先给大家看两张图：
上图是2021年初至今的万得全A走势，而下图则是同期中债综合总净价指数的走势。
对于过去一年、今年以及未来，许多投资人都强调了股市的结构性机会，但一旦押错了，向下的波动也往往令人难以承受。在这样的市场里，适度配一些债或许更有机会收获“稳稳的幸福”。
对于债券，格雷厄姆早就说过：“在经济环境有利的时候，任何债券都会有上佳表现；只有在经济萧条的时候，才能体现出优秀债券的可贵之处。”
华宝基金混合资产部副总经理、基金经理李栋梁，也正是瞄准了债的这些闪光点。其中，他对于同时兼顾固定收益和股票收益机会的可转债，更是有独到的见解与多年的深耕。
19年的证券从业经历，2010年10月加入华宝基金，入行就做了债券投资，李栋梁可以说是当之无愧的债市老将。
从业绩看，他管理的华宝宝康债基金成立逾18年，有17个年度实现正收益，获银河证券、海通证券五星最高评级；他管理的可转债基金近1年、2年、3年、4年、5年、6年业绩排名均位居同类前6，获银河证券、海通证券、济安金信五星最高评级，可谓是名副其实的“五星债基专业户”。
聪投最近和这位债市老将进行了一场深度交流，我们总结了他的投资特点：
1、自上而下选择行业和主题，行业配置分散均衡
李栋梁会先自上而下将转债品种按照行业和主题做一个分类，再对每一个行业和主题里面的转债，按照投资的优先次序做一个排序。
这样在做好行业主题的判断后，优先买入前几只转债就可以了。
他不会把宝押在某一只个券上，而是选择稍微分散一点，把更多精力放在行业配置上，组合整体较为均衡。
2、基本面出发，重视估值，低价时买入并持有
李栋梁做转债同样从基本面出发，他会考虑估值等因素，采取低价买入并持有待涨的策略。
3、攻守兼备，同时考虑转债的攻击性和防御性
转债的一大特点就是同时具备攻击性和防御性，在李栋梁看来，一旦转债处于退可守的时期时，坚定买入就可以了，等哪天哪个品种涨了，就把它抛掉，这个策略是最简单的。
落实到具体的投资上，对于高价转债，李栋梁更关注它的攻击性；对于低价转债，则更多关注它的防御性。
李栋梁是一个“仰望星空”的人。他曾表示，如果不做基金经理，他会希望成为一名天文学工作者。
“如果我们只看眼前的话，视野就会变得特别狭隘。
当晚上仰望星空的时候，你就会觉得我们人类太渺小了，所以很多事情我们应该放宽一点，不要过于计较短期的波动和得失，基于长期的眼光把事情做好，看清事情的本质再做决策。”他说。
仰望星空的同时，李栋梁身上更可贵的，是一直以来的脚踏实地。
十几年的投资生涯，李栋梁在为投资者创造了理想回报的同时，也在不断自省，投资方法也经历过多次关键的进化。
早期的他更多是基于大类资产配置策略，但是经过2014年之后，他开始转向发展不同的决策系统，互相去验证。
此前他会看宽基指数，后来逐渐把重点下沉到行业和主题上，并且形成了今天自上而下的研究框架。
他说：“我们在做投资时，每个人都有自己的缺陷，而一旦我们开始对自己过度自信，就很容易放大这个缺陷。”
因此，李栋梁一直强调要时刻敬畏市场，随时警醒自己。
在本次对话中，聪投还向李栋梁提出了关于债市、转债投资的14个问题，并将回答悉数整理于文章后半部分。这些问题包括但不限于：
现在债市怎么样？
债券市场有什么大雷？
转债要怎么买才能赚钱？
当下比较看好哪些转债？
……
以下是聪明投资者与李栋梁的对话精彩内容：
问：你入行时就选择债券投资，初衷是什么？
李栋梁：当时入行是有一定意外的，我去银行实习过，后来不太喜欢，觉得银行的工作太枯燥了，就去了一家券商做研究员。
正好研究所的所长分配时，发现没有做债的，就安排我去做债券了，所以最初的职业选择有一定的偶然性。
