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接着上期的内容，这期我们来简单分析一下声学龙头布局“零件+成品”——歌尔股份。2019年歌尔股份成为首次跻身全球MEMS厂商前十的中国企业，排名第九， 也是全球前二十的MEMS厂商中唯一的中国企业，相信未来歌尔将进一步提升市场竞争力！
什么是MEMS呢？
MEMS全称Micro Electromechanical System，微机电系统。是指尺寸在几毫米乃至更小的高科技装置，其内部结构一般在微米甚至纳米量级，是一个独立的智能系统。主要由传感器、动作器（执行器）和微能源三大部分组成。MEMS是一个独立的智能系统，可大批量生产，其系统尺寸在几毫米乃至更小，其内部结构一般在微米甚至纳米量级。例如，常见的MEMS产品尺寸一般都在3mm×3mm×1.5mm，甚至更小。
与传统ECM 麦克风相比，MEMS麦克风体积更小，具有更高的集成性、有更好的扩展性，因此更适合运用于智能手机、耳机等便携式电子设备。在不同温度、湿度等环境 因素的影响下，MEMS 麦克风都表现出更稳定的性能，对射频的抗干扰性能也更好。MEMS在国民经济和军事系统方面将有着广泛的应用前景。
公司简介：
歌尔股份的简介上期我们讲过，这里简单说下。
公司成立于2001 年，早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达MEMS等产品；2008年5月，公司在深交所上市，营业收入首次突破10亿元；2012年公司首次提出声、光、电解决方案；2014 年向大声学传感器、可穿戴、精密制造等领域拓展；2015年从零件向下游成品战略转型，参与电子配件业务，涵盖智能音响产品、智能电视配件产品、智能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、工业自动化产品等，以ODM及JDM方式，围绕客户主机产品进行配件研发。目前已在多个领域建立了全球领先的综合竞争力。
姜氏兄弟分工明确、各有所长，姜滨先生相关背景深厚，毕业于电子工程专业，在电声行业积累丰富的工作经验，在声学制造领域积累了丰厚的研发及市场经验。姜龙先生曾任美国 Mircrotest 公司销售工程师、销售主管、中国总代理，于2005年加入公司，分管市场和销售工作。
歌尔股份主营业务分为声学整机、智能硬件、精密零组件三大板块。通过技术整合配以科技的快速迭代，公司形成了独具竞争优势的一体化解决方案。
声学整机：智能声学整机业务产品主要是智能音响、智能耳机系列，2019年公司智能声学整机模块业务取得明显增长，营业收入高达148.23亿元，占整个营业收入比重为42.17% ，是公司收入最大的来源。智能硬件：主要产品包括智能穿戴设备、智能家居产品、VR/AR 产品， 2019年度智能声学整机模块营业收入达到 85.14 亿元，占营业收入占比为 24.22%。精密零组件：此模块主要产品为传感器、麦克风、微型扬声器和受话器、天线、光学模组等，其中以微型扬声器、MEMS麦克风为主。公司在精密零组件领域的产品竞争力强，属于全球领先水平，2019年营业收入达到106.20亿元，占全部营收比例为30.22% 。股权结构稳定
目前，歌尔股份的实际控制人为姜滨先生，此外，姜龙先生为公司的大股东之一。截止歌尔股份2020年4月28日最新公告，姜滨先生直接持股比例为11.56%， 姜龙先生持股比例为6.02%；另外，二人通过控股歌尔集团有限公司，合计间接持有歌尔股份比例为 17.99%，股权穿透后，姜滨先生实际持有公司28.22% 股权，姜龙先生则为7.35% 。
我们的分析将分为四个步骤:
一，歌尔股份在行业的现状，竞争格局及企业护城河
苹果是TWS耳机领先品牌厂商，引领声学入口终端变革。2016年苹果TWS耳机首次面世，形成新消费电子终端的创新品类，因其监听专利方案形成了垄断的市场格局，2019 年蓝牙5.0方案面市，帮助客户解决双耳传输问题，推动低价TWS快速渗透，带动安卓系厂商TWS耳机市场兴起。
