除了发行承销，投资银行还有另一项传统业务——兼并收购。兼并收购市场颇类似再婚市场，旨在通过资产重组提高效率、创造价值。从美国传奇银行家J.P.摩根（John Pierpont Morgan）整合美国铁路行业开始，美国逐渐形成了兼并整合的“企业二手交易市场”。这个市场增强了企业的流动性，也让企业更容易保持快速新陈代谢的能力。
兼并收购是企业价值创造的方式
俗话说，幸福的婚姻是相似的，不幸的婚姻各有各的不幸。解决不幸婚姻的一个方法就是“重组优化”：从历史经验来看，兼并收购曾在不同时期帮助解决了企业和行业发展中的几种典型问题，实现了一定的价值创造。
第一，实现规模和协同效应。20世纪早期，钢铁、铁路这些重工行业非常分散，大量小企业各自为政，很难实现行业业务的协同和标准化，从而陷入成本过高、效率过低的泥沼。在老摩根等投资银行家的支持下，美国开始了一次兼并收购浪潮，美国钢铁公司（United States Steel Corporation）、通用电气公司（General Electric Company，简称GE）、美国电话电报公司（American Telephone & Telegraph Company，简称AT&T），这些早期美国巨头公司都是这次浪潮的产物。通过兼并收购，这些行业集中度提高，企业的效率和盈利能力都得到提高。
第二，多元化经营，分散风险。20世纪60年代，市场上大多数人认为，企业如果业务单一，容易受行业景气度的影响，如果将业务拓展到其他领域，可以规避行业的周期性风险。著名的投资银行摩根士丹利和高盛集团敏锐地意识到，这其中有巨大商机，它们开始四处推动企业通过兼并收购的方式开展多元化经营。其中有纵向的兼并，比如房地产企业并购下游的家具、装修企业，这样可以产生协同效应，实现风险分散；还有横向的兼并，比如烟草企业跨界去做健康食品，不仅拓展了业务范围，而且东方不亮西方亮，当一个行业不赢利时，其他行业还可以有收益。美国林–泰姆科–沃伊特公司、利顿工业公司和美国电话电报公司都是多元化兼并浪潮的产物。
但是也有不少人认为，到工业化后期，兼并收购更多是资本游戏，带来的行业规模化和协同效应已经非常微弱。比如哥伦比亚大学的马克·赛罗沃（Mark Sirower）教授就在其著作《协同效应的陷阱》中指出，在1979——1990年的重大并购案中，因为并购方过于乐观地估计并购带来的协同效应，支付了过高溢价，约65%是失败的。还有研究发现，20世纪70年代之后的并购大约只有三分之一能实现协同效应。
到20世纪80年代之后，多元化经营的弊端更是逐渐显露，由于涉及行业多、业务线复杂，企业管理上的复杂度直线上升，主业经营绩效下降。很多多元化经营的企业因为机构臃肿、效率低下而普遍被市场看空，股价低迷，这被称为多元化折价（diversification discount）。折价的压力使得各企业开始产生剥离非主营业务、进行重组的需求。
第三，专业化瘦身。随着“多元化”的退潮，投资银行家们又开始扮演“离婚律师”和“再婚咨询”的角色，帮助企业进行专业化瘦身。他们牵线搭桥，帮助企业将非核心的业务拆分卖出去，希望能借此提升企业效率，摆脱市场的多元化折价，提高股价。现在，中国监管层在进行上市审核时，一般要求企业主营业务清晰，其本质就是遵循专业化瘦身的原则。
