近期受新冠疫情影响，自 3 月 9 日美股标普 500 指数触发第一次熔断以来，金价随着美股下跌有所回落(COMEX 金价由 1675 美元/盎司高点下降至 1471 美元/盎司，下降幅度 12.2%。)，而美元指数却随着美联储多次“放水”及原油价格的下滑屡创新 高(美元指数由 95.03 上升至 102.51 高点，上升幅度 7.8%)。金价与美元指数的变动关系，让投资者不禁疑惑，为何同为避 险工具的两种资产在“乱世”之下表现大相径庭。我们认为，黄金与美元之间相反的波动是市场在波动下选择“变现”或是 “保值”的“投票”结果。
自第二次世界大战结束以来，美国凭借其强大的经济能力以及雄厚的黄金储备，确立了布雷顿森林体系，世界其他国家在对 外货币关系中实行与美元挂钩的固定汇率制度，各国货币当局可用美元外汇储备按照约定价格向美国货币当局兑换黄金，从 而形成了二战之后“世界货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩”的国际货币制度。自此，美元成为了一种 “准世界货币”，黄 金也因以美元为报价单位建立了与美元的相反联系。后期美国受越南战争影响，财政赤字巨大，国际收入情况恶化导致美元地位受到冲击，叠加日本西欧各国经济崛起，美国经济实力相对削弱，布雷顿森林体系渐渐瓦解。
虽然随着布雷顿森林体系的瓦解，美元与黄金之间的反向关系逐渐弱化。但至今作为全球重要的国际结算单位的美元依然可以影响黄金价格的波动，且二者负相关关系依然显著。
细剖来看，美元与黄金的负相关性主要受两方面因素影响。一方面，黄金与美元都为重要的避险工具，二者在投资价值上既 相似又有所区别。黄金作为重要的保值资产，具有良好的抗通胀作用，当出现经济环境恶化，资本市场动荡不安以及恶性通 货膨胀等情况，其避险功能将会凸显。以本次新冠疫情引发全球性金融恐慌为例，初期受新冠疫情冲击，标准普尔指数由 3370 点下降至 2480 点，下降幅度 35.9%，避险情绪促使黄金 ETF 持仓量由 933.9 吨上升至 963.8，持仓量上升 3%，金价随之上 升 5%。
美元作为全球重要结算货币，在以美国经济支撑其价值的前提下，当全球经济发生衰退以及流动性出现危机时，“现金为王” 的避险情绪将会引导资本由黄金向美元流动，推升美元指数上涨。近期新冠疫情持续性蔓延以及美股频繁触发“熔断”机制， 投资者受流动性紧缺的影响，急于将资产变现，黄金 ETF 在小幅攀升后由 963 吨滑落至 908 吨，下降幅度 5.8%，金价后期 受资本流向美元压力，由 1675 美元/盎司下降至 1471 美元/盎司，下降幅度 12.2%。
另一方面，美元为黄金的主要计价单位，当其他货币贬值推升美元时，以其他货币计价的黄金价值不变，相应以美元计价的 黄金则会价格下跌。例如本次市场波动英镑、欧元等货币贬值推升美元指数，加速以美元计价的黄金价格下跌。同时美元与 黄金均为各国央行的重要储备资产，二者存在此消彼长的关系，即当一国家外汇储备总量短期较为固定，若美元升值明显， 其在储备组合中相对价值凸显，则在一定程度上削弱黄金储备的价值。
综合来看，资本市场出现震荡时，美元与黄金都可作为避险工具，当经济波动由通货膨胀预期引起，黄金保值功能触发，资 本由美元转向黄金，推升金价;反之，当经济变动由通货紧缩及经济衰退预期引发，变现需求致使投资者抛售黄金，资本由 黄金转向美元，“现金为王”助推美元上升。
以通货膨胀率为媒介， 原油价格与黄金价格存在正向关系。由于美元为其标价货币，美元的涨跌势必会影响原油的价格，从量化角度来看，原油价格与美元指数的相关性为-77%，二者具有较强的负相关性。原油作为全球最重要大宗商品，其通过价格的涨跌影响全球资本 市场的投资情绪。当原油价格持续下跌，通缩预期抬头，导致资本市场恐慌情绪，投资者将抛售其他资产抢购美元，导致流 动性危机，此时美元成为“最安全的资产”，将促使资本流向美元。