目前TWS耳机主要有苹果公司推出的irpods系列产品、安卓手机厂商华为freebuds系列产品、小米真无线蓝牙耳机Air2 等，以及传统音频厂商推出的森海塞尔漫步者TWS 、Sony WF1000XM3、B&O BeoplayE83.0、JBL T280TWS 等。
TWS 耳机较一般传统耳机主要优势在于：
全球TWS无线耳机销量有望达2.3亿件。随着全球智能手机、平板电脑等新一代消费电子设备快速普及，蓝牙技术的提高以及用户需求的提升，TWS 耳机产业迎来了新的发展机遇。2016 年，以初代 AirPods 为代表的TWS 耳机全球出货量为918万部，随后由于 AirPods 新品迭代以及非公司切入市场，TWS耳机的出货量不断上升，2017~2019 年出货量分别为2000万、4600万、1.29亿件，对应 YOY 分别为118%，130%和179 %，连续三年实现一倍以上的高速增长。
从TWS耳机销量和销售额来看，苹果公司均处于龙头地位。在销量上，小米居于第二，但其销量占比仅为6.39%，远低于苹果的47%；在销售额上，BEATS以销售额占比 6.11%居于第二，同样远低于苹果的 62%，而国内企业小米已不在TOP5之列，这跟小米的性价比战略定位有关。
安卓系厂商紧跟苹果步伐并呈现百花齐放的局面，从市占率来看，根据 Counterpoint 统计，安卓系厂商比例已由2019Q1 的51.9%提升至 2020Q1 的58.6%。TWS 耳机仍然处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近80亿，艾瑞咨询预计2020年全球TWS耳机销量为4亿套，自2016年以来累积出货量为7.8亿套，相对手机活跃用户配套的渗透率仅为 9.8%。
Airpods虽然轻巧，但其包含苹果H1无线通讯芯片，加速度计，LDO稳定器等多达28个主要组件，相较于其他耳机更为精密和复杂。在提升用户体验的关键部件方面，核心 H1芯片由苹果自己设计，交由台积电代工；电源管理芯片由意法半导体和德州仪器负责；加速传感器来自博世；歌尔股份主要负责MEMS麦克风的供应以及组装。
安卓TWS耳机目前供应链上的企业众多，歌尔股份竞争力较强。安卓TWS耳机厂商目前多达 24 家，在蓝牙芯片和充电接受芯片方面，参与的供应商也较多， 市场上目前还未形成具有绝对优势安卓TWS耳机厂商。歌尔股份处于供应链的中间环节，主要负责 WS耳机的代工生产。在代工服务领域，目前仅有五家供应商， 其中歌尔股份竞争力较强。
智能手表作为近年来关注度较高的概念，伴随着移动互联网技术的发展和低功耗芯片等穿戴设备核心硬件的成熟，日益展现出其丰富的功能，既满足了消费者的实际需求，又符合社会潮流。根据拓墣产业研究院提供的数据，2019年全球智能手表的出货量预估将达到6263万只，年增长率达到了42.6%。相比于智能手机等产品的增长乏力，智能手表的需求量则将随着消费者尝试意愿的提升而进一步增长， 预计2020年的出货量将达到 8055万只。
歌尔股份作为全球领先的智能穿戴产品解决方案提供商，可以提供概念、研发、 制造一站式服务。公司对主流智能手表、手环的平台具有设计应用能力，具有 eSIM独立4G 通话，双芯片架构，5ATM 防水等设计及制造经验，且已拥有手表os系统方案，并具备了成熟的运动、心率、声学等多种关键算法。
此外，公司深耕精密零组件经验，可以提供“整机 精密零件组件”的整体解决方案。 歌尔股份与 客户、小米等公司拥有良好的合作关系，并为其提供代工服务。 客户最新推出的系列手表延续了第一代 Watc GT长续航的特点，并且配备了客户自研的麒麟芯片，在最为实用的睡眠监测功能进行了提升，受到了消费者的热捧，手表上市仅45天，出货量就超过了100 万，而 2019 年客户可穿戴设备出货量年增长率则达到了148.8%。小米作为可穿戴设备的领导者，在2019年的出货量增速也达到了78.8%，出货4170万台，居于全球第二。
