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宝钢股份(600019)
三大核心优势，首次覆盖给予“买入”评级
公司系国内龙头钢企，我们认为公司核心优势有三：一是汽车板具备技术、渠道门槛，二是汽车材料综合供应商的战略定位和可实现能力，三是电商平台欧冶云商基本实现对大宗商品、标准件的供应链覆盖。公司预告2018年业绩207-215亿元，按2019年3月27日收盘价测算，公司股息率大于6.5%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.95、0.75、0.78元，对应PE分别为7.5、9.5、9.1，首次覆盖给予公司“买入”评级。
2017年汽车板销量全球第三，引领全球技术
2017年，公司汽车板销量1225万吨，销量已是世界第三，仅次于ArcelorMittal、新日铁住友。国内乘用车的高强钢、镀锌板等高端钢材应用比例偏低，华泰汽车认为中长期乘用车销量仍有2%-3%的增速，测算得高强钢、镀锌板需求中长期将有4%-5%增速。通过与国内同业公司比较，发现公司汽车板有如下特点：国内汽车板产能规模最大、冷热轧汽车板产品布局最全面、力学性能更优。公司在汽车板上进步迅速，率先在全球具备第一、二、三代超高强钢研发和批量供应能力，已逐步从进口替代走向全球引领。
借汽车板技术优势，转型汽车材料综合供应商
公司从建厂初期着手布局汽车板，此后汽车板逐渐成为公司战略产品和利润引擎，公司已建立以“加工中心、地区公司和总部技术支持”为主要架构的三级服务体系，并逐渐从钢材供应商转型为汽车用材解决方案提供者。公司产品仍以钢为主，但已着手布局多元材料，可能会适时进入汽车用铝行业，以满足汽车客户铝材应用的需求。2015年，公司发布自主研发的白车身，集中体现公司的汽车用材方案解决能力，目前可面向不同客户提供从模具支持、零部件到白车身的EVI（先期介入）合作模式。
一体两翼推动欧冶云商扩张，打造大宗产业链
公司钢铁电商起步较早，后期将电商相关业务集中于欧冶云商，并引入外部战略投资者，欧冶云商未来将寻求独立上市。在一体两翼战略下，凭借宝信软件的IT支持，欧冶云商将原有的钢铁供应链场景移植到更多领域，基本实现对大宗商品、标准件的供应链覆盖；并且通过供应链场景还原，管控风险、优化交易效率，并解决供应链上小微企业融资难的痛点。
首次覆盖给予“买入”评级
2015年是近10年中国钢铁行业盈利最差年份，2016-2018年中国进行供给侧改革，全行业竞争格局发生较大变化。考虑周期行业业绩波动较大，故采用PB估值。2015年后公司PB（LF）区间在0.8-1.2，行业可比公司PB（2019E）为0.83。考虑公司10%左右ROE、5%以上股息率，且未来产能还将继续增加，因此给予公司PB（2019E）为1.00~1.05，合理股价区间为8.19~8.60元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：印度、东南亚国家新增钢铁产能，国内外宏观经济形势及政策调整，下游需求低迷对钢铁行业的影响，铁矿石价格上涨超预期。
研报正文：
01、国内钢铁龙头，汽车板市占率高师从日本，全国最现代化钢企
师从日本，建成全国最现代化钢企。1977年，中国冶金部决定在上海建设宝山钢铁总厂。1978年，中技公司和日本的JFE、朝阳贸易株式会社、三一企业株式会社签订协议和合同，JFE等成为上海宝山钢铁总厂的主要设备供应商。1985年，一期工程建成投产；1991年，二期工程建成投产；1993年，一、二期工程全面达产；2000年，三期工程建成投产。
1992年，国家计划委员会、国家经济体制改革委员会、国务院生产办公室核准以上海宝山钢铁总厂为核心企业组建企业集团，次年，宝山钢铁（集团）公司成立。
吸收重组，形成钢铁精品生产基地。1998年，以宝山钢铁（集团）公司为主，吸收上海冶金控股（集团）公司、上海梅山（集团）有限公司，在联合重组基础上成立上海宝钢集团公司（以下简称“宝钢集团”）。组建后，宝钢集团对上海钢铁工业实施战略重组，加大结构调整和产业升级步伐，在汽车用钢、石油管、造船板、不锈钢、高效建材和电磁钢等六大类产品上，形成国内规模最大、产品档次较高的钢铁精品生产基地。
2000年底，宝钢股份在上交所上市。2000年2月，宝钢集团独家发起创立宝山钢铁股份有限公司（以下简称“公司”），12月，公司在上交所挂牌交易。
2016年9月，国家国资委下发《关于宝钢集团有限公司与武汉钢铁（集团）公司重组的通知》，同意宝钢集团与武汉钢铁（集团）公司进行重组。宝钢集团作为重组后的母公司，武汉钢铁（集团）公司整体无偿划入，成为宝钢集团全资子公司，宝钢集团更名为中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“宝武集团”）。2017年，公司完成换股吸收合并武汉钢铁股份有限公司，并在同年3月完成并表。
截至2019年3月27日，公司总股本222.76亿股，其中限售A股1.75亿股，流通A股221.01亿股。以2019年3月27日收盘价计，公司总市值1588亿元、流通市值1576亿元。宝武集团为公司控股股东，持股比例64.14%，公司实际控制人为国务院国资委。
