投资要点
凤21转债（评级AA、发行规模25亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为111-115元。在配售40%的假设下凤21转债留给市场的规模为15.00亿元，测算中签率0.0217%。打新参与没有意异议。公司为国内民用涤纶长丝领先企业，产能扩张速度明显快于行业，规模效应显著。21年行业需求确定性回升，涤纶价格不断新高，公司产品在量、价两方面均有较好的弹性，公司业绩有望超预期增长。
国内民用涤纶长丝领先企业，在民用涤纶长丝行业综合实力较强，生产规模逐步扩张。公司向上游原材料PTA产业发展，打造一体化产业链。目前新凤鸣全资子公司独山能源的一期与二期PTA项目已建成投产，年产能最高可达500万吨。根据公司规划，未来三至五年内公司还将继续建设400万吨的PTA产能以配合自身涤纶长丝的生产需求，未来将以“两个1000万吨”的生产目标为发展方向。公司的产业链一体化也可极大降低物流及能耗成本，进一步加强公司盈利能力。
21年，长丝产销保持较高,下游积极采购补货,长丝库存处于较低水平。2021年，纺服产业链复苏带动长丝行业景气回升,PTA-聚酯价格。长期来看,行业扩产集中在龙头企业,行业集中度不断提升，结合公司产能稳步投放，产品价量两端均有望提升，业绩具备较大弹性。
20Q3公司实现营业收入/归母净利润230.58/2.60亿元，同比减少6.16%/76.51%，公司综合毛利率为4.46%，较上年同期减少4.65个百分点。单Q3录得营业收入/归母净利润94.92/0.60亿元，同比变化15.18%/-88.50%根据公司业绩预减公告，公司2020年实现归母净利润5.80-6.50亿元，同比下降52.02%-57.19%。推算公司单Q4实现归母净利润3.20-3.90亿元，同比增长28.51%-56.63%。
报告正文
4月2日晚，新凤鸣发布公告将于2021年4月8日在网上发行25亿元可转债，本次募集资金扣除发行费用后，11亿元投入年产220吨万绿色智能化PTA项目，7亿元投入年产60万吨吨智能化、低碳差别化 纤维项目，7亿元投入年产 30 万吨功能性、差别化纤维 新材料智能生产线项目。
凤21转债打新分析与投资建议
下修条款一般，债底保护较好
凤21转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年4月2日）6年期AA企业债估值4.62%计算，到期按112元赎回，其纯债价值约为89.73元，面值对应的YTM为2.71%，债底保护较好。若所有转债按照转股价16.60元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为97.96%）的摊薄幅度为10.75%。
静态看，预计首日上市价格为111-115元
截至4月2日收盘，凤21转债对应平价98.43元。当前已上市的转债中，凤21转债定位应略低于公司已发行的新凤转债（评级AA，余额20.67亿元，平价103.55元对应转债价格117.72元，转股溢价率13.69%）。
静态看，预计目前平价下凤21转债上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为111-115元。
预计中签率0.0217%，积极参与
根据最新数据新凤鸣的第一大股东为庄奎龙，截至2020/9/30持股比例共24.18%，前十大股东合计持股约78.41%。参照新凤转债原股东的配售情况，在配售40%的假设下，凤21转债留给市场的规模为15.00亿元。
凤21转债仅设置网上发行。近期发行的杭银转债（AAA，规模150.00亿元）、杭叉转转债（AA+，规模11.50亿元）、金田转债（AA+，规模15.00亿元）网上申购约716/685/695万户。假定凤21转债网上申购户数为690万户，按照打满计算中签率在0.0217%左右。
打新参与没有异议。公司为国内民用涤纶长丝领先企业，产能扩张速度明显快于行业，规模效应显著。21年行业需求确定性回升，涤纶价格不断新高，公司产品在量、价两方面均有较好的弹性，公司业绩有望超预期增长。
2
凤21转债基本面分析
国内民用涤纶长丝领先企业
公司主营产品为涤纶长丝及其原材料PTA。公司成立于2000年，现已成为集聚酯、涤纶纺丝、加弹、进出口贸易一体化的大型企业，下设多家全资子公司，同时拥有省级的化纤技术研究院。公司主要业务为民用涤纶长丝的研发、生产与销售，以及涤纶长丝的主要原材料之一精对苯二甲酸（PTA）的生产。涤纶长丝的主要产品为POY（涤纶预取向丝）、FDY（全拉伸丝/涤纶牵引丝）以及DTY（拉伸变形丝/涤纶加弹丝），主要应用于服装、家纺、产业用纺织品等领域，还可用于生产帆布、缝纫线、绳索、网类等多种工业生产用品，产品应用范围广泛，需求相对稳定。
公司在民用涤纶长丝行业综合实力较强，生产规模逐步扩张。据中华纺织网数据显示，2019中国化纤行业产量排名中，新凤鸣仅次于桐昆集团与浙江恒逸集团，位居国内民用涤纶长丝行业前三。与行业龙头企业相比，公司拥有的熔体直纺生产线绝大多数系2010年后投产，其生产线在效率、稳定性、物耗能耗等方面有明显优势。截止至2020年6月，公司年报显示公司已拥有涤纶长丝产能460万吨/年，市场占有率近11%；2020年11月17日公司聚酯产能已突破500万吨/年；2021年1月21日，公司与苏新沂经开区管委会签订关于投建年产270万吨聚酯新材料一体化项目投资协议，一期项目预计2022年年底投产，公司未来生产力将进一步得到提升。
