（报告出品方/作者：东北证券，曾智勤）
1. 锂：供需矛盾突出，锂价长牛可期1.1. 复盘：上半年锂价持续上行，锂精矿相对锂盐滞涨
2021 年上半年锂价整体已进入上行通道。复盘此轮锂价上涨周期，本轮工碳、电碳、 氢氧化锂、锂精矿分别于 2020/7/10、8/17、12/23、10/28 开始反转，并且在 2021 年 上半年持续上涨。锂价回升主要系行业供需持续抽紧：1）需求方面，疫情好转下消 费回暖+政策驱动，全球新能源车景气度超预期（中国、欧洲、美国 1-5 月销量分别 同比+224%、+163%、+107%），进而带动锂需求高增；2）供给方面，多座澳洲矿山 退出+南美盐湖扩产延迟，导致新增供给有限，难以匹配下游需求的快速扩张。
结构上看，锂盐涨价较快，锂精矿较锂盐仍相对滞涨。工业级碳酸锂价格在 2020 年 7 月 3.43 万元/吨的价位基本筑底，目前已回升 140%左右至 8.2 万元/吨，而锂精矿价格虽也于 2020 年 10 月开始进入上涨通道，但目前较底部涨幅不足 85%，相对于 锂盐而言仍存在滞涨，其中原因或在于：1）2020 年锂精矿整体处于去库的状态， 大量低价库存低位交易；2）锂精矿销售多为长单模式，价格反映较为滞后。
1.2. 供给：海外供给增量有限，国内供给稳步扩张
1.2.1. 海外：西澳锂矿基本无新增产能，南美盐湖产能建设普遍推迟
概览全球锂矿供给，西澳矿山+南美盐湖贡献接近 80%原料。从资源储量来看，智 利居首位，锂储量占全球 57%，其次是澳洲，占比 19%。依托资源优势，2020 年西 澳和南美地区的原料生产商贡献了全球接近 80%左右的锂原料，其中主要玩家为西 澳四大矿山（原为七大矿山）及南美四家盐湖企业。
1.2.1.1. 西澳锂矿：大量矿山退出，在产矿山基本无新增产能
预计 2021-2023 年西澳锂矿供给量分别为 19.3/22.5/24.9 万吨 LCE，增量相对有限。
短期来看，Bald Hill、Wodgina 暂无复产预期，Altura 虽已重启但体量较小且仍需爬 产周期。在产矿山中，Greenbushes 将受制于雅宝/天齐冶炼产能释放节奏，放量有限，Pilbara、Mt Cattlin、Mt Marion 基本无新增产能。根据我们测算，2021/2022/2023 年澳洲锂矿供给将达到 19.3/22.5/24.9 万吨 C ，增量较为有限。
大量矿山退出，短期内暂无复产预期。1）Bald Hill 由于品位低、剥采比高，因此现 金成本线也相对较高，于 2019 年因债务违约进入破产程序，目前仍在进行重组交 易，复产时间未知。2）Wodgina 的 3 条锂精矿产线规划产能总计达 75 万吨/年，2019 年已建设完成。但由于市场较为低迷，2019 年 11 月雅宝公司宣布关停 Wodgina 矿 山，目前仍未公布具体的复产时间。由于雅宝公司手握 Greenbushes 和 Atacama 等 低成本优质资源，考虑经济最优化原则，短期内预计仍不会恢复 Wodgina 的生产， 而是将其作为一种战略资源储备。
Altura 复产或不改行业供需趋紧格局。
1）2020 年 12 月 Altura 被 Pilbara 出资 1.75 亿美元收购，2021 年 6 月 25 日 Pilbara 公告称 Altura 将于 4Q21 分阶段重启，计划 到 2022 年中恢复至 18-20 万吨锂精矿/年的生产能力。
2）Altura 复产目的主要为应 对下游旺盛需求。Pilbara 曾在 1Q21 季报及电话会议中提及随着需求快速恢复，锂 价已回升至满足 Altura 复产条件的水平。截至目前，Pilbara 2Q21 锂矿销量已达 9.6 万吨，大幅高于指引中枢 8.3 万吨，而公司 Q1 末库存已不足 3 万吨，重启 Altura 是 公司缓解产品供不应求的对策。
3）Altura 设计产能仅 22 万吨锂精矿/年（约 2.8 万 吨 C ），占全球锂资源产能的比例不到 4%。此外，Altura 尚需一年左右的时间才能达产，进一步平滑了复产的影响。
Greenbushes 三期产能落地时间推迟至 2025 年，且现有产能释放受制约。 Greenbushes 为澳洲乃至全球最优质在产锂矿，目前锂精矿产能为 135 万吨/年，三 期项目设计年产能 60 万吨锂精矿原计划 2020Q4 竣工投产，但现扩产计划试运行时 间已推迟到 2025 年。Greenbushes 被天齐锂业、雅宝公司收购后，后续锂精矿产量 主要取决于天齐/雅宝冶炼产能释放节奏，目前雅宝+天齐已建成的锂盐产能约 8 万 吨（不含盐湖项目），对应锂精矿约 60 万吨，Greenbushes 一期产能基本可以满足天 齐+雅保目前已投产锂盐产能的需求。同时雅宝在建冶炼项目 Kemerton I/II 的 5 万 吨氢氧化锂产能将于 2021 年末建成，对应大约 35 万吨锂精矿，天齐锂业的奎纳纳 一期 2.4 万吨氢氧化锂项目对应锂精矿约 17 万吨，但尚处于调试阶段。考虑到 Kemerton I/II 需要爬产以及天齐奎纳纳项目的落地不确定性，预计 Greenbushes 未 来放量可能较为有限。
Pilbara、Mt Cattlin、Mt Marion 基本无新增产能。
1）Pilbara 目前锂精矿产能约 33 万吨，一期技改预计 2021Q3 完成，略增加 3-5 万吨锂精矿产能，同时二期 50-55 万 吨锂精矿项目建设原计划 2020 年完成，但目前仍在推进可研工作，新增产能短时间 内或难以实现。
2）Mt Cattlin 当前产能为 20 万吨，近期无扩产计划。
3）Mt Marion 当前产能为 40 万吨，同样暂无扩产计划。
1.2.1.2. 南美盐湖：产能投放普遍推迟，爬产周期较长或将平滑未来供给曲线
预计 2021-2023 年南美盐湖供给为 15.6/21.7/29.0 万吨 LCE，放量在 2022 年之后。 2016 年后，南美盐湖企业陆续追加资本开支扩产，但由于盐湖项目建设周期较长且 过去三年锂价低迷，叠加 2020 年疫情爆发的负面影响，导致南美盐湖产能投放一再 推迟。从当前时点来看，这些产能大概率会在 2022 年之后陆续投放，我们预计 2021- 2023 年南美盐湖供给量大约为 15.6/21.7/29.0 万吨 C 。
南美“老四家”盐湖企业产能投放普遍推迟：
1）SQM 碳酸锂产能将在 2021 年底 /2022 年底扩张至 12/18 万吨。
2）雅宝 a Negra III/I 新增 4 万吨碳酸锂产能将于 2021 年中建设完成，随后将进行 6 个月的调试与认证，并于 2022 年正式投产。
3） rocobre 的 2.5 万吨产能投放时间从 2020H2 推迟至 2022H2。
