第五章 筹资管理（下）
第一节 资金需要量预测
考点一：因素分析法
（一）含义
因素分析法又叫分析调整法，是以有关项目基期年度的平均资金需要量为基础，根据预测年度的生产经营任务和资金周转加速的要求，进行分析调整，来预测资金需要量的一种方法。、
【特别注意】不要与报表分析中的因素分析法混淆了，同名但是内涵完全不同。
（二）计算公式（2021年调整）
预测年度资金需要量＝（基期资金平均占用额－基期不合理资金占用额）×（1+预测期销售增长率）÷（1＋预测期资金周转速度增长率）
（三）优劣与适用对象
优点：计算简便，容易掌握；
不足：预测结果不太精确；
适用于：品种繁多、规格复杂、资金用量较小的项目。
【单选题】（2013年修改）甲企业本年度资金平均占用额为3 500万元，经分析，其中不合理部分为500万元。预计下年度销售增长5%，资本周转加速2%，则下年度资金需要量预计为（B ）万元。
A.3 000 B.3 088 C.3 150 D.3 213
【解析】资金需要量＝（基期资金平均占用额－不合理资金占用额）×（1＋预测期销售增长率）÷（1＋预测期资金周转速度增长率）＝（3 500－500）×（1＋5%）÷（1＋2%）＝3 088（万元）
【单选题】（2016）某公司2011年预计营业收入为50 000元，预计销售净利率为10%，股利支付率为60%。据此可以推测算出该公司2011年内部资金来源金额为（ A ）。
A.2 000万元 B.3 000万元 C.5 000万元 D.8 000万元
【解析】5 000×10%×（1－60%）=2 000万元。
考点二：销售百分比法
（一）基本原理
【图例总结】
1.经营性项目（敏感项目）：随销售额的变动成正比例变动，与销售额的比值（销售百分比）不变，包括：
经营性资产（敏感资产）
货币资金、应收账款、存货等正常经营中的流动资产。
经营性负债（敏感负债）
应付票据、应付账款等经营性短期债务，产生于经营活动（供产销环节），亦称：自发性负债、自动性债务。
【学堂提示】主观题中一般会明确哪些资产或负债项目属于敏感项目，客观题可能需要考生自己识别。
2.筹资性负债：短期借款、短期融资券、长期负债等，产生于筹资活动。
3.预计利润留存额：预计实现的净利润中，未作为股利发放的部分，数额取决于销售获利水平及公司的股利政策，与销售增长水平之间并无直接联系。
【单选题】（2014年）采用销售百分比法预测资金需要量时，下列各项中，属于非敏感性项目的是（C）。
A.现金 B.存货 C.长期借款 D.应付账款
【解析】经营性资产与经营性负债的差额通常与销售额保持稳定的比例关系。经营性资产项目包括库存现金、应收账款、存货等项目；经营负债项目包括应付票据、应付账款等项目，不包括短期借款、短期融资券、长期负债等筹资性负债。
（二）预测步骤（五步法）
1.预测销售增长额或增长率
2.预测敏感项目增长额
（1）敏感资产增长额
（2）敏感负债增长额
＝基期敏感资产额×销售增长率
＝销售增长额×敏感资产销售百分比
＝基期敏感负债额×销售增长率
＝销售增长额×敏感负债销售百分比
3.预测需要增加的筹资额——资金需求增长额
＝敏感资产增长额－敏感负债增长额＋非敏感资产（长期资产）增长额
方法一 ＝（基期敏感资产额－基期敏感负债额）×销售增长率＋非敏感资产（长期资产）增长额
方法二 ＝（敏感资产销售百分比－敏感负债销售百分比）×销售增长额＋非敏感资产（长期资产）增长额
4.预测内部筹资额——预计利润留存额
预计利润留存额
＝预计净利润－预计股利支付额＝预计销售额×销售净利率×（1－股利支付率）＝预计销售额×销售净利率×利润留存率
5.预测需要增加的外部融资额——外部融资需求量
外部融资需求量＝预计资金需求增长额－预计利润留存额
（三）特点
1.能为筹资管理提供短期预计的财务报表，以适应外部筹资的需要，且易于使用；
2.在有关因素发生变动的情况下，必须相应地调整原有的销售百分比。
【例题】光华公司20×2年12月31日的简要资产负债表如表1所示。假定光华公司20×2年销售额为10 000万元，销售净利率为10%，利润留存率为40%。20×3年销售额预计增长20%，公司有足够的生产能力，无需追加固定资产投资。在表1中，N表示不变动，是指该项目不随销售的变化而变化。
表1光华公司资产负债分析表（20×2年12月31日） 单位：万元
资产
金额
与销售
关系%
负债
与权益
金额
与销售
关系%
现金
应收账款
存货
固定资产
500
1 500
3 000
3000
5
15
30
N
短期借款
应付账款
预提费用
公司债券
实收资本
留存收益
2 500
1 000
500
1 000
2 000
1 000
N
10
5
N
N
N
合计
8 000
50
合计
8 000
15
【要求】
（1）确定有关项目（敏感性资产、敏感性负债）与销售额的关系百分比；
（2）确定需要增加的资金量；
（3）确定内部融资数量；
（4）确定外部融资需求的数量。
（1）在表1中，N表示不变动，是指该项目不随销售的变化而变化。
敏感性资产销售百分比＝（500＋1 500＋3 000）÷10 000＝50%
敏感性负债销售百分比＝（1 000＋500）÷10 000＝15%
（2）＝（50%－15%）×2 000＝700（万元）