千兆宽带普及与5G应用落地，推动 VR/AR 设备与内容齐发展
一体机式 VR 是目前的主流VR交互设备，而居家使用是当前主要的运用场景。VR（Virtual Reality）即虚拟现实，是指利用电脑模拟产生三维空间的虚拟世界，提供给观众在视觉、听觉、触觉等感官上的模拟。AR（Augmented Reality）即增强现实，是指将虚拟世界的信息投射在真实世界中，并令观众与之进行互动的技术。
歌尔股份持续研发投入，光学积累助力 5G 时代发力，VR／AR 有望受益大客户战略回归高成长。去年其研发投入为18.92亿元，营收占比7.97％，持续积累在光学镜头、光路设计、虚拟现实／增强现实、微显示／微投影、传感器、MEMS、3D 封装等微电子领域形成精密制造技术能力。
VR 一体机：歌尔股份长期代工索尼、Oculus、HTC 等一线客户的产品，全球 PC 端VR 产品的 70%都由歌尔代工，在光学，显示器以及传感器领域取得突破性技术。
光学模组：歌尔凭借强大的光学开发能力及资源整合，提供用于微型投影、 触控投影、以及 AR 等方向的激光扫描 MEMS 光机模组和应用于手势识别、3D 建 模、AR VR 等方向的景深模组。自 2017 年起，歌尔联合 Kopin 发布了共同研发的 新一代虚拟现实（VR）头显 Elf，是目前业界最小巧的虚拟现实头显（重量不足 300 克），其光学模组厚度减少了60% 。显示器：自2017 年，歌尔和Kopin联合发布的Elf VR产品，采用 Kopin“Lightning”OLED 微显示技术的高清屏，每片屏幕都具有 2048*2048 的高分 辨率，从而实现双目 4K 的超高清显示，清晰度较传统 VR 头显提高近一倍，同时 具有 120Hz 的超高刷新率，大大降低了使用者眩晕感，提高了舒适度。传感器：在 2019 CES 消费电子展上，歌尔带来多款传感器产品，具有业 内最高精准的小尺寸，低功耗气压传感器，5ATM 防水气压计。AR 显示：歌尔股份在光波导、轻量化设计以及光波导等显示技术上大量的投入与研发。XR 扩展现实：自 2020 年，高通联合歌尔发布首款 5G 扩展现实眼镜参考设计，具有2倍于现有产品的 CPU/GPU 性能， 4倍的视频带宽，6 倍的显示分辨率支持和 11 倍的 AI 性能提升，并集成 6颗摄像头，各用于内部摄像头用于眼球追踪功能，外部摄像头用于头部追踪和深度信息获取，以及外部 RGB 摄像头提供混合现实体验。光波导：自 2018 年，歌尔联合 WaveOptics 就光波导元件的批量生产签订了独家生产合作伙伴协议，结合高通骁龙 835 处理器、支持双摄像头 6DoF 定位追踪的 AR 眼镜，和衍射光波导元件的 AR 眼镜样机，具备轻薄、大市场角、全彩高清显示等优点。轻量化设计：自 2018 年，歌尔联合美国 Kopin 公司发布了新一代行业应用智能 AR 头显 Golden Infinity，凭借着技术优势实现了轻量化设计，重量仅为 40 余 克。而磁铁自动吸附式防坠设计以及 IP67 级防水方案，使 Golden Infinity 的佩戴方式更加灵活，适用于多种工作场景。VR/AR 头显出货量预计在2019年达到890万，同比增长54.1%。未来出货量预计将以 66.7%的复合年增长率在 2019~2023 年间保持强劲增长，并在 2023年达到6860万。IDC 预测，VR 头显出货量将会以46.7%的复合年增长率保持增长，并在2023年达到 3670 万。
2023年，VR 一体机将占据市场出货量的 59%；头戴式显示器将占据市场出货量的 37.4%；剩余部分则属于VR 眼镜。AR头显出货量将会保持140.9% 的复合年增长率，并在2023年达到3190万。其中 AR 一体机出货量预计将以1760 万占据市场的55.3%，头戴式显示器则占据市场的44.3%，而 AR 眼镜则只能占有不到 1%的市场。
行业竞争格局