第四，强强联合。这是最近一二十年流行的企业“再婚”模式，颇有点“门当户对”的意思。它指的是两个特性、特质不一样的优秀企业走在一起，其可能产生的资源互补、市场垄断或者其他化学作用，可以导致“1+1>2”的效果。比如，20世纪末至21世纪初，市值高达1000多亿美元的美国在线并购了时代华纳：一个线上资源广袤，一个线下资源丰厚，它们的强强联手让市场产生了无数遐想。现在互联网行业里，建立这种互补加强型的关系也是非常流行的，比如2017年阿里巴巴收购高鑫零售、亚马逊收购全食超市，2018年腾讯入股永辉超市，思路都比较类似：强大的线上资源和庞大的线下零售网点结合形成一个具有想象空间的“新零售”概念，从而撬动巨大的潜力市场。
在兼并收购的发展历程中，投资银行一直扮演着重要角色，它们凭借对市场风向的敏锐洞察、专业知识和庞大的资金人脉资源，创造了各种业务模式，推动着兼并收购不断向前发展。
杠杆收购：门口的野蛮人？
在兼并收购中，最容易“日进斗金”的莫过于杠杆收购。顾名思义，“杠杆收购”依赖于高杠杆，即用较少自有资金撬动大量外部资金进行收购，四两拨千斤，获得超高收益。这种高杠杆模式下容易产生空手套白狼的现象，造成较大市场风险，所以经常被人诟病。
门口的野蛮人
1988年11月，华尔街著名的杠杆基金，科尔伯格–克拉维斯–罗伯茨公司（通常简称KKR）宣布以248.8亿美元的天价成功收购当时美国最大的烟草公司——雷诺兹·纳贝斯克公司。在这个天价收购案中，企业管理层和投资银行尔虞我诈，人性的贪婪显露无遗，演出了华尔街风云诡谲的一幕大剧。最后，KKR使用复杂的结构化融资方案，以超过90%的杠杆率胜出。超高负债率给企业的持续经营带来了巨大压力，加上20世纪80年代后期烟草行业不景气，曾经的明星企业黯然失色，效益一路下行。到1995年，这个轰动一时的收购案以失败收场，KKR以零利润退出。财经记者布莱恩·伯勒（Bryan Burrough）、约翰·希利亚尔（John Helyar）以这个案例为蓝本，写了本叫作《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate）的畅销书。之后，杠杆收购也经常被称为“门口的野蛮人”。
过高的杠杆会带来债务风险，破坏企业的持续稳定经营。所以，各国监管层都对这种套利型交易比较警惕。2018年，A股市场上著名演员赵薇以50倍杠杆收购万家文化，被监管层果断叫停，同时处以60万元的罚款，就是出于这种考虑。
杠杆收购能提高企业效率，实现多方共赢
但杠杆收购并不是天生“贪婪”，它也是投资银行的业务创新，曾为市场创造过巨大的价值。
经历了战后黄金20年，20世纪60年代的美国出现了大批盈利稳定、业务成熟的家族小企业。随着时间流逝，创始企业家们逐渐老了，下一代又不愿意接班，于是他们想把公司卖掉套现。但另一方面，这些企业就像自己的孩子，创始人们舍不得和企业一刀两断，更何况企业家也熟悉本行业和企业管理，所以最优的选择就是保留企业经营权，卖掉所有权换取现金。
但当时，市场上只有大公司才有钱买企业。一旦它们入主，小企业主就很难再保持控制权。1965年，美国一家卖假牙填充物的小公司找到大投行贝尔斯登公司的资深银行家科尔伯格（Kohlberg）。这家公司利润极好，但老板已经年过花甲，他想卖掉公司给家人留一笔钱，但又想继续经营公司。在估算出这家公司的市场价格大约是950万美元后，科尔伯格决定自己拿出150万美元，然后从其他渠道筹集了800万美元，相当于以85%的杠杆率将这家公司买了下来。同时，科尔伯格仍然将经营权交给原来的老板。由于经营得法，企业利润一直维持在高位。4年之后，企业负债率也慢慢降了下来，科尔伯格再次运用自己的包装和销售能力，将这家公司打包上市，赚了8倍的利润。