公司向上游原材料PTA产业发展，打造一体化产业链。PTA（精对二甲苯酸）和MEG（乙二醇）是生产涤纶长丝的两大重要原材料。2018年公司提出产业链整合的计划，设定两个500万吨（即聚酯产能500万吨与PTA产能500万吨）的目标。目前新凤鸣全资子公司独山能源的一期与二期PTA项目已建成投产，年产能最高可达500万吨。根据公司规划，未来三至五年内公司还将继续建设400万吨的PTA产能以配合自身涤纶长丝的生产需求，未来将以“两个1000万吨”的生产目标为发展方向。PTA生产的主要原材料为PX，即对二甲苯。
当前我国PX产能已显著提升，带动PTA产能大幅提升，未来PTA行业将面临更大的激烈的价格与成本竞争。子公司独山能源所使用的PTA生产技术来自行业领先的英国BP公司，较传统PTA生产工艺可大幅度减少固废、温室气体与废水排放量，具有较大成本优势。公司的产业链一体化也可极大降低物流及能耗成本，进一步加强公司盈利能力。
21年需求有望明显改善，公司将深度受益
涤纶长丝行业景气回升，行业需求将继续提升。21年，长丝产销保持较高,下游积极采购补货,长丝库存处于较低水平。2021年，纺服产业链复苏带动长丝行业景气回升,PTA-聚酯价格。长期来看,行业扩产集中在龙头企业,行业集中度不断提升，结合公司产能稳步投放，产品价量两端均有望提升，业绩具备较大弹性。
业绩改善，逐步扭亏为盈
20H1新凤鸣实现营业收入/归母净利润135.65/2.02亿元，同比下降16.93%/65.70%。报告期内公司毛利率为5.21%，同比下降2.74个百分点。毛利率大幅下降主要系疫情及原油价格下跌影响导致的产品销售价格下跌。费用方面，公司销售费率/管理费率/研发费率为0.21%/1.29%/1.89%，较上年同期变化-0.19/0.46/-0.19个百分点，财务费率为1.14%，较上年同期增加0.25个百分点。上半年净利率为1.49%，较上年同期减少2.11个百分点。净利率的大幅下降主要由于毛利率的下降及费用率上升。疫情导致公司及上下游企业复工延迟，导致上半年涤纶长丝销量不及预期。
20Q3公司实现营业收入/归母净利润230.58/2.60亿元，同比减少6.16%/76.51%。报告期内，公司综合毛利率为4.46%，较上年同期减少4.65个百分点，销售费率/管理费率为0.19%/1.09%，较上年同期变化-0.21/0.25个百分点。单Q3录得营业收入/归母净利润94.92/0.60亿元，同比变化15.18%/-88.50%。营收同比增速提升25.32个百分点。根据公司业绩预告，公司2020年实现归母净利润5.80-6.50亿元，同比下降52.02%-57.19%。推算公司单Q4实现归母净利润3.20-3.90亿元，同比增长28.51%-56.63%，四季度业绩有明显的提升。
估值处于历史较高位置
截至4月2日收盘新凤鸣PE（TTM）45.00倍，PB（LF）2.01倍，目前估值位于历史高位，这与公司持续扩张、行业需求确定性回升有关，包含了市场对公司未来业绩增长的预期。
根据Wind一致预测，公司2020/2021/2022年净利润分别为6.95/17.97/24.21亿元，按照4月2日收盘价计算PE32.94/12.74/9.46倍。
20210402 核心券商白马再启航——东财转3投资价值分析
20210330 不断扩张的医疗耗材供应商——昌红科技投资价值分析
20210326 业绩回升的器械龙头——乐普转2投资价值分析
20210325 “公司+农户”模式的头部养殖品种——温氏转债投资价值分析
20210325 业绩高弹性&资产质量提升的优质银行——杭银转债报告
20210323 业绩向上的磷复合肥龙头——新丰转债投资价值分析
20210323 具备高成长性的叉车龙头——杭叉转债投资价值分析
20210321 铜加工＆磁材行业优质品种——金田铜业投资价值分析
20210318 业绩高弹性的炼化一体龙头——盛虹转债投资价值分析
20210312 高成长的医疗信息化头部品种——卫宁转债投资价值分析
20210309 业绩放量的智能制造服务商——拓斯转债投资价值分析
20210309 快速扩张的生猪养殖新秀——傲农转债投资价值分析
20210302 全球领先的D(MS)2厂商——环旭转债投资价值分析
20210221 技术领先的锂电铜箔企业——嘉元转债投资价值分析
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】产能&业绩向上的涤纶一线品种——凤21转债投资价值分析》
对外发布时间：2021年04月05日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
蔡琨 SAC执业证书编号：S0190520080005
（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
（2）投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
（3）免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。