当全球经济变动较为平稳，美元与黄金价格受彼此间相对价值变化的影响而存在着此消彼长的关系;当全球经济震荡由通货 膨胀预期引起，黄金保值作用将会推升金价上涨;当全球经济震荡由通货紧缩及经济衰退预期影响，“现金为王”将会引导资 本由黄金向美元偏移，助推美元指数走向高位。那么当前应当如何判断资本是趋向于“保值”还是“变现”呢?我们认为， 原油价格可作为判断资本趋向的观察指标，即当原油价格持续性上升，将会改变或抬升通胀预期，此时黄金“保值”功能将 受青睐;当原油价格出现持续性下跌，可能引发资本对全球经济的恐慌情绪，进而造成市场抛售其他资产抢购美元导致流动 性危机，此时美元成为“最安全资产”，将促使资本流向美元。
次贷危机下，原油反弹引导资金流向黄金
08 年次贷危机中，美元指数与黄金走势大致分为三个阶段:2008 年 9 月至 2008 年 12 月，流动性危机触发美元指数上升， 黄金价格下降。2008 年 12 月至 2009 年 3 月，次贷危机冲击缓和促使通货膨胀预期反弹，但流动性担忧仍未消弭，美元指 数与黄金价格同时上升。2009 年 3 月至 2009 年 12 月，美国资本市场复苏，原油价格及通货膨胀率回升，刺激黄金价格上升， 流动性担忧消散，美元指数下降。
2008 年 9 月至 2008 年 12 月:随着雷曼兄弟破产，次贷危机彻底爆发，资本市场此前对于美国经济陷入困境的悲观预期得到 证实，市场恐慌情绪不断攀升，VIX 指数由 21.99 上升至 80.06，上升幅度近 264%;随着金融危机的持续性蔓延，失业人数 不断上升(失业率从 08 年 9 月 6.1%上升至 11 月 6.8%，上升幅度 0.7%)，商品消费需求下降导致原油需求受到打击，油价 由 120.92 美元/桶下降至 62.73 美元/桶，下降幅度 48.1%。尽管在此期间美联储降息 50bp 至 1.5%并通过 7000 亿美元救市 方案，但糟糕的资本市场表现(S&P500 由 1255 点暴泄近 406 点至 848.92，下降幅度 32.4%)以及持续下跌的原油价格， 流动性危机触发导致各类资产泥沙俱下，黄金“保值”功能不再显著，资本追逐流动性，美元指数由 76.2 上升至 96.93，金 价由 903.9 美元/盎司下降至 713.3 美元/盎司，下降幅度 21%。
2008 年 12 月至 2009 年 3 月:随着各央行持续性降息，叠加 OPEC 三次减产(OPEC 此间共宣布减产 422 万桶/日原油)， 流动性危机得以缓解，原油基本面改善支撑油价，助推通货膨胀率反弹至 1.41%，上升 1.26 百分点;但市场恐慌情绪仍未消 弭，标普 500 指数仍在 800 点左右低位徘徊，流动性需求依然存在叠加原油价格得到支撑，黄金价格与美元指数同时增长， 其中美元指数由 78.59 上升至 88.85，上升幅度 13%，黄金价格由 750.5 美元/盎司上升至 1001.8 美元/盎司，上升幅度 33.5%。
2009 年 3 月至 2009 年 12 月: 随着恐慌情绪的下降(VIX 指数由 50.17 下降至 19.96，下降幅度 60.2%)，以及资本市场的 回暖叠加各央行前期释放的流动性短期内难以收回，流动性危机虽然消散但资本市场的不确定性犹存，油价回升促使通胀预 期反弹，“变现”需求弱化，“保值”功能凸显，资本向黄金偏移，金价由 867.4 美元/盎司上升至 1217.4 美元/盎司，上升幅 度 40.4%。
2014-2016 年原油危机:油价回升后，“保值”情绪推升金价升至高位
