市场利率与政策利率的倒挂并非触发央行降息的直接因素，当前稳健的货币政策基调尚未改变，后期财政发力将扭转资产荒带来的国债牛市行情。
本刊特约作者 李思琪/文
7月9日央行宣布将实施全面降准后，市场形成一致的宽松预期，货币市场与债券市场利率全线下行，与相应期限的政策利率形成倒挂局面。截至8月5日，DR007由7月9月的2.21%下行24BPs至1.97%，低于7天逆回购操作利率2.20%。1年期AAA级同业存单收益率下行18BPs至2.65%。1年期国债收益率下行20BPs至2.15%，显著低于1年期MLF操作利率2.95%。10年期国债收益率下行20BPs至2.80%，创下去年7月以来的最低水平，低于1年期MLF操作利率约15BPs。
MLF代表金融机构的平均边际中期资金成本，发挥中期政策利率的作用，也是同业存单等市场利率的运行中枢。当前1年期AAA级同业存单收益率已下行至2.65%左右，向下偏离MLF利率30BPs，表明市场期待后续政策进一步宽松，其中蕴含了一定的降息预期。市场利率低于政策利率的局面能否持续，市场利率中隐含的降息预期能否兑现，成为近期市场关注的焦点。
历史上的多次利率倒挂
近年来，央行着力完善政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率上下波动，但并不意味着二者的利差始终保持低位运行。历史数据显示，市场利率与政策利率倒挂的情况时有发生，倒挂幅度超过30BPs且持续数月的时间跨度都在央行的容忍范围内，利率倒挂并非触发央行降息的直接因素。
以2019年为例，DR007围绕7天逆回购操作利率上下波动，二者频繁出现倒挂，全年累计倒挂天数168天，最长倒挂时段为26天，最大幅度为95BPs。1年期AAA级同业存单收益率则全年运行在1年期MLF利率下方，最大倒挂幅度为38BPs。
直到2019年11月，央行才启动降息，下调1年期MLF利率和7天逆回购利率各5BPs，而此前美联储已连续降息3次，欧央行降息10BPs并重启资产购买，带动全球超过40个经济体降息。可见央行降息是缓解经济下行压力、兼顾内外均衡、改革完善LPR形成机制等多个政策目标的综合考量，利率倒挂并非决定性因素。
历史数据表明，在不同的流动性环境下，政策利率对市场利率的引导作用存在差异。央行实施降准、降息后，资金面宽裕，银行对MLF操作的需求减少，月度MLF操作量明显下降，多数月份处于净回笼状态。由于缺乏量的支撑，MLF作为政策利率的引导作用减弱，同业存单利率持续向下偏离MLF利率。在流动性偏紧的情况下（不考虑2017年金融监管的特殊情况），如2020年三季度至2021年上半年，MLF多处于净投放状态，同业存单利率以MLF利率为中枢上下波动，政策利率对市场利率的引导效果更为明显。
从金融机构的资产负债管理角度考虑，DR007与同业存单利率衡量的是金融机构市场化负债成本，而7天逆回购和MLF等公开市场操作利率则代表从央行获取资金的成本，即使市场利率与政策利率出现偏离，金融机构仍可自主选择更低的负债成本，因而合理范围内的偏离不会直接引发政策利率的变化。
而资产端市场利率与政策利率的倒挂将给金融机构带来更大影响。10年期国债收益率持续低于1年期MLF利率，意味着资产端收益率与负债端成本倒挂，加大了金融机构资产配置的难度，促使其通过加杠杆、延长久期、下沉信用等方式来增厚收益，容易积累金融风险，而这绝非监管乐见的现象。因此，理论上10年期国债收益率与1年期MLF利率的倒挂不具有持续性。
2016年以来，共有5个时段出现10年期国债收益率与1年期MLF利率倒挂。从历史经验看，倒挂一段时间后，市场流动性收敛，推升国债收益率上行结束倒挂。例如2016年发生倒挂后，高杠杆与期限错配导致金融风险上升，随后央行公开市场“锁短放长”抬升资金成本，叠加金融去杠杆监管强化，国债收益率大幅攀升突破MLF利率。
