一、资金端
1.保险资金运用基本模式
数据来源：《中国保险资产管理业发展报告（2021）》
其中：上述数据主体包含参与《中国保险资产管理业发展报告（2021）调查问卷》的机构，包括保险公司196家（含12家集团公司、87家寿险公司、86家产险公司、11家再保险公司），保险资产管理机构35家（含保险资产管理公司27家，具有存量保险资金业务的机构8家）。下文如无特别说明，仍沿用此口径。
2.保险资管机构资金：以保险资金为主、业外资金为辅
从行业口径（包括参与调研的27家保险资产管理公司与8家具有存量）来看，截至2020年末，在保险资金方面，其管理系统内保险资金15.59万亿，占比69.34%；管理第三方保险资金占比7.74%，管理保险资金合计占比77.07%；管理业外资金占比22.93%（2019年末约20%）。其中，业外资金进一步可细分为银行资金、养老金。
而对于27家保险资管公司而言，其管理保险资金合计16.3168万亿，占比85.27%；管理业外资金占比14.73%。如下图：
数据来源：《中国保险资产管理业发展报告（2021）调查问卷》
而对于27家保险资管公司而言，其第三方资金增速（含第三方保险资金和业外资金）明显快于系统内保险资金。数据显示，2020年，系统内保险资金增速为13.89%；第三方保险资金增速为45.69%，同比上升29个百分点；银行资金增速最快，达62.16%，同比上升49个百分点；养老金增速为44.54%，连续2年保持较快增长。
资管新规出台以后，中国资管行业进入新的发展阶段，在银信合作受阻的情况下，未来，银保合作是必然趋势。2021年6月，首届银行保险资产管理高峰论坛召开，其中太平资产副总经理曹琦认为，保险资管在以下层面具有相对优势：
一是产品层面：保险资管具有大类资产配置的丰富经验，在特定品种和细分策略上也具有一定的投资优势。2021年11月，银保监办公厅下发《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，明确在满足一定条件下，保险资金可以投资于公募REITs。银保合作可以丰富银行理财的绝对收益策略。
二是资产层面：推出符合银行理财净值化需求的保险债权计划；聚焦重点区域重点建设项目开展债权和股权投资合作。
三是委外层面：保险资管可以接受私人银行等专户委外，在为高净值客户提供稳健收益的同时，也能推动保险与银行高净值客户的相互转化。
二、投资端
1.投资模式选择：4类投资方式、5大投资模式
由首图可知，目前，保险行业已形成了4类投资方式。如下：
（1）自主投资；
（2）委托关联方保险资管公司投资；
（3）委托非关联方保险资管公司投资；
（4）委托业外管理人投资。
而保险公司根据自身特点，分别采取不同的投资模式，主要投资模式分为五大类：
数据来源：《中国保险资产管理业发展报告（2021）》
其中，委外投资模式包括：
1.委托非关联方保险资管公司投资；
2.委托业外管理人投资；
3.委托非关联方保险资管公司+业外管理人投资。
据调研，2020年，选择模式四（自主投资+委外投资）的保险公司占比最多，共84家；而资金占比最大的为模式三（自主投资+委托关联方保险资管公司+委外投资模式），投资资金规模合计14.74万亿，占比73.27%。不同投资模式下保险公司数量分布和资金占比情况如下图所示：
数据来源：《中国保险资产管理业发展报告（2021）调查问卷》
而从不同投资模式下的综合投资收益率差异来看，适当开展委托投资可能利于提升综合投资收益率。数据调查显示：
39家选择全自主投资模式的公司中，有36家反馈其综合投资收益率主要集中在3%-4%（右含）；32家选择自主+委托关联方保险资管公司投资模式的保险公司，其综合收益率主要集中在6%-8%（右含）；29家选择自主+委托关联方保险资管公司+委外投资模式的保险公司，其综合收益率主要集中在6.5%-8%（右含）；选择自主+委外投资模式中，80家保险公司反馈其综合收益率主要集中在4.5%-8%（右含）；选择全委托（委托关联方保险资管公司+委外）投资模式的保险公司中，10家保险公司反馈其综合收益率主要集中在6%-7%（右含），且全部公司综合收益率均超过3.5%。对于保险资金投资运用，大致经历了以下几个阶段：
