（报告出品方：国信证券）
聚焦高端产品，打造PCB+综合方案提供商内生外延，构建一站式服务模式
博敏电子成立于 1994 年，是一家以高端印制电路板生产为主，集设计、加工、销售、外贸为一体的民营电路板制造商。其产品包括：HDI(高密度互连)板、高多层、微波高频、厚铜、金属基/芯、软板、软硬结合板等，产品广泛应用于通讯设备、医疗器械、检测系统、航空航天、家用电子产品等领域。公司持续 28 年深耕 PCB 行业，目前已成为提供“PCB+元器件+解决方案”一站式服务的解决方案提供商。2011 年，公司开始量产HDI 板；2012 年开始研发汽车电子厚铜板；2015 年，公司上市；2018 年公司收购君天恒迅，转型PCB 客制化方案解决商。2020 年，公司完成再融资，实施“PCB+元器件+解决方案”战略转型，将 PCB 业务内核不断向外延拓展（PCB+），打造差异化竞争护城河。2021年，公司解决方案事业群新设微芯事业部，主要深耕陶瓷衬板、微波无源器件、新能源汽车电子装联三大业务体系。
公司以产品为导向将业务分为 PCB 及解决方案两大事业群，其中，公司PCB事业群战略性聚焦新能源汽车、智能终端、数据通信、MiniLED 四大黄金赛道。公司PCB 事业部客户包括三星电子、歌尔股份、比亚迪等优质核心客户。同时，凭借多年技术积累，公司 HDI 产品和高阶 R&F 产品已进入苹果、华为电声供应链。解决方案事业群主要通过为客户开发定制化产品及解决方案提供服务，从元器件采购及生产、解决方案、PCB 贴片及测试、售后服务全流程上满足客户的需求。通过委托元器件上游原厂按定制化标准生产足够规模的订单，形成高效、优质、低成本的供应链，满足细分领域龙头客户需求。目前，解决方案事业部业务从器件定制走向 EMS 全供应链，涉及军工、新能源（汽车、电单车、储能）、功率半导体等领域，客户包括美的、格力、TCL、奥克斯、小米、英凡蒂等行业龙头客户，也与造车新势力、航天二院、南瑞集团逐步开展深度合作。
2021 年，公司解决方案事业群新增微芯事业部。微芯事业部聚焦新材料、新工艺、新产品、新形态和新应用领域方面的培育。其拥有国内领先的AMB（ActiveMetalBrazing,活性金属钎焊）、DBC（Direct Bonding Copper-陶瓷覆铜基板）、DPC（DirectPlateCopper-直接镀铜基板）生产工艺，主要深耕陶瓷衬板、微波无源器件、新能源汽车电子装联三大业务体系，聚焦于航天军工、轨道交通、5G云管端、汽车电子、新能源五大领域。
公司控股股东及实际控制人为徐缓和谢小梅。实控人二人为夫妻关系，截止1Q22二人持股比例分别为 13.83%、7.64%。其他前十大股东中，谢建中与刘燕平为夫妻关系，持股比例分别为 3.33%、4.43%；谢建中与谢小梅为兄妹关系。四人合计持股 29.23%。
公司营收以 18.9%的 CAGR 从 17 年 17.6 亿元增至21 年35.2亿元
2017 年以来公司业绩实现快速增长。公司营收从 17 年17.6 亿元增至21年35.2亿元(CAGR 18.9%)；归母净利润从 2016 年的 0.65 亿元增长至2021 年的2.42亿元(CAGR 39.7%)。 1Q22 经营业绩受较多负面因素影响，略有下滑。1Q22 在疫情反复、俄乌冲突、全球通胀等负面因素的影响下，公司营收 6.6 亿元，同比下降5.5%，环比下降26.5%。净利润 0.41 亿元，同比下降 12.2%，环比上升 2%。
2021 年公司解决方案事业部营收占比近 30%。公司2021 年受到上游原材料涨价影响，毛利率和净利率均出现下滑，分别下滑至 18.66%、7.06%。分事业部来看，公司解决方案事业部毛利率长期高于 PCB 事业部，2021 年解决方案事业部毛利率为 23.22%，PCB 事业部毛利率为 14.11%。
