接近中国企业出口均价区间范围中较低的部分， 且不足海外企业均价的 1/2。
科思股份在上游原材料涨价时拥有提价能力来实现成本转嫁。公司的主 要原材料包括对甲氧基苯甲醛、甲苯、苯甲醚、异丁烯等，对国际油价波动 较为敏感。
2017 年下半年-2018 年底，原油价格持续上涨，公司主要原材料成本随 之上涨，至 2019 年上半年原材料涨价基本结束。由于已确认订单的相关产 品一般按合约签订的原报价继续执行，因此原料涨价和产品涨价存在一定的 时间差。公司分别于 18 年初、18 年中和 19 年初进行产品调价，产品提价大 约滞后半年到一年的时间。
2017 年，由于产品涨价存在滞后期，公司毛利率和净利率双降；2018 年，产品提价后毛利率和净利率均有所回升；2019 年，由于年初产品提价及 部分原材料价格回落，毛利率和净利率均大幅提升。2021 年下半年以来油价 涨幅较大，公司原料成本急剧提升，由于原料涨价和产品涨价存在时间差， 公司无法立即提价导致短期盈利能力承压，21Q4 达到历史业绩压力顶点。公 司已于 21Q4 开始陆续提价，22Q1 仍在继续执行提价工作，产品已进入涨 价通道。从效果看，22Q1 公司毛利率和净利率迎来边际修复。
从量的角度看，需求端的需求波动和供给端的产能瓶颈共同影响公司销 售。以科思股份为例，需求端：2020 年由于疫情期间出行需求减少，防晒需 求减弱，科思股份 2020 年化妆品活性成分及其原料业务（主要为防晒剂）营 收 6.52 亿元，同比下滑 19.40% ，2021 年随着全球出行管控政策的逐步放 宽，该业务恢复至 7.31 亿元，同比增长 12.17% 。
供给端：2017 年化妆品活性成分及其原料业务的发展受制于产能瓶颈， 基本处于满产满销状态，2018 年和 2019 年新建产能投产后被迅速消化，营 收增长较好。2017-2020 年，公司来源于第一大客户帝斯曼的营收分别为 2 亿元、4.19 亿元、4.46 亿元、4.36 亿元，营收占比分别为 28.17%、43.08%、 40.52%，据此推断 2018 年新增的防晒剂产能大多被帝斯曼消化，2019 年的 新增产能大多被其他客户消化。虽然 2020 年活性成分及其原料的产能与 2019 接近，来源于帝斯曼的营收也较为接近，但产能利用率出现大幅下滑， 我们推断主要系疫情使得其他客户订单缩减，这也侧面体现出客户开拓的重 要性，防晒剂业务的客户丰富度仍需提升。公司的合成香料业务发展稳健， 产能扩张的同时产能利用率和产销率依旧较高，2020 年和 2021 年产能利用 率均超 90%。公司合成香料业务的主要客户为奇华顿和德之馨，在 2019 年 的营收占比分别为 5.62%、6.23%，其他客户占比较小，不存在客户集中度 过高的风险。随着募投项目陆续投产，有望贡献业绩增量。
长期来看，单一原料制造的市场空间较为有限，多品类扩展或产业链延 伸有望打开新成长空间。与国内原料商主营一种或几种原料不同，国外的巴 斯夫、亚什兰均为国际综合性原料供应商，规模较大。目前科思股份布局新 品类，个人护理品研发项目旨在向清洁、保湿、美白等品类延伸。华熙生物 则利用玻尿酸原料优势将产业链延伸至终端应用产品，发展医疗终端产品、 功能性护肤品、功能性食品业务。（报告来源：未来智库）
