（报告出品方/作者：东亚前海证券，倪华）
1.投资聚焦我们从多个角度详细梳理了美国共同基金的发展史。我们将美国共同 基金发展历程分成了四大阶段，并从经济、资本市场、政策、共同基金行 业规模、共同基金种类机构几大维度深刻还原了每个阶段共同基金的发展 情况及背景。 我们认为，美国养老金能够成为共同基金发展的关键主要源于：额度 提升的税优政策（解决了缴费意愿问题）、成熟而规模庞大的第二支柱 （解决了资金来源问题）、账户制（提高了持有体验）、QDIA 政策（引导 养老资金进入共同基金）、丰富的产品选择（解决了多样化需求问题）、长 时间维度下的优异投资表现（提高了共同基金的吸引力）。
2.美国共同基金发展历程2.1.萌芽期（1940-1975）：资本市场政策逐渐完善
基金市场发展刚起步，规模逐步扩张。美国共同基金市场起步于 19 世纪 30 年代末，1940 年市场规模达到 4.5 亿美元。美国经济在二战后迎来 持续数十年的蓬勃发展，1960 年-1975 年 GDP 年增速基本维持在 5%以上。 制造业、金融业的发展为社会积累了大量的财富，居民对财富管理、增值 的需求逐步显现。1975 年美国共同基金净值规模已达 458.7 亿美元，较 1940 年增长了近 100 倍，CAGR 为 14.1%。
监管政策夯实共同基金市场发展基础。1933 年及 1934 年的《证券法》、 《证券交易法》是美国证券市场规范化发展的开端。1936 年的《税收法》 赋予符合条件的共同基金税收优惠待遇。1974 年，《职工退休收入保障法》 出台，对职工福利计划的资产管理和投资进行监管，并在此基础上推出了 美国第三支柱养老体系 IRAs，成为日后共同基金市场最重要的资金来源。 这一阶段，美国通过法律解决了基金市场发展中的投资者积极性（税收优 惠）以及现金流入（养老计划）等问题，为后续的高速发展奠定了基础。
2.2.成长期（1976-1990）：净流入带动共同基金市场规模增长
共同基金净流入带动规模上涨。此阶段，美国基金净值增加来源于两 个：一是原有基金的自我增值；二是资金的净流入。1976-1990 年，美国 共同基金在 1979-1981 年以及 1984-1986 年迎来两轮较大幅度的规模增长， 原因均为股票市场景气度提升带动共同基金申购量及净值的提升。本阶段， 共同基金的规模增长与市场行情显著正相关。资金净流入部分对净值贡献 远大于自我增值部分，但波动较大，在 1983 年、1988 年依然有大量的份 额赎回。得益于净流入以及经济高速发展及权益市场的良好表现，1990 年 美国共同基金净值规模突破万亿至 1.06 万亿美元，较 1975 年增长超 20 倍， CAGR 为 23.3%。
经济危机后经济回暖，个人可支配收入保持高增长。1973 年石油危机 逐步在 1975-1976 年演变成全球性的金融危机，各国国际收支逆差加大、 贸易状况恶化、失业率攀升。各国股票市场均受到不同程度影响。1980 年， 新上台的美国总统里根开展了“经济复兴计划”，由原来的干预性膨胀政 策转向自由放任的紧缩政策，大规模施行减税放权，提高企业盈利水平。 在里根就任总统期间，美国经济实现了高速发展。1975-1990 年，美国 GDP 从 1.68 万亿美元增长至 5.96 万亿美元，CAGR 为 8.79%。经济增长 带来居民财富的沉淀积累，个人可支配收入也显著提升，从 1975 年的 1.22 万亿增长至 1990 年的 4.32 万亿，CAGR 为 8.78%。美国经济向好， 公司经营效益提升，居民财富快速积累，谋求财富增值需求提升。
从制造业向服务业转型，金融市场蓬勃发展。进入 19 世纪 80 年代， 美国第三产业、房地产与租赁业以及金融保险业迅速发展，引领经济结构 转型，美国经济服务化趋势增强。美国广义的服务业也成为这段时间经济 发展的中坚力量。从 1979 年起，制造业增加值与 GDP 的比值逐步下滑， 房地产、金融等行业的比值逐渐增加，美国第三产业占比提升。其中，金 融业增长仅次于房地产业，迎来新一轮发展期。1980 年，美国企业迎来上 市潮，当年上市公司数量同比+115%，其中不乏苹果、通用电气、沃尔玛、 伯克希尔哈撒韦等行业巨头。随着资本市场发展，美国上市公司市值占 GDP 比重也由 1979 年的 37.8%提升至 1990 年的 51.9%。
IRAs 规模扩张，养老金逐步入市。在 1974 年的《职工退休收入保障 法》背景下推出的第三支柱养老体系 IRAs 逐渐获得社会认可。IRAs 投资范 围主要包括共同基金、银行存款及流动性资产、寿险及其他资产。1980 年 后，美国雇主退休计划以及 IRAs 开始配置共同基金。共同基金占 IRAs 投 资资产比重（IRAs 投资共同基金规模/IRAs 总规模）从 1980 年的 4.2%提 升至 1990 年的 22.3%，规模也从 10 亿美元增长至 1420 亿美元。从共同基 金规模构成角度（IRAs 投资共同基金规模/共同基金总规模），1990 年 IRAs 账户贡献了共同基金总规模的 13.3%。（报告来源：未来智库）
货币基金爆发，债券基金占比快速提升。由于 1980 年前的高通胀， 导致国债、商业票据利率高达 10%以上，从而刺激货币基金爆发，资金大 幅流入导致其占共同基金总规模比重攀升至 50%以上。美国 1982 年实行 利率自由化后，市场利率显著下行，美国十年期国债收益率从 1982 年底 的 10.36%下降至 1990 年的 8.08%，货币基金吸引力下降，债券市场迎来 牛市。受此影响，债券共同基金规模在 1982-1990 年间扩张超 10 倍，占整 体共同基金总规模的比重也从 7.8%提升至 27.3%。
美国金融自由化进程加速，奠定共同基金后期发展基础。政策层面， 美国自 1975 年起即开始了金融市场自由化改革，并先后颁布了《有价证 券修正法案》（1975）、《1980 年银行法》、《贸易和关税法》（1984 年），标 志着证券佣金自由化、利率自由化以及金融贸易服务自由化的开端。同时， 各项金融产品创新在这一阶段产生，加速了美国金融业的进程及全球化。 资本的自由流动，促进了美国股票市场及本土共同基金的影响力提升，也 成为美国金融市场下一阶段繁荣发展的动力之一。
2.3.发展期（1991-2008）：养老金加速入市