2018 年以来公司研发费用逐年稳定增长。公司于 2018 年向解决方案服务商转型，研发费用逐年稳定增加。2021 年，研发费用共计 1.43 亿元，同比增长16.08%。除研发费用率基本保持稳定外，2021 年公司管理费用（含研发费用）率下降0.77pct 至 6.72%，销售费用率下降 0.34pct 至 1.77%。管理费用率及销售费用率近五年呈现连续小幅下降趋势。
创新业务：聚焦陶瓷衬板和新能源汽车电子装联IGBT 广泛应用于功率变流场景，随新能源场景增长需求旺盛
IGBT 是电能转换的关键部件，被称为功率变流装置的“CPU”，具有优秀的综合性能。IGBT 全称绝缘栅双极性晶体管，它由绝缘栅型场效应管和双极型三极管两个部分组成。兼具 MOSFET 的输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关速度快和 BJT 的通态电流大、导通压降低，损耗小等优点，是功率半导体未来主要的发展方向之一。IGBT 不仅是高铁牵引系统中最核心的技术之一，更是广泛用于工业控制、节能电机、新能源汽车、新能源发电等领域。
IGBT 的产品结构从小到大为元胞、芯片、单管/模块。元胞是IGBT 芯片的关键结构，单个 IGBT 元胞由 MOS 结构（正面）、体结构、集电极区结构（背面）构成。IGBT 芯片由数万个到数亿不等的元胞构成，在制造工艺上采用大规模集成电路技术和功率半导体器件技术制造。IGBT 模块则是由多个IGBT 芯片和FRD（续流二极管）芯片通过特定的电路桥封装成的模块化半导体产品。
根据华经产业研究院数据，全球 IGBT 市场规模 2017-2021 年从46.8 亿美元增长至 70.9 亿美元，CAGR 为 11%。预计 2022 年，全球IGBT 市场规模将达到80.8亿美元。其中，工控和新能源汽车是 IGBT 需求最大的两个领域，2017 年分别占37%和 28%。
中国已经成为全球最大的 IGBT 市场，但国产化率低，国产替代空间大。2021年我国 IGBT 行业产量将达到 0.26 亿只，需求量约为1.32 亿只。预计2025年我国IGBT 行业产量将达到 0.78 亿只，需求量约为 1.96 亿只。IGBT 下游应用领域中，新能源汽车、工业控制是最主要的应用领域。新能源汽车市场占比最大达31%，消费电子领域市场占比 27%，工控领域是 IGBT 需求的重要支撑，市场占比20%，新能源发电占比 11%。
陶瓷衬板适用大功率场景，AMB 氮化硅基板成IGBT 首选
陶瓷电路板散热、载流能力突出，广泛应用于大功率场景。陶瓷基板又称陶瓷电路板，由陶瓷基片和布线金属层两部分组成。普通PCB 通常是由铜箔和基板粘合而成，而基板材质大多数为玻璃纤维（FR-4），酚醛树脂（FR-3）等材质，粘合剂通常是酚醛、环氧等。在 PCB 加工过程中由于热应力、化学因素、生产工艺不当等原因，或设计过程中由于两面铺铜不对称，很容易导致PCB 板发生不同程度的翘曲。
陶瓷 PCB 在基板材质和覆铜方式上均具备优势。材质上，陶瓷基板由于散热性能、载流能力、绝缘性、热膨胀系数等，都要优于普通的玻璃纤维PCB 板材，从而被广泛应用于大功率电力电子模块、航空航天、军工电子等产品上；覆铜方式上，陶瓷 PCB 是在高温环境下，通过高/低温共烧、镀铜、覆铜等方式把铜箔和陶瓷基片拼合在一起，结合力强、铜箔不易脱落、可靠性高，在温度高、湿度大的环境下性能稳定。因此，陶瓷衬板能在 IGBT 中能起到较好的机械支撑+电路互联+电气绝缘+散热通路的功能。
