东吴证券股份有限公司曾朵红,陈瑶近期对三一重能进行研究并发布了研究报告《藏器于身十四载，平价已来风满楼》，本报告对三一重能给出买入评级，当前股价为52.28元。
三一重能(688349)
陆上风机二梯队，抢装潮快速崛起：公司成立于2008年，前身为三一电气，由三一集团出资2亿元设立，2022年6月在科创板上市。目前主营陆上风机的研发、制造和销售，在2020年抢装潮中吊装市占率大幅提升，由2018年的1.2%提升至5.6%，排名由14名上升至第8名，位列二梯队。2020/2021年营收93.1/101.8亿元，同比+529%/9%；归母净利润13.7/15.9亿元，同比+993%/16%，2020年业绩实现高增长，2021年平价元年保持增长。
多维度打造轻量化大风机，厚积薄发筑就成本优势：公司大型化步伐行业领先，2021年10月推出6.7MW风机，系全球陆上风机叶轮首次突破200m，并发布7.2MW双馈发电机。2022年5月99m叶片在湖南韶山下线。2020、2021年公司毛利率比行业平均高15.6pct、8.8pct，主要系成本优势体明显，具体体现在：1）自研自产核心零部件降本，整机成本占比最大的三大部分为齿轮箱、叶片、发电机，公司自研自产叶片、发电机，有助于控制成本；2）一体化设计，轻量化降本，叶片和整机一体化设计能够以度电成本最低为目标优化叶片结构，降低整机载荷，并能实现不同平台机组高效快速迭代。3-4MW机舱重量控制在100吨以内，比同路线机型轻10吨以上。随着大型化推进，轻量化优势愈加明显；3）智能制造，高效生产降本，柔性产线显著缩短生产周期降低生产成本，抢装期间凭借狼性交付建立良好口碑；4）变压器上置，国内首家，能够降低电缆、运维成本以及线路损耗。
陆风平价新周期需求旺盛，公司凭借成本优势吊装市占率有望从2021年的7.7%提升至2024的15%：经过2021年整机价格战，陆上风电运营商收益率大幅提升，催生旺盛需求。2022年1-6月陆风招标38.4GW，在2021年高基数的基础上同比+55%，全年预计60GW+。十四五陆风装机将实现稳定增长，我们预计2022-2025年分别新增52、60、68、76GW，CAGR达13.5%。2020年整机CR3首次下降，2020/2021年CR3分别50%/47%，同比-13pct/-3pct，主要系抢装潮带来行业需求激增，头部厂商订单饱和，外溢至二梯队，使得一二梯队份额差距缩小。2021年以来，整机企业通过大型化加速降本，投标价格不断下探，一度达到盈亏平衡点，十四五期间市场份额的竞争将是成本控制能力的竞争，我们预计公司有望通过成本优势攫取更高市场份额。从在手订单看，2021年、2022年1月-7月8日分别中标3GW、3.8GW，均位列陆风第5，全年陆风吊装市占率有望同比提升2pct至10%，十四五期间有望进一步冲击20%。
双海市场方兴未艾，三一有望后来居上：海上风电具备高成长性，根据沿海各省海风十四五规划，新增装机将超64GW，我们预计2022-2025年分别为5、10、13、16GW，CAGR为47%。公司顺势而为，IPO募资研发海上6-7.XMW、8-10.XMW机型，有望将陆风成本优势延续至海风。海外新兴市场出口潜力大，公司依托三一重工国际化布局的经验和优势，从建立风机生产基地、开发风、光项目等多途径开拓印度、越南、乌兹别克斯坦等国家。凭借成本优势，有望加速拓展风电整机出口。
盈利预测与投资评级：考虑公司成本优势显著，在陆风平价新周期有望快速提升市场份额。我们预计2022-2024年公司风机出货5.2/7.8/10.2GW，陆上市占率提升至10%/13%/15%，实现归母净利润17.74/25.34/31.30亿元，同比+11%/43%/24%，目前股价对应PE为35x/24x/20x。考虑公司盈利能力较强，市场份额弹性大，给予公司2023年28倍PE，目标市值710亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：整机价格战加剧、陆风需求不及预期、市场开拓不及预期。
该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级4家；过去90天内机构目标均价为53.49。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三一重能（688349）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，未来营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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