在大的行业上，我当时觉得资管行业还是比较有前途的，所以在银行和资管行业中间选了券商，没有选银行。
问：相对于股权投资，你怎么看待债券投资？
李栋梁：悲观者投债、乐观者投股，但是从长期来看，这个市场应该还是属于乐观者的。
因为从利率债的走势看，经济不好时，它才会有好的表现。像2008年债市有个比较大的机会，它对应的是全球的危机，2018年对应的是我们国内的去杠杆，叠加贸易战，包括2020年，国内疫情和海外疫情爆发时，只有在这种时候，它才有好的表现。
所以悲观的人更能做好债，乐观的人更能做好股票，我觉得这是他们最大的区别。
问：你觉得你是悲观还是乐观？
李栋梁：其实是有点人格分裂。因为我现在投的领域包括利率债、信用债、可转债，也包括股票。
我们在看纯债时，更多是基于经济周期、政策的角度去评估；但是如果评估转债和股票，它的难度比评估纯债还是要高的，因为它涉及的变量更多。
不同类别的资产要适用不同的策略，随时转换自己的思维模式。
问：前段时间市场波动很大，很多投资人都觉得经历了至暗时刻。在你过去的投资生涯中，有没有经历过类似的至暗时刻？是怎么处理的？
李栋梁：目前为止最惨烈的一年是2014年。当时国内的经济不太好，同时叠加欧债的危机，所以我们判断债券会好、股票不太好。
但2014年的下半年股票表现很好，所以我在做资产配置时，组合中债的久期拉上去了，但是很少配权益相关的资产，最终导致当年的业绩相对排名比较差。
这件事情发生之后，我就意识到我们在做投资时，每个人都有自己的缺陷，而一旦我们开始对自己过度自信，就很容易放大这个缺陷。
我之前常用的策略还都是基于大类资产配置，后来觉得自己有必要去发展一些其他策略，我要有几个不同的决策系统，而且这几个系统之间的决策最好是相关度比较低的，这样可以相互去验证。
如果中间有不一致的地方，我需要去反思错在哪儿，要及时修正错误，这是2014年碰到一次比较惨烈的情况之后的自我调整。
问：能不能介绍一下你的具体投资方法？
李栋梁：我们做债出身的人，比较习惯看宏观经济走势，比如名义GDP的增长趋势、无风险收益率的变动趋势、财政政策和货币政策方向。
以前经济周期的波动比较明显，对应的总量政策对冲也比较明显，相对能比较清晰地判断出经济周期的波动，以及它对于债券类资产和股票类资产的不同影响，这在2015、2016年之前还是体现得比较明显的。
但是2014年是一个特例，当年因为央行放水，导致股债齐涨，当然还有一些其他的因素，最后权益表现很好，这是一个不以任何人的意志为转移的事实。
所以我后来想，有必要去调整一下之前的策略。我对债的判断，可能自信度更高一点，对于权益类资产，因为影响它的因素非常多，包括盈利、估值、无风险收益率如何去影响估值，经济下行如何去影响不同行业的盈利增长以及它的持续性，这些方面当时经验是相对欠缺的。
现在市场有几个比较大的变化：
第一，经济已经进入到了中速增长期，2007年，我们每年的GDP增速都是百分之十几，现在的GDP增速可能是5%上下。
第二，现在的总量政策很少，央行偶尔降个准，但并不代表要大大水漫灌，包括财政政策也更多强调结构，强调财政政策的精准性。
在这种情况下，经济结构也出现了明显变化。像固定资产投资，以前常态都是百分之二十几的年增长速度，现在可能只有个位数了，消费对GDP的贡献度提高了。
映射到资本市场上，就意味着我们很少会再看到以前泾渭分明的大类资产配置方向，除非碰到2020年疫情，那个阶段市场会有一个整体的、泾渭分明的股债资产配置。
如果看不到大的宽基指数的波动，我们的重心就应该下沉到行业和主题这个层面。以前我们看大的宽基指数，现在变成了看主要的行业和主题的盈利增长持续性、无风险收益率的波动、中美的债券收益率、政策等。
