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1. 公司基本情况
安井食品主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，经过二十多年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。当前公司在“三路并进”的经营战略指导下，适时调整产品策略为“主食发力、主菜上市”、渠道策略为“BC 兼顾、全渠发力”。亦即在火锅料和面米制品两大业务稳健增长基础上，提前布局预制菜肴领域，安井、冻品先生、安井小厨三大品牌，三大业务全面发展，目前共有速冻食品超400 个品种。
2. 公司发展历程
安井食品成立于2001年；2011年变更成立“福建安井食品股份有限公司”；2016年进军万亿餐饮市场；2017年上交所主板上市；2019年推出“锁鲜装”系列，进军中高端火锅料；2020年成立冻品先生，进军菜肴市场；2021年入股功夫食品，布局海外。
3. 市场空间及潜力
速冻是一种通过急速降温的方式使食物保存原汁和香味的保鲜加工技术。通过速冻技术可以延长食物的保存时间，便于餐饮企业按需解冻，家庭进行居家囤货。对于餐饮企业来说，速冻食品为其提供标准化或定制化的产品解决方案，一定程度简化厨师工作，帮助餐饮企业更好的实现口味特色化、标准化的运营，属于餐饮供应链中不可缺少的一环。对于家庭消费者来说，速冻食品较为方便、快捷，美味不失营养的特点，更符合其快节奏的生活方式以及不断升级的消费水平。
据艾媒咨询数据，2020 年整体速冻食品行业规模约1393 亿元，2015-2020 年CAGR 为12.3%。按品类划分，速冻食品包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴等。从品类发展阶段来看，速冻中式米面>速冻火锅料>速冻西式烘焙>速冻菜肴，速冻中式米面制品已发展至成熟期，速冻火锅料制品也逐步进入成熟期，而预制菜/速冻菜肴以及速冻西式烘焙正处于快速成长的渗透率增长初期。
2020 年速冻火锅料行业规模近500 亿，受益于消费升级以及应用场景扩张。速冻火锅料制品在品类上主要包含速冻鱼糜制品以及速冻肉制品，据产业信息网统计，2020 年中国速冻火锅料市场规模达462 亿元，2015-2020 年CAGR为6.5%。2020 年速冻火锅料行业规模近500 亿，受益于消费升级以及应用场景扩张。速冻火锅料制品在品类上主要包含速冻鱼糜制品以及速冻肉制品，据产业信息网统计，2020 年中国速冻火锅料市场规模达462 亿元，2015-2020 年CAGR为6.5%。
行业头部大单品市场份额趋于稳定。速冻面米制品在我国发展较早，2019 年速冻面米制品行业规模达677 亿元，2015-2019 年行业规模CAGR 为5.7%，行业增长趋于稳态，品类以水饺、汤圆等大单品为主，大单品市占率超过76%。头部大单品已经趋于饱和，且各企业间价格竞争较为激烈。
米面类新品带来潜在增长空间。虽然传统的速冻饺子、汤圆、粽子等面米品类已进入成熟阶段，但中式面点发展历史久远、品类多种多样，并且还有许多区域性面点尚未实现工业化生产。潜在的新品类可能与饺子、汤圆等有共同特点，比如1）具有传统节日特点；2）具备地方口味特色，拥有一定数量的受众消费者；3）现场制作费时费力等。例如安井打造的发面类点心（如红糖发糕、核桃包等）、酥饼类产品（手抓饼、各种口味馅饼）等等，都具有成为下一个行业大单品的可能，为行业打开新的增长空间。
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预制菜行业在B 端降本增效以及C 端消费习惯变革的推动下，有望迎来快速发展，其中以安井食品，味知香等企业为代表的预制菜供应商将有望成为餐饮半成品供应平台商，目前仍处于渗透率初期，未来仍可能加速成长。