4） ivent 的 2 万吨产 能增量由 2020 年推迟至 2023 年，大幅晚于预期。
Sal de Vida 和 Cauchari-Olaroz 两大新增盐湖项目预计 2022 年后投产。
1）Galaxy 的 Sal de ida 项目 1.07 万吨碳酸锂产能计划于 2022 年末建成投产。
2） AC/赣锋 的Cauchari- laroz盐湖项目规划产能4万吨，受疫情影响由2021年末推迟至2022Q2 投产。
须注意的是，盐湖项目爬产周期较长，或将平滑未来三年南美盐湖锂供给曲线。盐 湖的产线爬产时间长达 1 年半-2 年：如雅宝 a Negra 项目爬产时间约为 18 个月， 投产 12 个月后产能利用率仅 40%-50%；而 rocobre 及 Cauchari 等项目则需要两年 左右的时间才能达产（生产经验相对更少）。因此尽管 2022 年后南美盐湖产能落地 较多，但实际产量可能低于预期。
此外仍需关注南美疫情扰动，产能建设情况或受影响。当前南美各国正经历新一轮 新冠肺炎疫情，从盐湖产能集中投放的阿根廷和智利来看，目前两国日均新增新冠 确诊人数仍然较高。为了控制疫情当地政府也加强了管制，以应对国内不断加剧的 第二波新冠疫情。未来如果南美疫情多次反复且管制持续收紧，可能会对南美盐湖 在建项目的工程进度产生一定的负面影响。
1.2.2. 国内：资源开发热度正在提升，未来供给将稳步扩张
我国锂资源供给占全球比例较低，但目前开发积极性正在提升。据 USGS 数据，我 国锂储量约 100 万金属吨，占全球 6%；锂资源量约 450 万金属吨，占全球 5.6%， 分别位居全球第 4/6 位，整体来看中国锂资源属于全球第二梯队，但由于整体资源 禀赋稍差且开采工艺不成熟，我国锂资源生产在过去一直受限。然而随着下游新能 源汽车产业扩张趋势愈发明确，当下我国锂资源的开发热度正在提升。
四川锂矿未来三年供给主要来自于甲基卡 134 号脉、李家沟、业隆沟：
1）融捷股份 所拥有的甲基卡 134 号脉目前贡献最主要的四川锂矿增量。现已建成 105 万吨采矿 产能，但由于选矿产能暂时仅为 45 万吨，限制其当前锂精矿年产能约为 8 万吨。随 着公司鸳鸯坝 250 万吨选矿产能的建设投产，预计公司锂精矿产能将逐年扩张，中 期实现 20 万吨，远期可达 50 万吨左右。
2）李家沟锂辉石矿 18 万吨锂精矿产能预 计在 2022 年逐步释放。李家沟项目规划年产锂精矿 17-18 万吨左右。目前道路已修 通、巷道已打通，正在进行选矿厂建设，预计 2022 年投产。
3）业隆沟是四川目前 唯二在产锂矿，暂无扩产计划。业隆沟矿山采矿权归属于盛新锂能下属子公司奥伊 诺矿业。目前原矿产能为 40.5 万吨，对应约 8 万吨精矿，1 万吨碳酸锂，锂原料主 要用于自供，暂无进一步扩产计划。
4）其他四川锂矿暂无开采预期。
国内盐湖提锂的可见增量产能主要来自于蓝科锂业以及藏格锂业。
1）蓝科锂业新 增 2 万吨碳酸锂产能预计 2021 年投产。公司现有产能 1 万吨碳酸锂，2020 年实际 产量 1.36 万吨。2018 年，公司启动“2 万吨电池级碳酸锂项目”建设，预计在 2021 年正式投产。
2）藏格锂业：规划 2 万吨碳酸锂产能增量，但落地时间暂未确定。目 前公司 1 万吨碳酸锂生产线已基本达产，二期 1 万吨工程设计基本完成，但正式建 设尚未开始，考虑到资本开支，公司将在一期产线生产稳定后再进行二期建设。
随着云母提锂工艺改进，未来江西云母资源开发可能提速。随着近两三年技术工 艺的突破，云母提锂的成本已经明显下降，并且云母选矿可产生钾、铷、铯等高 附加值产品，可以对云母提锂综合成本予以一定抵扣，使得云母的综合效益已经 大幅提升，未来云母资源的开发利用可能会进一步提速。近年来，云母提锂企业 的产能建设步伐正在加快，以永兴材料为例，目前碳酸锂产能为 1 万吨，未来建 设两条年产 1 万吨电池级碳酸锂生产线，第一条生产线预计于 2021 Q3 末建成投 产；第二条生产线预计于 2022 Q1 末建成投产。而据 SMM 调研，南氏锂电、飞 宇新能源等公司未来也均有扩产计划。
1.3. 需求：迈向高速扩张时代，三年 CAGR 近 28%
1.3.1. 新能源车：迈向高速扩张时代，下半年排产环比有望继续改善
中长期看，新能源车正迎来政策驱动+市场驱动叠加的黄金时期，十年高增长可期。 当前时点来看，三大变化正驱动新能源车产业趋势加速：
1）碳中和大势下全球新能 源车政策迎来共振期。
2）新旧造车势力加速入场创造优质供给。
3）购车环节经济 性+用车环节便利性带动 C 端消费发力。我们预计未来五年新能源车销量 CAGR 约 40%，2021-2023 年新能源车用锂量分别为 20.6/29.2/39.5 万吨 C ，同比分别 +9.6/+8.6/+10.3 万吨 C 。
政策端：海内外政策迎来共振期，多管齐下刺激电动车产业发展提速。
1）中国： 2025 年新能源车渗透率目标 20%，而目前仅 5%左右，提升空间巨大，同时新能源 车补贴政策延长至 2022 年底，平缓了退坡力度和节奏，有助于保障新能源车短期销 量。
2）欧洲：2021 年起新登记轿车碳排放需低于 95g/km（每超出 1g/km 罚款 95欧元），2025 年、2030 年分别在 2021 年基础上减少 15%、37.5%，欧盟乘用车整体减 排压力大，电动化是唯一出路。同时欧洲各国纷纷加码基建投入+购车补贴，有望进 一步激活用户端需求。
3）美国：拜登政府高度重视电动车产业，2021 年 3 月 2.3 万 亿基建计划中提出投资 1740 亿美元促进电动车产业发展。2021 年 5 月美国参议院 财政委员会通过新法案，亦大幅加码电动车车企税收优惠及电动车购买补贴政策。
供给端：全球车企电动化之路明确，优质供给层出不穷。
1）海外传统主流车企积极 发展电动车业务，新车型有望加速推出。据东北汽车组数据，至 2025 年大部分海外 车企 B / 目标销量占比将达到 20%。2021 年将进入纯电动平台新车型密集投放期。大众 M B 平台车型 2021 年将继续放量，宝马 i 系列纯电动车型、雷诺日产 纯电动车型也有望于 2021 年陆续上市。
2）国内特斯拉鲶鱼入局，造车新势力崛起。 特斯拉爆款效应立竿见影，国内理想、蔚来、小鹏等造车新势力亦不甘示弱，不断 推出广受市场认可的产品，明星车型不断涌现。
消费端：购车环节经济性提升+用车环节便利性提升带动 C 端消费崛起。
1）随着动 力电池价格下行，新能源车平价时代加速到来。据 GGII 数据，2020 年年底动力锂 电池价格较2019年初整体下滑15%-20%，未来随着技术进步以及产业进一步成熟， 预计电池价格继续走低，带动电动车动力系统成本、整车购置成本与燃油车差距收 窄，再考虑到电动车的高额补贴、更低的能耗费用和维护费用，电动车的经济性正 在逐渐强化。