我们还要去跟踪相应的数据，比如说白酒的动销数据，新能源车的产销数据，光伏的装机量，海风的装机量等等，关注的要素比以前多了很多。我们现在做投资耗费的时间和精力都要比以前多很多，这是一个比较大的变化。
我以前还学过两年技术分析，有一段时间觉得它也有用，因为我们做基本面的分析时，很难给出一个相对明确的交易时点，技术分析一定程度上可以弥补这方面的缺陷。
但是现在发现，在信息传递速度加快、市场内卷更严重了之后，大家对于信息的反应速度比以前快了很多，所以技术分析的有效性在大幅下降。
现在投资老老实实地回到了最核心的要素，去判断最核心的影响因素有没有变化，边际上发生了什么变化，评估它对大类资产配置的影响。这是这些年投资方式的转变。
问：做债券投资如果想取得稳定优异的业绩，关键在于哪些方面？
李栋梁：债券还是要区分一下是投利率债，信用债还是可转债。
1）如果是投利率债，要取得一个稳健的收益，最核心的还是要把控好组合的久期。
对于利率债来说，我们研究的着眼点就是收益率曲线的形变。
在不同的经济和政策的变化情况下，我们要通过研究分析得出结论，比如国债收益曲线会出现什么变化。
一般来说在经济不好、政策放松时，可以去投长久期的利率债。如果是经济比较好、政策收紧时，大家会倾向于短期限的债券。
对于利率债而言，更多用的是波段交易策略。这个时期就是看收益率曲线形变是怎么样的，如果久期调控得相对比较准确，整个组合的净值就会比较漂亮。
2）信用债没有太大的花头，大家的差异是每个人所能接受的信用风险下限。
有的机构可能风险偏好比较低，买的券安全性非常高；有的机构可能觉得自己的甄别能力也不错，可以稍微再下沉一点，这样它对应的票息收益就会高一点。
第二个收益来源就是信用利差的边际变化。
3）转债更特殊一点，如果从做绝对收益的角度来讲，转债还算是一个合适的品种，但是转债的品种需要的是两个策略：
第一个是低价转债的配置，第二个是高弹性品种的交易，不同的策略可能不太一样。
如果想做好转债，最简单的策略就是在绝对价格很低，纯债收益率比较高时，采取买入并持有的策略就可以了。因为这个时期下降的风险比较小，而向上的空间要看整个资本市场的表现，一般来说这种情况就是以时间换空间，这样它的净值走势也会比较漂亮，下降的风险比较小，中间但凡有品种兑现，我就把它卖掉，这样就可以实现收益，净值曲线也比较漂亮。
第二个策略是高弹性品种的交易策略，这个策略跟股票的投资策略是比较类似的，它需要我们去做行业和主题的判断，同时也要去做择时的操作。
因为转债和股票相比最大的不同就是，转债是有生命周期的，有一些品种可能上市之后涨得很好，但是在谢幕时，即满足了强制赎回条款之后，正股如果这个时期表现不太好，它就会比较惨烈。这种情况历史上也出现过，包括今年年初以来也有品种出现过。所以转债的交易，高弹性品种需要择时和择券都得做好，否则很容易出现亏损，或者导致我们净值曲线中间的回撤会大一些。
问：经济如果处在下行阶段，就会有很多违约的现象，这时怎么挑选那些潜力比较好、安全边际比较高的发债公司？
李栋梁：每个公司都有一套自己的信用评估模型，基本上就是分两大类型，一种是产业债，一种是城投债。
产业债，每家公司用的模型应该是差不多的，唯一的区别就是对不同指标或者是模型的权重可能不太一样，基本上都是定性和定量相结合的模式来做。定性是去分析行业发展趋势、公司的发展情况、在行业内的地位。定量的可能就是一些财务指标的分析，现在大家可能更注重短期现金流对短期债务的覆盖这个指标。
有了这套模型之后，我们对于产业债或者是城投债的风险、安全性基本上能够做出一个相对清晰的判断。