根据材料分类，国内常用陶瓷基板材质主要为 Al2O3、AlN 和Si3N4：1）氧化铝（Al2O3）最常用。因为在机械、热、电性能上相对于大多数其他氧化物陶瓷，强度及化学稳定性高，且原料来源丰富，适用于各种各样的技术制造以及不同的形状。 2）氮化铝（AlN）导热率较高。氮化铝陶瓷是以氮化铝粉体为主晶相的陶瓷。相比于氧化铝陶瓷基板，绝缘电阻、绝缘耐压更高，介电常数更低。其热导率是Al2O3 的 7-10 倍，热膨胀系数（CTE）与硅片近似匹配。3）氮化硅（Si3N4）可靠性优秀。氮化硅陶瓷的热膨胀系数（2.4ppm/K）较小，与硅芯片（4ppm/K）接近。氮化硅基板具有较高的热导率、抗弯强度大，其机械性能具有优异的耐高温性能、散热特性和超高的功率密度。此外，载流能力较高，而且传热性也非常好。
根据封装结构和应用要求，陶瓷基板可分为平面陶瓷基板和三维陶瓷基板两大类。再根据实现陶瓷基板覆铜后再刻蚀的不同工艺，当前较普遍的陶瓷散热基板分为 HTCC、LTCC、DBC、DPC、AMB 等。AMB 工艺因可靠性更优，逐渐成为主流应用。其中 Al2O3陶瓷基板主要采用 DBC 工艺，AlN 陶瓷基板主要采用DBC 和AMB工艺，Si3N4陶瓷基板更多采用 AMB 工艺。
AMB 氮化硅基板是第三代 SiC 半导体功率器件首选。一方面，AMB 氮化硅基板具有较高的热导率（>90W/mK），厚铜层（达 800μm）还具有较高热容量以及传热性。因此，对于对高可靠性、散热以及局部放电有要求的汽车、风力涡轮机、牵引系统和高压直流传动装置等来说，AMB 氮化硅基板是首选的基板材料。另一方面，AMB 可将非常厚的铜金属（厚度可达 0.8mm）焊接到相对较薄的氮化硅陶瓷上。因此，载流能力较高，而且传热性也非常好。 此外，氮化硅陶瓷基板的热膨胀系数与第 3 代半导体衬底SiC 晶体接近，使其能够与 SiC 晶体材料匹配更稳定。氮化硅是国内外公认兼具高导热、高可靠性等综合性能最好的陶瓷基板材料，这使氮化硅成为第 3 代SiC 半导体功率器件高导热基板材料的首选。据 Ferrotec 统计，当前 600V 以上功率半导体所用的陶瓷基板主要采用 DBC 和 AMB 工艺，其中 AMB 工艺 Si3N4陶瓷基板主要用于电动汽车（EV）和混合动力车（HV）功率半导体，AMB 工艺 AIN 陶瓷基板主要用于高铁、高压变换器、直流送电等高压、高电流功率半导体。（报告来源：未来智库）
AMB 陶瓷基板以进口为主，公司加速布局抓住国产替代机遇
目前 AMB 陶瓷基板仍主要依赖进口，国内 AMB 陶瓷基板产能相对较小。国外主要厂商有贺利氏、日本 Ferrotec、日本 DOWA、日本 NGK、日本京瓷、罗杰斯，国内厂商 AMB 产能较大的有富乐华（日本 Ferrotec 控股）、博敏电子、威斯派尔等。预计 2026 年陶瓷基板市场规模超百亿美元，AMB 陶瓷基板复合增速最快达25%。据 GUII 报告测算，2020 年全球陶瓷基板规模达 66 亿美元，预计2020年-2026年间将以 12％的年复合增速增长，2026 年之前将达到130 亿美元。其中AMB陶瓷衬板复合增速最快，由 2020 年近 4 亿美元规模增长至2026 年近16 亿美元规模，复合增速达 25%。
公司 AMB 使用自研钎料，可靠性更高，8 万张/月产能预见订单充裕。据公司公告，公司 IGBT 陶瓷板项目在 2016 年开始研发，2018 年正式立项，2020 年正式形成产线规模。公司的活性金属钎焊技术（AMB）具有国内领先优势，自研的钎焊料具备高可靠性能，可达到 1000 次冷热冲击测试，满足航空航天的性能要求。微芯事业部生产的基于 AMB 工艺的陶瓷衬板为 IGBT 功率模块中的重要部件之一。相关产品已在轨道交通、工业级、车规级等领域取得认证，产品先后在航空体系、中车体系、振华科技、国电南瑞、比亚迪半导体等客户中开展样板验证和量产使用。随着新能源、5G、军工、轨交、汽车电子等市场的发展，我们预计该业务体量将在未来三年实现快速放量。