“一体两翼”战略，推动公司转型。2015年，公司确定“一体两翼”战略：“一体”即钢铁主业；“两翼”主要指宝信软件和欧冶云商的经营业务，将推动公司从制造商转型服务商。公司是A股上市公司宝信软件的控股股东，也是欧冶云商的第一大股东，宝武集团是欧冶云商的控股股东，宝武集团及欧冶云商的管理层在接受媒体采访时多次提及未来欧冶云商将寻求独立上市。
产能产品：国内高端冷轧汽车板龙头钢企
粗钢产能：合并口径4898万吨，权益口径4631万吨
公司合并粗钢产能达到4898万吨。公司上市之后进行系列资本运作，最终形成上海宝山、南京梅山、湛江东山、武汉青山四大生产基地，四大基地均拥有完整的炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢流程。
按合并报表口径，公司生铁、粗钢、轧钢产能分别为4682、4898、4800万吨。2014年来，因东山基地投产及公司吸收合并武钢股份，公司产能增长较大。公司持有宝山基地100%股权、梅山基地77.04%股权、东山基地90%股权、青山基地100%股权。
2018年8月28日，公司发布《关于拟建设宝钢湛江钢铁三高炉系统项目的公告》称，拟建设宝钢湛江钢铁三高炉系统项目，总投资188.5亿元，拟新建具备超高强钢生产能力的热轧单元和冷轧单元各1个；其中冷轧单元结合上海地区的产线调整，考虑搬迁部分上海不锈的冷轧产线。
目前项目已完成产能置换及立项备案手续、环评批复，并于2019年3月29日全面开工建设，计划于2021年7月点火投产。项目建成后，年新增铁水402万吨、钢水360万吨、热轧产品450万吨、冷轧产品166万吨。项目建成后湛江钢铁总规模为年产铁水1225万吨、钢水1252.8万吨、钢材1081万吨。
根据宝武集团官网公告《关于中国宝武宝钢不锈、梅钢公司产能出让的公示》，湛江钢铁三高炉系统项目新增的炼铁403万吨、炼钢361万吨产能受让于于梅山钢铁以及宝钢不锈部分退出产能。
此外，公司还持有广州JFE、宝日汽车板各50%的股权。公司与JFE各持有广州JFE 50%股权，广州JFE有冷轧卷板产能180万吨、热镀锌产能40万吨，主要采用JFE技术。在东山基地投产前，广州JFE是华南地区唯一的高档冷轧、热浸镀锌钢板生产企业，产品全面覆盖高级轿车用钢板，主要供应日系、欧系等众多汽车厂家及中高端家电、PC和OA等市场。前期广州JFE所需热轧卷板由梅山基地供给，东山基地投产后，部分热轧卷板来自地理距离更近的东山基地。
宝日汽车板剩余50%股权由JFE持有，宝日汽车板拥有215万冷轧产能，其所需热轧卷板由宝山基地提供。宝日汽车板集成了母公司在管理、技术、资源、成本等方面的综合优势，专业生产高等级汽车用钢板。
公司冷轧等高端产品比重不断提升，增加产品附加值。目前，东山基地正在建设冷轧超高强钢工程，计划于2019年9月全线无负荷联动试车结束后交付生产。该工程主要机组设备包括：1条连退/热镀锌超高强钢机组、1条重卷机组、1条半自动包装机组，其中连退/热镀锌机组是1条超高强钢专业生产线，目标市场是汽车用高强钢，包括高强普冷钢和高强热镀锌，总产能38万吨/年，产品最高强度达1180MPa，为普通冷板强度的2倍以上。
下游需求：覆盖多个下游领域，汽车是主要应用场景
公司产品以板材为主，覆盖多个下游。公司产品包括热轧（热轧卷板、热轧酸洗）、普冷、镀锌、彩涂板等，以板材产品为主；仅有青山基地生产少量长材。公司产品应用领域包括建筑、机械、汽车、能源、家电、集装箱等，此外公司的镀锡版产品覆盖包装领域。
目前，公司电镀锡板年产能80万吨、镀铬20万吨，是国内最大、最先进的电镀锡（铬）产能，也是国内唯一具有从炼钢、热轧、冷轧、退火、镀锡（铬）全工序的生产厂。公司不仅可生产T1.5-T5一般用途的电镀锡（铬）板，并且在国内首先开发出DI、DR材等高生产难度产品，公司生产的电镀锡（铬）板已广泛应用于食品、饮料等高档金属包装行业。
乘用车是公司钢材产品重要应用场景。2017年，公司汽车板销量1225万吨，占公司钢材销量26%。公司可供乘用车使用的钢种包括普冷、电镀锌、热镀锌、先进高强钢及超高强钢，可应用于车身、底盘及座椅。
公司销售体系覆盖加工、配送等环节。公司销售体系由营销中心、宝钢国际、海外公司组成，包括国内的6家区域销售公司和5家专营公司、50家钢材加工配送中心，以及海外的4家区域销售公司和13个营销网点、2家加工中心。
定价机制：基础产品月度定价跟随市场，附加值加价
公司产品价格包括基价和附加值加价。公司通常在T-1月初公布T月调价，调价与执行价格有偏离，如2018年11月热轧卷、普冷卷未调价，但当月热轧卷、普冷卷价格下行。
公司钢材产品的附加值加价取决于深加工度及订购量大小，公司产品相对其他大厂产品有一定溢价。目前，除青山基地的热轧产品外，其余产品均在公司统一销售体系下，对下游终端客户及贸易商均无价格追补机制。
公司产品赊销比例低，现金流回收好。与其他上市钢企比较，公司在产业链中较为强势，可占用下游行业资金，公司销售商品得到的现金常年超过当期营业收入。
02、现金分红率50%，分红稳定性强
钢铁行业景气度决定公司业绩弹性
分行业看，钢铁制造部门是公司营业收入及利润的主要来源。公司按内部组织结构划分为钢铁制造、加工配送、信息科技、电子商务、化工及金融六个经营分部。