共同基金市场进入高速发展期，自我增值部分贡献大。20 世纪末至 21 世纪初，共同基金影响力扩大，规模快速提升，1991-2000 年净值同比 增速基本保持在 10%以上。2007 年美国共同基金规模达到 12.0 万亿美元， 较 1991 年 1.4 万亿大幅增加，CAGR 为 14.4%。除了受互联网泡沫影响外， 美国股市迎来 1991-2007 年长达十余年的持续上涨，从而带动基金净值的 增长。该阶段，共同基金净值的推动因素主要源于自我增值以及在互联网 泡沫阶段依然持续的资金净流入。
高科技投入及全球化带动 20 世纪末美国经济增长。1993 年克林顿上 台奉行平衡预算及增收节支的主张，提高高收入人士税率，将福利型支出 转变为投资型支出，并增加科技预算。众多科技型企业由军转民，推动了美国社会的科学技术发展，科技创新层出不穷。此外，1995 年 WTO 建立， 实现了全球贸易及投资自由化。美国作为当时世界经济体量最大，资本最 雄厚的国家，充分受益于科技及全球化浪潮。双重因素下，美国 GDP 在 1992-2000 年同比增速始终保持在 5%以上，居民自由可支配收入快速从 1991 年的 4.5 万亿美元提升至 2000 年的 7.4 万亿美元，CAGR 为 5.7%。
信贷规模扩张驱动 21 世纪初美国经济复苏。互联网泡沫危机及“911 事件”后，美国经济陷入低迷。为刺激经济，2000 年至 2003 年，美联储 连续 13 次降息，联邦基金利率快速下降。同时老布什政府推出“居者有 其屋”计划，降低贷款门槛，鼓励超前消费，居民杠杆不断攀升。房地产 的繁荣带动了美国经济进入五年高增长期，直至 2008 年金融危机爆发。 2007 年，美国 GDP 总量达到 14.5 万亿美元，个人可支配收入达到 10.5 万 亿美元。
科技热潮及经济复苏扩大资本市场财富效应。美国经济的稳健增长为 权益市场的持续牛市创造了动力。纳斯达克指数从 1900 年初的 454 点涨 至 2000 年顶峰的接近 5000 点。在 2002 年下半年美国经济快速回暖后，从 当年的 1100 点涨至 2007 年的 2700 点。1996 年，美国上市公司总市值首 次超过 GDP，占 GDP 比重达到 105.05%。 众多科技巨头市值激增，是共同基金净值提升最大动力。美国股市的 长牛还得益于在科技及互联网热潮下，众多科技巨头实现了市值的爆发型 增长。思科、高通、微软在 1990-1999 年间的市值分别实现了 69230%、 15556%、9562%的涨幅；雅虎、德州仪器、甲骨文在 2003-2007 年间实现 了 184%、128%、109%的涨幅。头部公司的巨大涨幅带来了极大的资本市 场财富效应，使得共同基金净值及吸引力持续提升。
净储蓄占比下降，共同基金配置比例提升。经济持续蓬勃发展为美国 社会积累的巨大财富，财富管理需求进一步增加。经济向好的乐观预期也 加强了美国居民的消费意愿。1992 年-2000 年，美国居民储蓄率（个人净 储蓄/国民总收入）持续下降，投资比重不断提升（个人净投资/国民总收 入）。从居民和非营利机构部分的资产负债表看，共同基金占金融资产比 例持续增长，从 1991 年 3.7%增长至 2007 年的 8.4%。根据 ICI 数据，持有 共同基金的美国家庭数量从 1995 年的 2840 万个提升至 2000 年的 4860 万 个，占所有家庭的比重从 1995 年的 28.7%跃升至 2000 年的 45.7%。 养老是美国家庭配置共同基金的首要目标。根据 2007 年、2021 年 ICI 调研表示，接近四分之三的共同基金持有者的首要目标是为退休做准备。 因此各类养老计划将逐步成为共同基金流入的最重要来源。
共同基金成养老计划配置中最重要的金融资产。1991-2007 年间，以 DC 计划为主的雇主支持养老金以及以 IRAs 为代表的第三支柱规模快速扩 张，投资共同基金比例也快速提升。2007 年，DC 计划、IRAs 分别持有共 同基金资产 2.5 万亿美元、2.4 万亿美元，较 1992 年增长 12 倍、9 倍， CAGR 分别为 18.9%、16.7%。共同基金占总 DC 计划、IRAs 计划规模比 例由 1992 年的 16.1%、27.5%提升至 2007 年的 54.5%、51.3%。 养老金的涌入降低了共同基金市场的波动。从 1990 年起， DC 计划及 IRAs 已成为共同基金净流入的重要来源，占比始终保持在 30%以上。即使 在互联网泡沫破裂及金融危机期间，养老金依然保持净流入。养老金对共 同基金规模贡献度持续提升。至 2007 年，DC 计划、IRAs 持有共同基金规 模占共同基金总规模比例已达 40%以上。养老金的入市一定程度上降低了 共同基金份额波动，成为资本市场稳定器。
权益基金成为主流，主动基金净流入远大于被动基金。1993 年起，权 益基金规模超越货币基金成为共同基金中最主要的品种，占比在 1990- 1999 年及 2002-2006 年持续提升，债券基金及货币基金份额比重下降。此 外，市场的财富效应增加了主动管理基金的吸引力。1993 年至 2007 年间， 主动基金的净流入远高于被动基金，主动基金的占比始终保持在 90%以上。金融自由化完成，金融衍生品创新积累金融风险。政策层面，美国在 1999 年推出了《金融服务现代化法案》，结束了长达 67 年的金融分业制度， 标志着美国金融自由化完成。21 世纪初，伴随着金融监管的放松，全能银 行成为美国金融市场的中坚力量，并涌现了大量高杠杆的金融工具。2003 年后的信贷扩张及不受管制的金融衍生品创新，加速了资本市场发展，同 时也导致了 2008 年金融危机。
2.4.成熟期（2009-2021）：被动基金及 ETF 获市场热捧
自我增值成为基金增长最大动力。2021 年，美国共同基金总规模达 26.9 万亿美元，较 2009 年增长 142.8%，CAGR 为 7.7%。随着前两个阶段 养老金及居民资金大量入市。2009 年起，净流入对共同基金净值增长贡献 下降，主要由自我增值推动基金市场规模增长，整体基金净值的波动也与 权益市场表现强正相关。