4.代工：盈利能力随成本波动，国内市场竞争格局分散品牌商生产化妆品有自产和代工两种方式。资金实力雄厚的成熟品牌出 于配方保护、品控和规模效应的考量，多以自主生产为主、委托加工为辅， 对代工的需求主要集中于非核心品类、迭代周期较短的彩妆、以及大促期间 的产能补充。新锐品牌通常集中资源用于营销，在制造端布局较少，通常会 选择代工完成产品生产。 化妆品代工行业发展较为成熟，全球前三的代工厂商包括韩国的科丝美 诗（Cosmax）、意大利的莹特丽(Intercos Group) 和韩国科玛（Korea Kolmar） 等。国内上市的化妆品代工厂商主要有嘉亨家化和青松股份（本土头部代工 企业诺斯贝尔为其子公司）。代工的模式主要分为 OEM 和 ODM，OEM 即贴 牌生产，公司按照客户提供的配方设计、工艺控制要求进行生产，生产技术 为核心竞争力，ODM 即自主设计制造，公司根据客户需求开发产品，产品研 发、配方设计、工艺控制等主要由公司完成，研发能力为核心竞争力。目前 莹特丽、科玛、科丝美诗、诺斯贝尔以 ODM 模式为主，嘉亨家化以 OEM 模 式为主。
从营收规模看，化妆品代工企业规模普遍较小，一般不超过百亿。2021 年，韩国科丝美诗营收约83.03 亿元人民币；意大利莹特丽营收约 47.23 亿元人民币，尚未恢复疫前（2019 年约 49.96 亿元）水平；中国诺斯贝尔营收 25.09 亿元，较国际头部企业仍有一定的提升空间。
从盈利能力看，化妆品代工环节受成本扰动较大。由于议价能力较低， 上游原料和人工成本大幅上涨时，代工厂的价格压力难以转嫁给下游品牌商， 成本端压力凸显，压缩利润空间。在原材料价格涨幅较大的年份（2017 年、 2021 年至今），代工厂的利润会出现增速减慢或负增长，当原材料价格回归 常态化后，利润又会有所修复。诺斯贝尔的归母净利润在 2017 年增速明显 放缓至个位数，2018-2020 年增速恢复至两位数，2021 年增速大幅下滑至负 数。嘉亨家化的归母净利润在 2021 年增速明显变慢至个位数，2022 年一季 度增速开始为负。根据嘉亨家化的年报，20H1、20H2、21H1、21H2 主要原 材料表面活性剂的均价分别为 7.65、8.41、8.55、11.12 元/KG，合成树脂的 均价分别为 6.56、7.03、7.64、7.86 元/KG。
从市场空间看，根据艾瑞咨询，2020 年中国化妆品制造商的市场规模为 300-500 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 15%-20%。从竞争格局看，国内化 妆品代工行业的竞争格局较为分散。2018 年，科丝美诗（中国）市占率最高， 占据 5.26%的市场份额，本土龙头企业诺斯贝尔市占率为3.65%，科玛（中 国）的市占率为 0.83%，其余中小企业占据 90.26%的市场份额。比照 2020年韩国前三大代工厂（韩国科玛、科丝美诗、cosmecca 韩国）合计占据约 40%市场份额的情况，中国化妆品头部代工企业的市占率仍有较大提升空间。
我们认为，随着化妆品行业新规的实施，门槛提升后，头部代工企业有 望受益。2022 年 1 月 7 日，国家药监局发布《化妆品生产质量管理规范》， 将于 2022 年 7 月 1 日起实施。《规范》要求化妆品生产企业应当设置质量安 全负责人，并且应当建立并执行自查制度、留样制度、记录管理制度，对化 妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程进行控制和追溯。 另外，《规范》对化妆品的车间生产环境也提出了要求，明确了各项硬件指标。 新规下，难以在短期内达到要求的中小代工企业将加速出清，市场集中度将 提升。
5.代运营商：品牌资源、渠道多元性、跨品类运营能力、业务模式等因素决定发展空间和盈利能力代运营商随电子商务的发展而兴起，主要为品牌商提供店铺运营、客服 服务、IT 搭建、营销、仓储物流、数据分析、品牌策划等服务，通过精细化 运营，提升品牌线上零售的运营效率和品牌形象。从服务品类看，美妆为中 国品牌电商服务市场中最大的细分市场，2020 年 GMV 占比为 17.8%，其它 类别包括服装、电子、电器、食品等。品牌代运营的需求主要来自于国际品 牌、处于下坡期的国内大品牌、国内中小品牌。国际品牌通过选择熟悉本土 行情和规则的代运营商经营境内电商业务以降低经营成本和风险，品牌影响 力与竞争力处于下坡期的国内大品牌期望代运营商帮其改善电商运营并为品 牌进行数据赋能，国内中小品牌借助代运营商打通电商渠道并降低运作成本。