新能源汽车电子装联集成化、高压化推动强弱电一体化PCB应用
集成化、高压化是新能源汽车装联重要发展趋势。新能源汽车的集成化是通过让电机、控制器和减速器共用一部分壳体，来减少传动部件所占空间的各种措施，有利于减轻系统重量、缩减系统尺寸、有效提升电驱系统功率密度，节约能量消耗，同时提高续航里程。零部件数量减少后，系统整体耐用度大大提高，降低了制造成本，有利于企业进行组装生产。 目前，集成化产品应用已较为普遍。如华为 Drive ONE 多合一电驱动系统，集成了 MCU、电机、减速器、DCDC、OBC、PDU、BCU 七大部件，将机械部件和功率部件的深度融合。上汽、广汽、比亚迪、吉利、长安等公司都有三合一电驱动系统，由 EM、G-BOX、IPU 三部分构成。北汽、比亚迪等公司有四合一电驱动系统，由IPU、DCDC、OBC、HV-BOX 四部分构成，电控、电源总成、G-BOX、EM 分散布置。零跑、北汽等公司有六合一电驱动系统，由 EM、G-BOX、IPU、DCDC、OBC、HV-BOX六部分构成。
强弱电一体化 PCB，适配新能源汽车模块高集成化。传统新能源汽车高压/高流功率部分和低压控制部分，分别通过高压 PCB 板和低压PCB 板实现，高低压采用母排/铜排+线束进行连接采集、控制传输，传统模式空间占用大、零部件数量多、集成化较低。而强弱电一体化 PCB 的设计，是将高压电路（强电汇流）导体埋嵌到内部，低压电路（弱电控制）导体分布在外部，从而规避单一板卡的电磁干扰，工艺技术的创新实现强弱电转换能力，从而节省空间占用、减少零部件数量、提升集成化程度。 此外，强弱电一体化 PCB 还可以通过模块化实现装配自动化、功能模块化，提高生产效率，从而降低生产成本。以电池 PACK 模式为例，相较传统动力电池PACK模式，强弱电一体化 PCB 可以更安全、便利、快捷地替换母排/铜排/线束，降低电池 PACK 的重量，相较于传统的 PACK 模式可降低成本20%-30%左右。
大、小三电系统集成化提高，模块化产品 ASP 有望从100-300 元提升至2000元。公司当前批量生产的模块化产品以单个功能模块的集成为主，单车价值量约100-300 元。随着大（高压动力电池、电控及驱动电机）、小三电（低压电池、中小微电控及电机）集成化进一步提升，更多的主机厂将采用多合一电驱动系统以及多合一充配电系统，单车价值有望提升至 2000 元左右。根据中汽协统计，中国 2022 年 1-5 月平均每月销售新能源汽车40 万辆。若假设2022 年国内新能源汽车销量有望达到 480 万辆，以2000 元单车价值测算国内市场空间 2022 年约为 96 亿元。
公司 2009 年布局强弱电一体化，现已实现集设计、生产到装联、调试的一站式PCBA 方案解决商。2009 年博敏电子针对新能源车开发强弱电一体化PCB 的技术方案，并于 2015 年正式应用到新能源汽车行业。除生产能力外，在设计方面公司团队拥有数百案例的设计经验，项目涵盖商用车、乘用车的电池PACK、BDU、PDU、OBC、VCU 等。在装联技术方面，公司拥有车规级的电子装联车间，已实现全线MES系统管控。目前在新能源汽车电子装联领域，依托强弱电一体化PCB，公司已实现集设计、生产到装联、调试的 PCBA 一站式服务。
主导行业标准编制，为行业提供参考支持。埋置或嵌入铜块印制板兼具承载高功率密度和高导热、高散热性等特点，能够有效解决电子元器件高功率以及高散热问题，但此前中国区没有一份完全具中国特色的埋置或嵌入铜块印制板标准作为统一指引。公司主导制定了行业团体标准《埋置或嵌入铜块印制电路板规范》。填补了行业在此领域的空白，同时为通讯终端市场、“智能化+新能源”汽车中电子元器件的使用提供技术支持文件。