四轮量化宽松注入流动性，推动资产价格上涨。为挽救金融危机后的 美国经济，美国自 2009 年起开展了四次量化宽松，直至 2021 年逐步退出。 美国通过向公开市场购买债券，创造货币注入流动性，刺激经济发展。美 国 M2 曲线在 2008 年后斜率转陡，在 2020 年快速攀升。制造业、建筑业 及商贸零售等行业价格指数在 2008 年后快速上行，至 2021 年区间涨幅分 别达到 23.3%、48.3%、35.3%。
经济缓慢复苏，上市公司开启大规模股票回购计划。美国经济由于多 轮 QE 而缓慢复苏。2009-2021 年，美国 GDP 从 14.5 万亿美元增长至 23.0 万亿美元，CAGR 为 3.9%；个人可支配收入从 10.9 万亿美元增长至 18.5 万亿美元，CAGR 为 4.5%。持续的 QE 也为上市公司积累了巨额的现金， 流动性充沛的公司开始加大对股票的回购力度，以提升 EPS。根据高盛报 告，美股上市公司宣布回购金额从 2009 年的 170 亿美元，增长至 2021 年 的 5040 亿美元。美国资本市场迎来股债双牛。股票回购导致公司 EPS 的回升，流动性 充裕、资产价格的飞涨引领美国债券市场、权益市场步入牛市：十年期美 国国债收益率由 2009 年初的 2.46%下降至 2020 年底的 0.9%，标普 500 指 数从 2009 年初的 931.8 点上涨至 2021 年底的 4766 点。债市、股市的繁荣 提高了共同基金的吸引力，共同基金净值不断提升。
DC 计划中共同基金投资比例持续增加，IRAs 则略有下滑。2006 年 《养老金保护法案》公布，将日期目标基金、平衡基金等产品设为自动投 资组合资产。若雇员并未指定，401（k）（DC 计划的一种）将自动投向默 认的投资组合，带动 DC 计划养老金投资共同基金比例的提升。2021 年 DC 计划规模约 11.0 万亿美元，投资于共同基金的比例为 58%，较 2009 年 提升 6.1pct；IRAs 规模约 13.9 万亿美元，投资于共同基金的比例为 44.6%、 较 2009 年略微下滑 2.5pct。养老金占共同基金规模比重保持稳定。2015 年前，养老金对共同基金 依然保持净流入。但在 2015 年后，随着 ETF 受到市场青睐，养老金持续 净流出共同基金，但整体规模较小。养老金在共同基金规模中的占比依旧 保持稳定。2015 年-2021 年，共同基金中 DC 计划、IRAs 计划合计持有比 例维持在 46%左右。
被动基金及 ETF 净流入大于主动管理。2008 年以前，美国公募基金 基本以主动管理为主，占比超 90%。但 2008 年金融危机后，随着低费率 ETF 崛起，散户风险容忍度越来越低，更多投资者对主动管理基金失去信 任。指数型基金凭借自身低费率（甚至在部分平台指数基金无需申购费） 优势受到市场青睐。根据标普统计，2008-2018 年十年间，约有 80%的主动管理型基金未跑赢标普 500 指数，加速被动基金份额从 2009 年的 10.7% 提升至 2021 年的 25.9%，ETF 净申购量也在 2017 年-2021 年出现了明显增 加。被动基金及 ETF 的配置增加，成为美股稳步上涨的重要因素。 权益基金占比超 50%。2013-2021 年，权益基金规模占共同基金总规 模比例维持在 50%以上，债券、货币及混合基金规模占比保持稳定。
3.美国养老金为何能成为共同基金发展关键3.1.美国养老金体系
传统的养老金体系分为三大支柱。世界银行在 1994 年提出了“三支 柱”的养老金分类模式。根据资金来源，设立目的等维度将养老金分为 “公共养老计划”、“企业养老计划”及“个人储蓄养老计划”。每个国家 依据自身的特点，在三者实际实施上及重要性上存在一定差异。如德国， 以第一支柱“法定养老保险”养老金为主；如英国，第二支柱“私营养老 金”成为养老保险体系中最重要的部分。
从缴费及领取维度看，养老金可分为 DC 及 DB。DC 为“缴费确定型” （ Defined Contribution），对个人每月的缴纳数额是确定的，最终能够在退 休后领取的数额由缴纳金额及运营收益决定。DC 计划可根据个人的风险 偏好自行选择投资方案，但投资风险由个人承担。DB 为“收益确定型” （Defined Benefit），通过每年需要发放的养老金数额确定总缴费金额及个 人缴费金额，退休后每月领取额度是固定的。DB 计划是“现收现付制”， 可以保证养老金账户收支平衡，且该计划一般投资于低风险的债券，个人 无需承担市场风险，但存在因人口结构改变而带来的账户运营危机。
从缴税时间看，养老金可以分为传统型和罗斯型。美国第二支柱和第 三支柱计划大多都设有传统型账户和罗斯型账户。前者是 EET 模式，在向 账户缴费时免税，领取时扣税；后者是 TEE 模式，在缴纳时即扣税，领取 养老金时免税。同时两类产品在缴存上也存在差异，罗斯型相较于传统型 更灵活，在老年依然能够向账户内存钱，并具有一定的传承功能。美国已建立以第二、第三支柱为主的养老体系。美国拥有完善的养老 体系三大支柱，分别是：以养老及遗嘱保险（OASI）、残障保险（DI）为 主的第一支柱；以 401（k）、TSP 计划、联邦及州政府 DB 计划为主的第 二支柱；以 IRAs 为主的第三支柱。2020 年，美国第一支柱 OASIDI 规模 为 2.9 万亿美元，第二支柱 DB 及 DC 计划为 22.8 万亿美元，第三支柱 IRAs 及商业养老年金为 16.5 万亿美元。
3.1.1.第一支柱：政府统筹，投资严格管制
立法强制实施，政府统一管理。美国第一支柱包括养老及遗嘱保险 （OASI）及残障保险（DI），于 1935 年的《社会保障法案》里明确。该制 度不仅覆盖所有劳动者，也包括事业单位人员、非营利组织人员以及退役 军人。此外，美国还设立了补充收入制度，为农场主、个体经营者提供保 障。该类养老金待受益人退休后，将由美国社会保障署统一发放。美国第 一支柱的特点为：强制缴纳（社会保障税约为 6%）、全国统筹、全面覆盖（2017 年覆盖超过 96%人口）。 第一支柱投资受限制。OASIDI 由政府设立的独立专业机构统一管理。 在投资上，基金采取保守策略，购买国家发行的特殊债券，不能投资于权 益市场，以获得较为稳定的收益率。（报告来源：未来智库）
3.1.2.第二支柱： 以 401（k）为代表的 DC 计划更受欢迎