与历史经验类似，本次10年期国债收益率与MLF利率倒挂发生在央行实施降准后，反映了市场对货币宽松预期和经济下行担忧的提前交易，后续可能面临修正。以下三方面因素表明，本次市场利率与政策利率倒挂仍是阶段性现象，预计国债收益率与MLF利率的倒挂局面难以持续。
货币政策未转向
以2021年2月为分水岭，判断货币政策取向的指标发生了明确变化。2021年以前，央行启用降准等数量型工具常被市场视为货币环境转松的标志。2021年2月18日，央行主管媒体《金融时报》发文称，“当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。”依据二季度货币政策执行报告，本次降准主要目的在于优化金融机构的资金结构，并前瞻性的考虑了税期、MLF到期和地方债发行等影响因素，是政策力度回归常态后的常规操作。
6月金融机构超储率降至1.2%，为2011年以来的最低水平，说明半年末时点市场资金缺口较大。本次降准释放长期资金约1万亿元，其中一部分资金被金融机构用于归还到期的MLF。7月、8月的MLF到期量分别为4000亿元和7000亿元，央行缩量续作1000亿元和6000亿元，7-8月累计置换了4000亿元MLF，意味着降准释放的实际资金规模约为6000亿元，降准带来的流动性总量增幅有限，低于市场的预期水平。
二季度货币政策执行报告中，“管好总闸门”、“坚决不搞大水漫灌”、“保持宏观杠杆率基本稳定”等表述仍然存在，表明稳健的政策基调尚未改变。虽然当前经济动能较前期放缓，但仍处在稳步复苏的进程中，降准落地已是前瞻性应对措施，是否还需要使用降息等信号意义更强的宽松手段来刺激经济，仍有待后期的宏观数据进一步观察确认。同时，二季度货币政策执行报告中新增“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”的表述，表明央行高度关注通胀趋势，通胀压力对降息空间形成制约。
国债收益率面临调整压力
2021年，由于国债与地方债发行节奏慢于预期，机构普遍存在欠配压力，推动国债收益率快速下行，但后期财政发力将扭转资产荒带来的牛市行情。
1-7月，国债与地方债的净融资额合计为27077亿元，8-12月剩余额度43098亿元，若年内如期发完，8月、9月、12月的单月净增量可能突破1万亿元，供给压力明显增大。加之9月至2月共有3.05万亿元MLF到期，远超降准释放的实际资金规模，市场资金缺口较大。
当流动性总量重新回到“相对紧缺”的状态时，政策利率对市场利率的引导作用将得到强化。同时，降准的利好因素已被市场充分消化，二季度货币政策执行报告释放的稳定信号瓦解了市场此前的一致宽松预期。在财政发力稳增长的预期下，市场对利空扰动的敏感度上升，短期内债市调整的可能性增大。
2021年以来，尽管LPR报价利率维持不变，但贷款加权平均利率持续下行，6月降至4.93%，创有统计以来新低。贷款加权平均利率快速下行主要有两方面原因：一是深化利率市场化改革，LPR定价的推广运用范围扩大；二是房地产贷款规模受控，推动社会综合融资成本下行，二季度房地产开发贷款余额较一季度下降1200亿元，同比增速较一季度末下降1.6个百分点至2.8%，创下历史最低水平。
展望后市，社会融资成本有望进一步回落。一方面，目前地产调控仍然保持高压态势，后续监管明显放松的可能性不大，房贷规模压降有利于贷款加权平均利率继续回落。另一方面，2019 年9月以来，1年期 LPR报价与1年期MLF利率同步调整，利差固定在 90 BPs。本次降准将为金融机构每年节约130亿元的资金成本，加之6月份市场利率定价自律机制通过优化存款利率监管，降低中长期定期存款利率上限，缓解了银行负债端成本压力，净息差的让利空间扩大。
以上因素有助于实际贷款利率保持下行趋势，短期内降息的急迫性下降。若后续政策利率保持稳定，国债收益率向MLF利率收敛只是早晚问题。
（作者来自中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）