目前，公司已与比亚迪、小鹏达成战略合作，一体化+模块化产品逐步渗透。前期公司模块化产品在北汽、金龙客车等新能源汽车上得以推广运用，2018年与比亚迪签署新能源战略合作协议。2022 年，公司成为小鹏汽车相关零部件产品的供应商，预计项目周期 5 年，预计将产生营收 2.5-3.0 亿元。目前公司已在动力电池 PACK 汇流、乘用车多合一控制器、电控系统 MOS 管串联、动力电池BDU系统等多个场景实现模块化产品。 2021 年，公司为首款搭载华为鸿蒙智联生态的短途出行产品——“英凡蒂五轮电踏车”提供电控系统。该电控系统从方案设计、PCB 制造到EMS 均由解决方案事业群的博思敏提供一站式服务，公司产品的应用领域自此拓宽至个人短途智慧出行领域。
专精薄膜多层电路技术，契合雷达 T/R 组件轻量、集成化需求
T/R 组件控制信号收发，是有源相控阵雷达核心组件。T/R 组件主要由功率放大器、低噪声放大器、移相器、衰减器、收发开关、滤波器以及相应的电源电路和控制电路组成，在雷达或通信系统中用于接收、发射一定频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块，是有源相控阵雷达实现波束电控扫描、信号收发放大的核心组件。
有源相控阵雷达成主流。有源相控阵雷达是相控阵雷达的一种，其每个发射/接收组件（T//R 组件），都能自己产生、接收电磁波，凭借多功能、远距离、高精度、高灵活性、高可靠性以及优良的抗干扰能力等鲜明特征，已成为当前舰载相控阵雷达、机载雷达、导弹导引头等的重要发展方向之一，得到世界军事强国的重点发展。
T/R 组件的性能参数直接决定有源相控阵雷达系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等关键参数。有源相控阵雷达需要数量众多的T/R 组件共同构成有源相控阵阵面，T/R 组件的性能也进一步决定了有源相控阵雷达系统的体积、重量、成本和功耗。根据市场数据，一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的70%-80%，而 T/R 组件又占据了有源相控阵雷达天线成本的绝大部分。
T/R 组件小型化、集成化、轻量化为发展趋势，国产替代空间大。随着技术的发展，有源相控阵雷达成为主流，受雷达波束栅瓣效应、及重量、体积、成本等限制，T/R 组件向高可靠性、小型化、集成化、轻量化、低成本的趋势发展。现阶段国内 T/R 组件供给相对稀缺，以日韩欧美为主，随着我国自主可控的迫切需求，未来产业链有望进一步向国内转移。 薄膜多层电路技术生产的 T/R 组件适配其小型化、集成化、轻量化需求。为了满足 T/R 组件小型化、集成化、轻量化的性能要求，采用LTCC、HTCC、薄膜多层电路技术、多层微波印制电路技术等多层集成技术来生产T/R 组件成为必然选择。其中，薄膜多层电路技术具有互连密度高、集成度高、可以制造高功率电路、整个封装结构具有系统级功能等突出特点，在微波领域的应用很有竞争力。特别是在机载、星载或航天领域中，其体积小、重量轻、可靠性高的特点更加突出。
公司具备军工资质，八大储架产品性能达国内外较高水平。公司无源器件由微芯事业部自研、仿真、生产和组装，基于 DPC/薄膜电路工艺的陶瓷衬板，增加微组装工艺技术进行生产。目前已拥有隔离器、环形器、功分器、电阻器、电桥、螺旋电感等八大货架产品，主要用于雷达 T/R 组件，产品性能达到国内外较高水平，可广泛应用于各大军工领域。 2016 年，公司与中天鹏宇签订深度战略合作。公司于2016 年取得军工三证，目前进行武器装备承制资格升级。2022 年 3 月，公司全资子公司深圳博敏与中国航天科工旗下全资子公司中天鹏宇签署深度合作协议。公司主要为中天鹏宇生产PCB/PCBA，陶瓷基板、无源器件三类产品。中天鹏宇系二院军用产业化发展供应链专业服务单位，我们认为，此次深度合作表明了军工客户对于公司的技术水平、研发能力和批量生产能力的认可。