问：你觉得现在债券市场最大的雷是什么？可以跟我们分别聊聊吗？
李栋梁：利率债，大家今年的预期跟去年不太一样，去年经济有一个同比的低基数效应，2020年底定的目标是6%，这个目标是很容易完成的。
一旦经济指标容易完成，政府就会去杠杆和调结构，所以去年社融增速一直在下，从2020年10月份的13.6%一直下到去年10月份的10%左右，下半年则又有房地产行业信用状态的恶化。
但是今年中央经济工作会议定的是，希望今年的GDP增长在5.5%左右、房地产行业能够形成良性循环。
所以今年对利率债而言，这是一个比较大的风险。如果后面整个房地产行业逐步好转，包括基建的增速好转，甚至疫情好转，整个服务业放开之后，居民的可支配收入好转，也会相应地推动消费好转。
如果这些层面能够一起发力，可能GDP 5.5%的目标能实现。一旦实现了，对利率债来说是有一定风险的，国内的无风险收益率可能继续上行。
另外一个风险是国际冲突之后，少量大宗商品价格上涨，比如说油价、部分金属、部分的农产品价格。
因为乌克兰和俄罗斯是主要的小麦出口国，俄罗斯和白俄罗斯又是钾肥化学肥料的主要出口国，它会影响农产品的价格。俄罗斯又是欧洲主要的能源出口地，俄罗斯的原油出口量份额大概占到全球12%。
这些因素如果叠加，油价和农产品的价格持续在高位的时间比较长时，它会推升通胀，对债来说可能也是一个风险。
这些事情交织在一起，可能会加大全球滞胀的风险，所以这个时期对收益率曲线而言，像美债就比较明显，它走出了一个熊平的走势。
我们还在稳增长的过程中，如果国内能够实现稳增长，叠加大宗商品价格的上行，这两种情况如果同时出现，对今年利率债上来说，这就是最大的雷，它会导致债券的收益率上行的幅度比大家预期的要更高一些。
信用债只要不出现信用事件就行了，通过相对严谨的信用分析，对信用端的信用状态做一个比较明晰的判断。
对于可转债，我们会担心可转债可能要还去年的债，因为去年转债的整体估值水平处于一个比较高的位置。去年中证转债指数的涨幅大概是18.84%，放在全球大类资产的配置中，这个涨幅都是能排到前面去的。
推升去年转债估值上升的因素很多，比如转债投资机会成本的下降，信用债加杠杆的模式获得的收益比较有限，所以转债投资的机会成本就比较低。
再者，近两年“固收+”发展比较快，有很多资金借道转债来做“+”的部分，所以这些因素交织在一起就推升了整个转债市场的估值。
如果这些因素今年发生逆转，对于转债市场而言可能会出现双杀。如果股票也不好，转债的双杀可能会导致转债市场整体走势比较惨烈，这是转债最大的雷。
问：你会做哪些措施来防雷？
李栋梁：对于利率债，只要把久期降下来基本就可以了。久期越短，安全性就越高，如果久期太长，收益率上升，那么对应的价格下跌幅度就会更大。
对于信用债，主要是控制住信用风险，因为大部分信用债的期限并不是很长。
对于转债，我们现在做得比较灵活，择时和择券都得做，尤其对于“固收+”产品而言，如果转债出现双杀，我们就得把转债的投资比例降下来，这样就可以降低转债价格下跌带来的风险。
另外，在转债部分，我们也会做一些区分，因为市场既有高价、高波动的品种，也有低价、低波动的品种。如果我们认为未来市场不好，我们就会减配高价的高弹性品种，增配一些低价的低弹性品种，这样整个组合的防御性就会提升，下跌幅度也会稍小一些。
问：美联储加息会对国内债市产生哪些影响？
李栋梁：之前大家会觉得中美利差维持在一个合适的水平会比较好，但实际上现在中美利差已经压缩到了一个比较低的水平，但由于两个国家经济增长的不同步以及对应货币政策的不同步，美联储加息的影响没有以前那么大了。