2026 年保守预测预制菜行业规模有望达4291 亿元，2021-2026 年CAGR 达到15%。按照2019 年中国社零餐饮4.67 万亿元收入规模，假设目前餐饮端预制菜使用渗透率在20%左右计算，得到2021 年B+C 端预制菜行业规模为2102亿元。未来按照餐饮2021-2026 年收入CAGR为5%，餐饮端渗透率提升至30%，保守预计2026 年预制菜行业4291 亿元，其中B 端规模3219 亿元，C 端规模1287 亿元。按此计算，2021-2026 年预制菜行业规模CAGR 为15%，B 端规模CAGR 为14%，C 端规模CAGR 为25%。
4. 竞争格局及优势
速冻火锅料行业整体进入稳定增长区间，由低价竞争走向结构升级阶段，市场份额逐步向头部靠拢。早年速冻火锅料保持较快成长速度，2013 年速冻火锅料行业增速达到了23%，快速成长的行业吸引了众多参与者，同时速冻火锅料由于产品差异化程度低、技术创新壁垒较低，导致行业经历了价格激烈竞争阶段，整体毛利率水平不高。价格竞争阶段，头部企业主动让利渠道，2013 年海欣食品吨价从1.37万元/吨下降至1.24 万元/吨，此后在1.22-1.24 万元/吨附近保持了近5 年左右。作为速冻火锅料龙头的安井，则以领先的规模优势，定位“高质中高价”抢占市场份额，2015 年将吨价从1.28 万元/吨下降至1.17 万元/吨，直至2019 年，价格持续保持在1.10 万元/吨附近。
进入2018 年后，在消费升级的趋势下零售端占比逐渐提升，餐饮端产品品质持续升级，叠加提价带动，行业吨价有明显回升，此时速冻火锅料行业规模增速稳定在10%左右。至2020 年，除安井之外的头部速冻火锅料企业市场份额保持较稳定，尾部企业在食品质量监管和环保趋严、以及行业激烈竞争阶段逐步淘汰，安井的市占率由2013 年的5.7%上升至15.5%左右（按照产量计算）。但由于行业内企业数量众多，区域品牌占比大，许多细分品类尚未全国化发展，未来龙头企业将继续凭借规模优势以及品牌、渠道壁垒抢占市场份额，行业集中度预计逐渐向头部企业靠拢。
速冻面米制品行业头部大单品已经趋于饱和，且各企业间价格竞争较为激烈，以水饺、汤圆占比较大的三全为例，2012-2015 年在价格竞争激烈的环境下，吨单价连续下滑。从渠道结构来看，三全、思念、湾仔码头CR3 达到64%，KA 卖场、BC 商超等C 端渠道居多。
传统产品格局稳定，安井有望借助B 端优势+发面类大单品放量。安井一方面可以借助B 端渠道和品牌优势抢占B 端速冻米面蓝海市场，另一方面通过瞄准主食类板块，利用爆品思维打造大单品，在原有发面类产品的基础上，优化产品结构，做强做大主食类单品。
预制菜需求的火爆和较低的进入门槛使得市场参与者激增，预制菜行业目前的竞争格局十分分散，存在众多中小企业以及作坊式加工商。据企查查数据，2020年我国与预制菜相关的企业数量达7.2 万家。目前行业内主要参与者可以大致分为五种类型：上游农牧水产类企业、预制菜（主业）企业、传统速冻食品企业、餐饮企业、零售企业。不同类型的参与者有各自的竞争优劣势，也有不同的产品模式和渠道模式。
1）公司拥有专业实战型管理层，短期策略顺应市场，长期战略坚定且清晰。公司采取专业职业经理人的管理模式，主要高管与公司一同成长并均有持股，短期策略擅长顺应市场需求，长期通过产能扩张、“销地产”模式推进、差异化竞争等战略布局，带领公司逐步成为行业龙头。
2）大单品打造能力强，产能扩张带来的规模效应为大单品放量提供保障。公司以产品力为基石，通过稳步的产能扩张以强化规模效应，在成本上与对手拉开差距，并聚焦渠道资源推广，支撑大单品以高质中高价的优势放量增长。多年来公司培育了锁鲜装系列、撒尿肉丸、霞迷饺等数十个亿级大单品，每年大单品的收入增长对整体营收增长的贡献平均在50%左右。
3）强渠道服务能力以及多年来培育的渠道自身实力，支撑整体规模的快速增长。公司与经销商共同成长多年，拥有一大批优质且稳定的经销商资源，通过“贴身服务”的渠道服务方式使得经销商忠诚度高，并对市场具有高敏锐度，执行能力强。同时，公司采用因地制宜的渠道管理策略，最大化地发挥各地渠道效用。
5. 成长驱动和态势
1）主业传统速冻景气仍在，结构升级+集中度提升为主旋律。传统速冻食品行业未来仍然存在增量空间，其中速冻火锅料主要受益于消费升级趋势下产品结构以及应用场景渗透率提升，速冻米面制品则依靠新品类放量带动整体增长。同时，目前安井在速冻火锅料行业的市占率仅15.5%，长期可通过新品拓展、渠道扩张下沉等方式提升市场份额。