化妆品行业线上渠道兴起催生代运营商。根据 Euromonitor，2011-2020 年，化妆品线上渠道销售额占比由 5.3%提升至 38%，增长迅速，线上渠道 重要性提升。在此背景下，协助品牌线上运营的代运营业务增长较快。根据 悠可招股书，2015-2020 年，中国美妆品牌电商服务行业市场规模由 230 亿 元增长至 1230 亿元，复合年均增长率为 40.4%，预计 2025 年市场规模可达 3960 亿元，五年期复合年均增长率为 26.4%。
从业务模式看，代运营商有经销模式及服务模式两种收益模式，前者又 可分别 B2B 和 B2C 商业模式。两种收益模式的主要区别在于，经销模式下， 服务商负责产品采购及其后向客户的销售，需承担库存风险，赚取买卖差价。 服务模式下，服务商提供电商服务，赚取服务费，无库存风险。
根据艾瑞咨询，2020 年美妆代运营行业集中度 CR5 接近 40%。随着流 量红利褪去，头部代运营商在规模、资金、数据、供应链/渠道资源、品牌建 设经验积累、精细化运营能力等方面具有竞争优势，市占率有望进一步提升。 品牌资源、渠道多元性、跨品类运营能力、电商销售能力、业务模式是决定 代运营商发展空间和盈利能力的关键因素。宝尊电商为全品类运营的综合类 代运营服务商，主营服饰、3C 等八大品类，营收规模较高。其余头部代运营 商由深耕垂直品类逐步向新品类扩展。丽人丽妆、壹网壹创、悠可在美妆代 运营行业拥有较强的竞争力，若羽臣在母婴领域拥有竞争优势。丽人丽妆逐 步扩展至食品、玩具、母婴，壹网壹创扩展至食品、玩具，若羽臣扩展至保 健品、美妆个护、食品。扩品类和扩品牌为代运营商的增长核心。从业务模 式看，轻资产服务模式收入占比较高的宝尊电商、壹网壹创、悠可集团的毛 利率较高，由于壹网壹创和悠可聚焦的美妆品类佣金率（15%-20%）高于其 他品类（如 3C 家电 2%-10%），使得二者的净利率高于宝尊电商。
6.品牌商：大单品为起点，多品牌为终局，内生式发展+外延式发展双轮驱动相对产业链上的其它环节，品牌商是最容易跑出集团型大规模公司的环 节，市场空间广阔且盈利能力较强。根据艾瑞咨询，2020 年，中国化妆品品 牌商的市场规模为 1500-2000 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 15%-20%。目 前国内上市的品牌商营收规模普遍不足百亿，与多品牌和国际化发展成熟的 国际美妆巨头相比差距较大。
通过对比国际知名美妆集团雅诗兰黛和欧莱雅，我们发现二者的成功经 验虽有差异，但也存在一定共性：1）均拥有核心大单品，且围绕大单品进行 了产品升级和品类拓展，大单品有利于品牌知名度的提升。2）均拥有多品牌矩阵，形成不同定位的品牌梯队。二者的发展路径可归纳为 “大单品——系 列产品——强品牌——多品牌”。 大单品如何诞生？多品牌矩阵怎样构建？我们认为，大单品和强品牌的 塑造依赖产品、渠道、营销三维度的共同发力，多品牌矩阵的构建有内部孵 化、外延并购、品牌代理三种方式。
6.1.内生式发展：产品、渠道、营销三维度塑造品牌核 心竞争力
6.1.1.产品：研发为基，大单品打造为关键