2）充电桩加速铺设且充电效率提升，用车环节便利性提升。据中国充 电联盟（ CIPA）预计，2021 年车桩比将达 2.7，相较于 2015 年的 7.8 明显优化， 此外近年来新增公共直流充电桩（快充桩）平均功率已经大幅提升，新能源车充电 时间缩短，用车环节便利性提升。
3）C 端消费激活，更广阔的市场需求有望打开。 从上交强险口径（更接近真实需求）来看，2020 年电动车销量中个人用户占比为 72%， 较 2019 年提升了约 18 个百分点，前景更广阔的 C 端消费市场已被激活。
2021 年上半年新能源车景气度超预期，下半年排产环比或继续走强。2021 年 1-5 月 国内新能源车销量同比+224%，1-5 月国内新能源车单月渗透率也正在快速抬升，其 中 3-5 月分别高达 8.9%、9.2%、10.2%，连续突破前高，进一步印证了国内新能源 车的高景气度。而新能源车产销量年内季节分布往往是前低后高，预计 2021 年下半 年排产环比将继续改善。同时考虑到产业链各环节龙头订单目前均出现大幅增长， 下半年产销数据或将持续超预期。
1.3.2. 储能锂电：崛起在即，不容忽视的第二大锂需求增量
储能锂电正处于爆发前夜，未来预计贡献第二大锂需求增量。储能包括 理储能和 电化学储能。 理储能 目前为主导，占比 90%以上，但存在明显限制（如抽水蓄能 应用需满足严格的地理条件要求）。随着储能需求增加，可适应性更强的电化学储能 有望主流化。据 CN SA 数据，当前电化学储能装机规模正在快速扩张，2020 年累 计装机规模约为 2015 年的 10 倍。锂电池各项指标优于其他电化学储能技术路线， 装机占比较高且正逐渐提升，随着经济性逐渐强化（锂电产业成熟带动下成本不断 下滑），储能锂电池装机规模空间或将加速打开。
新能源并网+5G 基站建设或将推动储能锂电装机规模超预期。一方面，碳中和背景 下风光等新能源发电加速并网，为平抑发电出力波动性，将增加对配套储能设备的 需求，目前多地政府要求新增风光发电项目按照 10%-20%比例配置储能设施。另一 方面，国内 5G 基站进入快速铺设期，而 5G 基站较 4G 基站功耗大幅提升，也后将 拉动后备电源扩容需求。上述两类储能需求或可带动储能锂电装机超预期，我们预 计 2021-2023 年储能领域锂需求将增长至 3.1/4.6/6.6 万吨 C ，同比分别 +1.2/+1.5/+2.1 万吨 C ，贡献第二大锂需求增量。
1.4. 供需平衡：供给相对刚性，需求保持高增，供需矛盾突出
预计 2021-2023 年锂行业持续处于供给短缺状态，支撑锂价长牛。需求端方面，新 能源车+储能领域提供主要增量。供给端方面，西澳锂矿、南美盐湖等海外主流锂 供给未来三年增量相对有限，国内锂资源作为重要补充，产量将稳步扩张。据我 们测算，考虑库存需求后，2021-2023 年锂行业分别短缺 0.1/2.1/0.9 万吨 C ，供 需矛盾突出，支撑锂价持续上行。
1.5. 价格展望：锂盐涨价料延续，锂精矿有望加速补涨
锂盐：氢氧化锂价格预计继续上攻，碳酸锂价格有望重回升势
氢氧化锂供需矛盾激化，库存水平持续走低，预计涨势持续。近期下游高镍需求旺 盛上扬，冶炼厂基本处于满产状态，货源紧张局面持续，库存水平持续下降。考虑 到短期氢氧化锂产能增量有限，下游三元材料需求快速扩张，预计价格涨势将延续。
碳酸锂需求端边际改善，供给端或难有增量，价格或将重回升势：
1）需求方面，随 着氢氧化锂快速涨价，市场苛化做氢氧化锂的碳酸锂采购量有所增加（国内现有苛 化产能约 3.5 万吨），有助于修复碳酸锂-氢氧化锂价差。叠加 3C 需求旺季即将到 来，碳酸锂需求正在边际改善；
2）供给方面，此前供给压力部分来自于青藏盐湖的 季节性产量增加，而随着气温升高，青藏盐湖产量已渐近高峰，预计后续青藏盐湖 供给环比增速放缓，且预计贸易商抛货接近尾声+SQM 等企业清库即将结束，未来 碳酸锂供需或再度抽紧，价格重回升势。
锂精矿：上涨动力来源于稀缺性
巨头合并导致锂资源端集中度进一步提升，上游议价能力增强。2021年4月 rocobre 与 Galaxy 公告合并，将成为全球第五大锂业公司，进一步提升了现有锂资源供给端 的集中度。在经历了部分矿山破产停产+巨头合并后，海外锂资源供应格局已经由原 有的“澳洲 7 大矿企+南美 4 大盐湖企业”变为“澳洲 2 大矿企（4 大矿山）+南美 4 大盐湖企业”，随着资源巨头对锂价的掌控力提升，锂作为“白色石油”的逻辑进 一步强化。
锂矿流通产能大幅减少，散单市场紧缺格局更为凸显。目前西澳在产矿山仅余 Greenbushes，Mt Marion，Pilbara，Mt Cattlin 四座。其中 Greenbushes，Mt Marion仅向大股东供货，不对外出售产品；Pilbara，Mt Cattlin 虽然向市场供货，但是大部分产能也都被长协锁定。据我们统计，目前能够不受协议约束可在市场自由流通的产 能仅余 Mt Cattlin 的 2 万吨锂精矿。
“抢矿大战”愈演愈烈，冶炼厂及下游整车厂积极绑定尚处于建设状态的产能。2020 年 9 月，特斯拉与 Piedmont 签订长达 5 年的包销协议；2020 年 12 月，赣锋与 A Z 签订为期 5 年，每年 16 万吨锂精矿的包销协议；2021 年 3 月，盛新又与 A Z 签订 为期 3 年，每年 18 万吨锂精矿的包销协议。中下游厂商开始锁定尚未投产的产能， 侧面印证了锂资源的不可或缺性以及当前原料供应较为短缺的局面。
产业链中下游大幅扩产，锂资源中长期供需缺口料进一步扩大。近期多家六氟磷酸锂龙头企业密集宣布扩产计划，如 6 月 17 日天赐材料公告披露年产 15 万吨六氟磷 酸锂项目，下游三星 SDI 计划投资 2000 亿韩元扩大其马来西亚锂电池 工厂产能。锂电中下游迎来扩产潮，侧面印证需求旺盛，而产业链高景气度有望向 上传导至资源端。考虑到锂电中下游环节扩产周期多为 1 年-1 年半左右，上游资源 扩产周期则通常长达数年，且爬产周期较长。中长期看锂资源增量尚难以匹配快速 扩张的下游需求，供需错配或加剧，推动锂价上行超预期。
上游收紧+冶炼扩张，产业链利润分配或将向上倾斜。据 Pilbara 数据，2012 年中国 仅有 8 家冶炼厂，而 2020 年这一数目已增至 20 家，此外，还有大约 15 家新厂正处于建设状态，中国冶炼产能正在持续扩张。我们认为，在当前冶炼产能相对富裕、 锂原料稀缺的背景下，未来矿企话语权有望提升，冶炼厂利润或将有所收窄，产业 链利润分配将往上游转移。
