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听到士兰微的名字，总忍不住想起年世兰华妃娘娘。我自作主张，念士兰坚守IDM不忘初心，十年如一日深耕功率器件与集成电路领域，今守得云开见月明，扣非归母净利润飞升18000%,于我大中华半导体有卓越贡献，着册封为妃，赐封号华！
上个月，士兰发布了2021半年度报告，我受到了惊吓：2021年上半年实现营收33.08亿元，同比增长94.05%；归母净利润4.31亿元，同比增长1306.52%；扣非净利润4.02亿元，同比增长17998.07%。
但是，2年前的画风可不是这样的：
再往前追溯，士兰的营收增幅和利润也是令人惋惜。归根结底，在半导体行业不景气的年代，是IDM害苦了士兰。
IDM模式是指集成电路的设计、制造、封装、测试到销售都一手包办的半导体垂直整合型模式。一整条集成电路产业链都集中于一家公司，可以想象前期需要多么大的资产投入（例如一条8寸的晶圆产线需要22亿元）。
巨额举债建产线是IDM模式的半导体公司唯一的出路，之后还钱的日子让士兰苦不堪言。2018年到2020年，士兰微的利息费用分别是8600万、1.14亿、1.64亿。光是利息费用都要比利润还高。
产线分批分次建成后，每年还有产线折旧。2018年至2020年，士兰的折旧逐年攀升，分别为3.15、3.77和4.17亿元。相关设备折旧在产线产能未得到充分释放的前提下会大幅蚕食产品毛利。
最后每年还有高昂的研发投入。截止2020年底，士兰有6160名员工（对比一下卓胜微，Fabless模式，员工数不到300），其中400人左右专攻集成电路芯片设计的研发，1800人左右专攻芯片工艺、封装技术、测试技术的研发。2018年至2020年，研发费用分别为3.1、3.3和4.3亿元，研发费用率分别为10.38%、10.75%、10.02%。
如果再扣掉过去三年公司的远超同期净利润的政府补助8421万、1.33亿和1.16亿，净利润真的有些惨不忍睹。
2021年起，士兰开启了逆袭之路，营收和毛利皆创新高。
4.31亿的归母净利润，士兰有生以来第一赚到这么多钱钱。利息和折旧依然很高，是什么原因导致如此夸张的转折，销量大增还是价格上涨？通过分析得知，是半导体芯片和分立器件的量价齐升：
（1）2021年东南亚疫情再一次加剧，芯片封装产业收到严重打击，芯片供应缺口进一步扩大。芯片纷纷涨价，平均涨幅高达15%左右。
（2）一芯难求是现在的普遍状况，而下游需求却越来越旺盛，凡是能生产芯片的公司基本都是满负荷生产。截至2021上半年，士兰总计产出5、6寸芯片122.25万片，比上年同期增加5.68%；8寸芯片31.65万片，比上年同期增加33.43%；12寸芯片5.72万片（2020年12月上线，无同比数据），产量每月递增，预计2021年底月产达到3.5万片；LED芯片生产线产能大幅上升110.84%。6寸、8寸和LED芯片的产销比达到了前所未有的高位（接近100%），同时销售了大量库存。
深入分析产销量提升的原因可以发现，败也IDM、成也IDM。疫情影响外加下游需求旺盛，芯片设计公司都想预定更多的芯片产量。但是晶圆代工厂的产能早已被瓜分干净（请参考之前中芯国际的文章《中芯国际：国之重器，前途无量》），可以说晶圆代工厂现在就是各芯片设计公司的爸爸。设想，一个年产几百上千片的小型设计公司，或者是临时因订单暴增想夹塞的公司，董事长就算躺在晶圆代工厂的大门口，估计也没人正眼看一下。
士兰就没有这样的烦恼，自己设计芯片、自己制造、自己封装，之前在IDM模式上的积淀，今朝成了逆袭的资本。芯片的需求量上升就加大产能，只要产出来就不愁卖不出去。IDM模式的好处之一是产能有保障，不像玩Fabless的，无依无靠。