竞争格局上，楼氏电子（Knowles Electronics）、歌尔股份（GoerTek）和瑞声科技（AAC Technologies）为全球 MEMS麦克风前三大厂。其中，据麦姆斯咨询统计，消费类 MEMS 麦克风楼氏电子占据39%市场份额，歌尔股份占据28% 。
歌尔股份技术优势显著在智能声学领域高筑行业壁垒，于TWS组装产业中提供麦克风+模组代工的最优生产模式。公司深耕声学元器件近20年，积累了丰富的行业经验，提供“芯片+器件+模组+系统+封装”的一站式整体解决方案。
歌尔自主研发的麦克风/阵列，结合北京/欧洲团队开发的降噪和回声抑制算法， 可实现完美的语音交互；拥有突出的3D音效及音效增强技术；超过10年的声学设计经验，提供优秀的声学性能及音乐体验。
AirPods在发布之初与苹果合作的三家主要OEM供应商， 分别为立讯精密、英业达与歌尔股份。但随着行业的竞争加剧，英业达退出组装生产线，凭借规模化具有成本优势的立讯精密与歌尔股份从中受益。随着公司在越南的三条 AirPods Pro 生产线建成，歌尔在 2020Q2 开始发货，填补在降噪版 AirPods 产品方面的空白。受益与竞争对手英业达的退出与海外生产线 的扩充产能，我们预期公司2020年占苹果 AirPods 总体出货量的 35%，2021年占总体出货量的45%，相较于2019年约25%的份额占比，公司上升空间广阔。
企业护城河
品牌优势
公司在声学领域有龙头之声誉,在声学整机、智能硬件等领域内占据显著的市场地位。2020年中,公司荣获中国电子元件百强企业第3位、中国制造业民营企业500强第145位、中国民营企业500强第263位、中国电子信息行业联合会常务理事单位等多项荣誉。公司官网显示法国 YoleDevelopment 公司发布2020年 MEMS 产业现状报告中,歌尔在2020年全球 MEMS 厂商营收排名中升至第六位,继去年首次跻身前十后,仅用一年时间排名升至第六,也是前十名中唯一一家中国企业,报告还指出,在 MEMS 麦克风方面,歌尔15年来首次超过楼氏电子成为行业第一。
独特资源(专利技术)
截至2020年12月31日,公司累计申请专利22,350项(其中国外专利累计申请量2,714项),其中发明专利申请10,563项;累计获得专利授权12,850项,其中发明专利授权3,129项。
2020年,公司研发投入为353,280.17万元,占营业收入的比重为6.12%,主要应用于 VR 虚拟现实及精密光学零组件、智能无线耳机、智能可穿戴等产品领域。公司持续增加研发投入,有利于提升公司的技术竞争力,推动公司的产品解决方案在全球市场竞争力的进一步提升。
二， 财报分析
1，总资产——成长能力
从上图可看出歌尔总资产在稳步增长，增长率维持在10%以上。得益于TWS无线耳机和VR产品的不断增长。
2，资产负债率
从上表看出歌尔近五年的资产负债率呈上升趋势，且平均大于50%。有偿债风险，以后要持续观察。
3，现金流——造血能力
通过上图看出歌尔近五年的现金流量净额整体还不错，我们查看歌尔股份2018年财报得知，由于全球智能手机下降的。总体来说造血能力还是不错！
4，净利润现金比率
净利润现金比率是衡量公司净利润含金量的重要指标。从上图看出歌尔近五年的净利润现金比率都大于130%。整体看歌尔股份的销售回款能力及盈利能力比较强，利润质量很高。
5，净资产收益率ROE
净资产收益率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、资产运营等活动的效率。一般来说，净资产收益率在15%以上为佳。
2018年净资产收益率下降还是当年智能手机出货量的原因。整体看歌尔股份净资产收益率还不错。
6，毛利率
一般情况下毛利率大于40%的公司有核心竞争力很强。对比同行业立讯精密的毛利率都差不多。未来公司在四费上还有待改善。
7，分红
歌尔股份自上市以来累计分红13次，累计分红金额为25.80亿元。且分红率在14%~37%之间，似乎对股东不是很豪爽。