1.6. 选股逻辑：把握国内锂资源的强阿尔法机会
1.6.1. 融捷股份：坐拥亚洲最优锂矿，锂精矿产能有序释放
公司拥有亚洲最优锂矿甲基卡 134 号脉，生产成本位于全球成本曲线左侧。公司拥 有的甲基卡锂辉石矿 134 号脉是国内最优质的锂辉石资源之一。该矿区位于我国最 大、同时也是亚洲最大的甘孜州甲基卡伟晶岩型锂辉石矿区，矿山保有矿石资源储 量 2899.50 万吨，平均品位超过 1.42%，矿脉集中，适宜于采用露天开采，是国内开 采条件最优的锂辉石矿床。根据公司公告数据，测算得出 2020 年完整生产年度锂精 矿生产成本为 1428 元/吨，与澳洲最优锂矿泰利森的成本居于同一梯队。
控股股东实力雄厚，可为公司提供客户资源及资金支持。融捷股份控股股东为融捷 集团，实控人为吕向阳、张长虹夫妇。融捷集团是一家集产业和金融于一体的大型 投资控股集团，投资企业包括比亚迪、融捷健康等 4 所上市公司。公司实控人吕向 阳先生同时还担任比亚迪股份有限公司副董事长，持有比亚迪 8.36%股份，与比亚 迪董事长王传福为表亲，可为公司带来优质下游客户资源。
公司多方位布局上游优质锂矿、中游锂盐冶炼和下游锂电设备。
1）上游采选：目前 采矿产能 105 万吨，选矿产能 45 万吨，未来采选产能将扩张至 250 万吨。
2）中游 冶炼：长和华锂已建成锂盐产能 4800 吨，成都融捷规划锂盐产能 4 万吨，一期 2 万 吨预计 2021Q2 投产。
3）下游锂电设备：控股东莞德瑞，布局锂电设备，绑定大客 户比亚迪（比亚迪于 2019 年成为东莞德瑞战略投资者）。
曾因故停工停产，现发展阻碍基本消除。公司 2013 年启动 105 万吨采选技改项目， 但征地、环保等因素导致扩产进度受阻，导致扩产进度停滞，公司也于 2014 年起停 产。自公司与甘孜州政府签订《建立锂资源开发利益共享机制协议书》，解决与政府 的利益共享问题后，公司矿山于 2019 年 6 月正式复产，原有 45 万吨选矿产能（约 合 8 万吨锂精矿）目前已恢复满产状态。当地政策鼓励大力发展锂产业，矿山复产 和扩建的完成已经证明公司和当地政府大力发展锂产业的决心，公司步入发展通途。
锂精矿是公司主要成长极，产能有望由 8 万吨扩至 50 万吨左右。当前公司拥有采 矿/选矿能力 105 万吨/45 万吨，对应锂精矿产能 8 万吨。随着公司鸳鸯坝 250 万吨 选矿厂建成投产，预计公司锂精矿产能将继续扩张，中期锂精矿产能有望扩张至 20 万吨，长期则有望扩至 50 万吨左右。
冶炼、锂电设备补齐短板。
1）锂盐板块扩宽盈利空间：公司加码 4 万吨锂盐冶炼产 能（成都融捷，40%权益），其中一期 2 万吨产能目前已在调试阶段，预计于 2021 年 Q2 投产。公司原有长和华锂 3000 吨碳酸锂+1800 吨氢氧化锂产能主要依赖外购 粗制碳酸锂加工，而新产能可直接使用自有锂精矿制备锂盐，将有利于公司扩宽锂 盐板块盈利空间。
2）乘比亚迪扩产东风，锂电设备板块迎新生：2019 年 2 月，比 亚迪全资子公司比亚迪锂电池以 5200 万元受让东莞德瑞 32.5%的股权，建立战略合 作关系。东莞德瑞作为比亚迪参股的锂电设备平台，预计将受益于刀片电池逐步外 供+比亚迪内部使用量提高支撑的电池产能扩产计划，提高产能利用率，进一步提升 盈利水平。
1.6.2. 科达制造：蓝科锂业新增产能投产在即，业绩拐点或将显现
科达制造是国内建材机械领域的领军企业。公司自成立以来，陆续研制出国内第一 台陶瓷磨边机、刮平定厚机、抛光机等，推动了国产陶瓷机械对意大利进口设备的 替代进程，产品在国内外均享有较高的知名度和影响力。2017 年，公司战略入股蓝 科锂业，正式进军锂电材料行业，目前形成了建材机械、建筑陶瓷、锂电材料三大 业务板块并行的战略布局。
结合东北证券机械组观点，我们认为公司基本面重要拐点已至：
蓝科新增 2万吨电池级碳酸锂产能或将尽快达产，公司充分受益于新能源景气周期。 ①蓝科提锂技术成熟，实际产量远高于设计产能。自 2017 年一期 1 万吨碳酸锂项 目达产以来，蓝科锂业产量持续攀升，近几年均维持满负荷生产状态。新增产能已 于今年 4 月逐步释放产能，根据之前 1 万吨产能实际生产情况来看，新产线的实际 产能或将仍高于设计产能。②成本优势显著，业绩弹性有望充分释放。据盐湖股份 公告，我们测算得出公司 2020 年碳酸锂生产成本仅为 2.5 万元/吨左右。2018-2019 年单吨成本略有上升主因新产线开始建设导致财务成本增加，随着后续 2 万吨新增 产能逐步达产摊薄成本，碳酸锂单吨成本或将持续下探。
资产质量大幅改善，各项业务持续向好。
①亏损资产减值计提接近尾声，公司实现 轻装上阵。受政策等因素限制，公司在沈阳投资的煤制天然气项目开工率持续处于 低位，导致子公司沈阳科达洁能连续数年亏损。公司也因此于 2017-18 年一共计提 资产减值 5.7 亿，目前沈阳科达洁能对未来业绩几无影响；
②陶机需求回暖，主业 盈利能力逐步修复。据东北证券机械组，随着近几年下游陶瓷企业对岩板设备的需 求增加，公司陶机主业海内外订单双旺，21 年新签订单已达 50 亿元，有力支撑收 入利润上行；
③非洲建陶业务迎来高速发展期。据东北证券机械组，公司作为首批 在非洲本地建设陶瓷工厂的企业，目前在非洲陶瓷市场的平均占有率达 45%，其中 肯尼亚高达 66%。同时公司不断拓展市场，预计 2021 年将新增 3 条产线，长期规 划在 8 个国家建设陶瓷工厂，建陶业务将迈入快速放量期。
1.6.3. 永兴材料：云母提锂忧虑打破，资源自给保障高弹性
公司打通云母提锂技术路径，现有 1 万吨产能超产+客户体系均可验证。公司年产 1 万吨电池级碳酸锂项目已超产，当前每月产量 1000 吨左右，预计可年产 1.2 万吨 碳酸锂。目前公司产品已向厦钨新能源、湖南裕能、德方纳米等电池领域重要厂家 批量供货，云母提锂进入动力电池供应链已得到验证。
工艺领先具备后发优势，成本下探至 3.3 万元/吨。公司介入云母提锂较晚，采用新 型的复合盐低温焙烧+固氟工艺，相对于传统工艺可有效减缓设备腐蚀，收率稳定， 并可减少辅料消耗，能做到连续生产。公司 2020 年 Q3 和 Q4 生产成本大约为 3.59 万元/吨和 3.31 万元/吨，2020H2 平均成本为 3.44 万元/吨（含折旧，未含三费及税 费），成本竞争力十足。
积极推进 2 万吨电池级碳酸锂项目，量价齐升+降本增利。公司年产 2 万吨电池级 碳酸锂项目两条年产 1 万吨电池级碳酸锂生产线中第一条生产线有望于 2021 年三 季度末建成投产，第二条生产线有望于 2022 年一季度末建成投产。投放后将有效拉 低成本：
1）新的 2 万吨产能项目投资与原有 1 万吨均为 5 亿元左右，折旧费用有望 下探；