目前来说，我国今年的目标是稳增长，在这种情况下，利率债的走势还是会依据国内的经济走势和货币政策而定。
另外，美联储无风险收益率的变动可能会对全球的权益类资产产生影响，尤其是对成长股的估值产生影响，我觉得这也是今年以来纳斯达克调整的原因，这也一定程度上波及到了A股成长股。
美联储现在的信息基本上已经都被市场所理解消化了，所以后面即便有持续的加息落地，对风险资产的大部分影响都已经体现出来了，除非后面有超预期的加息和缩表。
问：能否对去年债市做个总结、对今年债市做个展望？
李栋梁：去年债市算是一个小牛市，因为2020年疫情带来的低基数效应，去年6%的经济指标是很容易完成的。去年是紧信用的一年，社融增速持续下降，财政也没有发力，下半年正好又叠加房地产行业的风险暴露。这些因素交织在一起，导致了去年债市是一个小牛市。
今年的影响因素和去年正好是反过来的。今年我们的目标是稳增长，社融的同比增速和去年同期相比会有一个小幅的上行。
地产方面，违约的民企还是比较多的，国家在去年年底定调希望房地产行业可以实现良性的循环，所以陆续出台了一些政策，包括降低房贷利率，甚至降低首套房的首付比例。当然这个政策生效的时间会稍微长一点，所以一段时间后才能看到整个房地产行业的好转。
对于今年的债市，我们基本上是一个偏中性的判断，今年重心要放在票息上，搏资本利得意义不大。
转债今年以来波动比较大，走势受权益市场的影响比较大。我觉得一季度是一个压力测试期，大家对于稳增长的力度以及效果都还在评估的过程中，又碰到美联储提前缩表加息以及俄乌危机，所以会有一些悲观预期，而这些预期也都体现在了股票市场上，产生了一个比较大的冲击。
站在现在这个时点，我没有特别悲观。如果这些因素不会继续恶化，疫情控制包括稳增长的力度在加大或者效果在显现，未来市场应该会好起来。
问：中国的转债市场有哪些重大的里程碑事件？
李栋梁：2017年之后的扩容算一个，因为在这之前转债市场的规模非常小，以前可能只有几百亿的规模，不为人所重视，但是现在有上万亿的规模，扩容给转债的投资人提供了更多的选择。
另外，转债的违约事件也算一个，因为历史上信用债是一个逐步爆雷的过程，先是一些小民企爆雷，然后是大民企爆雷，最后国企也爆雷。
到目前为止，转债确实发生过一些信用负面事件，但还没有出现实质的违约。所以转债如果后面出现实质的违约，那么这也算一个标志性事件。
问：做转债投资时，怎么将自上而下的策略和自下而上的个券选择相结合？
李栋梁：转债市场和之前相比，有一个比较明显的变化。
2017年之前，尤其是2015年的下半年，经过一个牛市之后，大量的转债都强赎了，最惨时这个市场大概只剩下4只转债，2017年因为股票的定增开始受限，越来越多的上市公司选择发行转债的方式来融资，所以现在转债的发行数量增加了很多，应该有接近400只，存量规模也大了很多，市值规模可能近万亿了，提供了很多的选择。
具体到这些转债的品种上，和之前相比，它的信用等级整体是下降的，因为以前的转债信用等级都还比较高。现在从数量上来看，基本70%以上的转债外部评级是AA级以下，行业分布也比以前要广了。
因为以前数量少，很多行业没有转债，现在绝大部分行业多多少少都有一些转债，只是说很多转债对应的正股并不是这个行业里面的核心标的，所以我们现在做转债时，第一要务和信用债投资是一样的，就是要防止踩雷。
从法律意义上来讲，现在还没有一只转债出现实质上的信用违约，但是确实出现过一些转债，因为本身的基本面出现了一些不利的变化，导致转债的价格出现了比较大的波动。
所以做转债的核心要素，第一，我们是要从信用安全的角度，对它做一个评估，剔除掉那些信用风险比较大的，或者我们没有办法接受的品种。
