（报告出品方/分析师：浙商证券研究所 马金龙、刘岗）
1. 立足传统优势领域磁材业务，精准布局新能源领域受益于公司光伏组件出货量的提升和小动力锂电产能释放，新能源板块将是横店东磁未来业绩的主要驱动力。公司小动力电池受益于电动二轮车、便携式储能、扫地机器人等小家电市场的兴起，产能稳步释放，锂电池产能将由 2021 年的 2.5GWh 达到 2022 年的 7GWh，出货量也将翻倍增长。
横店集团东磁股份有限公司（横店东磁）位于浙江东阳，是目前国内内最大的铁氧体永磁和软磁生产企业，也是光伏和锂电产业的后起之秀。主要从事磁性材料+器件、光伏+锂电两大产业群相关产品的研发、生产、销售以及提供一站式技术解决方案的服务。
1.1. 历史沿革与股权结构
公司前身创建于 1980 年，1992 年公司产值突破亿元，2006 年 8 月公司股票在深圳股票证券交易所上市。2010 年建成投产 100MW 晶体硅太阳能电池片项目进军光伏行业，2011 年公司所在地浙江东阳被中国电子元件行业协会授予“中国磁都”称号。此后公司发展成为全国磁性行业的龙头企业，2014 年被评为全国电子元件百强企业，2016 年建成投产 1 亿支 18650 型高容量锂离子动力电池项目，至今发展历程已超 40 年。
公司实际控制人为横店社团经济企业联合会。截止 2021 年度，横店东磁最大股东为横店集团控股有限公司，横店集团控股有限公司由横店社团经济企业联合会持股 51%，自公司成立以前，大股东横店集团坚守价值投资理念长期持有并保持较高的持股比例。
1.2. 磁材+新能源双轮驱动，业绩稳定增长
公司主要产品为光伏产品和磁性材料，2021 年占营收比重分别为 51.6%、33.9%。光伏产品主要包括电池和组件等，主要应用于地面电站和分布式电站的建设。磁性材料产品主要包括预烧料、永磁、软磁、塑磁等，主要应用于家电、汽车、光伏、消费电子、5G 基站、大数据中心、充电桩、智能终端、工业互联网等领域。
图 2：公司主要产品应用
从收入来看：光伏业务、磁性材料业务为公司主要收入来源，光伏业务占比快速上升。2020 年以来公司光伏业务占比快速提升，2021 年占比为 51.55%。2021 年光伏业务收入为 64.99 亿元，同比上升 87.4%。公司第二大收入来源磁性材料业务 2021 年占比为33.86%，收入为 42.69 亿元，同比上升 26.39%。此外，新能源业务与器件业务 2021 年营收分别为 8.72 亿元、5.14 亿元。
从毛利来看：磁性材料业务、光伏业务为公司主要毛利来源。 2021 年，产品结构调整（光伏占比大幅提升）、会计准则变化（新收入准则将远洋运费、装卸费等从原销售费用列支为营业成本）、原材料、海运涨价等因素导致公司毛利率有所下降。2021 磁性材料业务、光伏分别实现毛利 11.06 亿元、8.01 亿元，同比上升 9.2%、14.8%。毛利率方面分业务看，（1）磁材业务：2021 年毛利率为 25.90%，同比下降 4.08pcts（其中新收入准则影响 2.12pcts）,总体盈利相对稳定；（2） 光伏产品：2021 年毛利率为 12.32%，受到原料涨价、海运费暴涨的影响，同比下降 7.79pcts（其中新收入准则影响 4.31pcts），盈利水平保持在行业中上水平；（3）锂电业务：2021 年毛利率为 21.34%，公司聚集于小动力电池，随着市场的快速渗透，盈利能力实现了大幅改善。
2. 产品产销两旺，经营稳中向好营业收入、归母净利润保持稳定增长。公司通过持续建设全球化供应链体系、增强与物流伙伴的战略合作、加大技术创新、资本开支及市场拓展等措施，较好的克服了原材料涨价、远洋物流成本暴涨、人民币升值等困难，使得公司营业收入和归属于上市公司股东的净利润均实现了较好的增长。2021 年营收，归母净利润分别为 126.1 亿元，11.2亿元，同比上升 55.5%、10.34%。