国际知名品牌均有代表性的大单品作支撑，例如雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻 小黑瓶、SK-II 神仙水等，经久不衰的大单品可强化品牌知名度，并持续驱动 品牌业绩增长。大单品可视为企业的“现金牛”产品，根据雅诗兰黛年报， 2010 年至今，在护肤品业务为正增长的所有年份里，小棕瓶均为主要增长驱 动力。
大单品多以有效的核心成分为切入点。诞生于 1982 年的雅诗兰黛小棕 瓶在矿物油护肤品时代创新性地添加超 9%二裂酵母提取液，打造细胞修复、 夜间修复的功效卖点和概念，并首次将玻尿酸作为保湿剂。产品还开创式地 采用微乳液配方（半透明外观、能够快速吸收的液体配方）、滴管式设计，创 造了“精华”这一品类。诞生于 2009 年的兰蔻小黑瓶同样以二裂酵母作为核 心成分，但通过添加羟乙基哌嗪乙烷磺酸、乙醇促进透皮吸收，主打渗透功 效和基因保养概念，品类定位于促进肌肤能更好地吸收精华的“肌底液”，差 异化定位使其与小棕瓶等精华品类形成一定的竞合关系。SK-II 神仙水的主 要成分 Pitera 是专利成分，具有帮助调节肌肤自然生理作用、舒缓日晒后的 肌肤、补充肌肤水分、调节皮脂平衡、光滑肌肤、提亮肤色、调节肌肤 PH 值 的护肤功效，这一成分自 1980 年沿用至今。过硬的产品力根植于研发端的 基础研究和配方开发。2021 年，欧莱雅、雅诗兰黛的研发费用分别约为 78.58 亿元、15.68 亿元，研发费用率 3.2%、1.5%。国内品牌商研发费用率已与国 际集团相当，但研发费用的投入量级仍有显著差距。
成功塑造大单品后，可以围绕大单品打造系列产品管线，通过纵向的产 品升级和横向的品类拓展来维持热度并拓宽销量。以雅诗兰黛小棕瓶为例， 产品通过不断添加具有新功效的原料实现成分微创新，现已升级至第七代。 同时，由小棕瓶精华又不断衍生出小棕瓶眼霜、眼部精华、高能小棕瓶、小 棕瓶双层面膜等多品类产品，形成 ANR 修护系列。
国货品牌不断提升产品研发实力，打造大单品。珀莱雅不断扩张研发队 伍，并积极与外国企业合作，2019 年与西班牙 LIPOTRUE 实验室合作为后 续添加 20%六胜肽打下基础，与原料巨头巴斯夫战略合作打造抗糖化成分 collrepair 等。2020 年 2 月公司推出的以六胜肽、维 A 醇为主打成分的红宝 石精华和 4 月推出的以麦角硫因、虾青素为主打成分的双抗精华成为公司的 王牌产品，并于 2021 年推出红宝石精华 2.0 和双抗精华 2.0 进行产品升级。 此外，还推出红宝石面霜、双抗小夜灯眼霜、双抗面膜等产品进行品类拓展， 形成红宝石系列和双抗系列产品线。2022 年 618 期间，珀莱雅天猫旗舰店的“早 C 晚 A”套装（双抗精华+红宝石精华）实现 GMV1.25 亿元，销量 20.45 万件，GMV 占比 23.27%。薇诺娜依托云南 6500 余种植物库，在活性 成分研发上具备天然的差异化优势，并在研发及产品端实现与医生“医研共 创”，2015 年成为首个在世界皮肤科大会上出现的中国品牌。多位皮肤科医 生背书站台使其敏感肌护肤定位深入人心。薇诺娜的大单品舒敏保湿特护霜 以马齿苋、青刺果等云南特色植物提取物为有效成分，适宜专业敏感肌护理。 “舒敏保湿”系列推出了修护精华液、丝滑面贴膜等产品进行品类拓展。另 外，薇诺娜还培育出了清透防晒乳、冻干面膜等大单品。夸迪凭借“全球第 一大玻尿酸供应商”IP，打造核心单品焕颜次抛精华液，2022 年 618 期间该 产品在天猫旗舰店实现 GMV1.06 亿元，销量 18.9 万件，GMV 占比 37.91%。
6.1.2.渠道：经历几轮更迭，考验品牌商渠道敏感性