PCB 业务：持续聚焦HDI，继续开拓IC载板安卓机升级和 Mini LED 技术成熟推动高阶HDI 需求
PCB 即印刷电路板，由绝缘底板、连接导线和装配焊接电子元件的焊盘组成。它可以代替复杂的布线，实现电路中各元件之间的电气连接。PCB 作为电子零件装载的基板和关键互联件，其制造品质直接影响电子产品的性能，因此被称为“电子系统产品之母”。PCB 有多种分类方式，按照基材的柔软性可以分为刚性板（R-PCB）、柔性板（FPC）、刚柔结合板;按照导电图的层数分，可以分为单面板、双面板、多层板；另外还有特殊产品分类，如高速高频板、HDI、IC 封装基板等。根据 Prismark 预测，2021 年 PCB 行业产值预计同比增长8.6%，并将在2020~2025年间以 6%的 CAGR 增长，到 2025 年全球 PCB 行业产值将达到865 亿美元。其中，中国增速远高于同期其他国家，国内产值占比从2000 年8.1%上升到2021年的54.2%。 从产品结构上看，2021 年 PCB 市场仍以多层板为主流，但高密度化和高性能化需求助力封装基板和 HDI 快速增长。2021 年多层板占比达到39%，但随着消费电子更迭、汽车电子兴起、5G 物联网落地，PCB 产品逐步向轻薄化、高性能、高密度等方向发展，封装基板、柔性板、HDI 占比逐步上升，2021 年这三类产品占比分别为 18%、17%和 15%。此外，Prismark 预测长期增速最快的种类为封装基板和HDI板，2020-2025 年 CAGR 分别为 9.7%和 6.7%。
分应用场景来看，根据 Prismark 数据，2021 年 PCB 行业下游占比前五的领域为手机、个人电脑、消费、汽车、服务器/数据存储，产值占比分别为20%、18%、15%、10%和 10%。增速最快行业将为数通和汽车。
公司 PCB 业务聚焦四大黄金赛道，享受行业高增长红利。公司战略性聚焦新能源(汽车)、智能终端、数据通信、MiniLED 四大黄金赛道。2021 年公司营收中，数据通信占比 32%、新能源占比 27%，智能终端占比 26%。受益于四大黄金赛道的高景气度及公司早期在相关行业的核心客户布局，公司有望迎来新的长期增长动能。从产品种类来看，公司高密度互联 HDI 板营收占比最大，2021 年占比40%，其次为多层板占比 28%。
HDI 主板根据其通孔的连接层数分为一阶、二阶、三阶、AnyLayer HDI。AnylayerHDI 制程与一般 HDI 差别在于，一般 HDI 是由钻孔制程中的机钻直接贯穿PCB层与层之间的板层，而 Anylayer HDI 以雷射钻孔打通层与层之间的连通，中间的基材可省略使用铜箔基板，可以让产品的厚度变更轻薄。HDI 一阶改使用AnylayerHDI 工艺，可减少近四成左右的体积。目前公司已掌握Anylayer HDI 产品生产工艺技术并实现量产。
5G 手机集成度提升，安卓手机主板将迎来升级。5G 手机中器件用量大幅增加，集成度提升带来主板升级，促使普通 HDI 向 Anylayer HDI 和SLP(Substrate-LikePCB)升级。以苹果为例，苹果手机主板从最初的普通多层板到1-3阶HDI，到iPhone4S 首次导入 Anylayer HDI，2017 年 iPhone X 首次导入SLP。安卓5G 手机主板也将迎来升级，华为和三星的旗舰机有望导入 SLP，且AnylayerHDI 的阶数持续升级，oppo、vivo、小米的二阶 HDI 也有望升级至 Anylayer HDI。