第二，剔除这些品种之后，我们会把所有剩下的转债品种按照行业和主题分类，贴一个标签。比如说白酒里面有一只转债，我们把它放进去，像新能源车零配件的转债，再就是光伏的转债，风电的转债，创新药的转债，食品饮料的转债，有色的转债，化工的转债， TMT的转债等等，把每个转债定个位，你属于哪个类型的，我就把你放进去。
在每一个行业和主题内部，我们再去评估转债，从两个维度去看：
第一，看转债对应的正股盈利增长的持续性、估值以及市场风格的变化。
第二，看转债本身的转股溢价率，也就是看它的防御性和攻击性。
做完这些判断之后，我们可以对每一个行业和主题的转债，按照投资的优先次序做一个排序。比如说在券商转债里面，如果我们要买这个行业的转债，我们会优先买哪几个。
这是一个自下而上的结合，我们要看转债的个券、正股。
自上而下的判断，我们是按转债的行业和主题分类，要判断每个阶段市场的哪些行业和主题会表现得比较好，哪些比较差。
做了这个判断之后，我们就会按照设定的行业和主题里面的个券，如果要提高某一个行业的投资比例，我们就去买这个行业里面设定好的前几位的转债。这就是我们在做转债投资时，自上而下和自下而上常用的投资模式。
问：你如果决定买一个行业之后，会买这个行业前几名的？分散程度是怎样的？
李栋梁：我一般会稍微分散一点，因为转债基金和一般的债基还不太一样，它单一品种可以超过资产净值的10%。我一般不会买到特别多，单券最多就是买到10%多一点。
我还是偏分散一点，因为我没有那么多的时间和精力去盯那么多个券，还是希望做好行业配置。
问：你在行业配置上是相对集中的还是分散的？
李栋梁：如果市场有机会，我可能会更集中一些；如果没有机会，可能会分散一些。
问：转债要怎么买才能赚钱？
李栋梁：虽然我们经常讲，转债本身具有退可守和进可攻的特征，但要赚钱只有两个途径：第一就是对应的股票上涨，第二就是对应的股票持续下跌之后，如果转股价能够持续修正，转债又能有多次“投胎”的机会。
所以我们在买转债时，如果转债的绝对价格水平都很低时，比如2020年12月，H公司的大股东违约之后，导致整个H公司转债以及所有低资质的转债出现系统性的杀跌，那个时期转债的配置策略就非常的简单，就是在信用风险可控的情况下，买低价转债，买入持有待涨就可以了。
这个策略从历史上来看还是不错的，像2008年底、2018年底和去年春节前，当时转债整体的绝对价格水平都比较低，采取买入并持有的策略，都能获得还不错的收益。
唯一的不确定性就是你不知道收益什么时候会实现，因为转债和信用债不一样，信用债的票息是每天都可以计提的，但是转债的票息收益很低，它的收益主要来自于价格的波动。有时候收益实现不太均衡，有的转债可能几个月就可以实现，有的转债可能需要几年才有一次爆发的机会。
后面如果转债整体的价格涨上去，它的策略就有一些变化。这个时期股票市场的走势以及对应的正股走势就变得更为关键。
问：影响可转债估值的因素有哪些？
李栋梁：转债的估值，我们常看的指标有：
纯债溢价率评估的是安全性，在转债的绝对价格很低时，这个指标是用来评估转债继续下跌的风险的。
转股溢价率评估的是攻击性。对于高价的品种而言，我们对转股溢价率有一个容忍上限。
对于进入转股期以后的、绝对价格在130以上的转债，转股溢价率是比较低的，在正负5%之间。有些品种如果没进转股期，估值水平会更大一点。
但是去年市场又发生了一些变化，以前绝大部分的公司在符合强赎条件后，都会马上发公告说要强赎了，而去年之后有公司发布公告说，在符合强赎条件之后我不强赎，给了转债估值提升的空间。