2）预制菜行业快速成长，公司有望成为预制菜全国性龙头。预制菜行业在B 端降本增效以及C 端消费习惯变革的推动下快速发展，而目前预制菜行业参与者众多，也未产生具备规模的全国性大单品。结合品类与渠道特性我们认为，以规模化为导向，辅以较高的盈利能力是品类成长的关键，小B 类餐饮放量速度最快，家庭渠道营销投入大但盈利能力最好。安井大单品打造经验丰富，拥有敏锐的市场反应能力，且资金规模优势突出，定增项目叠加湖北洪湖项目将新增预制菜超20 万吨年产能，具备打造规模化大单品的基础，转为自产后预制菜的盈利水平或将有效提升。同时，公司拥有成熟的经销网络，其主要优势渠道在放量速度快的小B 端，且近几年C 端占比逐渐提升，预制菜预计可与原有渠道良好协同。目前公司正积极采用专柜导入模式提前布局终端，有望B、C 两端齐发力，稳固全国化推广基础。
3）长期产品结构升级以及规模效应增强，盈利能力有提升空间。公司始终坚持在高性价比基础上紧扣消费升级趋势，通过推出中高端新品以及加大C 端投入的方式，持续提升盈利能力。此外，新工厂以及定增项目的产能也在积极布局建设中，预计未来公司会保持20%左右的产能释放速度，成本优势不断强化。短期公司受到原材料涨价、贴牌预制菜毛利较低、双减政策、消费力疲软等因素影响，但公司对原料价格把控力较强，并已提价应对成本压力，双减影响已基本消退。未来随产能的逐步释放，以及外部影响的逐渐减弱，净利率水平预计有效改善。
6. 财务数据
2021年公司实现营收同比增长33.12%至92.72亿元，5年复合增长率25.34%；实现归母净利润同比增长12.91%至6.82亿元，5年复合增长率30.97%；实现扣非归母净利润同比增长0.54%至5.60亿元，5年复合增长率28.15%；实现经营活动现金流同比下降19.10%至5.38亿元，5年复合增长率19.91%。
2022Q1实现营收同比增长24.16%至23.39亿元；实现归母净利润同比增长17.65%至2.04亿元；实现扣非归母净利润同比增长13.99%至1.78亿元；实现经营活动现金流同比增长429.56%至4.61亿元。
截止2021年Q1，公司总资产141.97亿元，股东权益110.33亿元，负债总额31.64亿元，资产负债率22.29%；负债方面，流动负债26.79亿元，占比84.67%，非流动负债4.85亿元，占比15.33%；资产方面，流动资产98.00亿元，占比69.03%，非流动资产43.97亿元，占比30.97%。
7. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
从杜邦分析拆解生意模型来看，安井食品属于第二种生意模型——规模经济。17年IPO及上市之后可转债的发行，公司16-19年资产周转率呈下降趋势，19年创下低点1.03，近年2年回升至1.17，22年定向增发，资产规模的大幅提升短期内将使公司资产周转率继续下降，随着产能释放公司资产周转率有望回升。
对于规模经济型生意模型，我们除了关注资产周转率，另一个关注点就是公司在更大的资产规模下，规模优势能否带来利润率的提升。近年来公司毛利率呈下降趋势，但由于期间费用率的下降，公司利润率整体呈上升趋势，未来随着公司产品结构的升级及品牌效应和规模效应的凸显，公司毛利率有望回升，带动公司利润率的提高。
公司近年来资产负债率呈下降趋势，从公司历史资产负债水平来看，还有较大提升空间，带动公司权益乘数回升。
综上，短期内公司净资产收益率可能随着资产周转率的下降而回落，未来随着产能的释放，公司净资产收益率有望向优秀水平进发。
8. 估值及机构盈利预测
PE-TTM 54.78，位于近3年30分位值上方；PB 3.56，位于近3年低位，中PE低PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，安井食品2024年业绩增速在24.55%左右，EPS为5.26元，19-24年5年复合增长率32.84%。目前股价133.17元，对应2024年估值是PE 25.30倍左右，PEG 1.03左右。
9. 主要的风险
原材料成本波动，食品安全风险，新品推广、渠道开拓、预制菜业务发展不及预期。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》