养老计划根据受益人群细分。美国第二支柱主要分为两类：DC 及 DB。 根据面向群体不同，DC 计划分为 401（k）、TSP 计划、403（b）计划、 457 计划；DB 计划分为联邦 DB 计划、州和地方政府 DB 计划和私人部门 DB 计划。 DB 计划计算较为复杂，限制较多。在 DC 计划推出前，美国养老计 划以 DB 为主。DB 计划采取是基金制，即形成雇员养老金基金，雇主定 期或雇主和雇员定期向基金注资。其中大多数 DB 计划的企业采取雇主单 方面注资的模式。为了保障 DB 计划的实施，规避养老基金发生的财务困 难或破产等事件导致受益人损失，美国政府成立了养老金福利担保公司进 行担保。
DB 计划拥有以下几个特点：1）缴费金额通过工作水平、工作时 间长短计算而得；2）福利待遇以养老金形式发放；3）雇员若离职，公司 缴纳部分将无法保证进入个人账户；4）雇主承担投资风险。 DB 增速放缓，受益人大多选择 DC 计划。在 401（k）等计划推出后， 大多受益人选择 DC 计划。2021 年，DB 计划规模 11.8 万亿美元，1994- 2021 年 CAGR 为 5.3%，远低于 DC 计划。从结构上看，私人部门 DB 计 划、州和地方政府 DB 计划占比较高。
DC 计划拥有灵活性、投资可选择性、可贷款等特点。以 401（k）为 例，该计划主要面向私营企业部门。企业为职工建立个人账户，雇主承担 大部分缴费，雇员可以选择自愿附加缴费，但账户每年缴费有上限。养老 计划管理机构可提供多种投资方案，方案选择由职工自己决定。该账户的特点包括：缴费费率固定但领取金额不固定、退休时可一次性领取或分期 领取、工作变换后账户可携带转移、雇员承担投资风险、账户可申请贷款。 2022 年，50 岁以下的受益人 401（k）的缴款上限是 2.05 万美元/年，50 岁 及以上的储户可在原有基础上额外增加 6500 美元/年。
DC 计划规模突破 10 万亿，401（k）占比超 70%。2021 年，美国第 二支柱 DC 计划规模为 10.98 万亿美元，1994-2021 年 CAGR 为 8.0%。从 内部结构看，覆盖人群最广的 401（k）凭借其免税额度以及多样化的投资 选择，规模占比在 2021 年已超 70%，其余计划的占比均逐年下滑。
3.1.3.第三支柱： IRAs 本质上是免税的个人理财账户
IRAs 主要分为个人缴费及雇主支持缴费两大类。IRAs 诞生于 1974 年 的《职工退休收入保障法》，是个人自愿参加的养老保险储蓄计划。IRAs主要包括三种形式：传统型 IRA、罗斯 IRA 以及雇主支持型 IRA（包括 SEP IRA、SIMPLE IRA）。传统 IRA 及罗斯 IRA 在受众人群、税收方式、 缴费年龄上存在差异，但都属于个人缴费型账户。SEP IRA 与 SIMPLE IRA 均属于雇主支持计划，受众主要为小型企业主及个体商业户。SEP IRA 与 SIMPLE IRA 最大区别在于前者仅能由企业缴费，后者需要员工和 企业共同缴费，但最终都进入到员工的个人账户。
IRAs 本质上是拥有免税功能的个人养老账户。个人账户可以由个人 单独设立，也可企业代为设立，但需要由第三方金融机构管理。以传统 IRA 为例，该计划是典型的 EET 基金，缴纳时可免税，领取时需要交税。 一般情况下，50 岁以下美国居民可向账户内缴费上限为 6000 美元/年，50 岁以上上限为 7000 美元/年，具体可抵税金额与受益人是否参加了雇主养 老金计划、是否婚配等因素有关。传统 IRA 计划具有领取时间限制，达到 72 岁后仍未领取账户金额将课以重税。 IRAs 复合增速高于 DC、DB，罗斯 IRA 占比逐步提升。2021 年， IRAs 规模达 13.9 万亿美元，1997-2021 年 CAGR 为 9.1%，远高于 DC、 DB 计划。从 IRAs 结构上看，传统 IRA 占比超 85%。罗斯 IRA 凭借灵活 性高、缴费年龄无限制、无强制领取年龄，应用范围广等特点，占比在持 续提升。2021 年，罗斯 IRA 规模达 1.3 万亿美元，占比约为 9.5%。
3.2.养老金发展四大因素：税优、产品、灵活、投资
3.2.1.范围广、额度高的税收优惠
养老金税费收取规则分为 EET 和 TEE。以 EET 为例，企业通过 DC、 DB 或雇主支持 IRA 计划为雇员缴纳养老保险，缴纳金额可以在税前扣除； 个人通过传统及罗斯 IRA 缴纳养老金，金额也可以在税前扣除。在投资阶 段，投资收益免征所得税。领取阶段，扣除合同成本（原有合同账户）养 老金余额为基数，在领取时计入当期收入缴纳税费。
税收优惠涉及面广，额度较高。美国针对不同类型的从业人员及企业， 设立了差异化的养老金账户。如针对小型企业主及个体户，雇主支持型 IRA 很好地解决了 401（k）设立复杂及传统 IRA 额度上限低的痛点，成为 中小企业参与第三支柱养老体系的重要方式，使得养老金体系覆盖面更广。 从缴税方式上看，TEE 型年金能够吸引一些当期收入低但预期未来收入会 大幅提高的人群，扩大了养老保险保障人群。从额度上看，401（k）的缴 费规模上限为 2.05 万美元/年，传统 IRA 上限为 6000 美元/年，在受益人年 龄超过 50 岁时规模还可额外增加，提高了公司以及受益人缴费的积极性。
部分州免除了领取养老金的税收。密西西比州、宾夕法尼亚州免除了 包括企业年金在内的退休养老金收入的税收；弗吉尼亚州对于所有年收入 低于 5 万美元或夫妻共同收入低于 7.5 万美元的 65 岁以上老年人给予每年 1.2 万美元的应税额度优惠。 免税额度随着通胀及物价水平提升。《经济增长和税收减免调整法案》 规定，IRA 会根据每年的物价及通胀水平，调整 IRA 缴费上限。截止至 2021 年，美国 IRA 缴纳额度上限经历了五轮调整，从 2001 年的 2000 美元 /年提升至 2022 年的 6000 美元/年；401（k）也经历了多轮调整，从 2000 年的 10500 美元/年提升至 2022 年的 20500 美元/年。
3.2.2.丰富的投资标的选择及 QDIA 机制