2）原有 1 万吨项目是一条 5000 吨的隧道窑和一条 5000 吨的回转窑，新的 2 万吨项目是两条 1 万吨的隧道窑，隧道窑在浸出率和能耗等指标上更具优势，成本 也因此更加低廉，投产后成本也会有所降低；
3）仍有工艺改进空间，积极进行长石 粉、钽铌、锡等副产品的开发利用，有望进一步摊薄生产成本。
公司自有云母资源充裕，原料高度自给，充分享受涨价红利。公司云母原料主要来 自自有两大矿山：
1）化山瓷石矿，公司控股 70%，已探明资源量达 4507 万吨，为 公司主要的云母资源保障；
2）白水洞高岭土矿，已探明资源量达 731 万吨，属于联 营企业花桥矿业，已签优先供应合作协议。自有云母矿成本低廉且相对固定，可以 做到优于大部分澳洲锂精矿提锂，公司可充分享受碳酸锂涨价带来的红利。宜春地 区云母资源丰富但探勘程度普遍较低，上述两大矿山均未完全勘探，增储潜力巨大。
2. 钴：需求延续高景气，价格中枢持续抬升2.1. 复盘：2021 年钴价中枢抬升，阶段性供给扰动放大波动
2020 年疫情冲击下需求大幅低于预期，供给端运输受阻，供需两弱下，钴价在 25 - 29 万元/吨间维持低位震荡。但随着 2020 年末国内下游厂商备货期，适逢南非疫情 反复导致运输受阻，叠加 12 月末一轮收储，钴供需抽紧，2021 一季度钴价快速冲 高。然而随着二季度采购淡季到来，且原料陆续到岸，供给扰动渐除，因此钴价又 有所回落。整体而言钴价仍在历史低位区间，上行弹性可期。
原料价格快速上涨，中间品系数突破 90%。上游矿商销售产品为粗钴原料，定价基 =MB*采购折扣系数。在下游需求持续超预期的情况下，钴原料供应出现短缺，折 扣系数在 4 月升至历史新高 94%。
本轮涨价与上一轮的区别在哪？复盘上一轮钴牛市（2016 年末-2018 年初），我们发 现 MB 电钴明显领涨于钴盐，涨价传导路径为“MB 电钴→中间品→钴盐”，原因在 于彼时的驱动力为市场对电动车爆发的预期高涨使得产业链各环节屯库进而加剧 钴价上行，大部分并非真实需求拉动；而本轮涨价产业链库存明显较低。同时，硫 酸钴与四钴领涨于 MB 电钴，涨价传导路径变为“钴盐→中间品→MB 电钴”，映射 出电动车及消费电子等领域需求旺盛，更加良性地驱动钴价上涨。
2.2. 供需：中长期供需或仍紧俏
2.2.1. 供给：供给集中度高，增量或低于预期
钴原料供给格局高度集中，Top3 产量占比近 50%。目前具备万吨级生产能力的大 矿山仅有 3 座——嘉能可的 KCC、欧亚资源的 RTR 以及洛阳钼业的 Tenke。2020 年，嘉能可、洛钼、欧亚资源钴产量分别为 2.74、1.54、1.55 万吨，占全球原料供 给的比例分别为 22%、13%、13%，三座矿山产量合计 5.83 万吨，占全球钴矿山原 料总供应量（不含手抓矿、再生钴）的比例为 48%。未来钴供给的核心增量主要来 自于嘉能可 Mutanda 复产、欧亚资源 RTR 爬产、中色迪兹瓦、万宝庞比以及印尼镍 钴项目投产，手抓矿及中小矿山则为主要减量。
刚果（金）资源禀赋优异，是最大的钴原料生产国。据 USGS，刚果（金）钴储量 达 360 万吨，占全球钴储量的 51%，2020 年生产钴原料 9.5 万吨，约占全球 68%。
嘉能可 Mutanda 或于 2022 年复产，但无需悲观解读。嘉能可 Mutanda 2019 年产量 2.51 万吨，贡献当年全球约 17%的产量。2019 年末，由于钴价下跌，税金等成本亦 增加，叠加 Mutanda 氧化矿资源不足，需要进行开采氧化矿到开采硫化矿的工艺转 换，Mutanda 正式关停，进入维护状态。近期嘉能可公开表示将于 2022 年重启 Mutanda 矿山，但不必过于悲观：1）Mutanda 复产时间符合预期，且产量释放节奏 较为缓慢。嘉能可在关停 Mutanda 时便表示可能于 2 年内复产。此外，嘉能可认为 Mutanda 将在 2025 年左右才恢复至 2 万吨左右的年产量；2）嘉能可生产策略非常 理性，曾出现多次“挺价”行为。3）Mutanda 带来的增量完全可以被需求消化。未 来三年钴需求每年将增加 2-3 万吨，高于 Mutanda 带来的供应增量。据 Darton 预计 2022 年 Mutanda 释放 2500 吨，2023 年释放 8500 吨。
洛阳钼业 TFM 采取“多铜少钴”开采策略。洛阳钼业旗下的 TFM 矿全球最优质铜钴 矿之一，2019 年钴产量占全球钴供给约 10%，洛阳钼业间接持有其 80%权益。在疲 弱的钴价下，公司采取“多铜少钴”开采策略，钴产出占比不断减少。2020 年，TFM 铜钴矿实现铜金属产量 18.26 万吨，同比+3%，钴金属产量 1.54 万吨，同比-4%，铜 钴比进一步增至 11.83。根据公司产量指引，预计 2021 年 TFM 铜产量中枢为 20.81万吨，同比+14%，钴产量中枢 1.83 万吨，同比+19%，铜钴比 11.37，仍大幅小于 2018 年钴价高企时的 8.98。
欧亚资源 RTR 二期新增 6000 吨钴产能。2020 年 4 月，欧亚资源 RTR 铜钴矿二期 项目投产，在一期基础上增加 3.5 万吨铜、6000 吨钴产能，扩产后铜产能 10.5 万吨、 钴产能 2 万吨。据 Darton 数据，2020 年 RTR 生产钴 1.55 万吨，预计 2021 年/2022 年产量净增量为 1000/3500 吨左右。
刚果（金）崛起的中资力量：中色迪兹瓦、万宝卡莫亚二期、万宝庞比项目相继投产。
1）2017 年 7 月，中色集团与刚果（金）国家矿业总公司共同成立迪兹瓦公司， 分别持股 51%/49%。2020 年 1 月，迪兹瓦投产，项目采用湿法冶炼工艺年产阴极铜 8 万吨、金属钴 8000 吨。预计 21-23 年钴产量分别为 4300/5000/7000 吨
。2）2020 年 11 月卡莫亚铜钴矿二期氧化矿工程投产，二期项目在一期的基础上新增氧化矿 产能 1000 吨，预计 21-23 年卡莫亚钴产量分别为 5500/6500/6500 吨。
3）2021 年 3 月，庞比项目氢氧化钴生产线正式投产，年产能为 5000 吨，预计 21-23 年庞比钴产 量分别为 2200/3000/3800 吨。
2021-2023 年投产的印尼镍钴项目预计带来 500/5500/13100 吨的钴供给增量。2021- 2023 年印尼镍项目进入密集投产期，力勤 BI 镍钴项目、华越镍钴湿法项目、青美 邦项目、华友 4.5 万吨高冰镍项目将合计增加钴产能约 1.7 万吨。预计 2021-2023 年 贡献的钴产量分别为 500/5500/13100 吨。
中小矿山及手抓矿供给弹性锐减，资源集中度有望进一步提高。