去年4月份之后，转债的估值提升速度非常快，一些绝对价格在130以上的转债转股溢价率冲到了12%、13%甚至30%以上的水平。对于高价转债，达到这个估值水平，性价比比股票低。
这种情况下，一旦市场出现了反转，这一类转债很容易出现双杀，就是转换平价跌，转股已溢价率压缩，这个时期转债的跌幅可能比股票更多。
我们在看估值时，要去评估市场与投资人的行为模式。如果资金源源不断地进入，就会把估值给抬上去，或者说大家对于股票市场预期非常乐观时，也可能把转债的估值给抬上去。历史上都出现过，像2007年，包括2015年的上半年，甚至包括去年的某些阶段，转债的估值也都处在比较高的水平。
所以除了看对应的股票、转债本身之外，有时候市场的情绪和背后资金的行为模式也很重要。
问：最近也有一批转债进到了强赎区，在估值调整和强赎的影响下，出现了一些调整，但是从历史上看，可能估值仍处在一个高位，怎么看待这样的现象？
李栋梁：转债市场还是有一些特定的规律，比如说历史的统计数据表明，一旦转债出现强赎时，对应的正股走势会阶段性地比行业走势差一点。
核心的原因是大家担心转债强赎之后，转债的被动转股短期会对股价造成压制，这从统计学意义上来讲是可以验证的。
我觉得推升转债估值变化的原因，和推升股票估值变化的原因是比较类似的。我们在转债整体估值水平比较高时，要稍微去思考一下，这种高估值能不能够持续。如果不能持续，后面就会比较惨。
这是我自己的想法，但是这个有点仁者见仁智者见智了，有的人可能会说存在的就是合理的，但是在一个资产类别整体估值水平比较高时，我们确实要小心一点，要多想想，出现什么情况之后，会导致它的估值压缩、价格下跌。
问：你对各类债券的选择标准是怎样的？会重点看哪些因素，除了我们刚刚说的估值，还有其他会考量的点吗？
李栋梁：如果单看转债，转债的绝对价格、转股溢价率、对应的正股的盈利增长持续性和对应的正股估值以及市场情绪，这几个要素是我在做转债时最关注的。
如果是看利率债，最关注的就是名义GDP的变动趋势和政策的变动趋势；信用债我基本上不太去做信用下沉，所以问题不太大，一般就是把安全性和流动性放在第一位就可以了。
问：你是怎么控制信用风险的？
李栋梁：我们公司有专门的信评团队，主要是由他们来帮我们做信用风险的甄别和控制。专业的事情还是由专业的人去做。
问：当可转债市场下跌时，蕴藏了哪些机会？
李栋梁：我们经常说低价策略，但是低价本身也是相对的。
像去年春节前时，大量的转债在面值以下，那个时候大家觉得100块是不是便宜了，但是有些转债，它上市之后第一天就跌到95了，这个下跌幅度也不小，比如说从面值100跌到95。到了下半年，尤其是到年底，很多低价策略被市场所广泛接受，有段时间大家发现很难再找到100以下的转债了。这个时期，低价策略的低价标准也会提升。
我们在做转债时，最好做的一种市场就是，因为股市下跌或是其他事件，大家集中抛售这个品种，导致转债的绝对价格水平低，我们就用纯债溢价率来判断。
如果大量的转债的到期收益率到了比如正的二点几或者三点几，这时我们会把转债的到期收益率和同等期限、同等级的信用债去做类比。一般来说，转债的纯债收益很难上到同期限、同等级的信用债的收益水平，如果转债的纯债收益率水平比较高，比如说3-4%这个水平，相对已经处在安全境地了。
在这种情况下，一旦我们把信用风险控住，从中去挑一些纯债收益率高的、信用风险可控的、转股价有下修可能的、正股没有那么差的品种，这个策略就非常的简单。
它非常明显地体现了转债退可守的特征，一旦转债处于退可守的时期时，坚定买入就可以了，买了就等着。等着哪天哪个品种涨了，我们就把它抛掉、兑现掉，这个策略是最简单的。