（3）预计产生的留存收益＝预测收入×计划销售净利率×利润留存率＝12 000×10%×40%＝480（万元）
（4）外部融资需求＝700－480＝220（万元）
考点三：资金习性预测法
（一）资金习性与资金习性预测法的含义
【资金习性】指资金的变动同产销量变动之间的依存关系。
【资金习性预测法】指根据资金习性预测未来资金需要量的一种方法。
（二）资金按照资金习性分类
特征
常见例子
不变资金
在一定的产销量范围内，不受产销量变动的影响而保持总额固定不变的那部分资金。
为维持营业而占用的最低数额的现金；
比如：原材料的保险储备；必要的成品储备；固定资产占用的资金（厂房、机器设备等）。
变动资金
其总额随产销量的变动而成同比例变动的那部分资金。单位变动资金（单位产销量的变动资金）是固定不变的。
直接构成产品实体的原材料、外购件等占用的资金；在最低储备以外的现金、存货、应收账款等。
半变动资金
受产销量变动的影响，但不成同比例变动的资金。可以采用一定的方法划分为不变资金和变动资金。
一些辅助材料占用的资金。
（三）资金习性预测法原理
1.原理：根据历史上企业资金占用总额与产销量之间的关系，把资金分为不变和变动两部分，然后结合预计的销售量来预测资金需要量。
如果：Y——资金占用量；a——不变资金； b——单位变动资金；x——产销量。
则资金习性模型：y＝a＋bx
通过资金习性模型，可以看出只要已知a、b，根据预测期的产销量x，即可得出资金占用量。
2.资金习性预测法的形式（参数a和b的确定）
（1）根据资金占用总额同产销量的关系预测
（2）采用逐项分析法预测（高低点法）
回归直线法计算公式：已知很多的数对（， ）, ＝1，2，3，......，n（可以根据历史数据获得）
资金总额y＝不变资金a＋单位变动资金b×业务量x
【例题】某企业20×1年至20×6年历年产销量和资金变化情况如表2所示，根据表2整理出表3。20×7年预计销售量为1 500万件，需要预计20×7年资金需求量。
表2 产销量与资金变化情况表
年度
产销量（X：万件）
资金占用（Y：万元）
20×1
1 200
1 000
20×2
1 100
950
20×3
1 000
900
20×4
1 200
1 000
20×5
1 300
1 050
20×6
1 400
1 100
表3 资金需要量预测表（按总额预测）
年度
产销量
（X：万件）
资金占用
（Y：万元）
XY
X2
20×1
1 200
1 000
1 200 000
1 440 000
20×2
1 100
950
1 045 000
1 210 000
20×3
1 000
900
900 000
1 000 000
20×4
1 200
1 000
1 200 000
1 440 000
20×5
1 300
1 050
1 365 000
1 690 000
20×6
1 400
1 100
1 540 000
1 960 000
合计n＝6
∑X＝7 200
∑Y＝6 000
∑XY＝7 250 000
∑X2＝8 740 000
【要求】
（1）首先计算a和b，并得出资金习性模型；
（2）根据求出的资金习性模型和预计产销量求出资金需求量。
【答案】
（1）首先计算a和b，并得出资金习性模型；
解得：Y＝400＋0.5X
（2）根据求出的资金习性模型和预计产销量求出资金需求量。
把20×7年预计销售量1 500万件代入上式，得出20×7年资金需要量为：
400＋0.5×1 500＝1 150（万元）
2.资金习性预测法的形式（参数a和b的确定）
（1）根据资金占用总额同产销量的关系预测（回归直线法）
（2）采用逐项分析法预测
【注意】采用高低点法（是回归分析法的近似方法）或回归分析法分解各资金项目。
（2）采用逐项分析法预测
步骤1：分解各个资金项目
②分解方法：高低点法或回归分析法
步骤2：汇总各个项目的a、b，得到总资金的a、b。
a和b用如下公式得到：
a＝（ …）－（ …）
b＝（ …）－ （ …）
步骤3：建立资金习性方程Y＝a＋bX，预测资金需要量。
【例题】某企业历年现金占用与销售额之间的关系如表4。
表4 现金与销售额变化情况表 单位：元
年度
销售收入X
现金占用Y
20×1
2 000 000（低点）
110 000
20×2
2 400 000
130 000
20×3
2 600 000
140 000
20×4
2 800 000
150 000
20×5
3 000 000（高点）
160 000
要求：求a和b的值。
【答案】
将b＝ =0.05的数据代入20×5年Y＝a＋bX，得：
a＝160 000－0.05×3 000 000＝10 000（元）
或者：160 000=a+b×3 000 000
110 000=a+b×2 000 000
解方程得a=10 000 b=0.05
【例题】（承上例）存货、应收账款、流动负债、固定资产等也可根据历史资料作这样的划分，然后汇总列于表5中。
表5 资金需要量预测表（分项预测） 单位：元
年度不变
资金（a）
每1元销售收入
所需变动资金（b）
流动资产
现金（高低点分解结果）
应收账款
存货
①小计
减：流动负债
②应付账款及应付费用
③净资金占用（①－②）