1）缺少价格刺激： 据我们测算，大部分中小矿山及手抓矿的现金成本约为 25~30 万元/吨。当前钴价仅 略高于现金成本，而在手抓矿产能大幅释放的 2017-2018 年，电钴价格曾长时间维 持在 50 万元/吨以上。
2）刚果（金）成立国有专营公司严格管控手抓矿供应：2019 年，刚果（金）政府颁布了一项新的法律，要求 内所有手抓矿交易都必须通过一 家新成立的国有钴业公司（ GC）来进行。据彭博社，2021 年 3 月 31 日 GC 正式 投产，预计 21 年产量为 8000 金属吨氢氧化钴，较前几年近 2 万吨的手抓矿规模大 幅减少。
3）下游对供应链的可持续性愈加关注，手抓矿供给弹性将系统性减弱。
4） 刚果金矿山整体品位下降，可供开采矿山减少：钴储量自 2013 年以来整体呈下降 趋势，陆续有欧亚资源 Boss Mining、嘉能可 Mutanda 等矿山出现资源枯竭的问题。
非洲疫情反复及疫苗落地差异或再度造成钴短期供需错配。
1）钴供应链强依赖于 “刚果（金）-德班-中国”路线。全球约 80%钴原料来自刚果（金），其中 80%的矿料 将首先运往中国（冶炼产能占全球 70%）。大部分刚果（金）钴原料需经赞比亚中 转，后于南非德班港装船运往目的地。
2）疫情多次造成扰动先例。疫情爆发以来， 人员限制及封关措施等均导致刚果（金）的钴生产和南非的港口运输受到不利冲击， 南非德班港吞吐量及船期均不稳定，我国钴进口数据因此屡屡大幅波动。
3）疫苗落 地的一段时间内，钴供需错配或进一步激化。当前主要钴资源产地疫情形势依旧严 峻，刚果（金）每日新增确诊 400 例左右，南非每日新增确诊 1 万例左右，且所涉 及的变异病毒传染性更强，当地防疫难度或加剧。由于疫苗产能有限，中国、欧美 等发达经济体或率先受益于疫苗广泛接种，进而导致钴消费快速复苏；而刚果（金） 等钴原料主要产区疫苗落地或相对滞后，从而影响钴供应。届时，钴行业供需错配 可能进一步加剧。
2.2.2. 需求：3C 需求稳定增长，新能源车需求加速增长
5G 换机潮+线上办公驱动下 3C 钴需求将稳定增长。
1）5G 换机潮到来有望驱动智 能手机出货量持续扩张，根据 IDC 最新预测，2021 年全球智能手机出货量有望增长 7.7%，并且带电量更高的 5G 手机（比 4G 手机带电量提升 10%-20%）占比将持续 提升，拉动更高的钴需求。
2）疫情催生的线上办公需求、宅经济将继续推动笔电、 平板电脑出货量高增。根据 Canalys 预测，2021 年全球笔记本电脑/平板电脑出货量 有望增长 9.4%/8.3%，2021-2025 年 CAGR 为 4.0%/2.5%。
新能源车正迎来政策驱动+市场驱动叠加的黄金时期，新能源车领域钴需求加速增 长。尽管高镍化或导致单车用钴量降低，但电动化是大势所趋，三元需求仍将呈现 高景气，新能源车钴需求步入高成长阶段。
“无钴化”非“零钴”，不改钴需求高增基调。由于钴较为稀少且价格波动较大，车 企提出动力电池“无钴化”。但“无钴化”并非洪水猛兽，三元在未来 5 年内仍将为 主流的技术路线，原因在于：
1）钴带来的安全性保障不可让渡。钴在三元材料中起 到稳定结构的作用，可提高稳定性、增加使用寿命等，改变技术路线、降钴去钴需 要非常谨慎。
2）下游电池厂和整车厂积极布局三元产能，绑定上游钴资源，钴的需 求清晰可见。目前来看，多数电池龙头企业仍在积极推进高镍电池的研发和产能建 设，以特斯拉为首的整车厂亦积极与上游矿山进行钴原料供应绑定，钴的需求在短 期内仍难以被无钴电池撼动。
传统领域钴需求或随欧美国家经济复苏增加。传统行业用钴主要包括高温合金、硬 质合金、陶瓷颜料、磁性材料、催化剂等，其中高温合金为主要应用领域。未来传 统行业用钴需求预计较为稳定，增速约在 5%左右。
2.2.3. 供需：格局优化，过剩不断减少
中期来看，钴供需格局整体依然向好。
1）未来三年钴供应 CAGR 约为 13.3%。预 计 2021-23 年钴供应量分别为 17.6/19.8/22.1 万吨，对应增量 2.4/2.2/2.3 万吨，CAGR 为 13.3%。其中核心增量主要来自于嘉能可 Mutanda 复产、欧亚资源 RTR 爬产、中 色迪兹瓦、万宝庞比以及印尼镍钴项目投产。而手抓矿及中小矿山受政策趋严、商 业伦理压力、矿山品位下降等因素影响，供给弹性已大幅减弱。
2）未来三年钴需求 CAGR 约为 18.5%。预计 2021-23 年钴需求量（考虑安全库存需求）分别为 18.8/21.9/25.1 万吨，对应增量 3.7/3.1/3.2 万吨，CAGR 为 18.5%。其中 3C 钴需求将 维持稳定增长，电动车贡献主要需求增量。
3）2021-2022 年或仍存在一定过剩，不 过过剩正在快速压降，2023 年钴行业则有望转为供不应求。
2.3. 价格：钴价易涨难跌，供需改善或催化钴价重拾升势
中长期来看，钴价中枢料逐渐上行。我们认为，钴需求将长期受益于新能源汽车持 续放量、3C 终端设备单机带电量持续上升等因素，而钴供应受限于矿山品位下降、 手抓矿管理趋严，造成供给增速低于需求增长，因此钴行业供需格局料将进一步优 化，钴价中枢将随之上移。
短期来看，供需边际改善或催化钴价回升。据 SMM，当前国内前驱体厂钴盐库存 水平处于较低水平，3C 需求曾因印度疫情下滑，后续旺季来临叠加印度疫情明显缓 解，需求易增难减，海外亦进入夏季备货期，供需格局或边际改善，钴价预计持稳 回升。当前国内及欧美地区需求逐步放量，而非洲疫情尚不能得到有效缓解，钴原 料运输或存扰动预期，或再度加剧短期的供需错配。
原料价格对钴价构成强支撑，后续钴盐价格有望重回上行通道。据我们测算，以 3 个月前原料价格计算，硫酸钴/四钴/金属钴现在单吨亏损均在 3 万以上；以当前原 料价格计算，四钴盈利在 2 万元左右，约处于历史盈利水平的 20%分位。随着 3 季 度需求旺季的到来，钴盐价格将在旺盛需求+高价原材料的支撑下重拾涨势，产业链 利润分配将向下游转移。
2.4. 选股逻辑：行业景气度回升，护城河较宽的钴业公司将受益
行业供需格局逐渐改善，景气度回升，钴价或已在中枢抬升的过程之中。我们认为 钴行业目前供给端难有大量新产能投放，需求端 3C 及其他储能逐渐回暖、电动车 渗透率不断提升。尽管高镍化趋势导致单车用钴有所下降，但钴依然是极具成长性 的金属品种，相关公司有望长期受益于供需支撑的钴价中枢抬升。
板块核心标的：坐拥优质大矿山的低估值钴业龙头洛阳钼业，拥有电动车上游资源 +中游冶炼优势的一体化厂商华友钴业，以及加速布局新能源汽车领域的钴粉龙头 寒锐钴业。
3. 铝：供改+碳中和持续释放红利，电解铝仍能走远飞高3.1. 复盘：2020 年铝价触底反弹，2021 年上半年继续高歌猛进