养老金配置共同基金为主，资产多样化满足客户需求。以第二支柱 401（k）与第三支柱 IRA 为例：从 1980 年起，养老金配置共同基金资产 比例逐年快速提升。2021 年，共同基金在两类账户中的规模比例分别为 64%、45%，是养老计划占比最高的金融资产。401（k）、IRA 账户可以投 资保险、银行等流动性资产，2021 年占比分别为 5%、4%，还可以投资其 他金融资产（如期权、结构性产品）。丰富的产品投资选择能够匹配客户 需求，增强了用户缴费动力。
用户可以根据自身年龄，选择不同的资产投资组合。美国第二、第三 支柱的养老账户允许客户自由调整资产配置。根据 ICI 调研数据，30 岁的 传统 IRA 持有者账户中持有权益类基金比例为 54.6%，高于 60 岁时的 48.6%；持有债权类基金比例为 4.7%，远低于 60 岁时的 19.4%；持有目标 日期基金比例为 25.2%，远高于 60 岁时的 9.1%。由于投资收益免税的特 点，罗斯 IRA 持有者持有权益类资产比例更高，持有债券等其他金融资产 比例较传统 IRA 持有者更低。用户根据自身年龄的风险承受力、账户特性， 进行资产配置比例的调整，能够实现收益与风险的平衡 。
默认投资选择设计降低投资门槛。默认投资选择机制（Qualified Default Investment Alternative，QDIA）诞生于 2006 年的《养老金保护法 案》，规定如果养老金账户拥有者并未对投资策略做出选择，系统自动默 认将资金投入规定的基金当中。同时，满足一定条件的雇主为未选择投资 计划的雇员选择 QDIA，可以免除受托责任。默认投资选择降低了雇主雇 员的投资门槛：一方面，雇主通过选择 QDIA 减少投资风险，不必另设专 业的投资团队；另一方面，缺乏专业知识的养老金账户持有者可以选择 QDIA 实现资产配置。
QDIA 并未规定具体投资产品，规定了四类投资参与机制。养老计划 的受托管理机构可以自行进行资产配置或为账户受益人配置 QDIA，前者 管理机构需自行承担投资风险，后者风险由 QDIA 管理者承担。管理机构 在投资 QDIA 时，需在方案生效日或投资 30 日前通知参与人，同时每年 必须给予账户受益人选择是否维持 QDIA 投资的权力，并至少在新一年的 投资方案生效前 30 天通知账户受益人。QDIA 并未对具体的投资资产进行 规定，而是提供了四类参与机制：生命周期基金、专业管理账户、平衡基 金、资本托管产品。
1）生命周期基金
QDIA 推动养老金进入目标日期基金市场。生命周期基金中最具有代 表性的产品是目标日期基金（TargetDate Fund）。目标日期基金会设定一个日期（一般为退休年龄），随着时间的变化，资产组合中的权益比例逐步 下降，非权益资产比例上升，从偏股型转变为平衡型，最后变为稳健型。 目标日期基金的收益通常随着时间变化下降，抗风险能力上升，是为个人 养老投资需求设计的品种。自 2006 年 QDIA 机制设立后，养老金涌入， 目标日期基金净流入及规模大幅增长。截止至 2021 年底，美股目标日期 基金规模为 1.8 万亿美元，2006 年至 2021 年 CAGR 为 20.2%。
目标日期和下滑曲线是目标日期基金的两大核心要素。美国一般退休 年龄为 65 岁，投资者可以选择自身退休年份为目标日期的基金。以先锋 基金为例：截止至 2022 年 6 月，先锋目前有 12 支以 5 年为间隔的目标日 期基金，退休日期从 2015 年至 2065 年。其中，退休日期为 2065 年的基金， 主要面向 18-24 岁左右的年轻人；退休日期为 2060 年的基金，主要面向 25-29 岁的中青年人群。基金遵循大类资产长期配置比例随时间调整的路径形成目标日期基金的下滑曲线。下滑曲线指导公司权益及固收配置比例 变化，平衡风险及收益，使得基金投资效果符合长期养老目标。如先锋基 金的目标日期产品，根据下滑曲线可知，在目标日期的 25 年前，基金配 置的权益比例为 90%，而后逐步下降至 30%。
目标日期基金主要以 FOF 形式存在。美国超 97%的目标日期基金主 要以 FOF 形式存在，并投资于自身旗下的其他基金实现收益目标，如： Vanguard、Fidelity 和 T Rowe. Price。同时依据是否主动管理，可以将目标 日期基金分为主动型和被动型。母基金以主动型为主，被动型子基金相对 于主动型有费用低、透明度高等优势，更受到投资者的青睐。T. Rowe Price 目标日期为 2055 年的基金为典型的主动型 FOF 产品，前五大持仓基 金中有 4 支为主动管理型基金。Vanguard 目标日期 2065 年的基金是典型 的子基金为被动型的 FOF 产品：53.80%投资于国内指数基金、36.60%投 资于国外指数基金、6.60%投资于国内债券指数基金、3.00%投资于国外债 券指数基金。（报告来源：未来智库）
2）专业管理账户
专业管理账户由受托人直接管理。投资经理根据参与者的年龄、退休 日期、合理分配资金进行投资服务，实现资产增值。只有当投资管理服务 对参与人或受益人的账户拥有自主选择权的时候，这个投资管理服务才有 资格成为 QDIA 的一部分。
3）平衡基金
目标风险基金通过平衡权益及固收比例把控风险。平衡基金中最具有 代表性的产品是目标风险基金（TargetRisk Fund，TRF），也称作生活方式 基金（Lifestyle Fund）。该基金通过控制权益和固定收益在基金资产中的比 例控制风险恒定，满足不同风险偏好的客户。2006 年的 QDIA 将目标风险 基金设为默认投资产品，但并未因此为基金带来明显增量流入。由于基金 的灵活性不足，被动基金兴起，目标风险基金自 2014 年起持续净流出， 规模保持相对稳定。2021 年，目标风险基金规模为 4220 亿美元，2016 年 至今 CAGR 仅为 5.5%。
IRA 及 DC 计划并非为目标风险基金的主要资金来源。目标风险基金 占 DC、IRA 投资共同基金规模比例较低，2021 年仅为 1.5%、1.9%，且比例自 2013 年后持续下滑。以 IRA、DC 计划的养老金占目标风险基金规模 比例约为 45.5%（2021 年）。目标风险基金的主要资金来源为非免税的养 老金及其他类型投资者。
