两年多前，清澄君写了《硅谷无对赌》，后来成为《资本的规则》第一节，大概是第一次验证对赌的本土出身。据说，不少读者就是从这篇文章开始知道这个公众号的。那时主要是写风投世界里的对赌，这些年耳闻目睹，似乎它的不靠谱确如清澄君当日所言。
这两年来，对赌之势向上市公司蔓延，成为上市公司收购非上市资产的标配，据统计，今年A股上市公司重大资产重组项目中包含对赌的交易数量占比高达98%（焦福刚：《走火入魔的“业绩对赌”》，载经济观察网12月4日）。然而，用得多不等于用得好，无论从前面焦福刚律师的文章中，还是向监管机构研究人员的了解中，以及前几日坚瑞沃能52亿收购交易对赌归0的戏剧性情节中（参见“并购汪”12月25日推送的文章），清澄君发现对赌用在上市公司资产收购交易中同样不怎么靠谱，常常无法起到保护上市公司公众投资人的作用，甚至还可能助推了这些年资产泡沫的滋生。
今年下半年以来，财经媒体以及监管机构的相关人士都曾向清澄君了解国外的对赌情况。每一次，清澄君都回答：对赌是个地地道道的国产货，国外没有对赌，至少美国没有——硅谷无对赌，华尔街上也没有。2018年的最后一篇文章，清澄君旧话重提，再来说说为什么对赌用在上市公司资产收购中同样不靠谱。
话头要从对赌机制试图解决的问题说起。中国的上市公司普遍使用对赌，应该是监管部门支持乃至要求的，而监管部门的用心看来是为遏制上市公司对被收购资产的估值过高，付出不恰当的收购溢价，由此损害上市公司股东，尤其是公众投资人的利益。此种用心不可谓不良苦。然而，在此良苦用心之下推行的对赌，却是个怎么看怎么别扭的玩意儿。
既然对赌的用意是遏制估值虚高，那就让清澄君由近及远一层一层拨开美国人是如何应对这个问题的，拨清之后便能看对赌为什么在美国不见踪影。
对赌 vs. Earnout
比较公司治理或许也是最早向中国投资界系统介绍Earnout的平台之一，记得那时它还没有一个通行的中文名字，清澄君一时偷懒，索性就用了这个英文词（参见《资本的规则》第三节）。这两年，“或有对价”这个词渐渐在投资圈里流行开来，说的就是Earnout。Earnout正是针对非上市标的估值困难，以图缓解买卖双方的信息不对称，其来龙去脉清澄君从前已经讲得很清楚，这里不再重复。
拿它和用在上市公司收购非上市标的中的对赌相比，一个明显的差别跃然而出。这个根本性的差别就是由谁承担估值不当的风险。对赌本质上是先把收购对价交给卖方，等到事后无法实现对赌条件——标志着当初估值不当——之时，再向卖方追讨这笔对价。然而，这笔对价一旦落入卖方之手，常常也就成了“肉包子打狗”。现金自然会被花费或者转移掉，股票也能通过质押套现。纵然卖方得到的股票对价受制于对赌期的锁定要求，卖方也常常能设法在对赌的前一两年中完成指标，从而解除部分锁定的股票，转卖套得现金。说穿了，事在人为，各种财务指标也都是人做出来的。
待等到第三年对赌期满，买方再一查对，丑媳妇这才见了公婆，原来业绩根本不达标。可到那时，卖方早已套现套得差不多，钱也不知去了何处，上市公司再要他们实践对赌承诺，难免镜花水月，望洋兴叹。由此可见，在对赌机制下，到头来实质承受标的估值不当这个风险的依然是上市公司，是上市公司的公众投资人。
在这一点上，Earnout则是180度的不同。它让收购对价先留在买方这边，等确认满足相关条件之后再向卖方支付对价。实践中，为解除卖方对买方支付能力的忧虑，Earnout部分的对价往往交由第三方提存，一旦确认条件满足，即自动向卖方拨付。也就是说，包子始终攥在买方手中，只有Earnout条件具备之后方才会投给卖方，假如业绩不达标，收购对价将完璧归赵回到买方。因此，采用Earnout的交易中，资产估值过的风险是由卖方承担的。
行文至此，清澄君不得不问：殷切期盼保护上市公司公众投资人的监管机构，怎么会弃Earnout不用，而鼓励上市公司对赌呢？两年之前，清澄君其实已经交代了Earnout和对赌的区别，若是那时话讲得不透，那么，今天再强调一遍：从应对非上市标的的估值难题出发，从缓解买卖双方的信息不对称出发，从保护作为收购方的上市公司的公众投资人出发，Earnout绝对是一项比对赌更管用的机制。实际上，有了Earnout就没有用对赌的道理——Earnout有的优点对赌没有，而Earnout的缺点对赌一个不落。这就是华尔街上看得到Earnout却看不到对赌的根本原因——有了汽车，还有谁去赶驴车呢？
不过，即便Earnout比对赌管用，美国的交易实务中也很少使用Earnout。前一阵听说某某学界或是监管机构人士提到Earnout是美国收购交易的标配，那绝对是个错误。清澄君在《资本的规则》中写得明白，除了医药等个别行业，Earnout出现在美国收购交易中的比例非常低，大概只占5%，即使在对非上市标的的收购中，使用Earnout也只有1/4左右。