我国化妆品市场经历了几轮渠道更迭，大致可分为以下几个阶段： （1）百货及 KA 时代（2000-2009 年）：KA 渠道指沃尔玛、大润发等大 型商超，产品主要覆盖日化用品及大众美妆产品。百货渠道品牌档次高于 KA， 注重消费者体验，是海外大牌在国内的线下主战场。 （2）CS 渠道红利（2009-2015 年）：CS 为屈臣氏、丝芙兰、娇兰佳人 等化妆品专营店，通常为多品牌加盟代理经营。通过布局下沉市场，自然堂、 珀莱雅、韩束、百雀羚等本土品牌随着 CS 渠道的发展而快速崛起。 （3）传统电商红利（2015-2018 年）：电商渠道增长迅速并成为第一大 渠道，淘宝、天猫等等传统电商平台兴起。线上渠道进入壁垒低，面膜、精 油等品类与电商渠道契合度高，孵化出了阿芙精油、御泥坊、膜法世家等受 益于电商红利的“淘品牌”。珀莱雅在该阶段也积极抓住线上化趋势进行布局， 销售额实现快速增长。 （4）社交电商红利（2018 年至今）：社交电商兴起，出现了完美日记、 花西子、橘朵等新锐品牌。
当下化妆品行业具有线上渠道分散化，线下出现新兴渠道的特征。线上 渠道方面，天猫渠道增长承压，抖音平台逐渐崛起。2022 年 5 月，天猫护肤 和彩妆合计实现销售额 119 亿元，同比下降 5%，抖音美妆（含个护）实现 销售额 94 亿元，同比增长 132%，5 月份抖音美妆销售额约占天猫的 79%。 线下渠道方面，OTC（药店/药妆店）、新型美妆集合店等形式出现。随着医 改的推进和药店升级转型，药妆店的业态在中国出现，以薇诺娜为代表的国 产药妆品牌的产品已进驻 OTC 渠道，与一心堂等大型连锁药店合作。2019 年，以调色师、WOW COLOUR 等为代表的新型美妆集合店陆续涌现，根据 艾瑞咨询，2020 年中国新型美妆集合店的市场规模为 32 亿元，同比增长 68%，预计 2023 年市场规模可达 129 亿元。新型美妆集合店与传统 CS 渠 道的差别在于人、货、场布局的年轻化，符合 Z 世代年轻群体调性：新型店 以自助购物为主，传统店以 BA 导购为主；新型店选品包括国际大牌、日韩 潮牌、新锐国货、小众品牌、大牌小样，传统店选品以国际大牌、老牌国货、 自营品牌为主；新型店的场景布置注重设计感和个性化，通过门店装修和货 品摆放打造具备打卡和社交属性的网红场景。
能够深刻洞察市场变化，具备渠道敏感性的品牌商更易突围。以珀莱雅 为例，公司先是抓住了 CS 渠道红利，至 2012 年已布局了 3 万多个 CS 网 点，使得其主打的高性价比大众化护肤品快速占领三四线城市，在 2013 年成长为年营收 14.30 亿元的化妆品公司。之后公司又抓住线上趋势，2017 年 开始大力发展电商渠道，扩充电商团队，先后与唯品会、京东、聚美优品等 大型 B2C 网站建立合作关系，采取经销和代销模式实现了线上收入的高速 增长。社交电商时代公司又早入驻抖音，在运营方式和客户积累上具有先发 优势，在 2022 年 5 月的抖音榜单中，公司的护肤品牌珀莱雅 GMV 排名护肤 榜第四位，彩妆品牌彩棠 GMV 排名彩妆榜第六位。2018-2021 年，公司的 营收和归母净利润每年的同比增速均在 20%以上，高质量增长持续验证。
6.1.3.营销：超头主播时代终结，品牌自播重要性提升
由于消费者购买化妆品受品牌、广告、个人推荐、促销手段等因素影响 较大，品牌商多重视营销。适当和精准的营销短期利于提升销量、打造爆品， 长期利于品牌塑造。回顾中国化妆品营销的发展历程，流量入口经历了“央 视——卫视——淘系——社交平台”几轮切换，营销方式也随之变迁：
（1）央视时代（2000-2008 年）：电视为主要的信息获取途径，央视垄 断核心流量。宝洁、联合利华等外资集团采取重金出奇迹的广告式营销方式 进入中国市场，其中，宝洁在2005-2007年连续三年中标央视黄金时段标王， 重复式洗脑营销成功占领消费者心智。该阶段中国个护市场基本被外资垄断， 国货品牌友谊、霞飞消退，小护士、羽西被欧莱雅收购，大宝被强生收购。