铝价在 2020 年 5 月触底反弹后一路走高，近期创近 13 年新高。2020 年初受到突发 疫情影响，下游企业复产复工延期，导致电解铝社会库存快速攀升，铝价暴跌。而 随着疫情缓解，需求逐渐修复，医药、餐饮外卖、动力电池软包等边际消费增量显 著改善，叠加各国财政货币刺激政策频出，宏观氛围明显转好，铝价收复失地，并 在 2020H2 至 2021H1 一路上涨。2021 年 5 月 10 日，沪铝主力收于 2.04 万元/吨， 创下 13 年来新高，而截至 6 月 29 日，沪铝收 1.89 万元/吨。
成本低位，供需改善，电解铝环节充分享受铝价涨幅，盈利水平走高。2020 年 5 月 以来，电解铝利润持续拉阔，根据测算，目前电解铝平均日度利润已超过 5000 元/ 吨，为近 5 年最高。氧化铝因供给过剩而价格走低为本轮利润高企的重要原因之一。 我们认为，氧化铝过剩仍将延续，价格或围绕成本线低位震荡，叠加电力成本降低 的长期趋势，电解铝高利润有望继续保持。
3.2. 供改保障盈利：电解铝产能已逼近红线，高价格不再意味高供给
4500 万吨产能红线限制电解铝增量空间，2021 年计划新增产能 313.6 万吨。2017、 2018 年我国先后出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》、《关 于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，整顿在产在建 的违法违规项目，同时明确了产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时 间。在以上两个政策的指导下，我国电解铝产能增速自 2017 年以来显著放缓，预计 远期产能维持在 4500 万吨以下。
增量空间有限，预计未来净增产能不足 200 万吨。据百川盈孚统计，2021 年 5 月 末，我国电解铝有效产能 4322 万吨，已十分逼近产能红线，未来净增量锁定在 200 万吨左右。据 SMM 预计，2021 年我国电解铝新增产能预计为 313.6 万吨，此后基 本不存在投产预期。
产能最终落地情况不确定性犹存。从历史经验来看，产能投放节奏或因水电供应、 利润水平等因素放缓，据阿拉丁，2018/2019 年实际投放产能仅为年初预期值的 58%/71%。我们认为，未来电解铝产能投放或受到以下三点因素的干扰：
1）产能转移过程中或造成产量损失。2017 年起，京津冀周边“2+26”城市开始执行 采暖季限产政策，推动新疆、山东为主的以火电为主要能源的区域向云南以水电为 主的区域转移。而转移过程中，现有设备拆解与新项目投产之间存在时间差，可能 造成产量损失。以中国宏桥为例，公司 2019 年 11 月公告将部分现有生产设备从山 东省迁至云南省，设备拆解时间发生在新项目投产前，意味着可能出现产量损失。
2）云南地区水电供应稳定性差，或导致产能投放节奏不及预期。2021 年 66%的新 增产能分布在云南省。云南省以水力发电为主，电力供应与来水情况密切相关，故 年内发电量因丰水期、枯水期的存在分布不均。一般每年 6-11 月为丰水期，2019 年 6-11 月发电量占全年的 67%，枯水期发电量仅占 33%，而 2020 年 6-11 月发电量则 占全年的 58%，枯水期发电量占 42%。这意味着，枯期时必须补充大量其他电源来 平衡负荷用电，满足用电需求的平稳，不排除水电资源短期失衡对生产造成限制。 例如 2021 年 5 月云南电网因云南火电存煤下降，发电量不及预期，主力水库水位 透支严重而实行应急错峰限电，据 SMM 统计单月受影响铝产量约 10 万吨。而电解 铝厂连续生产的特性对电力供应的稳定性提出了高要求，枯水期用电保障不足或成 为制约投产及正常生产的重要因素。
3）能耗双控达标压力加剧供给扰动，内蒙古等地产能或有收紧：根据国家发改委公 布的各省份 2019 年度能源消费总量和强度“双控”考核结果，内蒙古因未完成“双 控”目标被通报批评。3 月 9 日，内蒙古自治区发改委发布了《关于确保完成“十 四五”能耗双控目标任务若干保障措施》的通知，明确表示自 2021 年不再审批新的 电解铝项目，内蒙古白音华 40 万吨等产能项目投放可能存在困难，投产或晚于预 期。另外，电解铝作为高能耗行业，存量产能可能会由于“双控”目标而面临检修 减产。
3.3. 成本难增易减：原料成本低位，电力价格走低
成本构成：氧化铝、电力占比最高
氧化铝、电力构成电解铝的主要生产成本。价格和成本是电解铝盈利水平的核心决 定因素。而从电解铝成本结构来看，氧化铝居首位，占比 35%，其次是电力，占比 34%。因此，氧化铝和电力价格的走势对电解铝利润有着重要影响。
电力：电解铝产能不断向低电价区域集中，电力成本有望降低
2017 年供给侧改革以来，电解铝产能逐渐从传统的生产大省河南、山东等向电价低廉的云南、内蒙古等地转移。据 SMM 统计，2017-2019 年全国共置换产能 810.2 万 吨，其中淘汰产能主要集中在河南（279 万吨），转入产能集中在内蒙古（377 万吨）、 云南省（103 万吨）。此外，2020-21 年新增产能也主要分布在云南、内蒙古等地。 我们认为，随着产能转移带来电力成本的降低，电解铝行业利润空间有望扩大。
氧化铝：过剩局面难以反转，价格料继续低位运行
回顾历史数据，我国氧化铝长期处于过剩状态。据国际铝业数据，2012-2019 年我国 氧化铝几乎都处于过剩状态，仅有 2016、2018、2019 年出现短缺，原因均为受到突 发事件干扰。2015 年末，由于氧化铝价格跌破成本线，国内企业联合减产，导致 2016 年供给出现短缺。2018 年，全球最大氧化铝企业巴西海德鲁因污染问题关停一半产 能，直至 2019 年 9 月才恢复生产，引发国际氧化铝市场供应危机。2018-2019 年我 国净进口量也因此大幅减少，国内过剩局面得以反转。
产能备案制下，国内氧化铝供给弹性大。国内氧化铝产能实施备案制意味着其违规 产能并不在清理范围内，行业无序扩张仍将延续。据 SMM 统计，预计国内 2021 年 新增氧化铝产能 530 万吨，主要集中在广西、贵州等地区。2022 年后还存在 1450 万吨的投产预期。
此外，海外产能加速释放进一步加剧过剩压力。除了国内自产的原料外，中国每年 从澳大利亚、几内亚、马来西亚、印度等国家大量进口铝土矿和氧化铝，氧化铝供 应充足。据 SMM 预计， 2021 年海外预计新投放 335 万吨氧化铝产能，集中在印 尼、巴西等地。
3.4. 碳中和的机遇：强化电解铝高盈利，水电再生铝迎机遇