问：转债既有债权属性，也有股权属性，能谈谈它在这两个属性上的优势吗？怎么利用这两个属性让收益最大化？
李栋梁：如果我们把它和股票做对比，它的股权属性和转债的绝对价格有关。
我们常态衡量的指标就是转股溢价率，比如说对130以上的转债，如果转股溢价率在很低的水平，比如5%以内，它的走势基本上和股票会比较类似。股票涨，它基本是同步涨，甚至某些情况下如果市场情绪比较好时，它可能会涨得比股票还快。
它的债性就是股票很惨烈时，比如说股票的转股价是10块钱，股票跌到6块钱时，大家想，我这只转债转成股票就值60块钱，其实这个时候不会，因为它会有一个纯债价值，比如说在90块钱上下，极端情况下转债跌到九十几，差不多就能稳住了，这个时期不管股票怎么跌，转债就不怎么跌了，体现了它的防御性。
另外转债中间还有一个下修的期权，股票如果从10块钱跌到了6块钱，转债它的转股价可以从10块钱下修到6块钱，这个时期转债的转化平价可能就从60块钱提高到100块钱，它的攻击性就会好很多，所以中间还是有一些条款上的变数。但是一般意义上来讲，对于高价的转债，如果转股溢价率是正，正的比较高，它的攻击性可能比对应的股票是要差一点的。
但是如果比防御性，对于低价转债而言，它的防御性肯定比股票是要好的，在不同的价位，我们比较的特性是不太一样的。对于高价转债，我们关注的是它的攻击性；对于低价转债，我们更多关注它的防御性。
问：你在转债的定价上有没有什么心得可以和我们分享？
李栋梁：我们现在很少用期权定价模型去测它的定价，更多的还是去看股票市场以及它对应的正股，这个是最核心的要素。
问：同样是看基本面，做转债时看一家公司的基本面和做股票投资时看一家公司，两个在侧重点上有区别吗？
李栋梁：大道理是一样的，细节上稍微有一点区别。转债上涨要实现收益，第一个是对应的股票要能够涨，第二个就是条款博弈的机会。
我们可以认为条款博弈的机会是转债的基本面，比如有些公司有转股价下修的可能，有些公司没有，我们要去做判断。
有些公司进入回售期之后，面临压力时，它可能会考虑主动下调转股价。像之前有些大股东参加优先配售，如果上市之后出现亏损，大股东从财务投资的角度来讲，他可能不希望自己优先配售的转债出现亏损，他去下调转股价的概率就比之前要高一些，这是在条款博弈中的基本面分析。分析转债的持有人结构，尤其是大股东优先配售之后的行为模式，一定程度上可以对是否主动下修转股价会做一个预判。
涉及到对应的正股研究，股票和转债的研究是一致的，重心还是要放在对应的正股基本面的研究上。
问：转债适合哪一类的投资者？普通投资者在进行转债投资时需要注意什么问题？和做股票投资相比，需要保持一个怎样的心态？
李栋梁：每个人的风险偏好不太一样，任何一类资产，如果你买在高价或者是高估值的状态，后面都有可能会出现相应的调整。
对于个人投资者，转债比较适合有一定的专业技能、基础知识，能够承受一定的波动，希望获得比债券高一点的收益率的人。
但是策略最好还是我们前面讲的低价策略。在转债的信用风险可控的情况下，去买一些具有转股价下修可能的转债，买入持有待涨就可以了。
如果转债整体的价格水平都上去了，而且转股溢价率水平又不低，这个时期买转债不如去买股票，因为有时候转债的流动性可能没有对应的正股好。
提示：4月28日，由李栋梁担纲基金经理的“固收+”新基——华宝安宜六个月持有期债券型基金（A类代码：015069；C类代码：015070），即将正式开售。以绝对收益、回撤控制为锚，动态进行大类资产配置，股债结合，追求长期稳健增值。
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