2010年7月，保监会下发《保险资金运用管理暂行办法》，明确保险集团（控股）公司、保险公司可以自行投资或者委托保险资产管理机构进行投资。排除了保险公司委托非关联方保险机构投资及委外投资；2012年7月，保监会下发《保险资金委托投资管理暂行办法》，提到保险公司可以将保险资金委托给境内保险资管公司、证券公司、券商资管、基金管理公司及其子公司等专业投资管理机构。注意，此处限定保险资金只能委托给境内机构；2014年4月，保监会下发《关于修改《保险资金运用管理暂行办法》的决定》，再一次收紧保险公司的委外投资，明确“保险集团（控股）公司、保险公司根据投资管理能力和风险管理能力，可以自行投资或者委托保险资产管理机构进行投资。”2018年1月，保监会下发《保险资金运用管理办法》（以下简称“《管理办法》”），《管理办法》明确：保险集团（控股）公司、保险公司根据投资管理能力和风险管理能力，可以按照相关监管规定自行投资或者委托符合条件的投资管理人作为受托人进行投资，此处的投资管理人是指符合中国保监会规定的保险资产管理机构、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等专业投资管理机构。2.保险资金入局“公募REITs”
2021年11月，银保监办公厅下发《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》（银保监办发〔2021〕120号，以下简称“120号文”）。此次通知明确：允许保险资金投资公募REITs。
此前原保监会关于REITs到底能不能投，投之后到底按照什么内部做风险管理一直比较模糊，但是基础设施REITs本身以机构投资者为主，尤其适合保险资金参与。其实，保险资金投资不动产和基础设施项目的传统由来已久。2016年8月1日银监会就制定并实施《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，为保险资金投资基础设施项目提供法律支持。2020年12月9日的国务院常务会议也提出：鼓励保险资金参与基础设施和新型城镇化等重大工程建设，更好发挥支持实体经济作用。考虑到国内公募REITs是以基础设施项目为主要方向，可以说，保险资金的投资目标与REITs本身的定位非常匹配。
同时，随着第一批REITs的运行相对顺利，后续REITS发行规模越来越大，需要保险这种资金体量大、持有周期长的的机构投资者。中国保险资产管理业协会党委书记曹德云也表示：保险资金作为资本市场重要的机构投资者及专业的资产管理机构，不仅具有覆盖二级市场和产业投资的能力，同时拥有较强的产业运营及主动管理能力，具备作为基石投资者、原始权益人及项目管理人三重身份，全产业链参与系统性的REITs投资生态建构的潜力和能力。可以说，保险资金参与基础设施REITs具有内在契合性。
而目前来看，11支公募REITs表现良好，成立至今都实现了不同程度的上涨，其中，富国首创水务、红土创新的REITs从去年成立至今涨幅更是超过50%。如下图：
3.股权投资再迎利好
2020年以来，针对直接股权投资和间接股权投资，银保监也出台了相关规定，总体上是放开保险资金对其的投资限制。
2012年，保监会颁布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》规定保险资金仅可直接投资“金融、养老、医疗、现代农业”等特定行业；2020年银保监下发《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，明确保险资金开展财务性股权投资，可在符合条件下依法依规自主选择投资企业的行业范围。
2021年12月，银保监下发《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》（以下简称“47号文”），删去《中国保险监督管理委员会关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》“调整事项”中的第六条“保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。” 此举进一步鼓励保险资金股权投资，有利于进一步深化非保险类金融机构与保险机构的合作。
4.业务开展：以专户业务为主
从各类业务规模及增速情况看，专户业务为保险资管机构的主阵地，同时，组合类产品涨势强劲。截至2020年末，专户业务管理规模16.46万亿，占比75.71%；组合类产品业务管理规模2.22万亿，占比10.21%；另类产品业务（包含债权投资和股权投资）管理规模1.59万亿，占比7.33%；资产支持计划业务管理规模0.06万亿元，占比0.29%；公募基金业务管理规模0.1万亿元，占比0.48%；养老金产品业务管理规模0.99万亿元，占比4.56%。具体如下图所示：
数据来源：《中国保险资产管理业发展报告（2021）调查问卷》
专户业务和产品业务是保险资管机构最主要的两种业务。而两者最大的区别在于前者为委托法律关系、后者为信托法律关系。两者区别可用下图表示：