在不考虑分部抵消情况下，营业收入中加工配送占比最高，钢铁制造其次。加工配送部门向公司及宝武集团其他钢厂购买钢材，再进行销售和加工配送，故加工配送部门营业收入大于钢铁制造部门。电商主要指欧冶云商，欧冶云商于2017年增资扩股，公司持有欧冶云商股权降至36.72%，并从2017年8月起不再并表欧冶云商、改为权益法核算。
钢铁制造部门贡献的毛利占比最大，2018年上半年达到81%，其次是加工配送部门。2016年以来，钢铁制造部门的毛利率有较大起色，达到10%以上。
钢铁制造板块分产品看，冷、热板卷是公司盈利主要来源。从钢铁产品收入、毛利看，公司的冷、热轧板卷占比高。2016年来供给侧改革及需求复苏推动钢铁盈利恢复，冷、热轧板卷的毛利率分别从2015年的14%、12%上升到2018年上半年的15%、21%。
换股吸收武钢股份，降本仍有空间
2017年全年公司并表武钢股份。2017 年 2 月 27 日，公司完成换股吸收合并武钢股份，新增股份同日上市，2017 年 3 月 1 日为合并日，公司对武钢股份从2017年初开始并表。
2018-2020年计划削减成本百亿。公司在2018年提出新三年成本削减目标，拟在2018-2020年削减100亿成本，并挑战130亿目标，即2018、2019、2020年分别较2017年下降23、46、60亿元， 即2018、2019、2020年分别环比下降23、23、13亿元。2018年，公司上半年、前三季度分别削减成本31.2、38.8亿元，预计全年超额完成目标。
搬迁增加资本开支，削弱分红能力
2018年12月1日，公司发布公告称宝武集团与江苏省、南京市、盐城市签署《战略合作协议》，协议显示梅钢基地将从南京搬迁至盐城。宝武集团将在盐城滨海港工业园区建设产能规模2000万吨的宝武盐城绿色精品钢基地，此外还将涉足港口码头、物流运输，将优先考虑由公司投资建设该项目。项目分二期实施，一期项目产能800—1000万吨，投资500亿元，计划2019年启动项目建设，在完成项目备案审批前提下，3年左右建成集码头、炼焦、煤气利用综合发电机组、烧结、炼铁、炼钢、轧钢为一体的全流程钢铁联合企业。盐城一期项目建成后，预计公司新增合并、权益产能70-270万吨。
2000万吨产能指标除来源于梅钢730万吨产能转移外，还需要宝武集团内部协同发展和结构优化带来钢铁产能转移，以及通过其他合法途径取得的钢铁产能指标。项目建设涉及资金额度较大，公司未来将通过自有现金与融资相结合的方式解决项目建设所需资金。
03、国内卷板扩张近尾声，关注印度
东南亚、南亚产能增长，板材为主
中国推行供给侧改革，并严禁新增产能，一方面为东南亚、南亚腾出产能增长空间，另一方面，部分中国钢厂向海外寻求产能扩张，如印尼德信钢铁由中国青山集团、德龙控股与印尼摩罗瓦里工业园区公司合建。2018年及此前，东南亚、南亚新增产能以长材为主，2019年开始，新增产能以板材为主。
国内卷板产能增长，2019年近尾声
2013年41号文为行业扩张踩刹车。2013年10月，国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕41号），要求各地区、各部门不得以任何名义、任何方式备案新增钢铁产能项目。
2016年6号文确定供给侧改革目标。2016年2月，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕6号），要求从2016年开始用3-5年时间压减粗钢产能1-1.5亿吨。
2018年底将完成产能压减1.5亿吨。据发改委，国内在2016年、2017年、2018年分别压减6500、5500、3000万吨粗钢产能，完全供给侧改革目标。据统计局，2017年前10月出清1.4亿吨地条钢产能。
据《河北省钢铁产业结构调整方案》和河北省政府《关于钢铁行业化解产能实现脱困发展的实施意见》， 2019、2020年河北省还将分别压减退出钢铁产能1000万吨、2000万吨。
山钢日照基地一期二步2019年投产。山东钢铁日照基地设计产能为炼铁810万吨、炼钢850万吨，分两步建设，一步已于2018年9月投产，主要生产冷热轧卷板，二步将于2019年3月投产，产能超400万吨，主要生产高端中（宽）厚板。
行业兼并重组方兴未艾，关注质变
兼并重组将成为未来中国钢铁行业“重头戏”。2016年12月，宝武合并组建宝武集团，中国钢铁行业CR10小幅改善；2017年底，行业CR10达到37%，距离46号文提出的2025年CR10达到60%-70%目标还有较大差距。
宝武集团是行业兼并重组排头兵，产能目标1亿吨。2017年11月，宝武集团发布《战略规划（2016-2021）》，提及2019年至2021年间保持8000万吨至1亿吨的粗钢产能规模。据17宝武EB发债说明书，2017年底宝武集团粗钢产能规模7549.60万吨。在国内严禁新增产能背景下，我们认为宝武集团或通过收购钢企或购买产能指标实现扩张，若产能规模达到1亿吨，则将超越Arcelor Mittal，成为全球第一大钢企。
工信部在钢铁行业“十三五”规划中曾提及“提升国际化经营水平……鼓励境外优势企业通过参股、控股等方式，参与我国钢企兼并重组、布局调整等合资合作……”。在此背景下，2017年4月，宝武集团联合美国WL罗斯公司、中美绿色基金、招商局金融集团共同发起四源合钢铁产业结构调整基金，基金规模初定400-800亿元。2017年12月29日，四源合基金完成对重庆钢铁的重整，清偿约180亿金融债权，负债率降至33%。