目标风险基金采取 FOF 形式，明确配置比例。与目标日期基金类似， 目标风险基金也采取 FOF 形式，并根据权益配置比例的不同，分为多个等 级，并对每一个等级的比例进行严格规定。同时，根据母、子基金的资产 类别分为主动型基金及被动型基金。先锋基金的 LifeStrategy 基金系列提 供四类被动目标风险基金，风险等级为 2-4，权益配置比例为 20%、40%、 60%、80%；富达将风险目标基金分为 7 类，均为主动管理型，权益配置 比例从 20%至 85%。先锋等被动型基金严格按照比例配置，主动型基金的 比例在原先设定的基础上略有上浮或下降，但幅度一般不超过 10%。
投资资产广泛且灵活。各公司的目标风险基金一般投资于自身的股票 及债券基金，但部分机构允许基金投资于衍生品、REITs 等房地产资产、 商品及垃圾债券，甚至可以投资于对冲基金等私募基金（如富达产品）。 费率按照权益持仓比例增加而上升。先锋四个目标风险基金的费率按 照 20%-80%权益配置比例设置为 0.11%-0.14%；富达七个目标风险基金的 费率按照 20%-85%权益配置比例设置为 0.51%-0.70%。
4）资本托管产品
主要为缴款客户提供免税收惩罚的退出渠道。资本托管产品是一类回 报率合理、具有流动性、风险近乎于零的金融产品，如货币基金、稳定价 值型产品。此类产品必须以保证资产的货币计量价值为目的，受到市场良 好的监管。但该产品主要目的是给予刚加入养老金账户并在 120 天内选择 退出方案的缴款客户免于受税收惩罚。因此，规定持有该产品的天数不可 超过 120 天（即第一笔缴款发生日起 120 天内）。
3.2.3.良好的投资回报
受益于美股长期走牛，养老金产品整体收益率可观。美国养老金产品 投资于共同基金比例高，共同基金的收益率上行也拉动整体美国养老产品 回报。1992 年至 2021 年，共同基金整体收益率仅在互联网泡沫及 2008 年 经济危机时出现明显负增长，其余时间段普遍能够取得 10%以上的投资收 益率。良好的投资回报成为养老金受热捧的重要动力。 以养老为目的目标日期基金在长时间维度能够实现较高年均收益率。 根据普信数据，截止至 2022 年一季度末，标普 2055 年的目标日期基金在 1 年、3 年、5 年、10 年的时间维度上，年平均收益为 6.24%、12.65%、 10.80%、10.25%；标普 2045 年的目标日期基金在 1 年、3 年、5 年、10 年 的时间维度上，年平均收益为 5.96%、12.30%、10.51%、9.83%，均保持 良好的复合增长率。长时间持有目标日期基金能够平滑收益，实现更高的 年均收益。
3.2.4.灵活的账户转换
账户制使得二三支柱间可以灵活转换。无论是 401（k）还是 IRA，均 为受益人名下账户，因此不同支柱账户之间可以灵活转换，如 401（k）、 403（b）和 457 等第二支柱账户能够在用户离职后转向个人的 IRA 账户， 拥有 IRA 账户个人入职后可以开设 401（k），与原有 IRA 账户并不冲突。 在同一支柱内，罗斯模式一般不能向传统模式转换，如罗斯 IRA 不能转为 其他账户，而传统 IRA 基本可以转向各类计划。
IRA 账户的规模大多源于其他账户转换。根据 ICI 2019 年数据，传统 IRA 净流入共 5558 亿美元，其中 5357 亿美元来自雇主支持计划转入，占 比 96.4%。罗斯 IRA 由于主要面向部分较低收入的居民，自行定期缴款的 比例为 47.9%，比例远高于传统 IRA。因此，美国 IRA 规模的发展很大程 度得益于美国完善的第二支柱体系，以及账户制下的灵活的账户转移制度。
3.3. 美国经验：第二支柱发展和产品需求匹配是关键
养老金缴纳的最大动力来源于免税。无论是第二支柱还是第三支柱， 免税是促进公司以及个人进行养老金缴纳的关键。税优政策中的免税额度 应与通胀及物价水平挂钩的，提高缴纳人的积极性，提高账户规模。 养老金最大的市场在第二支柱。做大做强第二支柱是美国养老金能够 有庞大规模的保证，同时也培养了社会养老意识。企业的免税额度远高于 个人，重视员工福利的公司会为员工缴纳更高的养老金，使得企业及个人 的收益最大化。此外，美国第三支柱的大部分养老金来源于第二支柱的转 移。因此，企业年金是做大养老资金池的重要资金来源。 养老金账户制是做大第三支柱的底层基础。账户制的优势在于：1） 在成立之初即可确定账户归属；2）投资收益清晰可见，增强受益人的持 有体验，提高向账户内缴款积极性；3）打通二、三支柱后，能够实现不 同支柱的账户转移。
养老金需要实现产品与需求的匹配。一方面，不同人群的养老需求不 同，就需要多种产品满足个性化要求。多种金融资产、多种配置比例、多 种税优方式是扩大养老金受众的关键。另一方面，针对长时间持有不因短 期波动而赎回，需要政策在账户或产品端设定限制。若投资者提前取款， 则会受到惩罚。同时需要保持账户的灵活性，可以提供贷款、特殊情况取 款、账户间的转移等制度，提升缴费意愿。
共同基金成为主流配置品种，需要权益市场和产品端共同发力。持续 长牛的权益市场能够提高投资者持有信心，市场机构化能够熨平投资波动。 成熟的共同基金市场，高度自由的账户制，使得投资者拥有较多选择权， 投资者仅需在账户内进行配置比例的重分配，就能实现风险承担程度的调 整，而非直接赎回。 此外，美国大多金融资产都由专业的投顾管理，持有 更加理性，减少了因净值波动而大规模赎回的情况。（报告来源：未来智库）
4.我国公募基金、养老金发展情况4.1.我国的公募市场进入快速发展期
注册制推动权益市场高速发展。科创板设立并实行注册制以及创业板 注册制改革落地，加速了我国权益市场的发展。自 2019 年起，我国 IPO 上市企业激增，首发规模快速增长。2019-2021 年，A 股一共实现 IPO 上 市 1163 家，融资规模达 1.27 万亿元。IPO 提速使得权益市场总市值呈现 高增长。2021 年末，A 股总市值达 91.61 万亿元，较 2018 年末增长 110.6%，占 GDP 比重也由 47.3%提升至 80.1%。
居民个人可支配收入提升，投资资产迎来高增长。我国经济经过长期 高速发展，个人可支配收入显著提升。2021 年，我国城镇居民年均可支配 收入为 4.74 万元，同比增长 8.2%，2010-2021 年 CAGR 为 8.6%。居民可 支配收入水平增长带来个人可投资资产从 2008 年 39 万亿元提升至 2021 年 的 268 万亿元，CAGR 为 16.0%，远高于 GDP 增速。