资料来源：天元律师事务所；金融监管研究院整理
此外，截至2021年6月30日，中保登累计注册资产支持计划41只，注册规模累计1362.78亿元。基础资产类别包括：保理债权、反向保理债权、不良资产重组、金融租赁、融资租赁、小贷、基金份额、基础设施收费收益权、信托债权。
三、资产端：以债券为主，并进行多资产配置
1.保险资金2020年资产配置整体情况
数据来源：《中国保险资产管理业发展报告（2021）调查问卷》
如图，外环/内环分别是保险资金2019/2020年大类资产配置图。不难看出，2020年与2019年相比，大类资产配置比例变化不大。保险公司整体仍保持以债券、银行存款（含现金及流动性资产）和金融产品为主的配置结构，合计占比约67%（2019年占比66%）；这三类资产中，2020年债券配置占比稍增；金融产品占比稍降，主要原因是2020年金融产品市场供给受限，叠加过往金融产品陆续到期，市场供不应求。2020年9月，银保监办公厅下发《关于保险资金投资债转股投资计划有关事项的通知》，明确保险资金可以投资金融资产投资公司设立的债转股投资计划，因此，2020年调研新增加债转股投资计划。目前来看，金融产品总体包括：
债权投资计划、资产支持计划、集合资金信托、银行理财产品、信贷资产支持证券、资产支持专项计划、债转股投资计划等。不过，2020/2019年金融产品主要配置结构及占比如下：
集合资金信托计划（57.8%/51.3%）；银行理财产品（1.6%/9.3%）；证券化产品（3.5%/4.3%）；债权投资计划（37.1%/35.1%）。2.保险资管业资产配置结构
数据来源：《中国保险资产管理业发展报告（2021）调查问卷》
（1）从行业全口径的配置结构来看。截至2020年末，债券规模以8万亿元居首，占比37.44%；其次是金融产品，规模3.8万亿，占比17.85%；第三为银行存款和存单，规模3.2万亿，占比15.01%；股票1.77万亿，占比8.27%；组合类保险资管产品1.05万亿，占比4.93%。
（2）从27家保险资管公司的配置结构来看。截至2020年末，债券规模居首，为7.3万亿，占比40.56%；其次是金融产品，占比15.74%；银行存款和存单规模第三，占比15.02%。债券大类中，国债及政府债券配置突出，规模达3.34万亿，占比45.52%；其次为非金融企业债，占比27.56%；金融企业债规模占比26.93%。金融产品配置中，债权投资计划占比52.99%；集合资金信托计划占比40.84%；项目资产支持计划占比2.08%。
四、产品端：三类产品基本情况
目前，被纳入资管新规框架的资管产品可分为债权投资计划、股权投资计划、组合类产品三类。其中，债权投资计划和股权投资计划主要投向交通、能源、水利等基础设施项目，有助于保险资金等长期资金对接实体经济；组合类保险资管产品主要投向股票、债券等公开市场品种，有助于丰富保险资金配置方式和策略，引导长期资金参与资本市场。
截至2021年8月底，中国保险资产管理业协会共登记（注册）债权投资计划、股权投资计划和保险私募基金2126只，登记（注册）规模48676.07亿元。其中债权投资计划登记（注册）2004只，规模41287.71亿元；股权投资计划登记（注册）77只，规模3616.09亿元；保险私募基金注册45只，规模3772.27亿元。
1.2020年至2021年8月，各类产品注册数量
数据来源：中国保险资产管理业协会官网，金融监管研究院整理；
（1）如上图，2020年9月10日，随着保险资管配套三部细则发布，至此保险资管“1+3”的规则体系正式形成。2020年12月，债权投资计划登记达到峰值；
截至2020年12月底，31家保险资产管理机构共登记（注册）债权投资计划1685只，规模35017.94亿元；股权投资计划登记（注册）72只，规模3339.39亿元。
（2）2020年至2021年8月，股权投资计划注册登记的单支规模不一（0.5亿元-136亿元）。
2.组合类产品情况
（1）组合类产品主要以组合方式进行投资运作。2月24号，wind2021年度保险资管组合类产品榜单正式发布。从其披露情况以及券商中国等数据支持，我们至少可以得出下列结论：
①wind新实行的二级分类符合资管新规对资管产品根据投资标的进行分类：固收类、权益类、混合类、商品及金融衍生品类。各类型产品数量分类比例如下图：
数据来源：wind；截至2021.12.31
②此前，保险资管机构仅面向机构投资者，直至保险资管“1+3”规则体系明确保险资管产品正式向个人投资者放开。客户资质的下沉，伴随着是信息披露的完善。虽然作为私募属性，但是近两年越来越多的保险资管机构加大自身信息披露，甚至对标公募基金，自我进行市场化要求。
