投资要点
19巨化EB发行规模不超过15亿元，其中基础规模为10亿元，可超额配售不超过5亿元，发行规模创新是发行人与投资者进行博弈的反映。根据利率询价配售规则，可能的情况是：1）最终票面利率发行人比较满意，则会进行5亿元的超额配售；2）不满意则仅发行10亿元。对于部分担忧EB/可转债市场接纳度的发行人来说，19巨化EB的方式值得学习。
而对于投资者来说，如何博弈利率是值得思考的问题，特别是发行人将询价利率打开至0.10%-2.00%的情况下：1）对于看好正股（或至少不悲观）的投资者，“走量”应该是一个最优选项，可以填报0.10%，此时19巨化EB的上市价格可能在面值附近，如果正股调整有一定破发风险；2）对于后市偏中性的投资者填报1%时债底超过94元，应该是EB相对安全的保发区间（即使正股出现一定调整），如果没有配到，也无需感到遗憾，或可以等到该券上市时再做抉择。
相比于19新钢EB，19巨化EB虽然评级也是AA+，但在平价、债底和条款上均有劣势，预计其打新参与程度较低。如果发行10亿元，假设网下参与600-900户，每户参与4亿元，则中签率为0.28%-0.42%。公司会考虑发行规模与与票面利率的关系进行抉择，如果发满15亿元，在参与户数不变的情况下中签率会提高到0.42%-0.63%。但也要注意公司可能会参考中签率调整发行规模，例如在中签率较低的情况下适当多发行一些。
巨化股份是国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工先进制造业基地，具有完整产业链和规模优势，受益于行业供给侧改革，近两年业绩大幅增长。公司制冷剂、含氟聚合物产能、含氟新材料项目在建，即将投产，电子化学品业务市场前景明朗，后续成长性能够保证。
2018年全年公司实现营业收入/归母净利润156.56/21.53亿元，同比增速为13.42%/136.97%。全年公司毛利率为24.62%，同比提高4.58%。除量价齐升的逻辑继续维持之外，还需要关注：1）全年营业收入增速相比18H1明显下滑，可能有2018年经济疲软的原因；2）氟化工仍在高景气位置，但2018年末、2019年初制冷剂原料萤石、氢氟酸价格有所下降；3）2018年盈利端超预期部分来源于资产处置的损益和资产减值损失减少。
风险提示：原材料及产品价格大幅波动、行业竞争加剧、新项目投产不及预期。
报告正文
4月18日巨化股份发布公告，其控股股东巨化集团有限公司将发行不超过15亿元公募可交换债券，本次募集资金扣除发行费用后拟用于调整公司债务结构和补充流动资金。
19巨化EB打新分析与投资建议
发行规模与票面利率联动蕴含博弈，建议不同观点的投资者采取不同策略
19巨化EB发行规模不超过15亿元，其中基础规模为10亿元，可超额配售不超过5亿元，存续期为3年。19巨化EB是巨化集团的第二只EB，巨化集团为此质押3亿股巨化股份股票，两期EB合计质押6.64亿股，占其持有股份的50%。
发行规模创新是发行人与投资者进行博弈的反映。根据利率询价配售规则，可能的情况是：1）累计金额超过或等于10亿元时对应的最高认购利率（即最终票面利率）发行人比较满意（如G三峡EB1、19新钢EB的利率下限0.50%，这也意味着投资者人情绪较高），则发行人会进行5亿元的超额配售；2）若最终确认的票面利率超过发行人预期（如1.50%），则发行人仅发行10亿元EB，以减少财务压力。从我们微观调研的情况看，19东创EB网下认购情况不佳，这是导致其票面利率达到1.50%的原因，而19巨化EB则通过创新获得了发行规模的腾挪空间，对于部分担忧EB/可转债市场接纳度的发行人来说，19巨化EB的方式值得学习。
而对于投资者来说，如何博弈利率是值得思考的问题，特别是发行人将询价利率打开至0.10%-2.00%的情况下：1）如果按照下限0.1%填报，按照中债（2019年4月17日）3年期AA+企业债收益率4.09%计算、到期按104元赎回则19巨化EB的债底为92.40元，参照19东创EB的经验可能在保发边缘，有一定破发风险。不过对于看好正股（或至少不悲观）的投资者，“走量”应该是一个最优选项，可以填报0.10%；2）对于后市偏中性的投资者填报1%时债底超过94元，应该是EB相对安全的保发区间（即使正股出现一定调整），如果没有配到，也无需感到遗憾，或可以等到EB上市时再做抉择。
另外，19巨化EB的其他条款没有那么“友好”：1）下修条款触发条件较为严格；2）回售期为到期180个交易日内，回售保护也比较少。
发行10亿元/15亿元分别对应预计中签率中枢0.30%/0.51%