财富配置偏好变化，公募基金受热捧。根据《2021 中国私人财富报 告》，从投资资产内部结构看，资本市场产品（股票、公募基金、新三板和债券）2018-2020 年 CAGR 达 27%，远超于其他投资资产。根据《居民 理财行为洞察报告》，2021 年，超 62%投资者的权益类产品投资比重增加 最多。在“房住不炒”、“银行理财产品不能保本”、信托暴雷的背景下， 以公募基金为主的资本市场产品的保有规模有望维持高增长，在个人财富 资产配置中的占比有望持续提升。
基金净值规模在过去十年快速增长。截止至 2021 年末，我国公募基 金净值规模达 25.45 万亿元，同比增长 26.9%，延续 2020 年的高增长 （2020 年同比增长 36.5%）。过去十年，公募基金迎来规模的快速扩张， CAGR 为 17.4%，占 GDP 比例从 2011 年的 4.4%提升至 2021 年的 22.3%。我国基金净值增长仍源于资金净流入。拆分基金净值提升因素，2011- 2021 年，基金份额提升 19.26 万亿，资金净值提升 23.29 万亿，则通过基 金自身增值对净值贡献约为 4.03 万亿。分拆至每年来看，自 2014 年起， 公募基金均保持净流入。除了 2019 年，其余年份资金净流入对净值贡献 远大于自我增值。
货币型基金占比较高，债券类基金占比提升。我国公募基金结构中， 货币类基金占比最高，2021 年末占比达 37.1%。债券型基金占比从 2011 年的 6.09%提升至 2021 年的 28.52%。FOF、REITs 等不同投资品种类型的基金近几年也在逐步发展。
4.2.养老三支柱体系失衡，第三支柱仍为萌芽
第一支柱覆盖面广，但压力逐渐增大。目前我国已经建立了健全的基 本养老保险制度。截止 2022 年 4 月，我国城镇职工、城乡居民养老保险 参保人数已达 10.3 亿人，整体参保率在 92%以上。在第二支柱企业年金上， 绝大多数企业并未设立企业年金，是我国养老三支柱体系中的重要短板。 第三支柱个人养老金上，目前仍主要依赖于商业养老年金，整体规模较小。 随着我国年龄结构转变，老龄化加速，养老体系第一支柱压力逐渐增大。 我国建立了以职业年金及企业年金的第二支柱体系。我国第二支柱分 为两类，一类是面向公职人员基本养老之外的职业年金补充养老保险，是 强制性的；二类是企业及其职工自愿建立的企业年金养老保险。
企业年金覆盖面仍很低。2007 年起，企业年金参保人数及规模迅速增 长，至 2021 年的 CAGR 分别为 8.4%、22.6%，但整体覆盖面依然很低。 截止至 2021 年底，设立企业年金的企业数为 11.7 万个，与全国数以千万 计的企业总量相比仍较少。企业年金的覆盖人数仅为 2875 万人，在城镇 职工参保人数 4.89 亿人中仅占 5.9%。企业年金保持了较好的投资收益率， 大多数年份保持在 3%以上。企业年金能够为雇员提供良好的投资回报。 2021 年，全国企业年金结存余额为 2.6 万亿元，加权平均收益率为 5.33%。
职业年金发展迅速。根据人社部数据，2021 年，职业年金累计结余为 1.34 万亿元，基金投资规模 1.29 万亿元，全年累计收益超 1010 亿元，投 资收益率接近 10%。职业年金目前已基本实现 4 千多万事业单位在编人员 全覆盖。虽然规模低于企业年金，但由于其具有强制性，未来规模有望稳 步增长。 我国已从顶层设计上开启第三支柱体系建设。第三支柱建设关键是激 发居民购买养老类金融产品的积极性，相关顶层设计政策陆续出台。养老 型目标公募基金、税优递延商业保险、商业养老保险、商业养老理财、个 人账户制养老金等政策陆续出台。政府层面通过政策完善养老产品供给， 满足差异化的养老需求。
我国已有多类型养老产品，账户制或为连接纽带。我国目前有多种类 型的养老产品，包括养老目标基金、税收递延型养老保险、专属养老保险、 养老理财、个人养老账户。养老目标基金以及养老理财整体销售较好，分 别超过 1000 亿元及 400 亿元，税延养老险及专属养老险销售则较为疲软。 目前整体市场产品各自销售，且很多产品并没有税收优惠。后续个人养老 账户的推出，将打破各类养老型金融产品各自发展的格局，成为第三支柱 的中枢，加快我国个人养老市场发展。
我国的养老目标基金与国外仍有较大差异。以汇添富养老 2050 五年 持有混合（FOF）、易方达汇诚养老目标日期 2043 三年持有期混合（FOF）、 以及普信 Retirement 2045 Fund 为例，对比分析发现：1）我国目标日期基 金成立距目标期较短，且拥有一定的限售期；2）我国基金的下滑曲线呈 曲线下滑或阶梯式下滑形态，普信的则为分为“平缓-下降-平缓”三大阶 段；3）汇添富、易方达的权益配置比例低于普信。
4.3.公募基金发展迎来新起点
用各项指标对比美国，我国公募基金市场相当于美国 1990-1991 年。 我国目前公募基金占居民可投资资产及 GDP 比重分别约为 10%及 22.3%， 对应美国 1991 年比例约为 10%及 22.6%。我国过去十年基金净值的增长由 资金净流入贡献，与美国 1976-1990 年的情况类似。此外，1991 年开始， 美国开启了互联网革命，各大互联网巨头的股价暴涨为美国资本市场创造了巨大的财富效应。而目前在全球“碳中和”背景下，诞生了如宁德时代、 隆基绿能等新能源巨头，也为中国投资者创造了可观的财富增长。
个人养老金入市，公募基金行业开启发展新纪元。2022 年 6 月 24 日， 为推进多层次、多支柱养老保险体系建设，规范个人养老金投资公开募集 证券投资基金业务，证监会起草了《个人养老金投资公开募集证券投资基 金业务管理暂行规定（征求意见稿）》（以下称“征求意见稿”），向社会公 开征求意见。该征求意见稿对个人养老金购买共同基金在基本要求、产品 管理、销售管理与信息服务、监督管理等方面做了规定。这意味着，未来 将有大规模的个人养老金投资公募基金，助力行业增长。
由于我国第二支柱较为薄弱，期待第三支柱刺激政策进一步出台。美 国 IRAs 养老金规模较大主要源于第二支柱向第三支柱的转换，居民自愿 向 IRAs 账户缴纳费用占比偏低。由于我国的第二支柱企业年金渗透率低 且目前无法向养老个人账户转移，我国第三支柱建设仅能够依靠个人额外 缴费贡献。因此，个人养老金的顶层设计仍需要进一步完善，以激发居民 缴费积极性。 美国养老金在 1991 年后加速入市，与权益市场的长牛一起推动公募 基金规模增长，1990-2000 年 CAGR 为 20.6%。随着我国个人养老金、社 保基金的入市，我们预计我国公募基金规模有望进入新一轮高速增长期。（报告来源：未来智库）