04、高端汽车板具备一定成长性国内汽车将逐渐从高速成长过渡到低速增长
汽车产销首现负增速，存量竞争将至。2018年中国汽车、乘用车销量分别为2808、2371万辆，同比增速分别为-2.8%、-4.1%。这是1990年以来，中国汽车、乘用车首次负增长。2018年产销不佳，与城镇居民人均可支配收入增速下行及消费者减少耐用品消费、可选消费，前期优惠政策透支及新标时间延迟等有关。
华泰汽车组预计2019年国内汽车、乘用车的销售增速为-2%；同时，基于对国内人口增速、人口密度及欧美日汽车销售增速、保有量等数据的研究，华泰汽车组认为中长期汽车、乘用车销售增速中枢为2%-3%，汽车、乘用车将逐渐从两位数高增长转为低个位数增长。
进口替代空间较少，增量空间有限。近年来，汽车用钢中主要的冷轧、热轧薄板进口占比保持较低水平，市场占有率低，因此汽车用钢的进口替代空间有限。
车用高端钢材比例偏低，需求仍有上行空间
被动安全及减排要求从政策层面推动高强钢的应用。1999年，国家机械工业局发布汽车被动安全技术法规《关于正面碰撞乘员保护的设计规则》，要求在2002年7月1日前M1类基本车型必须满足要求，国内高强钢应用自此起步。目前，国内车祸死亡率在20%左右，是日本车祸死亡率的30倍，除去交通设施、交通法规等因素外，提高汽车被动安全仍是主要保障手段之一，因此在未来高强钢使用比例仍有望提高。
2012年6月28日，国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）》，明确了我国汽车节能标准的整体目标，要求2020年乘用车新车平均燃料消耗量需达到5.0 L/100km，据工信部，2017年，我国乘用车平均油耗为6.05L/100km。降低单位油耗一般可通过提升发动机效率、采用混动技术、提高新能源汽车比例及汽车轻量化实现。轻量化方面，汽车整备质量每减少100kg，燃油汽车百公里油耗可减少0.3-0.6L，新能源汽车续航里程可提高6%-11%，而提高车身高强钢的应用比例是实现汽车轻量化的途径之一。
国内自主品牌汽车高强钢、镀锌板应用比例偏低。2017年，自主品牌乘用车共销售 1084.67 万辆，占乘用车销售总量 43.88%。据宝钢研究院，国内合资汽车高强钢现阶段应用比例约50-60%，国内自主乘用车高强钢应用比例约40-45%。据宝钢研究院，国内合资汽车镀锌钢板现阶段应用比例为65%-75%，国内自主品牌的应用比例在35-45%区间，低端的自主品牌车甚至不用镀锌板。假设国内汽车产销维持2017年水平，自主乘用车高强钢、镀锌板应用比例达到合资品牌水平，高强钢市场有28%上行空间，镀锌板有23%的上行空间。
高强钢等需求增量来自车用比例提升及汽车销量提升。未来，高强钢、镀锌板等高端用钢需求仍具备一定成长空间，将继续受益于国内汽车、乘用车2%-3%的中长期增速及不断提高的高端钢材应用比例。
05、依靠汽车板技术优势外延扩张
我们认为公司的核心优势有三。一是战略核心产品汽车板具备技术、渠道门槛：公司具备全球第一、二、三代超高强钢研发和批量供应能力，公司在汽车钢上已逐渐从进口替代走向全球引领；渠道上，公司拥有超过20年的EVI经验。二是公司凭借汽车板优势，正逐渐转型为汽车材料综合服务商：公司拥有白车身制造能力，可面向不同客户提供多层次的EVI合作模式；公司可能适时进入汽车用铝行业，满足汽车客户铝材应用的需求。三是公司可凭借宝信软件的IT支持和电商平台欧冶云商实现产业链的横向扩张，将原有的钢铁供应链场景移植到更多领域，基本实现对大宗商品、标准件的供应链覆盖；并通过供应链场景还原、数据积累，管控风险、优化交易效率，解决供应链上小微企业融资难的痛点。
冷轧汽车板市占率60%，国内第一
2017年，公司汽车板销量1225万吨，占公司钢材销量26%，居全球第三位。公司不断提升汽车板QCDDS（Quality，Cost，Development，Delivery，Service）能力，包括促进质量提升和稳定，协助用户降本，推进EVI战略，以轻量化、新用途为导向开发材料，通过需求预测、库存管控改善产品交付，通过智能化平台形成供应链新模式。
四大生产基地，空间布局合理
公司汽车板国内市占率第一。2006年来，国内钢厂大举进入汽车板领域，国产汽车板逐渐实现进口替代并占据主导。据中钢协，2017 年国内汽车板产量 3084 万吨，公司在汽车板、冷轧汽车板的市占率分别达到39.72%、60%。
公司汽车板供应能力全球第三。2017年，公司汽车板销量达到1225万吨，创历史新高，仅次于Arcelor Mittal和新日铁住友，居全球第三位。其中，冷轧汽车板销量878万吨（宝山基地和东山基地701.5万吨，青山基地176.5万吨），市占率60%；冷轧汽车高强钢及外板销量分别是360万吨和262万吨，超高强钢（UHSS）销量45万吨，同比增长22%。另，东山基地自2016年3月普冷产线、4月镀锌产线投产以来，已累计为用户提供冷轧汽车板174万吨，其中普冷板97.3万吨，热镀锌板76.5万吨，并通过国内众多用户认证。
公司汽车板产能仍在继续增长，东山基地正在建设的冷轧超高强钢工程，目标市场是汽车用高强钢，公司预计或于2019年9月投产，达产后产能38万吨。
战略定位汽车材料综合供应