（2）卫视时代（2009-2015 年）：央视流量分散，地方卫视流量崛起， 卫视冠名潮流兴起。2011 年，珀莱雅以 2 亿元买断湖南卫视金鹰剧场全年冠名，依托影视剧《宫》和《回家的诱惑》的热度，在播期间销售额增长显著。 2015 年韩束以 5 亿元买下《非诚勿扰》年度冠名，冠名第一周百度指数首 次超过百雀羚，品牌知名度提升。国货品牌通过大规模的影视植入和综艺冠 名，市占率显著提升。国货护肤品品牌百雀羚、韩束 2015 年市占率分别排名 第 6 和第 7，自然堂、佰草集、珀莱雅、相宜本草、丸美市占率排名分别由 2009 年的第 23、36、50、51、53 位提升至第 9、21、22、24、36 位。
（3）淘系时代（2015-2018 年）：电商流量崛起，流向入口由电视向互 联网切换。2015 年，在华巨头欧莱雅、宝洁大幅缩减电视广告投入，分别同 比下滑 34.5%、27.2%，并加大数字化营销投入。该阶段淘系一家独大，“淘 品牌”迎来电商红利。例如，依托淘宝起家的御泥坊在护肤品品牌的市占率 排名由 2015 年的第 54 位提升至 2018 年的第 31 位。
（4）社交平台时代（2018 年至今）：抖音、快手、微信、小红书等社交 平台崛起，流量入口迎来新一轮切换。随着淘系平台流量费用和获客成本持 续提升，品牌商积极探索新的流量获取方式。社交平台已具备用户基础，对 销售的影响力也逐渐提升，社交平台逐渐电商化以增加变现渠道，淘宝、京 东等传统电商平台也逐渐引入直播等内容化营销方式，“社交+内容+电商”成 为零售新趋势。品牌商运用 IP、KOL、直播、热点事件等创造内容，以直播 +商品、短视频+商品、图文+商品等表现形式，实现商品与内容的同步流通和 转化。社交营销时代直播模式兴起，流量向头部主播集中，行业曾出现李佳 琦、薇娅、辛巴、罗永浩四大超级头部主播。
欧莱雅集团从 2016 年起就开始布局社交营销，在中国市场启动 “BA （美妆顾问） 网红化”项目，2017 年与天猫美妆、美 ONE 达成合作，第 一期项目孵化的博主包含李佳琦。2018 年上半年，李佳琦在天猫上做了 80 场直播，为欧莱雅直接贡献了千万元的销售额。珀莱雅也敏锐抓住了社交营 销红利期。2018 年，公司高效自建电商内容团队，短时间内迅速掌握社交营 销打法。2019 年“发光瓶”精华与“泡泡面膜”先后在抖音、小红书等平台 爆红，虽然后期泡泡面膜因产品力被证伪，但其被广泛“种草”证明了珀莱 雅团队极强的爆款营销能力。2020 年又通过红宝石精华、双抗精华等产品， 实现了由爆品向大单品转变的进阶式发展。部分新锐国货品牌（如完美日记、 花西子等）也抓住线上社交营销的发展机遇，借助网红迅速出圈。
当下品牌商面临的营销环境为：超头主播时代终结，品牌自主投流要求 提升。截至 2022 年 6 月，李佳琦停播，抖音带货代表罗永浩因重新创业主 动“退网”，加上此前快手主播辛巴因糖水燕窝事件转向后台，薇娅因偷逃税 直播间被封禁，4 大超头主播因各种原因集体“失声”。我们认为，直播“去 超头化”将产生以下影响：一是直播生态优化，被超头过度挤压的中腰部和 尾部中小主播的生存空间将提升。二是短期内对绑定头部主播较多的品牌会 造成冲击，但长期来看，由于超头对品牌有高议价权，且坑位费、佣金等成 本高企，会侵蚀品牌的利润率，去超头化将使行业竞争更趋良性。一些过度依赖资本与流量的美妆品牌或遭反噬，缺乏产品力与品牌力护城河的模式难 以跑通。