三，企业估值
1，合理市盈率
歌尔股份拥有品牌优势和技术专利两项护城河且比较坚固。Airpods 革命性的体验，不仅开创了TWS 耳机这一全新品类，而且也点燃了市场对于未来智能硬件的广阔想象。公司作为制造细分领域龙头，有望凭借MEMS 器件，受益于MEMS在汽车、航天等广泛领域的普及式需求爆发。保守给出歌尔股份25倍市盈率。
2，净利润增速分析（参考过去5年复合增长率和公司下一年盈利预测）
公式：合理的市值=合理的利润×PE（市盈率）
通过计算得出歌尔股份最近5年的净利润复合年化收益率为14.60%，我们保守以10%的复合增速来计算未来三年歌尔股份的合理市值：
目前来看歌尔股份的市值为1472.43亿，远高于我们的估值。
我们先制定投资标准，控制一个好仓位，围绕这个好仓位再结合自己实际情况和行情来建仓，建仓之后再计算一个好周期！并不是说制定投资标准是多少就按多少去买卖。
我们想获得预期中的收益，通过计算，好价格来了的时候我们就可以知道。
安全边际思想仍是巴菲特投资体系最重要的基石，或者说安全边际是整个价值投资体系的核心和基石。
再好的公司，如果你不管价格就买入，也可能是亏钱的。只要我们留出容错空间，从而就可以大大降低风险。
四，总结:
优势
1、 声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化 公司早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达 MEMS 等产品。公司步入 “零件+成品”发展战略落地期，形成精密零组件业务、智能声学整机业务、智 能硬件业务三大板块，2019 年公司受益于核心客户的无线耳机组装业务重回增长轨迹，固定资产周转率等经营指标向好。未来消费电子 TWS、AR/VR 等产品 的终端持续创新将是公司营业收入高速成长的重要驱动力。
2、TWS 引领消费电子终端革新，声学制造龙头厚积薄发 TWS 耳机处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近80亿，根据 Counterpoint 及艾瑞咨询的预测数据，TWS 累积出货量相对手机活跃用户配套的渗透率仅为 9.8%。苹果是主力阵营，我们预计未来 2-3 年 AirPods产品仍能维持25%的年复合增长率。公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应，受益于核心客户 AirPods 放量，积极扩大生产规模，2020 年 6 月公司公开发行可转 债募集资金中 23.5 亿元用于 TWS 双耳真无线智能耳机项目，份额有望提升。
3、 AR/VR 承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户全球 AR/VR 市场有望回暖，VR 市场率先成熟。公司是全球 AR/VR 产品的核心供应商，考虑到索尼、Oculus 两家厂商的终端出货量合计超过 65%，我们测算公司 VR 组装业务在终端市场占有率超过 50%。公司以成品+零件的产品路线协同 发展，从整机业务入手，目前零件自给率已经达到 15%。公司未来有望零部件自给率持续提升至 30%，带动整体成本下行。
风险
1、下游需求不及预期：TWS 耳机业务需求或不达预期，导致终端出货量下降，价格 下滑，影响公司营业收入；
2、TWS 耳机行业竞争格局恶化：公司未来份额持续提升，如果引入新的供应商，会 阻碍公司份额提升的速度，而且形成价格压制；
3、VR/AR 产品导入节奏放缓：千兆宽带与 5G 建设发展不及预期，VR/AR 产品未形成成熟的应用生态，公司或面临整 机类业务营业收入波动的风险。
4、汇兑损益风险：公司业务以美元结算，汇率波动影响营业收入。
以上就是对歌尔股份的简单分析。
本文仅供参考，不作任何投资依据！
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