至于为什么Earnout用得这样少，《资本的规则》第三节同样有交代。简而言之，首先是Earnout的条件不好写，写得具体客观，就难免卖方操纵粉饰，使得买方的目的落空。而条件要是写得笼统模糊，又常常引起双方对是否达标产生纷争，乃至不得不对簿公堂。再者，买方一旦收购卖方资产之后，如不加以整合则无从实现协同效应。而一旦加以整合又可能让卖方得到口实，声称是因为买方的管理因素、成本分摊等原因造成卖方资产业绩不能达标，于是双方又陷入牵扯不清的困境。近年来，特拉华法院就审理了不少针对Earnout机制的诉讼，起因正是Earnout的这两大弱点。
股票代替现金
美国人应对收购标的估值过高的第二个办法是以买方的股票取代现金作为收购对价，这个办法看来要比Earnout用得多。据相关研究，在上市公司收购非上市资产的交易中，有近40%的交易使用了90%以上的股票作为收购对价，而部分使用股票的比例更高达65%以上（Officer et al., Target-firm Information Asymmetry and Acquirer Returns, Review of Finance 2009）。
使用股票作为收购对价可以让卖方与买方共同承担标的价值被高估的风险，金融学者的研究也显示，当被收购资产估值困难的时候，上市公司用股票收购资产能给买方带来更高的异常收益（Officer et al., Target-firm Information Asymmetry and Acquirer Returns, Review of Finance2009）。值得一提的是，美国的实践一般不会要求卖方股东在取得买方股票后锁定一段时间。恰恰相反，很多卖家会在收购交易中与买方约定股票注册权（registration rights），也就是要求买方根据卖方的要求对作为收购对价的买方股票进行注册，以便卖方股东及时在二级市场上出售这些股票套现。换言之，研究者观察到的以股票代替现金支付收购价款能够给买方带来的好处，并不依赖锁定卖方股东，在一段时间内捆绑住买卖双方。
那么，以股票收购估值困难的标的究竟因何有助于分散估值风险呢？有一种可能性是借助资本市场本身的效率。也就是说，当买方向市场充分披露买卖双方的资产状况之后，资本市场上千千万万的投资人共同对这笔交易的好坏做出了判断。假如买方对标的的估值过高，支付的收购对价过高，那么，市场就会打压买方的股价。在一个有效率的资本市场上，这种股价调整可以在很短的时间内发生，绝不需要等上一年半载。所以，在卖方股东抛售作为收购对价的买方股票之前，市场的判断便已经下达。此时，手中尚揣着买方股票的卖家便要分担一部分高估值的风险。
当然，对上市公司而言，以股票替代现金来收购资产也不是没有成本。发行更多股票可能造成股权稀释，在股价低迷之时这种稀释效果更加强烈，上市公司也就更不会愿意用股票收购资产。此外，向卖方股东定向发行新股通常涉及更加复杂的手续，比如美国的20%规则就要求发行新股超过20%时需经股东投票批准，中国还有证监会的相关审批要求。最后，即便卖方拥有股票注册权，股票的流动性还是不如现金，为此，卖方可能要求更高的收购价格以补足其流动性损失。
董事义务
美国的公司法给予董事会作出商业决策的充分权力，包括对收购交易的决策。因此，法院通常不会质疑董事会认定的收购价格，这些决策都属于商业判断。不过，一旦出现利益冲突，譬如大股东实施关联交易，或者董事自身与其要决策的交易有利害关系，美国的法院就会大大提高审查标准，要求董事会证明其交易决策对股东们完全公平，既包括交易过程的公平，也包括交易价格的公平。归根结底，法律要求董事们作出交易决策时必须谋求公司以及全体股东的最大利益，而不能谋取私利或者偏袒某些股东。这就是董事们的忠慎义务，清澄君曾经反复说明过（参见“收购大股东资产：怎样管住吃里扒外的买卖”）。
话说回来，多数情况下，法院仍会尊重董事会的决定，实际就是推定其决策是出于公司和全体股东的利益，除非中小股东们能够证明存在利益冲突。然而，实践中要证明这样的冲突并不容易，大股东自然要掩盖住与标的方的利益关系，原告取证便会困难重重——尽管抗辩制诉讼规则下的证据开示程序、交叉盘问证人程序也许会给取证带来些许便利。
源于市场，归于市场