公司主要产品产销量持续走强。公司光伏产品、磁性材料 2021 年销量分别为 4.83GW，17.2 万吨，CAGR 分别为 30.6%、30.3%。光伏产品、磁性材料 2021 年产量分别为 4.87GW、17.57 万吨。近两年，公司先后投建了 5.5GW 高效电池和 2GW 高效组件项目，并快速实现了超产能释放，使得主要产品产销持续走强。
持续加大资本开支，使得公司资产负债率有所上升。2017 年以来公司由于扩大生产规模等经营计划，资产负债率持续上升但仍低于 50%，资本结构处于较合理水平。偿债指标流动比率、速动比率均有所下降但仍处于较高水平。
ROE、EPS 稳步增长。近年来在疫情影响下，行业内公司普遍受需求、供给两端挤压，盈利能力下降较快。公司通过深化国际化战略，进一步加大技术创新，构建差异化的产品和市场，持续推进工厂智能化、数字化建设，勤练内功深化系统降本提效等措施，不断提升公司的核心竞争力和抗风险能力力，使得公司资产周转率、销售净利率基本稳定，2021 年分别为 1.08、8.88%。受益于企业稳定经营，2021 年 ROE 为 17.59%，EPS为 0.69.，保持增长态势。
3. 看好下游前景，乘风“双碳”政策3.1. 光伏：受益全球高景气，有望实现快速增长
公司光伏产品主要销往欧洲，且以分布式为主。公司光伏产品主要出口至欧洲、日本、韩国、澳洲、拉美、非洲等地，其中，欧洲为最主要的市场，占比约 80%，其中 70%为分布式。受益于欧洲光伏的爆发式增长，公司光伏组件出货量大幅提升，2022 年 Q1公司组件出货量是 1.1GW，同比增长 108%。
我们认为，公司光伏产品在欧洲市场收入高占比的优势主要体现二个方面，其一是公司自 2011、2012 年开始开发欧洲的光伏市场，先后在德国、荷兰设立全资子公司，同时在法国、英国、西班牙等国设立了办事处，还相应了搭建了专业化、当地化的服务团队，进行周边国家市场的开拓与售后服务。
较早布局+持续深耕使公司构建了良好的销售渠道。其二是公司的产品差异化和市场差异化优势，公司出口至欧洲的光伏产品中，40%是黑组件，60%是白组件，市场则以户用分布式为主，再辅以特定的工商业场景如车棚、球场、仓库等。公司的黑组件，解决了北欧市场屋顶美观性的痛点，市场认可度很高，在 2021 年度荷兰安装商调查排名中，横店东磁为第二品牌，满意度为 25.5%。EUPD Research 的“TOP Brand PV”是全球光伏行业业认可度最高，最富盛名的光伏奖项之一，公司连续多年获得荷兰市场的“TOP Brand PV”奖项，2022 年，同时获得了荷兰与法国市场的的“TOP Brand PV”奖项，公司产品品质已充分获得当地市场认可。公司出口欧洲的产品中中北欧比例超过 30%、法国约 20%、德国约 20%，其他区域不到 20%，亦显示了公司光伏产品已经得到了多国的认可。
我们认为欧洲能源危机以及俄乌战争将对欧洲光伏市场带来新的发展契机。2022 年5 月 18 日，欧盟委员会发布一份名为“RepowerEU”的能源投资计划，旨在 2030 年前实现摆脱对俄罗斯能源的依赖，实现向绿色能源的快速转型。计划中提到欧盟将采取多项措施将 2030 年的新能源占比从 40%提高至 45%，2025 年欧盟将实现光伏装机容量翻倍，且在 2030 年前新增光伏装机容量达到 600GW。欧盟发布“REPowerEU”计划，其计划在2027 年前共投资 2100 亿欧元。计划在 2025、2030 年光伏装机达到 320、600GW，而2021 年底欧盟累计装机为 178.7GW，这意味着到 2022-2030 年欧盟光伏年均装机将超过46.8GW。REPowerEU 还将屋顶光伏审核周期缩短至 3 个月之内，并采取法律措施逐步要求新建建筑必须安装屋顶光伏。这一政策对主攻欧洲市场市场的横店东磁来说，是一个较好的再发展契机。