5.个人养老金入市对券商及部分标的影响测算5.1.个人养老金入市对券商行业影响
我们假设个人养老金账户及投资公募基金在 2025 年全国全面实施： 参加计划人群假设：2018 年财政部副部长程丽华公开表示：“个人所 得税的纳税人占个税改革后城镇就业人员的比例将由现在的 44%降至 15%”，我们保守估计 15%比例不变，以 2021 年城镇就业人口 4.68 亿人计 算，纳税人数约为 7000 万人。中性假设下，2025 年参加计划人群 4000 万 人，至 2030 年达 6000 万人。 个人养老金额度假设：依据《国务院办公厅关于推动个人养老金发展 的意见》，我国目前的养老金额度为 12000 元/年，目前该额度水平依然较 低。参考美国，我们预计随着通胀及物价水平调整，额度在未来会有所提 高。我们预计个人养老金额度将从 2025 年的 12000 元/年提升至 2030 年的 15000 元/年。
投资公募基金比例：依据美国 IRA 投资资产比例，保险类资产占比低 于 10%，共同基金及其他资产占比超 90%。我们预计个人养老金账户投资 资产选择有限，公募基金投资比例较大，我们预计 2025 年的公募基金投 资比例为 70%，至 2030 年能够达到 90%。 券商代销规模占比：券商凭借自身研究能力及金融综合服务能力的优 势，在代销机构中的占比从 2025 年的 20%，提升至 2030 年的 30%。 综合管理费率：根据《征求意见稿》要求，建议对养老金份额提供优 惠费率。我们认为，2025 年至 2030 年综合管理费率将从 0.8%下降至 0.6%，管理费分成比例保持不变。 仅从金融产品代销角度，个人养老金入市有望在 2030 年为券商增加27.4 亿元营收，与整体券商营收规模相比，影响较小。
5.2.个人养老金入市对券商部分标的影响
客户及资源领先的头部券商：以华泰证券为例。2022Q1，华泰证券在 券商中非货基保有量市占率约为 10%。我们假设 2025 年公司在券商中代 销个人养老金公募基金的市占率为 10%。我们预计，公司有望凭借自身零 售客户优势，逐年提升市场份额，至 2030 年达到 15%。同时公司拥有华 泰柏瑞 49%股权以及南方基金 41.16%股权。其中我们预计，南方基金凭 借头部效应，个人养老金公募市场的市占率有望提升至 2030 年的 6.0%。 华泰资管公募规模较小，暂不纳入计算。我们同时假设代销金融产品净利 率为 95%、公募基金的净利润率为 30%，得出个人养老金入市对华泰证券 在 2025 年、2030 年的归母净利润增量贡献为 0.43 亿元、5.81 亿元，与公 司 2021 年归母净利润 133.46 亿元相比，有较大差距。
零售客户占比高，优秀的第三方代销机构：以天天基金为例。2022Q1， 天天基金非货基保有量占全市场的 8%。我们假设 2025 年公司在全行业中， 代销个人养老金公募基金的市占率为 8%，并预计公司有望凭借自身金融 生态的相互导流及零售客户端运营经验，逐年提升市场份额，至 2030 年 达到 13%。我们同时假设代销金融产品净利率为 95%，得出个人养老金入 市对天天基金在 2025 年、2030 年的归母净利润增量贡献为 1.07 亿元、 11.28 亿元，分别仅占东方财富 2021 年归母净利润 85.53 亿元的 1.3%、 13.2%。
参控股头部公募，代销能力优秀：以广发证券为例。2022Q1，广发证 券在券商中非货基保有量市占率约为 7%。我们假设 2025 年公司在券商行 业中，代销个人养老金公募基金的市占率为 7%，我们预计市场份额有望 逐年提升，至 2030 年达到 9.5%。同时公司拥有广发基金 54.53%股权以及 易方达 22.65%股权，广发基金及易方达凭借头部效应及先发优势，我们预 计在 2030 年的个人养老金公募市场的市占率有望分别提升至 7%、9.5%。我们同时假设代销金融产品净利率为 95%、公募基金的净利润率为 30%， 得出个人养老金入市对广发证券在 2025 年、2030 年的归母净利润增量贡 献为 0.51 亿元、6.20 亿元，与公司 2021 年归母净利润 108.54 亿元相比， 有较大差距。
参股头部公募，自身公募资管竞争力强：以东方证券为例。2022Q1， 东方证券在券商中非货基保有量市占率约为 3.5%。我们假设 2025 年公司 在券商中代销个人养老金公募基金的市占率为 3.5%，我们预计市场份额有 望逐年提升，至 2030 年达到 6.0%。同时公司拥有汇添富 35.41%股权，汇 添富凭借头部效应及先发优势，我们预计公司个人养老金公募市场的市占 率有望在 2030 年提升至 6%。公司全资控股东方资管，主打封闭期公募产 品，拥有优秀的长期管理能力及经验，我们预计个人养老金公募市场的市 占率有望在 2030 年提升至 4%。我们同时假设代销金融产品净利率为 95%、 公募基金的净利润率为 30%、东方资管业务净利率 40%，得出个人养老金 入市对东方证券在 2025 年、2030 年的归母净利润增量贡献为 0.36 亿元、 6.22 亿元，分别仅占东方证券 2021 年归母净利润 53.71 亿元的 1.0%、 11.6%，占 2020 年净利润 27.23 亿元的 1.3%、22.8%。
引导长线资金入市，有望带动免税额度外的基金投资增长。龙头券商 凭借自身客户积累以及资源优势，有望率先拿到试点资格，取得先发优势， 但整体对自身业绩贡献有限。个人养老金入市等长期资金进入资本市场， 有望降低市场波动，提升用户持有基金体验，减少投资者申赎频次。此外， 个人账户养老金理念的逐步深入，有望带动税优额度外的基金投资需求， 进而带动公募基金规模在未来实现高增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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