许尧（中国建设银行金融市场交易中心研究员）
3月初，港币逼近7.85港币/美元的弱方兑换保证，香港金管局再度入场维稳港币汇率。相比2018年4月、5月、8月，此时的外部环境已明显改善。新兴市场货币已然企稳，货币危机的恐慌情绪早已消退；美联储暂缓加息，缩表提上日程，美债收益率也持续下行；中美贸易摩擦阶段缓和，双方有望签署贸易协议；中国的逆周期政策也不断加码，经济显现企稳回升迹象。但是，令人意外的是外部环境的缓和并没有推高港币，港币反而再度触及弱方兑换保证。
港美利差过大是港币偏弱的主要原因
按照利率平价理论，汇率的走势取决于本外币利率的变动，当本外币利差扩大时，即本币利率提高或外币利率下降，本币走强；当本外币利差收窄时，即本币利率下降或外币利率提高，本币走弱，因而汇率水平往往与本外币利差的变动方向一致。
由于存在强弱方兑换保证，USDHKD最低为7.75，最高为7.85。2006年至今的多数时间USDHKD与美港利差的波动方向较为一致，甚至拐点出现也较为同步。当利差减小时，港币走强，但最高不会突破强方兑换保证；当利差扩大时，港币会走弱，但最低也不会突破弱方兑换保证。
美联储自2015年12月开始加息，截至目前已加息9次，联邦基金利率也由2015年12月之前接近0提高到目前的2.4%左右的水平；而港币利率虽然有所提高，但提高的幅度远小于美元。港美利差过大会诱使部分资金离开香港，推动港币走弱，并且频繁触发弱方兑换保证。
因而，美联储加息后，港美利差扩大是2018年以来港币偏弱的主要原因。
金融市场波动对汇率的影响不容忽视
金融市场波动对汇率的影响来源于两个方面，一是资本市场上涨时，市场的投机交易会增加，货币需求上升，推高本币利率，推高本币汇率；二是由于赚钱效应，会带来短期资本流入，进而推动本币汇率走高，反之亦然。
相对经济体量，香港金融市场规模较为巨大，因而金融市场波动对汇率的影响尤为明显。在2010年至2012年、2018年下半年的两端港币走势明显与利差不相关的阶段，我们能够明显地观察到港币走势与恒生指数在趋势和拐点上有明确的同步性关系。
因而，2018年港币的快速走弱与港股市场大跌有关，但2019年以来港币走弱与资本市场的联系并不密切。
美联储加息周期内，港币往往会频繁触及弱方兑换保证
联系汇率制度保证港币稳定的同时，意味着金管局近乎完全放弃了对港币利率的控制。香港地区实现了资本的完全自由流动和几乎完全的固定汇率制度，根据“三元悖论”，开放经济体无法同时实现“资本自由流动”、“固定汇率”与“货币政策独立”，因而香港只能放弃货币政策独立性，所以香港政府几乎完全放弃了对利率的控制。通过港币美元的套息交易和金管局的强弱方兑换保证机制，理论上港币的利率会逐渐逼近美元利率。
联系汇率制度具备自发的利率调节机制。联系汇率制度下，金管局在强弱方兑换保证被动买卖美元的同时，会影响银行体系的总结余（总结余也就是商业银行存在金管局的准备金），买入美元卖出港币会增加总结余进而增加流动性供给，卖出美元买入港币会减少总结余进而减少流动性供给。通过总结余的变动影响港币的利率水平。
联系汇率制度的这一特殊制度安排使得港币触发弱方兑换保证，金管局买入港币的行为会自动产生流动性紧缩的效果，推高港币利率。2018年4月、5月、8月金管局买入港币后，总结余下降的同时，港币利率也阶段性回升。
美元加息周期内，由于美元利率会持续上升，美港利差始终存在走阔的压力，因而港币会频繁触及弱方兑换保证，从而触发联系汇率制度的自动调节机制进而推高港币利率，直到港美利差回归到一个较小的范围。
港币可能会很快走强
年初以来港币走弱主因是港币利率走低。年初以来，香港股市一直稳步回升，恒生指数年内涨幅已经超过12%。而同期港币利率则快速走低。美元利率则由于12月联储加息被推高至2.4%上方，再度走阔的利差导致港币走弱，最终并触及弱方兑换保证。
港币可能会很快走强。3月8日，金管局五次出手，累计买入港币115.86亿元，总结余也下降至682.29亿港币，较2018年同期下降了超过1100亿元港币，总结余的下降也就意味着银行间的流动性总量下降，利率上行的压力加大。银行间市场的利率有可能在之后快速提高，进而推动港币走强，离开弱方兑换保证。
港币是否会突破弱方兑换保证？香港金管局有足够的能力保持联系汇率制度的稳定。一是联系汇率制度有自发的利率调整机制，任何触及弱方兑换保证，触发金管局入场买入港币都会带来流动性紧缩，进而推高港币汇率；二是金融危机之后，流入香港的资金超过1万亿港币，目前流出的规模也仅仅只有1000亿；三是金管局发行的港币会有100%的美元资产进行支持，截至2019年1月，金管局美元资产对港币的支持率为110%，金管局有足够的能力维持港币稳定。因而我们无需对港币有过多担忧。
（编辑：李靖云）