公司 2021 年光伏板块具备的内部产能：电池 8GW、组件 3.5GW。预计到 2022 年底内部产能达到：光伏板块电池 9GW、组件 7GW；公司加大光伏产业的投资，可有效加快其发展步伐。另外，公司光伏产业技术创新不断为后续发展奠定了基础：先后进行了高效抗 PID 黑组件、M6-9BB 产品、多密栅组件、单晶 PERC 电池 CID/LeTID 研究等技术项目，这些项目在不同阶段均为公司取得了较好的经济效益。同时，公司还在持续推进 N型 TOPCon 电池+组件、P-IBC 电池+组件、M10/G1 单晶高效 PERC 电池、HJT 高效组件等项目的技术开发，将为公司在强化 P 型 PERC 先进产能的基础上，为下一步的产能扩张奠定良好的发展基础。
3.2. 磁性材料产销走强，预计稳定增长
公司是国内规模最大的铁氧体永磁和软磁生产企业，截止 2021 年底，公司拥有铁氧体预烧料 20 万吨、永磁铁氧体 16 万吨、软磁铁氧体 4 万吨、塑磁 2 万吨的生产能力。受益于电动化、智能化以及新能源、光伏等行业的快速发展，公司磁性材料产能稳步扩张，预计 2022 年产能：铁氧体预烧料 22 万吨、永磁铁氧体 16.5 万吨、软磁铁氧体 5 万吨、塑磁 2.5 万吨。此外，公司于 2022 年 1 月公告在东阳横店拟投资建设 1.5 万吨软磁项目和广西梧州 2.2 万吨永磁项目，在东阳横店拟新建年产 51.2 亿只的高效一体电感项目。
客户协同优势叠加研发沉淀不断发展多品种的材料体系：通过发展永磁、软磁、塑磁、金属磁粉芯、纳米晶、复合永磁、复合软磁磁等全系列的产品以及持续扩张产能，构建了独特的市场竞争优势；产业链延伸：通过向下游产业延伸，介入振动器件、电感、射频器件等产业，突破了材料产业的发展瓶颈。
磁性材料：根据磁性材料行业协会统计，2021 年我国磁性材料产业销售磁性材料约130 多万吨（其中，永磁铁氧体 80 万吨，稀土永磁 20 万吨，软磁铁氧体 30 万吨，其它磁体约 3 万吨）。总销量较 2020 年同比增长 5%，全年实现销售总额约 800 亿元（其中永磁铁氧体和软磁铁氧体销售总额约 350 万），较 2020 年同比增长约 7%。2021 年，磁性材料产业虽受原材料普涨和新冠疫情的影响，依然保持了良好的产销形势。据磁性材料行业协会预计，在未来几年，全球对磁性材料的需求预计达到年均 10%以上的增长。
随着疫情复苏以及居民生活水平上升，预计下游需求保持增长。2021 年汽车、大家电销量分别为 2624.8 万辆、18020.5 万件，同比增长 3.9%、3.7%，作为磁性材料的重要下游领域，将对磁性材料行业的发展具有重要的促进作用。
3.3. 器件：主要生产振动器件和电感器件，应用领域存在较大增长空间
振动器件：振动器件主要应用在手机及其他触觉反馈领域，根据 IDC 数据公布，2021年全球智能手机出货量为 13.55 亿部，同比增长 5.7%。2022 年随着疫情进一步得到控制，产能供应问题逐步得到缓解，预计全球智能手机出货将会达到 14 亿部。除此之外，非手机应用领域如车用触觉反馈、健康护理、电子烟等产业的拓展也给振动器件提供了新的增长空间。
电感器件：目前全球电感市场主要由美国、日本、台湾地区的厂商主导，中国、欧洲紧跟其后。移动通讯是电感产业最大的下游市场，医疗航空、汽车电子、工业用电感单位价值高。电感行业的发展趋势将呈现小型化、高频化、高功率化等特征。据中国电子元件行业协会预计，未来几年，全球电感器市场规模年均增幅约 7.5%，我国为电感器件消费大国，随着中国通讯技术的快速更迭以及物联网、智慧城市等相关产业大规模建设，叠加部分产品加速进出口替代，预计中国电感器市场规模增速会高于全球增速。
5G 的快速发展为移动通讯注入新增长动力。随着物联网、移动通信、VR 等发展，5G 基站逐渐代替 3G、4G 基站广泛布局，2020 年 5G 站点有 72 万个，同比增长 353.8%，预计未来将保持高增长，持续拉动对磁性器件的需求。
3.4. 锂电：多赛道处于成长期，增长潜力巨大