公司战略定位为汽车材料综合供应商。公司从建厂初期着手布局汽车板，此后汽车板逐渐成为公司战略产品和利润引擎。公司已建立以“加工中心、地区公司和总部技术支持”为主要架构的三级服务体系，并逐渐从钢材供应商转型为汽车用材解决方案提供者。目前公司产品仍以钢为主，但已着手布局多元材料，2018年10月，公司称正积极跟踪汽车用铝行业，可能会适时进入，同时强调这项行动意在满足汽车客户铝材应用的需求，实现其“汽车材料综合供应商”的新定位。
公司汽车板从进口替代转向全球引领。目前公司是国内唯一具有汽车板全品种的钢铁供应商，同时也在全球率先具备了第一、二、三代超高强钢研发和批量供应能力。公司在汽车板研发上逐步实现了从“跟随”到“引领”，已从进口替代进入到引领汽车用钢的新阶段。
2015年2月，公司新一代产品QP1180GA先进汽车高强钢全球首发，第一卷QP1180GA钢成功下线，首次实现980MPa强度以上级别高强钢锌层合金化，在达到1200MPa的超高强度的同时，具有15%以上的高延展率以及更好的焊接性能、涂着性能、耐热性和耐腐蚀性，是汽车实现轻量化的重要材料。同年6月，公司第三代汽车用钢中锰钢，实现了材料和零件双全球首发，该材料包括冷轧CR980MPa级、热镀锌GI980MPa级和热镀锌GI1180MPa级等系列钢种。
公司实现锌铝镁镀层钢板国内零突破。锌铝镁镀层钢板的镀层由锌、镁、铝三种金属组成，研发之初是为了替代部分不锈钢的使用场景，不锈钢抗腐蚀性良好，但成本太高，其余镀锌系列钢板表面耐腐蚀性不及不锈钢，且对断面或涂层破损处保护能力差。锌铝镁镀层钢板抗红锈能力及剪切断面的自愈合防腐蚀性优异，初期腐蚀产物会流动并覆盖裸露的基板实现自我保护，且有远优于镀铝锌镀层钢板的焊接性能，解决了普通镀层钢板无法有效保护剪切断口、漏镀点、镀层破损等位置的缺点，是综合性能最接近不锈钢的镀层钢板之一。
日新制钢在20、21世纪交替时成功实现锌铝镁镀层钢板研发及商业化，并申请专利、注册商标ZAM（镀层含6%铝、3%镁）。因锌铝镁镀板性能、成本优势，各大钢厂开展仿制，通过对镀层成分的调整，获得了性能类似的镀层产品，如新日铁的SuperDyma、塔塔欧洲的MagiZinc、奥钢联的Corrender、德国Salzgitter的Stroncoat、安塞乐米塔尔的Magnelis、浦项的PosMAC。
公司针对锌铝镁镀层钢板的研制始于2008年，2016年完成首次工业试制，2018年7月1日第一卷锌铝镁镀层汽车板顺利下线。公司研发的锌铝镁镀层板，与现有的热镀纯锌、热镀锌铁合金及电镀锌汽车板相比，具有更高的耐蚀性、更好的成形性和优异的耐蚀性。
BCB体现公司汽车用材方案解决能力。2015年11月，公司自主研发的超轻型白车身BCB发布，是国内钢企首次自行正向设计，整合新材料、新工艺和新结构优化技术后发布的完整车身产品，在安全性、舒适性和轻量化方面达到国际先进水平，是国内钢企在汽车材料研发和应用领域的新里程碑。
BCB用材涵盖公司第一、二、三代汽车用钢，包括当时最新开发的1180QP、1500MS、950TWIP等新材料，高强钢、镀锌板应用比例分别达77.5%、75%。在成形工艺上，应用了热冲压成形、液压成形、辊压成形、VRB板成形和激光拼焊板成形等先进成形技术，通过高强减薄，实现整车性能不下降、车身轻量化的目标，实车轻量化系数为2.7。第一代BCB在结构设计方面仍保留有改进余地，下一步公司将在第一代的基础上进一步完善提升整车性能，降低综合成本，并开发BCB电动车平台。
开始于EVI的汽车板完善销售服务体系。EVI（Early Vendor Involvement）是“供应商的早期介入”，即以客户为主体、以客户为导向的由供应商全面参与的供应链价值创造活动。。EVI机制下，公司可以超越钢材交易的边界，全面介入客户从研发到量产的各环节。
公司EVI始于20世纪90年代，早期主要与上汽、一汽共同开展车用钢板国产化替代。2000年以来，公司具备了向用户提供以目标成本、轻量化为导向的一揽子解决方案的能力，并在2015年发布BCB。近年来，公司在汽车板研发上进展快速，实现多顶全球首发汽车板产品，特别是全球首发第三代超高强钢Q&P钢，并实现在一汽轿车和上汽通用等车型上的全球率先批量应用，引领世界汽车用材新趋势，形成公司核心竞争力。此外，公司的EVI理念逐渐向汽车板以外的其他钢铁产品领域拓展。
借力EVI发力轻量化，推动节能、环保。近年来，汽车行业重视节能环保，轻量化是实现汽车节能减排的主要手段，特别是新能源汽车由于电池重量及续航里程的诉求，对轻量化有更高要求。在考虑成本和性能约束的条件下，汽车的轻量化用材将会是以先进高强钢为主、多种轻质材料综合应用的技术路线。公司已和绝大部分获得新能源汽车生产资质的车企和传统主机厂的新能源车型开展EVI合作，合作内容涉及白车身结构优化与轻量化等。
公司后期将继续加大钢铁新材料的研发力度，包括新一代先进高强钢，低密度、高模量等创新理念的钢种，新镀层产品等，为汽车轻量化设计提供成本、性能更优且更为环保的钢铁产品。同时在新能源汽车领域，也将致力于提供电池包、驱动电机等关键总成用材的整体解决方案。其次，公司还将在EVI工作上加大数据与智能化的应用和发展，公司开发了面向高精度CAE分析的材料数据库，可以有效地支撑精确高效的正向设计，以适应目前汽车厂更绿色高效的产品开发过程——如在设计阶段采用虚拟数字工具缩短整车开发周期，并进行目标成本管理来提升整车材料利用率等。