（2）组合类产品和公募基金近1年回报一览表
上图需要说明的是：
①据中保登披露，2020年9月16号，中保登首次出具组合类保险资管产品的登记编码，组合类产品正式由此前的收单核准制改为登记制。为便于比较，上图中选取的产品成立日期均在2020.9.16-2021.3.1；
②各产品类型口径：组合类产品按投资标的划分口径参照公募基金，即：
股票型：80%以上的产品资产投资于股票；
债券型：80%以上的产品资产投资于债券；
货币市场基金：仅投资于货币市场工具；
混合基金：投资比例不符合以上规定。
③不难看出，除股票型外，近1年内，组合类产品均实现了正收益，而股票型表现不佳；公募基金中，仅债基和货基实现了正收益。不过，由于组合类产品本质上属于私募性质，其数据披露还不健全，所以以上仅供参考。
3.债权投资计划
债权投资计划主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目。据统计，截至2020年末，已有30家机构（23家保险资产管理公司和7家具有存量保险资金业务的机构）开展了保险资管产品业务。其中，全部30家机构已开展债权投资计划业务。此外，债权投资计划存续规模超过1000亿元的机构有5家；前5家机构合计存量规模为6961亿元，市场份额占到49%。
目前，保险资管也积极布局“ESG”市场，例如，2020年平安资管设立ESG投资决策委员会，并发布《平安资管责任投资手册》（试行），在全品种投资中积极践行绿色理念。2021年12月23日，平安资管在中国保险资产管理业协会登记 “平安-江西交投基础设施绿色债权投资计划”。据第一财经报道，该计划总投资规模35亿元，资金主要用于江西交投旗下昌宁高速公路项目。资料显示，昌宁高速途经永丰水浆、宁都莲花山等多个国家森林公园和自然保护区，为最大限度地减少对自然保护区生态系统的影响，项目在多个路段采用绕行、架桥、隧道的方式，对生态敏感区域实施特殊保护。除此之外，昌宁高速项目，还通过道路绿化工程、建筑垃圾循环再利用工程、ETC建设工程等，改善周边生态环境，提升资源利用效率，推进节能减排，实现人与自然和谐共生。
2021年12月，银保监47号文删去组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件中《债权投资计划实施细则》关于外部信用评级有关要求。实质上是取消了债权计划的法定强制性信用评级要求，今后的债权计划发行中，外部信用评级成为各家保险机构的风控要求，而非合规要求。此举将可能会减少债权计划的发行成本。
4.股权投资计划
股权投资计划主要投资于未上市股权。2020年以来，在中国保险资产管理协会登记的股权投资计划如下图所示：
2021年至今，共有10家保险机构在中国保险资产管理协会登记股权投资计划，其中，除了中保投资为具有存量保险资金业务的专业机构外，其余9家机构全部为保险资管公司；9家保险资管公司中，中国人寿资管设立股权投资计划最多（7支）；此外，国寿投资保险资管自2020年至今，也设立了2支股权投资计划。
五、机构端：保险资管机构概览
1.32家保险资管机构名单一览
目前，我国共有32家保险资管机构成立（参与2020年调研的27家）。其中：
国寿投资保险资产管理有限公司的前身为国寿投资控股有限公司，于2021年1月20号更名为国寿投资保险资产管理有限公司，银保监于2021年5月31号核准其开展保险资管业务；人保资本保险资产管理有限公司的前身为人保资本投资管理有限公司，于2021年10月22号更名为人保资本保险资产管理有限公司，银保监于2021年10月14日核准开展保险资产管理产品业务。此外，由上图可以看出，各家保险资管机构的注册资本不一，大致分为以下几个区间：
1-2亿：轻资本运营，共12家；3-10亿：14家，占比43.75%；11-30亿：4家，分别为最早成立的中国人保资产管理有限公司、05年成立的中再资产管理股份有限公司和平安资产管理有限责任公司、06年成立的太平洋资产管理有限责任公司；30亿以上：重资本运营，共2家，分别为2003年成立的中国人寿资产管理有限公司、以及更名的国寿投资保险资产管理有限公司。2.具有存量业务保险资金业务的专业机构
截至2020年末，保险资产管理市场还有具有存量保险资金业务的专业机构16家（参与2020年调研的8家），主要从事股权、债权、不动产等方面的专业化投资，如下图（太平投资控股应为太平资本保险资管公司）：
其中，国寿投资控股有限公司、人保资本投资管理有限公司于2021年正式变更为保险资产管理公司。