以前在中芯国际的文章中分析过，芯片短缺的状况将会持续到至少2022年底。于是，短期战略目标就相当清晰了：供给紧缺，增产创收！
士兰布局相当及时，除了用募集的资金扩产外，还动用了大量自有资金建设新的产线。
募集资金项目（截至2021年6月末）
1.年产能8.9亿只MEMS传感器扩产项目，项目进度84%。
2.8寸芯片生产线二期项目，项目进度100%。
3.特色功率模块及功率器件封装测试生产线项目，项目进度77%。
非募集资金项目（截至2021年6月末）
1.8寸芯片生产线项目，项目进度99%。
2.12万片LED芯片改造项目，项目进度99%。
3.成都士兰封装厂房扩建项目，项目进度99%。
肉眼可见大量产能即将释放。在测试验收、流片成功后，分立器件和集成电路的产量降逐月递增。在这个不愁卖的特殊时期，士兰的营收妥妥的上涨。预计士兰2021全年营收同比增幅在85% - 95%左右。
这次，士兰是赶巧了。正常情况下晶圆厂扩产周期在12-24个月，在去年疫情对需求的冲击下，各大晶圆厂都未及时调整扩产节奏，真正可观且有效的产能释放在明年二季度以后。比如老对手华润微，8寸半导体项目和产品升级研发项目进度为37%和26%，半导体封测基地项目还没有开启。
疫情总有平复的一天，价格红利终将消失。等到芯片供需平衡、价格稳定的时候，士兰还有优势吗？
如果一切顺利，士兰在这波“缺芯”红利中，通过扩产抢占市场份额，可以提升不少市占率。同时，在半导体国产替代化的大背景下，利用现有销售渠道，用定制化高端集成电路和分立器件产品打开新能源车与可穿戴设备市场。如此一来，依靠自身IDM高壁垒优势，市场份额将相对稳定。那么，长期来看，士兰的增长性与行业的增长性息息相关。
下游新兴行业打开半导体增量空间
士兰微的产品主要分为集成电路、分立器件和LED产品3大类。
1.集成电路领域的主要产品是MEMS、PMIC和MCU。
（1）MEMS（微机电系统）传感器主要用于智能手机和可穿戴电子设备领域。士兰的MEMS加速度传感器已在8寸线上实现了批量产出，并已大批量供货于多数国内手机品牌厂商；红外光感传感器、心率传感器等MEMS传感器也打入小米、华为等可穿戴设备供应链。2021年上半年，MEMS传感器营收增幅为290%以上，是士兰增幅最高的产品之一，预计下半年MEMS传感器的出货量还将进一步增长。依托智能手机以及可穿戴设备的快速发展，到2025年MEMS市场规模预计将达到177亿美元，CAGR为7.4%。
而PMIC与MCU未来的主要市场增量集中于新能源车和物联网行业。2020年新能源车步入高速发展时期，预计到2025年，全球新能源乘用车的销量将达到1200万辆，CAGR将达到32.58%。全球物联网市场规模与设备数高速增长，预计在2025年物联网连接数达到251亿台，复合增长率达到15.3%。综合估计，到2025年PMIC的CAGR达到7%左右，而MCU市场规模有6.5%左右的增速。
2.分立器件产品主要包括MOSFET和IGBT。
MOSFET（金属氧化物场效应晶体管）和IGBT（绝缘栅双极型晶体管）都是非常基础的半导体器件，多被用作电子开关、在控制回路中控制负载的通断、也可以当作可控整流来实现交流变直流，广泛应用于各种电子产品、智能电网，航空航天和通信等领域。
未来，MOSFET和IGBT的市场增量同样依靠新能源车行业。MOSFET和IGBT对新能源车和充电桩来说必不可少、至关重要，并且每单位新能源车的功率器件价值约为内燃机汽车的5.5倍（用量和技术要求都大幅提升）。新能源车行业的快速发展再次打开了MOSFET和IGBT市场规模的天花板，在新能源车及充电桩需求的拉动下，2020 - 2025年MOSFET和IGBT综合CAGR约31%。