一层层剥开美国人应对收购估值过高的策略，我们会发现其实他们也没有什么灵丹妙药可以确保估值准确。事实上，大量针对美国市场的研究显示，平均而言收购方并没有从收购交易中获得异常收益，换言之，收购的好处基本上都让给了卖方。更进一步说，或许原本就没有一个“准确”的估值，并购这一行的一项共识就是估值是艺术，而非科学，既然是艺术，又何来对错呢？倘若从这个角度看，也许监管者可以放松心情，不必纠结于找到一个什么样的法宝，能管住上市公司收购交易中的估值不当。
放松心情之后再来看美国的经验，其实，估值问题并不如想象的那样严重。尽管证据显示美国的上市公司总体上没有从并购交易中获得异常收益，不过，它们也并未遭受异常损失。也就是说，并购还是给美国的上市公司带来了正常的收益（Bruner, Does M&A Pay?, Journal of Applied Finance 2002）。换言之，上市公司对并购的投资已经取得了正常的资本回报，所以说公众投资人也没有吃亏。
若要追问在缺乏有效的法律审查措施之下，美国的上市公司到底是怎样做到在艺术色彩浓重的估值游戏中不吃亏的，恐怕还得跳出法律和监管的框框回归到市场之中。在一个富有竞争性的资本市场中，收购方的控制权也同样面对着竞争压力。错误的收购引起收购方股价下跌，嗅觉敏锐的“野蛮人”便会迎着回落的股价而上， 发起对收购方控制权的攻击——一个坏的收购者往往是一个好的收购对象。
即使“野蛮人”不直接觊觎控制权，也可能实施股东积极行动，寻求改组董事会，撤换经理人。纵使没有“野蛮人”公然发动攻击，在市场竞争之下，操盘错误的收购交易导致公司业绩下滑，也同样会让收购方的管理层失去股东的信任而黯然下台。美国银行（Bank of America）的前董事长兼CEO Kenneth Lewis可谓一个典型的例子。这位开疆拓土的雄豪正是由于饱受争议的Merrill Lynch收购交易，最终迫于股东们的压力而宣布隐退。
还是那句老话，资本市场上的贤愚法律管不了，监管也管不了，无论是法官还是监管者个人的智慧，乃至团队的智慧都始终无法匹敌市场上千千万万交易者的智慧。唯有大浪淘沙的市场竞争才能叫贤者胜出，愚者落败。故此，法律与监管规则要做的不是替代市场，而是理顺市场；不是强行植入自身的机制，而是充分调动市场的机制。所谓依赖市场的力量，必先认识到市场的力量。
对赌乱象与资产泡沫
对赌机制的乱象不仅在于卖方最终无法履行对赌义务，导致保障上市公司公众投资人的初衷落空，更在于它撕裂了卖买双方原本应有的协调配合，妨碍了收购完成之后必要的资产整合。由于对赌的存在，尽管名义上标的资产成为收购方的一部分，实际上却依然保留着泾渭分明的两个阵营，因为要确定对赌业绩是否达标，就不得不把接受对赌的资产割裂开来形成独立的核算体系，否则如何分清业绩究竟由哪部分资产而来？与此同时，被收购资产几乎难免依然要交给原来的卖方管理团队经营。
于是，并购交易整合资产，创造协同效应的目标荡然无存，剩下的只是买卖双方相互提防，乃至相互攻讦。纵然被收购的资产可以为收购方带来协同效应，促使收购方的原有资产增值，然而，这种增值并不在对赌条件的考虑之中，到头来只要被收购资产本身的业绩不满足对赌要求，卖方依然要赔钱。换言之，卖方带给买方资产的协同效应只是白白为他人做了嫁衣。于是乎，卖方当然不会乐意进行资产整合。这种离心作用在Earnout机制下也同样会显现，正由于此，Earnout才很少出现在美国的交易实践中。况且，三年的对赌期限也不是一个短时间，在此期间可能出现各种与被收购资产价值无关的原因，造成对赌条件规定的业绩无法实现，又徒增一层买卖双方扯皮对立的因由。
最后，对赌机制硬生生地激活了卖方的“赌性”。由于存在对赌，卖方股东最终可以获得的收购对价无法确定，而要补偿这种事后的收益不确定性，卖方只有在事前推高收购定价。可是，一旦收购定价升高，卖方资产的估值也会被认为升高了，买方又会反过来提高业绩对赌的标准，由此使得卖方取得对价的不确定性进一步增长。如此循环往复，结果是步步推升资产价格，泡沫越吹越大。
如果从这个角度看，就不难理解眼下中国资本市场上的一系列悖论。一方面是作为上市公司的买方融资困难，流动性稀缺，另一方面却是被收购资产的价格高企。反过来，一方面被收购资产价格高企，看似议价能力偏向卖方这边，而另一方面卖方却乐于为买方提供融资（近日以定向可转债作为收购对价的时兴便是一例），又仿佛是有求于买方。资本市场上的这些怪现象恐怕多少与对赌脱不了干系。
对赌，这个在中国资本市场上土生土长的交易机制虽然蔓延多年，却难谓兴盛。时值岁末，到了总结过去，规划未来，辞旧迎新的日子。是不是也有必要反思一下对赌的成败得失？当然，最值得反思的恐怕还是市场的力量究竟在何方？监管者究竟是在顺势而为，抑或逆势而动？