19巨化EB仅设网下发行，每个账户的参与上限为15亿元。相比于19新钢EB，19巨化EB虽然评级也是AA+，但在平价、债底和条款上均有一定劣势，预计其打新参与程度低于19新钢EB。
如果发行10亿元，假设网下参与600-900户，每户参与4亿元，则19巨化EB的中签率约为0.28%-0.42%。公司会考虑发行规模与与票面利率的关系进行抉择，如果发满15亿元，在假设参与户数不变的情况下中签率会提高到0.42%-0.63%。但也要注意到公司可能会参考中签率调整发行规模，例如在中签率较低的情况下适当多发行一些。
巨化股份基本面分析
巨化股份是国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工先进制造业基地，具有完整产业链和规模优势。公司产品较多，主要包括制冷剂、氟化工原料、基础化工产品、含氟聚合物材料、石化材料及食品包装材料。2018年核心产品制冷剂实现营业收入45.91亿元，占比29.32%，毛利率同比提高3.31个百分点至32.93%。氟化工原料、基础化工产品、含氟聚合物材料、石化材料收入的占比分别为12.15%/11.67%/10.82%/10.39%，毛利率为32.93%/18.46%/47.27%/33.84%/16.68%。值得一提的是，氟化工原料与含氟聚合物材料营业收入快速增长51.23%/42.26%，毛利率分别提高9.53/6.10个百分点。
根据兴业证券经济与金融研究院化工团队的观点：1）从行业视角出发，氟化工行业上游萤石开采、氢氟酸生产，以及各类致冷剂、含氟聚合物生产环节环保监管趋严，部分中小企业生产受限。公司作为氟化工行业产业链一体化优势突出、环保治理到位的龙头企业，受益于行业供给侧改革，近两年业绩大幅增长。2）公司自身的看点在于制冷剂、含氟聚合物产能、含氟新材料项目在建，即将投产，保证成长性。同时，公司电子化学品业务市场前景明朗，半导体及其配套材料后续国产化有望获得进一步的政策扶持，大基金参与后公司相关业务拓展有望加速。化工团队在2019年1月公司业绩预增的公告点评中对其维持“审慎增持”评级。
供给侧改革带来业绩高增长，18Q4行业景气度略有下降
2017年公司实现营业收入137.68亿元，同比增长36.30%；实现归母净利润31.11亿元，增速暴涨至518.57%。受益于供给侧改革，报告期内公司制冷剂、氟化工原料、含氟精细化学品、含氟聚合物等主营产品均实现量价齐升，且与原料价差扩大。核心产品制冷剂毛利率同比增加11.77个百分点至29.62%，含氟聚合物毛利率同比增加17.38个百分点至27.74%。另外需求端空调产量增长较快（2017年产量同比增长19.89%，2016年仅同比增长2.49%）也是带动业绩增长的原因。
2018年供给侧改革持续推进。18H1公司实现营业收入80.80亿元，同比增速达到24.44%，而归母净利润为10.57亿元，仍然保持101.04%的快速增长。量价齐升的逻辑仍然存在，报告期内公司综合毛利率为25.59%，同比提高4.95个百分点；期间费用率相对稳定，提高0.09个百分点至9.96%（同比+0.09pct）。2018年全年公司实现营业收入/归母净利润156.56/21.53亿元，同比增速为13.42%/136.97%。全年公司毛利率为24.62%，同比提高4.58%。除量价齐升的逻辑之外，还需要关注：1）全年营业收入增速相比18H1明显下滑，可能有2018年宏观经济疲软的原因；2）氟化工仍在高景气，但2018年末、2019年初制冷剂原料萤石、氢氟酸价格有所下降，产业链利润分配可能迎来一定变化；3）2018年盈利端超预期部分来源于资产处置的损益（投资收益达到1.97亿元，同比提高约176%），资产减值损失由2017年的3.08亿元减少至2018年的0.32亿元亦有一定贡献。
估值略低于中枢位置
截至4月18日收盘，巨化股份PE（TTM）14.3倍，PB（LF）2.07倍。公司是市场比较稀缺的氟化工标的，相比于化学制品（中信）行业，公司定位较低，纵向看估值略低于中枢水平，年初至今涨幅在40%左右，不算亮眼。公司股价暂不受到解禁股和股权质押的压力。
风险提示：原材料及产品价格大幅波动、行业竞争加剧、新项目投产不及预期等。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《“分期发行”与放开询价空间带来的博弈——19巨化EB投资价值分析》
对外发布时间：2019年4月18日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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