展望 2021 年下半年，碳中和概念的强化料将继续支撑电解铝高利润水平。电解铝 是高耗能、高碳排放行业，据安泰科数据，2019 年我国电解铝行业二氧化碳总排放 量约占当年全国二氧化碳净排放量的 5%，也是有色行业排放量最高的品种。中国 有色金属工业协会要求到 2025 年有色金属行业力争率先实现碳达峰，这一计划比 全国实现碳达峰的时间至少提前 5 年，碳中和碳达峰或持续为电解铝行业释放红利。
工艺革新空间有限，减排或从能源转型及严控新产能投放出发。我国电解铝工艺技 术已处于较为领先的水平，冶炼过程中单吨能耗或难有下探空间。据 IAI 数据，2019 年我国电解铝单吨能耗为 13531kWh，属于全球能耗第二低的地区，与世界平均能耗水平 13321kWh/吨相差无几。因此，我们认为进行根本上的能源转型、严控新产 能投放及淘汰落后产能或为节能减排的主要发展方向。
3.4.1. 供给弹性进一步削弱
产能红线+碳中和，行业 入门槛或进一步提高，强化新增产能投放难度 。国家宏观 调控下的产能红线导致对电解铝新产能的审批要求严苛。而在碳中和背景下，能耗 双控压力加大，针对高耗能行业的产能禁入政策或更为严格，进一步削弱供给弹性。 例如内蒙古发改委于 3 月 9 日印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保 障措施》的通知，确定 2021 年全区能耗双控目标为单位 GDP 能耗下降 3%，能耗 增量控制在 500 万吨标 煤左右，能耗总量增速控制在 1.9%左右，单位工业增加值 能耗（等价值）下降 4%以上，并明确表示自 2021 年不再审批氧化铝（高铝粉煤灰 提取氧化铝除外）、电解铝等高耗能行业的新增产能。
碳中和背景下，水电成本将更具优势，“北铝南移”加速或造成更多产量损失。除受益于能源优势外，新疆内蒙等地电力成本低廉的一个重要原因为政策补贴。而在碳 中和承诺下，煤电电价优惠政策或将逐步取消，拉升火电铝成本，倒逼企业进行能 源转型。例如，为落实国家加强能耗总量的任务，内蒙古明确表示：
1）自 2021 年 2 月 10 日起取消蒙西地区电解铝行业基本电费折算每千瓦时 3.39 分的电价政策， 取消蒙西电网倒阶梯输配电价政策；
2）自备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补 贴，蒙西、蒙东电网征收标 分别为每千瓦时 0.01 元、0.02 元（含税）。以单吨电 耗 13500kWh 计算，内蒙古此项政策将提升电解铝成本 135-270 元/吨。
3.4.2. 再生铝占比提升空间巨大
我国再生铝产量占比远低于全球平均水平，未来提升空间巨大。2019 年我国铝供应 总量约为 4203 万吨，其中原铝产量 3513 万吨，占比 84%；再生铝产量约为 690 万 吨，占比仅 16%。而据 IAI，2019 年全球铝供应量约 9552 万吨，其中再生铝 3183 万吨，占比达 33.3%。此外，欧洲、北美等发达国家或地区再生铝产量已普遍超过 原铝产量，日本国内全部采用再生铝生产。
再生铝生产工艺流程较原铝更为简单，单吨碳排放量较原铝减少 11 吨。废铝原料 经过分选预处理、熔炼和铸锭即可得到铝合金，无需经历原铝生产过程中电解的工 艺程序，能耗因此大幅降低。据 IAI，生产一吨原铝的碳排放量约为 11.2 吨，而生 产一吨再生铝的碳排放量仅为 0.2 吨。2018 年，全球再生铝产量约 3074 万吨，占铝 供应总量的 31.6%，但碳排放量仅为铝行业碳排放总量的 1.7%。我们认为，目前我 国对再生铝资源的利用尚不充分，未来随着碳中和加强人们对更为环保的资源类型 的重视，再生铝产量占铝行业总供应的比例有望实现大幅的提升。
3.4.3. 成本曲线重塑，水电铝稀缺性凸显
高耗能行业优惠电价逐步取消，火电铝成本优势大幅减弱。2017 年下半年至 2019 年中，由于下游需求偏弱导致铝价长期低位运行，叠加上游原料价格居高不下及电 价，电解铝行业长期处于亏损状态，在此背景下，各地方政府为保护本地企业发展 相继出台电价优惠政策。而随着 2020 年以来，行业盈利不断走高，以及国家对环保 越发重视，各地区竞相调整电价政策，尤其是甘肃、内蒙古、青海等以煤电为主的 省份纷纷明确自 2021 年起表示不再执行电解铝行业优待电价政策，调整幅度普遍 在 0.05 元/kWh 左右，导致吨铝电力成本较预期提升 700 元左右。
全国碳交易市场加速，电解铝行业或优先纳入。目前我国电解铝行业尚未直接参与碳交易市场，部分企业因自备电厂被纳入配额管理名单，并按照电力行业标 进行 交易。目前，全国碳市场覆盖范围明确包括石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸 等八个高耗能行业将逐步被纳入。在碳市场启动初期，电力行业的 2200 家企业作为 突破口，纳入第一批交易主体，后面会按照“成熟一个、纳入一个”的原则来纳入其他行业。上海环 能源交易所于 2021 年 6 月 22 日发布《关于全国碳排放权交易 相关事项的公告》，内容涉及交易场所、交易方式、交易时段、交易账户以及其他事 项，碳交易落地预期愈加明确。
碳交易机制下，碳排放将被内化为企业生产成本，加大行业内成本差异。若按照 2017 年公布的碳排放配额分配讨论稿中的方案，电解铝行业配额=铝液产量×排放基 值（9.11tC 2/吨铝液）。由于水电铝单吨排放量低（约 1.8tC 2），因此可获得远超于 其实际排放量的碳排放配额，企业便能通过出售多余的碳配额获利，从而抵消部分 生产成本。反之，火电铝企业则需要通过购买配额以弥补排放缺口，成本进一步提 高。
电价+碳交易双重因素共振，电解铝行业成本曲线陡峭化。我们认为，未来随着电价 优惠逐步取消及碳交易机制落地，行业内成本曲线或将进一步异化，位于成本曲线 右侧的高耗能、低效益产能可能被迫退出市场。而龙头企业有望凭借产能布局带来 的成本优势及规模效应优势强者恒强，提升行业竞争力和集中度。
3.5. 选股逻辑：产能释放预期明确、符合碳中和目标的水电铝和再生铝标的有望持续受益
产能红线制约供给弹性，氧化铝过剩旋律难改，电解铝行业景气度高企，叠加碳中和或进一步削弱电解铝供给弹性，电解铝高盈利有望延续。
1）短期来看，电解铝存 量及增量产能均有可能受政策影响，或有供给扰动。不受能耗“双控”等因素制约 的绿色产能将有稀缺性。
2）中长期来看，高能耗、低效益产能将被加速淘汰，水电 铝及再生铝具备成本和碳排放优势，占比料显著提升，相关标的存在远期估值抬升 空间。建议关注产能释放预期明确、符合碳中和目标的水电铝标的神火股份、云铝 股份，顺应“北铝南移”将迎量价齐升的预焙阳极龙头索通发展，以及市场空间有望持续扩张的再生铝标的顺博合金。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。