我们认为，随着安卓手机逐步升级，HDI 需求将进一步上升。 公司以 HDI 板为基础积极开拓 MiniLED 业务。公司掌握全新的高密度多工艺融合技术，为下一代 LED 商业显示屏、MiniLED 背光源、下一代穿戴设备与万物互联提供了成熟的互联解决方案，在 MiniLED 业务上占据先发优势。通过与客户成立联合实验室，进行 MiniLED 的共同研发等方式进行业务布局，公司目前已拥有利亚德、蓝普视讯等业内知名客户。 LED 小间距产品指像素间距小于等于 2.5mm 的 LED 显示产品，因其具有无拼缝、显示效果好、使用寿命长等优势，近年来市场规模高速增长。2017 年我国小间距LED 显示屏市场规模达到 59 亿元，同比增长 69%。随着封装技术进步、生产效率提升和灯珠等主要原材料成本下降，小间距产品由原来的监控、调度、指挥等专业显示领域，逐步向商业显示领域渗透。鉴于目前小间距产品市场渗透率仍然不高，未来市场仍将保持较快增长趋势。
根据《2021 微间距 LED 显示屏调研白皮书》数据，2021-2024 年，全球MiniLED的市场规模有望从 1.5 亿美元提升至 23.2 亿美元，未来三年实现15 倍的快速增长。中国 MiniLED 市场 2020 至 2026 年，有望以 50%的年均复合增速增长至431亿元，需求进入爆发阶段。（报告来源：未来智库）
IC 封装基板供不应求，国产替代空间较大
IC封装基板又称 IC 载板，是集成电路产业链封测环节的关键载体和材料，建立IC 芯片与 PCB 板之间的讯号连接，可为芯片提供电连接、保护、制成、散热等功效，以 BGA 为例占封装成本的 40-50%。相较于普通PCB，IC 载板具有高密度、高脚数、高性能、小型化及轻薄化特点，由 HDI 技术发展而来，在技术要求和核心参数上都更高更严苛，是对传统集成电路封装引线框架的升级，在高阶封装领域已取代传统引线框架，具有较高的资金、技术、客户壁垒。
IC 封装载板下游应用广泛，根据 Prismark 数据，2020 年IC 载板行业产值已达到102 亿美元，预计将在 2026 年达到 214 亿美元的产值，2021-2026 年年均复合增长率为 8.6%，远超 PCB 行业 6%年均复合增长率，是PCB 行业增速最快的细分领域。
IC 载板已经成为封装工艺价值量最大的材料，在传统封装中约占40%-50%，在先进封装中约占 70%-80%。据 Yole 数据，预计全球先进封装将从2019 年的290亿美元，增长到 2025 年的 420 亿美元，占封装市场整体份额的49.4%，复合增速达6.6%。
从产能地区分布来看，IC 载板供应商以外企为主，国产占比仅4%。全球封装载板市场中前十大供应商占比 80%以上，均归属于日本、韩国及欧美地区相关企业。国内封装载板起步较晚，据兴森科技公告，目前国内芯片封测代工在全球占比已超过 20%，其中约 16%为外资属性，内资封装载板厂商主要以深南电路、兴森科技、珠海越亚为代表，全球产值占比约 4%-5%。我们认为，受益于中国市场空间广、产业配套全以及成本优势，国际半导体制造商以及封测代工企业将逐步转移封测产能至中国。国内 IC 封装载板领域将出现供不应求的市场格局，未来产业转移空间大，国产替代趋势渐显。
公司依托 HDI 工艺优势，加速 IC 载板布局。博敏电子从2018 年开始在管理、人才和技术等方面对 IC 封装基板进行筹备和投入，团队成员囊括国内外IC载板领域的专家，具备丰富的 IC 载板生产和制造经验，具备项目实施所需的技术能力、客户资源以及人员储备。 从技术层面来讲，封装基板是在 HDI 板的基础上发展而来，是适应电子封装技术发展的高端技术的延伸。公司具有 13 年 HDI 领域经验及技术优势，良率达94%以上。考虑到理论上用 HDI 设备做 IC 载板成功率更高，且速度更快，我们认为公司在 IC 封装基板上具有先发优势。目前，公司 IC 封装基板产品已具备量产能力，建成了 5kw 月产能 IC 载板试验线，并已进入试产阶段，客户包括康佳芯云、长鑫存储、沛顿存储等，预计 2022 年三季度实现小批量供货。