14 年原油危机中，美元指数与黄金走势大致分为两个阶段:2014 年 4 月至 2015 年 4 月，OPEC 拒绝减产导致原油基本面恶 化，原油价格重修下跌带动通缩预期抬头，金价受到拖累，美元指数上升。2015 年 12 月至 2016 年 9 月，OPEC 与俄罗斯 等产油国组成减产联盟，原油基本面得到修复，通缩预期缓和，金价得到支撑，美元指数下降。
2014 年 4 月至 2015 年 4 月:受美国页岩油产量持续性上涨(2015 年增至 5977.63 千桶/天高位)，以及 OPEC 拒绝减产并 试图靠增产挤出美国页岩油份额(OPEC 2014 年原油产量同比上升 27.9%，2015 年原油产量同比上升 13%)，叠加美伊军事 冲突、全球原油需求增速放缓，原油基本面持续恶化，油价由 103 美元/盎司高点降至 31.34 美元/盎司，下降幅度 69.6%。
黄金受原油价格下降拖累通胀预期，由 1300 美元/盎司震荡下行至 1050.8 美元/盎司，跌幅近 20%;美元指数一方面受美国 雄厚的经济实力支撑;另一方面受原油价格持续下跌，通缩预期升温带动市场恐慌情绪攀升(VIX 指数由 15.74 上升至 28.14 年内高点，上升幅度 85.9%)，美元指数自 79.96 上升至 100.16，上升幅度 25.3%。
2015 年 12 月至 2016 年 9 月:随着 OPEC 与俄罗斯等产油国组成减产联盟，并宣布自 2017 年开始减产 180 万桶/日，原油 基本面得到修复，油价自 26.21 美元/桶持续上涨，通货膨胀率回升带动金价反弹至 1360.1 美元/盎司，上升幅度 29.4%;受 通缩预期缓和及通货膨胀预期回升带动，现金避险情绪逐渐向保值避险情绪转化，美元指数自 103.23 下降至 88.845，下降幅 度 13.9%。
综合两次大的市场波动来看，当资本市场出现较为强烈的震荡时，资本总是会偏向黄金及美元等重要避险资产，若初期通缩 预期升温引发震荡，触发流动性危机，泥沙俱下，资本纷纷抢购美元，金价下跌;后期，随着流动性缓解，美元不再紧缺， 通胀预期抬头，黄金保值功能凸显，资本将由美元向黄金偏移。
综合前述分析可看到，美元与黄金价格整体呈反方向变动关系，且在资本市场较为动荡时期，二者的反向相关性与资本市场“保值”和“变现”的避险需求有关，原油价格依靠其与通货膨胀率之间的联系，通过自身价格的涨跌引导市场资本选择相应避险工具。
在本轮市场波动中，受新冠疫情扩散及 OPEC+在谈判破裂边缘徘徊影响，原油价格大幅波动(自 3 月 6 日 OPEC+未就减产 协议达成一致以来，布伦特原油价格由 45.5 美元/桶下降至 19.84 美元/桶，下降幅度 56.4%，油价已跌破大部分国家现金成 本，我们预计进一步下降空间有限。
4 月 2 日美国总统特朗普称俄罗斯和沙特或减产 1500 万桶，原油日内最高上涨 28.8%，虽然后续俄罗斯克林姆林宫方面称并 未达成任何停产协议，日内回吐涨幅 2.6 美元至 24.76 美元/桶。但市场关于 OPEC+将在本周协商会议达成减产共识的乐观预 期促使油价两日上涨至 29 美元/桶，上涨幅度 43%。
未来我们预计随着新冠疫情的影响短期内难以消除，原油需求端继续承压，叠加成本端压制，OPEC 等主要原油生产国减产 预期较强。供给收缩后，原油基本面改善将推升油价回暖，“变现”为主导的市场情绪将向“保值”情绪转移，国际资本也将 由美元向黄金转移，打开金价上升通道。同时金银比处于历史高位，修复预期较强，黄金上涨过程中白银反弹空间逐步放大， 均值回归预期下，预计金银比将修复至历史平均水平 80 附近。
黄金标的:赤峰黄金，银泰黄金，山东黄金，紫金矿业，恒邦股份，中金黄金，华钰矿业;白银标的:盛达资源。
（报告来源：信达证券）