公司主攻小动力电池市场，2021 年新增 1.5GWh 现已达到满产状态，2022 年又在新建 6GWh 高性能锂电池，预计到年底可达 7GWh 的产能。公司于 2016 年建成投产 1 亿支高性能锂电池项目，初始为切入大动力市场，后因政策变化、货款回笼慢等原因导致锂电业务拓展进度较慢，盈利能力差。于 2019 年开始，公司及时调整了产品结构和市场布局，从大动力电池转向小动力电池市场，主攻电动二轮车、电动工具、便携式储能、智能小家电等领域。主要产品包括三元圆柱锂电池及小动力 PACK 系统。经过二三年的拓展，现公司产品在小动力市场已具备一定的知名度和渗透率。
小动力电池的生产企业主要集中在中国、日本和韩国，其中，中国企业凭借完善的中上游产业链布局、出色的制造和成本控制能力，市场份额正在逐步扩大。据 EVTank统计，2021年我国小型锂电池出货量达到71.81GWh（其中消费电子用锂电池约33GWh），同比增长 20.08%。
据 GGII 数据统计与预测，2021 年中国二轮车锂电池出货量为 10GWh，较上年略有增长，从应用端来看，民用电动二轮车增长近 40%，但共享市场出现较大的下滑。随着电动两轮车锂电化渗透提速，预期到 2026 年中国电动二轮车锂电池出货量将达到 30GWh，后续仍有较大的提升空间。
2021 年中国便携式储能锂电池出货量为 1.3GWh，预计到 2026 年出货量有望达8.4GWh，会成为锂电储能市场的一个新兴成长赛道。
2021 年全球电动工具锂电池出货量为 22GWh，预测未来 2026 年出货规模增至60GWh，相比 2021 年仍有近 3 倍的增长空间。
4. 全球化布局+技术创新，不断巩固品牌优势公司通过差异化和多元化的全球市场布局，获得了欧洲、日本、韩国、南美等国的众多行业内的优质客户。公司深耕磁性材料行业四十多年，被誉为“中国磁都”，期间公司不断将积累的研发成果导入量产，始终保持了产品的技术领先、品质卓越，从而为公司赢得了众多全球 500 强企业或行业领先企业的信赖，如华为、特斯拉、博世、博泽、三星、法雷奥、松下、电产、格力、美的等均为公司的客户。随着公司磁性材料产业发展定位的纵向延伸，公司将借助材料开发优势为下游客户提供从材料到器件的解决方案。
公司持续注重技术创新，不断加研发投入巩固品牌优势。重点布局了新材料、新领域、新市场、新器件，培育孵化新产业。2021 年，公司研究院协同各事业部先后组织实施了技术创新项目约 80 项，其中软磁 DMR96 系列材料等产品量产，给公司带来经济利益的同时巩固公司地位。此外，18650 锂离子电池研制取得了“双高突破”，进一步助力公司塑造品牌知名度。
公司在加码磁材、光伏、锂电等项目的投资中，持续推进各产业数字化、智能化、环保型绿色新工厂的建设。近几年来，随着磁性材料产业智能化、数字化的持续推进，使得公司在员工数量增加不明显的情况下实现了收入较大幅度的增长。
5. 盈利预测与总结
收入端：
（1）我们预计公司磁材板块和振动器件业务稳步增长，根据行业平均 10%左右的增速，公司作为行业龙头至少保持行业增速，假设 2022-2024 年营业收入年均增速分别为10%左右；
（2）光伏和锂电池板块爆发性增长，随着 2022 年产能的释放，出货量翻倍增长，根据公司目前已投产能释放节奏，我们预计公司 2022 年光伏电池出货量约 3GW，光伏组件出货量约 5GW 左右，假设 2022 年-2024 年营业收入年均增速分别为 82%，36%和 20%；
（3）根据公司锂电池产能投放计划以及产能释放节奏，预计公司 2022 年锂电池出货量约 2.5GWh，到 2022 年底锂电具备 7GWh 产能，假设 2022-2024 年锂电板块营收增速分别为 85%，100%，50%；
6. 风险提示
下游需求不及预期。新能源汽车、风电、光伏等行业发展带动公司业务发展，若下游需求未能像预期增长，则对公司销售收入造成影响。
疫情蔓延超预期。目前全国疫情形势严峻，若后续疫情控制不当，将会影响企业产品生产和项目建设。
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