2022 年 5 月，公司宣布与合肥经开区管委会签署战略合作，投资60 亿元IC载板产业基地项目。计划在合肥经开区投资建设博敏 IC 封装载板产业基地项目，总投资约 60 亿元人民币，占地约 200 亩。项目分两期建设，第一期总投资30亿元，第二期总投资 30 亿元，合肥经开区管委会将积极协调区内企业与公司就封装载板采购方面达成战略合作，并且协助本项目扩张合肥市产品市场。此外，还将极协调政府基金或政府参股基金参与项目出资。项目主要从事高端高密度封装载板产品生产，应用领域涵括存储器芯片、微机电系统芯片、高速通信市场及MiniLED等。一期计划 2022 年开工建设，二期计划 2025 年开工建设，其中，一期项目全部达产后，预计可实现年销售额 31 亿元。
此外，2022 年 5 月，公司发布非公开发行股份预案，公司拟定增不超过15亿元，用于新一代电子信息产业投资扩建项目（一期）并补充流动资金，募投项目预计第三年开始投产运营，第六年完全达产，完全达产后新增印制电路板产能172万平米/年，新能产能将实现有序扩张。2022 年，江苏博敏二期项目预计7月开始试产，全部投产后，公司 HDI 产能达 15 万平米/月。另有多项长期扩产项目将在未来五年内开工及投产，支撑公司长期增长动力。
盈利预测我们的盈利预测基于以下假设条件：
我们保守假设公司2022年7月江苏博敏二期项目试产，产能分三年逐步释放，2025年 HDI 产能达 15 万平米/月；新一代电子信息产业投资扩建项目（一期）2024投产计划产能的 33.3%；软硬结合版等 2021 年技改项目扩产产量均逐步释放至2024年；陶瓷衬板将从 2022 年起产生利润，并于 2024 年产能达到8 万平/月。
定制化电子器件解决方案：2021 年公司定制化电子器件解决方案事业部营收为9.72 亿元，毛利率为 23.22%。随着公司创新业务逐步进入放量阶段，考虑电子行业产品价格年降预期，我们预计 22-24 年公司定制化电子器件解决方案营业收入同 比 增 长 30.60%/29.76%/26.60% 至 12.69/16.47/20.85 亿元，毛利率为25.5%/25.0%/24.5%。
印刷电路板：2021 年公司印刷电路板事业部营收为24.23 亿元，毛利率为14.11%。考虑到上游原材料价格将逐渐回调，我们预计公司未来三年PCB 上游成本将有所下降，印刷电路板毛利率逐步上升。我们预计 22-24 年公司印刷电路板营业收入同 比 增 长 22.85%/23.59%/20.68% 至 29.77/36.79/44.40 亿元，毛利率为14.50%/15.00%/16.00%。
综上所述，我们预计 22-24 年公司营业收入分别同比增长24.3%/25.4%/22.5%至43.77/54.91/67.27 亿元，对应综合毛利率为 18.76%/19.05%/19.65%。我们预计22-24 年公司期间费用率为 9.66%/9.92%/9.90%；预计22-24 年公司归母净利润分别同比增长 26.48%/37.46%/36.04%至 3.06/4.21/5.72 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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