由于超头消失，品牌商营销将更加依赖达人直播和店铺自播。店铺自播 具有高利润率、对营销及运营等综合能力要求高、长期增长稳健的特征，能 率先跑通自播模型的品牌商会更有竞争力。我们认为，可以追踪自播 GMV 占 比及整体 GMV 的增减情况来判断品牌自播业务的发展。目前，国产品牌玉 泽、珀莱雅、薇诺娜抖音自播 GMV 占比较高，且 GMV 增长较好。（报告来源：未来智库）
6.2.外延式发展：通过并购、代理途径，丰富品牌矩阵
鉴于单品牌的天花板有限，品牌商在成功塑造单品牌后通常会走多品牌 的集团化发展路径来丰富品牌矩阵，实现业务规模的不断扩张。构建多品牌 矩阵通常有三种方式：内部孵化、外延收购、代理品牌。以雅诗兰黛集团为 例，在成立之初仅有雅诗兰黛一个自创品牌，单品牌发展壮大后，又内部孵 化出了倩碧、Aramis 等品牌。目前自创品牌倩碧和雅诗兰黛对集团营收贡献 较大。1993 年后，公司开始实施收购和代理策略。公司收购的品牌涵盖护肤 （La Mer、Dr.Jart+等）、彩妆（MAC、Bobbi Brown 等）、香水（Le Labo， 祖玛珑等）、护发（Aveda，Bumble and Bumble）领域，代理的品牌主要为 轻奢或奢侈时装品牌合作开发的香水、美护产品线。另外，欧莱雅集团也通过并购成功实现扩张，郝莲娜、理肤泉、美宝莲、科颜氏等运营较为成功的 品牌均为并购品牌。
雅诗兰黛和欧莱雅的品牌矩阵具有以下特征：1）多品类发展。产品品类 齐全，护肤、彩妆、香水、护发品类均有覆盖。2）品牌定位完善。高端（La Mer，雅诗兰黛；郝莲娜、兰蔻等）、大众（MAC、Too Faced；巴黎欧莱雅、 美宝莲等）、小众细分市场（Aerin、La Labo 等）均有覆盖。
我国化妆品品牌商目前普遍处于深耕主品牌的阶段。头部品牌商大单品 打造较为成功，单品牌塑造初显成效，第二品牌处于上升期。以珀莱雅和贝 泰妮为例：珀莱雅的主品牌珀莱雅 2021 年实现销售额 38.29 亿元，同比增 长 28.25%，2022 年三八节大促中天猫官方旗舰店 GMV 同比增长 200%以 上，抖音 GMV 同比增长 100%以上，主要系双抗系列、红宝石系列、早 C 晚 A 套装等大单品的持续发力。彩妆品牌彩棠增速亮眼，有望构建第二成长曲 线，2021 年营收 2.46 亿元，同比增长 103.48%，2022 年三八节大促中天猫 GMV同比增长400%，抖音自播位居国货彩妆TOP2，GMV同比增长1800%， 主要系核心单品大师修容盘、妆前乳的放量。贝泰妮的主品牌薇诺娜国内敏 感肌护肤龙头地位稳固，2020 年薇诺娜品牌在国内皮肤学级护肤品市场的市 占率为 21.3%，排名第一，拥有舒敏特护霜、清透防晒乳等大单品。在近几 年天猫的大型促销活动中，国产品牌仅珀莱雅和薇诺娜经常能进入护肤品类 GMV 排名 TOP10 的品牌。子品牌薇诺娜 Baby 成长迅速，2021 年首次参战 双十一便斩获天猫婴童护肤品类 TOP10，表现亮眼。另外，公司领投国产底 妆品牌方里，22 年下半年还会推出高端抗衰品牌 AOXMED，品牌和品类布 局逐步完善。
7.如何理解化妆品行业的估值?我们复盘了行业相关个股历史估值的情况，并得出以下结论： 第一，产业链角色中，由于品牌附加值是产业链核心，并且品牌商环节 市场空间大、盈利能力强，品牌商的估值一般应高于原料商、生产商和代运 营商。回顾 2021 年初至 2022 年 7 月 1 日 PE（TTM）的值，化妆品原料商、 生产商和代运营商的估值均值在 20-40 倍，而品牌商（尤其是头部企业）的 估值均值通常高于 40 倍。
第二，对品牌商来说，行业整体估值走向与化妆品社会零售额增速相关 性较高。化妆品社零月度同比增速可以一定程度上衡量行业短期的景气度， 品牌商的估值普遍随行业短期景气度的变化而呈现同涨同跌的形态。例如， 自 2021 年下半年以来，化妆品月度社零同比未延续前期两位数的高增速， 并开始骤降至个位数甚至负数，多数个股的估值也随之大幅回调。