为有效满足汽车用户对车身高强化和轻量化、提升材料利用率、提高防腐性能、改装涂装效果等更高的要求，公司形成面向不同用户需求层次的三种菜单式汽车板EVI合作模式：
1. 模具支持EVI：针对公司份额的零件提供免费的模具验收和失效分析，确保批量生产的稳定性，一次做对，效率最高，成本最低；
2. 零部件EVI：针对关键总成件、复杂成型件，公司利用资深材料和技术优势，参与选材，结构设计、工艺设计和安全性分析，确保满足安全、成本、绿色目标；
3. 白车身EVI：双方组建项目团队，结合新车型开发目标，公司全面介入并参与到整车设计过程（弯曲刚度、扭转刚度、NVH、碰撞等），确保达到整车轻量化、成本或材料利用率目标。
同业对比：公司汽车板制造技术领先
公司历年研发投入大、在业内处于高水平，积累大量专利、技术，公司产品具备一定的技术壁垒。从产能产线、产品品种、产品性能等方面看，公司均一定程度上领先于同业公司。
汽车板是公司战略产品，从产能规模、技术角度、市占率等方面考虑，我们选择钢厂A、钢厂B、钢厂C与公司进行同业比较，可发现：①公司汽车板产能规模最大，2017年销量1225万吨，国内第一、世界第三；②公司的热、冷轧汽车板产品布局更加全面——热轧卷板中，公司的先进高强热轧汽车板、热轧酸洗板优势明显，后者是表面质量、生产成本介于冷热轧产品之间的产品，可在部分场景替代冷轧板；冷轧卷板中，公司在先进高强板冷轧汽车板、热镀锌上布局全面；③在力学性能方面，公司汽车板的抗拉强度上限值远高于其他三家，且在同等抗拉强度下，公司产品塑性通常更佳。
汽车板产能产线对比
公司汽车板分布在三基地，产能规模最大。公司的汽车板产能主要集中在宝山基地、东山基地及青山基地，宝山基地有两个现代化的冷轧厂生产汽车板，包括一冷轧（2030冷轧厂）、三冷轧（1550冷轧厂），及合资不并表的宝钢新日铁汽车板公司。与钢厂A、钢厂B、钢厂C相比，公司产能规模最大。
钢厂A公司冷轧汽车板宽度、厚度值表现最佳。一般说来，汽车板的宽度值越大、厚度值越小，产品价格更高，钢厂A的冷轧汽车板在宽度和轻薄度上表现更佳。
汽车钢产品布局对比
热轧汽车板：公司汽车钢品种布局更全面。与钢厂A、钢厂B、钢厂C比较，公司在热轧汽车板的产品上有更全面的布局、产品应用更广泛。
1.普通强度热轧汽车板技术相对成熟，四家公司均有涉足，公司、钢厂B布局相对多；
2.因普通高强热轧汽车板减重潜力较好，汽车提高高强汽车用钢使用比例以满足安全、减重需求提升，公司、钢厂C分别于2004、2009年开始研制热轧高强汽车钢，二者布局较多；
3.在先进高强度热轧汽车用钢上，公司产品种类丰富，钢厂B、钢厂C具备部分种类的量产能力，而钢厂A目前尚没有量产能力；
4.热轧酸洗板是表面质量和使用要求、生产成本介于热轧板和冷轧板之间的中间产品，是部分热轧板和冷轧板的替代品。宝钢股份热轧酸洗汽车板品种较多，而钢厂A、钢厂B仅具有部分产品的供货能力，钢厂C不提供相关产品。
冷轧汽车板：公司技术领先，量产品种多。在冷轧汽车板领域，公司有更全面的产品布局及更明显的技术优势。
1.普冷汽车用钢是传统产品，四家公司均有布局。钢厂A和钢厂B基本覆盖所有种类，钢厂C在与某外资钢厂合资建立子公司C1后也具备了低碳钢、低合金高强钢、烘烤硬化高强化钢等类型汽车板的供货能力，钢厂A种类相对较少；
2.先进高强冷轧钢方面，公司产品覆盖广。钢厂A、钢厂B具有双相高强度钢、相变诱导性塑性钢的量产供货能力，钢厂C通过子公司C1追赶较快——C1具备Usibor®1500、Ductibor®500等热冲压成型钢以及双相钢的生产能力；
3.电镀锌汽车板方面，仅公司实现量产销售，目前国内主要汽车厂大都使用公司生产的电镀锌板，其电镀锌钢板及钢带具有耐蚀性好、表面质量高（可提供O5表面：表面质量级别分O3、O4、O5等级别，O5级别最高）、加工性能及涂装性能优异等特点。电镀锌汽车板存在成本较高、污染重等问题，国内汽车行业逐步用热镀锌板代替电镀锌板，因此公司在电镀锌汽车板领域的优势可能将消退；
4.热镀锌汽车板方面，公司实现产品全覆盖。钢厂B未能实现复相钢和热冲压成型用钢的量产销售，钢厂C仅销售个别产品。钢厂A热镀锌产品以热镀锌钢带为主，主要分为低碳和超低碳热镀锌钢带、冷成型用高强度热镀锌钢带两大系列，而与外资钢厂合资建立的子公司A1生产的汽车用热镀锌钢板，产品范围更加广泛，包括低碳钢、低合金高强钢、烘烤强化钢、双相钢、热冲压成型用钢等。
汽车钢产品性能对比
热轧汽车板：公司产品性能佳，VAMA追赶。在最低抗拉强度低于800Mpa的产品区间里，公司与钢厂A、钢厂B、钢厂C均可生产；同时，在相同最低抗拉强度的条件下，公司产品具有更高的塑性。
在最低抗拉强度高于800Mpa的产品区间，仅有公司和钢厂C的子公司C1生产，主要产品为热成型用钢。热成型用钢利用金属在高温（奥氏体区）状态下延展性会迅速增加的特性，用模具进行热冲压，同时在冲模内对冲压件快速冷却（淬火），从而使冲压件强度大于1200MPa。
公司的热成型用钢最高可达到1800MPa的抗拉强度，C1现具备Usibor®1500、Ductibor®500等热冲压成型钢以及双相钢的生产能力，Usibor®1500P适用于汽车结构件、安全件，抗拉强度1500MPa，其成品件的机械强度很高，与传统冷成型钢种相比，可将汽车重量减轻30%-50%。此外，C还在某外资钢厂支持下研发Usibor®2000、Ductibor®1000，将比现有热成形方案实现10-20%的减重，Usibor®2000抗拉强度将达到2000MPa。