士兰自主研发的V代IGBT和FRD电动汽车主电机驱动模块，已在国内多家客户通过测试，并在部分客户批量供货。
3.LED领域主攻Mini LED。
主要应用于高密度（COB）彩屏和液晶屏智能区域背光等。2021年上半年，发光二极管产品的营业同比增加110.84%，LED芯片生产线基本处于满负荷生产状态，产品综合毛利率提高至6.87%，亏损大幅度减少。
目前，显示技术处于LCD向Mini LED过度时期，Mini LED在大屏幕电视、平板以及显示器等领域渗透率逐年上升。预计，Mini Led显示屏市场规模CAGR约86.8%。
特殊的定制化需求
模拟、功率器件都有定制化的特征。IDM另一个优势就是可以有效进行产业链内部整合，设计与生产工艺可以同步进行，可以快速解决设计开发中的问题，加快产品研发进度、缩短周期（是fabless厂商的一半以下的时间）、提升产品品质，最终向客户提供高质量的定制化产品。
其中缩短研制周期是一项很大的优势，设想Fabless想流片（指的是“试生产”, 就是说设计完电路以后, 先生产几片几十片供测试用），不仅要花钱，还要与Foundry扯皮，扯上一两个来回，钱也没了，流片也泡汤了，可以关门大吉了。全球知名的模拟和功率半导体企业像TI、亚德诺和美信等大多是IDM，这样可以让公司有充足的时间和精力打磨定制化的工艺。
未来，随着各类下游产品（如可穿戴产品、手机）的功能增加与复杂化，对模拟与功率器件的定制化需求会越来越高。而国内的IDM模式公司屈指可数，外加IDM模式比天还高的壁垒，士兰将进一步凸显自身的优势。
在估值之前，先“澄清”两件事情，帮助大家对士兰微有更深入的了解。
1.不是所有的芯片都需要7nm刻蚀技术
很多票友潜意识会认为，我国没有高端的光刻机，高端技术被美国卡脖子，我们做不出高端芯片。其实，不是所有的芯片都需要达到7nm刻蚀的程度，只有少数的高端先进制程芯片，如逻辑芯片（CPU）、存储芯片等遵守摩尔定律，需要不断向纳米数的极限逼近。对于大多数成熟制芯片，从经济实惠和使用需求来说，90nm的刻蚀程度就能完全满足需求了。
比较颠覆三观的数据：从整个芯片行业的大数据来看，7纳米甚至5纳米的芯片出货量不到1%，事实上现在全世界范围之内的主流芯片还是在90纳米左右的水平。不论士兰微的集成芯片还是分立器件，90nm技术足矣，甚至有些产品都用不到90nm，一般都在180nm甚至微米级别。而我国的光刻机和刻蚀机等重要的芯片制作设备，早已突破90nm的水平，据说上海微电子已造出22nm的光刻机，而中微公司的刻蚀机已做到了7nm水平。
2.士兰微 VS 华润微
士兰微和华润微都是IDM模式的龙头公司，总是被拿出来进行比较。虽然两者在MOSFET和IGBT业务上重合，相互竞争，但是他们总体的业务模式不太一样。士兰微产品类型很全，充分发挥了IDM模式的优势，自主研发、自己制造。而华润微有50%左右的产能是做晶圆代工服务的，剩余的50%生产自己的产品。除了重合的产品外，士兰微和华润微更像是错位竞争。在“缺芯”和国产替代化的大背景下，士兰微和华润微更有可能是共赢。
依据士兰微在集成电路、分立器件以及LED芯片三大业务的复合增速计算，2023年士兰微的营业收入为75亿元左右，对应归母净利润为17亿元。
对标国际分立器件与集成电路巨头TI（德州仪器）、亚德诺和美信，取3者5年PE的平均数作为PE基数，得PE值为35。考虑到士兰微的龙头溢价以及2023年的利润增速，保守预测，给予士兰微40 - 45倍PE。
计算得出2023年士兰微的市值为680 - 765亿元，假设股本数不变，对应股价为51.83 - 58.31元。截至2021/9/15收盘价为57.98，目前股价略微有些高估。