值得注意的是，部分个股因自身经营情况在部分时期的估值可能会与行 业增速发生背离。1）以珀莱雅为例，公司 2021 年下半年以来并未经历估值的大幅下降，而是在波动中横向调整，这主要得益于公司长期良好和稳定的 业绩表现。自 2017 年至今，公司的归母净利润增速始终保持在 20%以上， 且 2021 年第三季度在行业增速为个位数的情况下，公司的营收和归母净利 润仍能分别实现 20.71%和 30.09%的增速，受行业扰动影响较小，显示出一 定的韧性。虽然华熙生物和贝泰妮在 2021 年第三季度也有较好的业绩表现 （华熙生物单三季度营收和归母净利润增速分别为 65.69%和 14.22%，贝泰 妮单三季度营收和归母净利润增速分别为 47.29%和 64.29%），但是二者前 期估值过高，且华熙生物作为玻尿酸龙头还受医美行业杀估值的影响，因此 二者的估值与珀莱雅相比回调较大。2）以丸美股份为例，在 2020 年下半年 行业社零增速处于上升阶段且多为两位数的时期，丸美股份的 PE 却呈现下 降趋势，这主要是由于 2020 年第三季度公司营收和归母净利润开始出现双 降，分别同比下滑 13.40%和 32.03%，第四季度营收略微好转，同比增加 3.13%，归母净利润却并未好转，同比下降 18.84%。
第三，品牌商个股的估值中枢受业绩表现和业务构成差异的影响会呈现 一定的分化。业绩表现体现为营收和净利增速的高低和稳定性，业务构成差 异体现为所处的细分赛道。 PE 角度：从欧莱雅和雅诗兰黛过去五年的估值情况看，剔除雅诗兰黛净 利润波动较大的年份（2020 和 2021 年）的数据，估值水平在 30-60X PE， 近两年集中在 40-60X PE，我们以此作为本土品牌商的估值基准。
对于业绩稳定性和确定性不强、成长路径不清晰的公司，40-60X PE 为 估值上限。给予一定折价的原因在于本土品牌商规模尚小，不存在国际美妆 集团因高基数导致增速放缓的压力，业绩欠佳可能表明企业存在产品、渠道、 营销或更深层次的管理方面的问题，另外，国际美妆集团即使在个别年份因 宏观环境等因素增长欠佳，但仍可依靠强品牌认知产生确定性溢价，而多数 国货品牌的品牌力较国际大牌仍有较大差距，业绩下滑时难以支撑估值。对 于业绩确定性较强、成长性预期较好的公司，40-60X PE 为估值下限。中国 化妆品行业整体景气，头部企业基数小、发展快，营收增速显著高于行业和 国际美妆集团，主品牌已有较强品牌力，业绩增长稳健，成长路径清晰，应 当享受一定的估值溢价。如华熙生物近 2 年 PE 最小值为 62.57X，珀莱雅近 2 年 PE 最小值为 52.03X，贝泰妮 21 年上市至今 PE 最小值为 78.18X。
PEG 角度：品牌商 PEG 的区间范围为 1.5-2.5X。组织架构高效，盈利 能力稳定的公司通常 PEG 水平较高，比如珀莱雅。部分景气细分赛道拥有 较明显的研发壁垒或背书壁垒，代工普及化和营销多元化背景下，竞争格局 优于的传统化妆品赛道，存在估值溢价，通常 PEG 水平较高。比如贝泰妮所 处的敏感肌护肤赛道增速高，且顾客复购率高，皮肤科医生背书打造薇诺娜 品牌独特的竞争壁垒；华熙生物拥有玻尿酸研发壁垒，主打“玻尿酸+”护肤 概念，“成分党”崛起使其功能性护肤品业务发展壮大。上海家化除经营美容 护肤产品外，个护和母婴产品营收占比也较高，PEG 水平低于化妆品业务营 收占比较高的公司。丸美股份过去 2 年归母净利润均同比下滑，PEG 水平不 具备参考价值，PE 估值水平未超过 40-60X 估值上限。
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