对于高强度钢板，较小的厚度可以大大减少汽车自重。比较而言，公司热轧汽车板在同等抗拉强度下，可提供更小厚度的产品。
冷轧汽车板：公司产品可塑性强，厚度欠佳。在最低抗拉强度低于600Mpa的产品区间里，四大公司均有较为全面的产品布局，产品性能难分高下。但公司外板质量及稳定性更好，用户使用体验更佳。
在最低抗拉强度高于600Mpa的区间，公司可提供的产品类型和产品性能领先其他三家公司。值得注意的是，一般来说，抗拉强度越高，塑性越差，但公司生产的TWIP（孪晶诱发塑性钢；属第二代AHSS）既能提供很高的抗拉强度，又能保证优良的塑性性能。
在相同抗拉强度下，钢厂B可提供厚度更薄的汽车板，在轻薄度上优势更明显。
一体两翼，打通大宗商品产业链
工业软件龙头宝信软件，推动智造
宝信软件诞生于制造业高地，脱胎于宝钢股份。宝信软件股份有限公司（以下简称“宝信软件”）前身是上海宝山钢铁总厂自动化部，于2001年4月在上交所上市。公司是宝信软件的控股股东，持股比例55.5%，国务院国资委是宝信软件的实际控制人。
宝信软件是公司“一体两翼”战略的技术支撑。宝信软件是国内工业软件龙头，拥有完整的制造企业信息化、城市智能化系列产品和解决方案，产品和服务遍及钢铁、交通、服务外包、采掘、有色、石化、装备制造、资源、金融、公共服务、医药等行业。2017年12月，工信部第一批智能制造系统解决方案供应商推荐目录出炉，其中有宝信软件。
技术沉淀宝盈通，为钢材流通提供云计算服务。宝信软件旗下的宝盈通，是唯一为钢材流通领域企业提供专业服务的云计算平台，也是整个流通领域整体解决方案的核心系统。
在建立跨区域市场联盟上，宝盈通利用优势的仓储配送、融资、担保能力和流通企业销售能力，组织钢厂、流通企业和银行实行联合采购，实现更加紧密的钢铁供应链。
业绩预告显示2018年净利润同比增52%-61%。2018Q3，宝信软件总资产96亿元，净资产为66亿元；宝信软件业绩预告显示2018年净利润约6.45-6.85亿元。
欧冶云商，联通钢铁与大宗商品
欧冶云商是宝武集团和公司战略转型的核心平台。2015年2月，欧冶云商股份有限公司（以下简称“欧冶云商”）成立，由公司会同旗下子公司宝钢国际，及控股股东宝钢集团共同出资20亿元发起设立。其中，公司和宝钢国际以持有的东方钢铁100%股权，作价10.2亿元认缴了欧冶云商51%股权；宝钢集团则持股49%。在宝武集团的战略规划中，欧冶云商是宝武集团和公司实现战略转型的核心平台。
欧冶云商整合宝钢集团钢铁电子交易资源，目前形成电商、物流、数据、材料、金融五大板块。欧冶云商在前期形成的交易（电商）、物流、金融三大核心板块基础上，通过延伸钢铁产业链，相继成立资源、国际、化工、资讯4个子平台，形成全产业链服务体系。
引入多家战略投资者，并建立核心员工持股计划。2017年5月31日，北京首钢基金有限公司、本钢集团有限公司、江苏沙钢集团有限公司、普洛斯投资（上海）有限公司、北京建信股权投资基金（有限合伙）和三井物产株式会合计社6家企业入股欧冶云商；共有126名核心骨干员工认购本次股权开放后5%股权。欧冶云商是央企首批员工持股试点的十家企业之一，也是其中唯一具备新兴行业背景并处于战略孵化期的企业。引入大型钢企、上下游业务合作伙伴等战略投资者，将为平台导入优质资源，实现大宗商品产业链的“共建、共享”，并完善治理、决策机制。
本次股权开放增资完成后，公司及其全资子公司宝钢国际对欧冶云商合计持股36.72%，宝武集团直接持股35.28%、成为欧冶云商控股股东，公司自2017年8月起不再对欧冶云商并表，改为按权益法核算。
欧冶云商五大板块初具规模，智能链接钢厂上下游。欧冶云商成立之初，公司电商板块已有成熟业务，包括上海钢铁交易中心和东方钢铁电子商务。前者于2013年5月挂牌，是国内知名钢铁电商，已改为欧冶电商，主营钢铁在线交易，后者转型为循环物资交易平台。
公司、宝武集团及其他大型钢厂均在欧冶云商平台上销售钢材，其它钢厂发挥区域优势或进行产品结构上的补充。欧冶电商是整个服务型生产体系的首个界面，是对外业务交互的入口和出口，是交易、物流、资源、需求、金融、服务、技术等所有信息的枢纽。欧冶物流是面向大宗物资流通领域的专业化在线物流服务平台，覆盖仓储、运输、加工、融资监管等业务，物流资源部分来自宝武集团，部分来自于第三方资源加盟。
欧冶金服为大宗商品产业链上的企业提供在线支付、融资服务、资产管理等金融产品。在金融产品的供给端，欧冶金服整合宝武集团旗下金融产品，如第三方支付牌照东方付通，同时引入外部的金融机构，如2015年与上海钢联电子商务股份有限公司共同出资组建上海诚融动产信息服务有限公司；需求端包括厂家、大宗商品交易平台、贸易企业及终端用户，既有宝武集团相关板块，也有外部的钢贸商、钢厂、电商平台等。
管控产业链风险，控制仓储货物，有效把握痛点。回顾2012年钢贸危机，钢价下跌背景下，危机爆发的导火索是虚假仓单及重复质押——银行或其他资金融出方无法对仓库钢材及钢贸商资产进行及时有效的监管。而欧冶云商拥有全供应链闭环服务上的数据优势，及宝武集团的产业背景，风险规避能力强。