在科尔伯格的这个案例里，杠杆收购并不是“门口的野蛮人”，反而实现了多方共赢：企业主在套现的同时保留了经营权；科尔伯格用4年的时间赚了8倍的利润，年化回报率接近70%；借款给科尔伯格的投资人也获得了稳健可观的收益。这次成功让科尔伯格意识到这个模式的潜力，他联合另外两个年轻的投资银行家——克拉维斯（Kravis）和罗伯茨（Roberts），于1976年成立了一家基金公司，募资专门做杠杆收购的生意，这家公司就是前文我们提到的著名杠杆并购基金KKR。
值得一提的是，12年之后，由于和克拉维斯、罗伯茨经营理念不合，科尔伯格离开了KKR，继续从事这种帮助小企业的杠杆并购，而更为激进的克拉维斯和罗伯茨这对表兄弟，带领着KKR开始了在资本市场呼风唤雨的时代。
杠杆收购：天使，还是魔鬼？
杠杆并购到底是魔鬼，还是天使？这不是一个非黑即白的简单命题。
杠杆收购不是简单地借钱买企业，而是对企业和投资银行家专业水平和价值观的大考。从选择标的到筹资、融资计划，到改组企业，再到退出，每一步都做对，才能实现长远的多方共赢。经过长期的实践，市场也逐渐总结出了一些关于杠杆收购的成功原则。
第一，目标公司的现金流要充沛、稳定。因为杠杆意味着巨大的利息压力，如果现金流不稳定，无法付息，企业很容易破产。那种利润不稳定、风险比较大的新兴行业，一般不太适合作为杠杆收购的标的。
第二，杠杆率要适中，融资计划要和企业的经营状况吻合。过高的杠杆率会压垮企业。另外，融资时间的长短、偿还条件、债务结构等都要和企业本身的经营和现金流适配。
第三，要有优秀的管理团队，这样才能大幅提升公司业绩。在高负债经营的情况下，如果不能提高经营业绩、降低成本，企业就会像走钢丝一样，容易出问题。2002年，KKR在收购了加拿大黄页公司后发现，这家公司员工的工作效率极其低下。于是，KKR给这家公司大换血，同时聘请人力资源专家，重新设计管理机制。半年之后，公司的销售额就翻了倍，实现了盈利。
在杠杆收购的过程中，现有管理层很可能被替换。这是杠杆并购容易被诟病和污名化的原因之一，但也是杠杆收购经常被视为一种公司治理手段的原因。
换言之，杠杆收购既不是天使，也不是魔鬼。在这种金融模式中，最终决定其成败的仍然是那些基本面：收购标的是否合适，融资计划是否合理，企业是否真正能通过杠杆收购提高效率、实现价值创造。
回到国内市场。中国目前的情况和美国20世纪六七十年代的情况有点像。20世纪八九十年代的创业企业家们大多年届花甲，他们的下一代基本上都是生活方式更加多样化的80后和90后，很多人不愿意接手家族企业，所以现在很多利润不错、经营稳健的中小企业都有被出售的可能性。再加上目前全球利率下行、资金便宜，杠杆收购的成本会更低。所以在未来一段时间里，杠杆收购会成为中国资本市场的发展趋势之一。
这个趋势不但值得投行和企业注意，普通百姓也不妨多关注这样的企业。因为一旦被杠杆收购，目标企业常会有一定程度的溢价，是不错的投资标的。
思考题
1. 20世纪早期，很多美国巨头企业都是通过兼并收购而来的，但是20世纪80年代以后的美国文献却发现企业很难通过兼并收购实现协同效应。你能试着回答为什么兼并收购会有这样不同的效果吗？（提示：试着从不同时间段的美国经济和行业发展状态来进行思考。）
2. 我们生活中有很多杠杆收购的案例，比如贷款买房就是个人或者家庭借钱买资产，其原理和企业的杠杆收购是一样的。通过这讲内容，请你思考，要满足什么条件，家庭贷款买房这种“杠杆收购”才能实现多方共赢？