1. 宝武集团的产业背景：欧冶云商对钢铁等大宗商品产业链认知度较高；
2. 闭环设计有利于风控：汲取2012年钢贸危机教训，供应链风控主要包括线下物流管控体系、动产质押及仓单登记平台、闭环流程设计三个方面；
3. 有效还原供应链场景：欧冶云商打造大宗商品产业链，基本实现了对大宗商品及标准件的供应链覆盖；企业在欧冶云商上交易，欧冶云商就可还原它的供应链场景，明确企业的上、下游企业，提高对企业资产、信用的识别；
4. 增加企业资产流动性：部分小微企业可通过融入生态圈，将内部管理和经营信息化、规范化，实现资产可视化，构建企业信用，通过供应链融资解决部分流动性问题；
从钢铁生态圈到大宗商品生态圈
一体两翼战略下，公司凭借自身综合优势打通与下游关系，再凭借产业背景、行业地位，打造专业化平台，引入战略投资者、淡化宝钢色彩，引入外部钢厂、客户，联通钢铁与上下游，最后公司试图以钢铁业为基础打造制造业生态圈，减少信息不对称、提高运营效率。
06、首次覆盖给予公司“买入”评级
预计公司短期面临业绩下滑压力
主营业务假设：2019年钢价下行及成本上行压力明显
（1） 钢材价格：公司2018年钢材价格按照公司发布的月度出厂价计算；2019年，因环保限产放松，有效钢铁产能同比增加，华泰宏观预计2019年固定资产投资增速5%，较2018年下行0.9个百分点，汽车是公司的核心下游需求——华泰汽车组预计2019年增速-2%，钢材供需关系恶化，因此我们判断2019年钢材产品、公司产品价格下行；2020年，华泰宏观预计固定资产投资增速4.5%，增速降幅收窄，且华泰宏观组预测2020年汽车、乘用车销售增速将重回2%-3%区间，需求恢复且无新增产能，供需关系改善，故预估2020年钢价上行。
（2） 钢材成本：2018年61.5%PB粉、一级冶金焦分别同比变动-44、300元/吨；我们在前期深度报告《供给拐点将来临,议价能力或上行》中提过，铁矿石供给拐点已到，叠加年初的VALE矿难可能导致的减产，我们预计2019、2020年铁矿石价格分别上行95、50元/吨，焦炭仍面临供给侧改革压力，因此我们预估2019、2020年焦炭价格分别上行64、35元/吨。
（3）吨钢毛利：在上述钢价、成本假设下，2018-2020年，吨钢毛利同比变动140、-160、6元/吨。
（4）钢材产销：因公司钢材产销率接近100%，假设销量等于产量、库存不变；公司2017年产量、销量分别为，公司粗钢、钢材产能分别为4898、4800万吨，公司产量仍有上行空间，考虑到2018年环保限产及公司不在限产区域，假设公司钢厂产量增速2%，2019、2020年产量增速均为1%。
费用数据假设：2019年钢价下行及成本上行压力明显
（1）销售费用测算：我们将销售费用划分为工资薪酬、折旧摊销及其他部分，其他部分主要由运输仓储等组成，2017年，运输仓储在销售费用、其他部分中的占比分别为51%、75%。假设工资薪酬2018-2020年分别保持2%、3%、3%的增幅，对折旧摊销部分按3年加权平均测算。我们认为销售费用的其他部分主要与公司产品销量挂钩，因此测算出吨钢其他费用，对2018-2020年按3年加权平均测算，再乘以销量数据，测算出其他费用。
（2）管理费用测算：2018年管理费用的预测参考公司2018年H1的数据，在此基础上进行调整；2019-2020年的职工薪酬的假设增速均为3%；考虑到公司2017年并表武钢股份，因此对管理费用其他项目的2019年、2020年预测值分别采用2年加权平均、3年加权平均。
（3）财务费用测算：根据公司期初期末现金、借款、债券等数据预测公司利息费用及利息税后入；公司有美元债等外债，2018年美元对人民币升值较多，故需计提部分汇兑损失。
2015年是近10年中国钢铁行业盈利最差年份，中国在2016-2018年进行供给侧改革，共压减1.4亿吨粗钢产能，又在2017年压减1.4亿吨地条钢产能，新增产能也得到严厉禁止。自2016年开始，全行业格局开始发生较大变化，在供给、需求的共同驱动下，2016年钢铁行业业绩扭亏为盈。我们参考2015年至今的公司估值情况，因周期行业业绩波动较大，故我们采用PB估值方法，2015年后公司PB（LF）区间在0.8-1.2区间波动，可比公司PB（2019E）为0.83，考虑到公司的国内龙头钢企地位、10%左右的ROE、5%以上的股息率、每年至少50%的现金分红、未来产能仍将继续增加，且公司持有宝信软件50.8%股权，宝信软件市值（2019.3.27）为271亿元、PB（LF）远高于公司，因此给予公司合理PB（2019E）估值区间为1.00~1.05，合理股价区间为8.19~8.60，首次覆盖给予“买入”评级。
首次覆盖给予公司“买入”评级
07
风险提示
印度、东南亚国家新增钢铁产能。若印度、东南亚新增钢铁产能较多，将对中国钢材出口产生负面影响。
国内外宏观经济形势及政策调整。若信贷供给进一步紧张，或影响基建、地产及制造业投资项目实施进程。若地产销售面积、地产新开工面积增速低迷，将影响后期地产投资增速。
消费需求低迷对钢铁行业的影响。若居民收入增速降低，社会零售消费增速降低，预计汽车等可选消费增速将继续低迷。
铁矿、焦炭原料价格上涨超预期。铁矿、焦炭等原料价格若上涨较多，将拖累公司业绩。
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