固定资产
④厂房、设备
⑤所需资金合计（③＋④）
10 000
60 000
100 000
170 000
80 000
90 000
510 000
600 000
0.05
0.14
0.22
0.41
0.11
0.30
0
0.30
根据表5的资料得出预测模型为：
Y＝600 000＋0.30X
如果20×6年的预计销售额为3 500 000元，则
20×6年的资金需要量＝600 000＋0.30×3 500 000＝1 650 000（元）
【单选题】（2017）某公司2013－2016年度销售收入和资金占用的历史数据（单位：万元）分别为（800，18），（760，19），（1 000，22），（1 100，21），运用高低点法分离资金占用中的不变资金与变动资金时，应采用的两组数据是（ B ）。
A.（760，19）和（1 000，22） B.（760，19）和（1 100，21）
C.（800，18）和（1 000，22） D.（800，18）和（1 100，21）
【解析】高低点的选择应以业务量（产销量、销售收入）为标准。
【例题·计算分析题】（2020节选）甲公司生产A产品，有关产品成本和预算的信息如下：
资料一：A产品成本由直接材料、直接人工、制造费用三部分构成，其中制造费用属于混合成本。2019年第一至第四季度A产品的产量与制造费用数据如下所示。
项目
第一季度
第二季度
第三季度
第四季度
产量（件）
5 000
4 500
5 500
4 750
制造费用（元）
50 500
48 000
54 000
48 900
要求：
（1）根据资料一，按照高低点法对制造费用进行分解，计算 2019年制造费用中单位变动制造费用和固定制造费用总额。
（1）单位变动制造费用＝（54 000－48 000）/（5 500－4 500）＝6（元）
固定制造费用总额＝48 000－4 500×6＝21 000（元）
或者： 固定制造费用总额＝54 000－5 500×6＝21 000（元）
第二节 资本成本
考点一：资本成本的含义、作用及影响因素
1.含义
指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括筹资费用和占用费用。
筹资费
企业在资本筹措过程中为获取资本而付出的代价，在资本筹集时一次性发生，在资本使用过程中不再发生，通常直接从筹资总额中扣除。
占用费
企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价（即取得资本使用权所付出的代价），是资本成本的主要内容。
2.资本成本的作用
作用
说明
（1）比较筹资方式、选择筹资方案的依据
其他条件相同时，企业筹资应选择资本成本最低的方式；
（2）平均资本成本是衡量资本结构是否合理的依据
最佳资本结构：平均资本成本率最小、企业价值最大；
（3）评价投资项目可行性的主要标准
预期报酬率＞资本成本率，则项目可行；
（4）评价企业整体业绩的重要依据
企业的总资产税后报酬率应高于其平均资本成本率，才能带来剩余收益。
【多选题】（2020年）关于资本成本，下列说法正确的有（ABC）。
A.资本成本是衡量资本结构是否合理的重要依据 B.资本成本一般是投资所应获得收益的最低要求
C.资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据 D.资本成本是取得资本所有权所付出的代价
【解析】资本成本的作用如下：（1）比较筹资方式、选择筹资方案的依据。（2）平均资本成本是衡量资本结构是否合理的重要依据。（3）评价投资项目可行性的主要标准。（4）评价企业整体业绩的重要依据。资本成本是衡量资本结构优化程度的标准，也是对投资获得经济效益的最低要求。对筹资者而言，由于取得了资本使用权，必须支付一定代价，资本成本表现为取得资本使用权所付出的代价。所以选项D的说法错误。
3.影响资本成本的因素
投资者要求的报酬率＝无风险报酬率+风险报酬率
＝纯粹利率+通货膨胀率+风险报酬率
含义
影响表现形式
①总体
经济环境
（影响无风险报酬率）
决定企业所处的国民经济发展水平，以及预期的通货膨胀。
国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资金所有者投资的风险小，预期报酬率低，筹资的资本成本率相应就比较低。
②资本市场条件（影响风险报酬率）
资本市场条件包括资本市场的效率和风险
如果资本市场缺乏效率，证券的市场流动性低，投资者投资风险大，要求的预期报酬率高。
③企业经营状况和融资状况（影响风险报酬率）
企业的经营风险和财务风险共同构成企业总体风险
如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求预期报酬率高。
④企业对筹资规模和时限的需求（影响风险报酬率）
1.企业一次性需要筹集的资金规模大、占用资金时限长，资本成本就高；
2.融资规模、时限与资本成本的正向相关性并非线性关系，当融资规模突破一定限度时，才引起资本成本的明显变化。
【单选题】（2011年）下列各项中，通常不会导致企业资本成本增加的是（D）。
A.通货膨胀加剧 B.投资风险上升 C.经济持续过热 D.证券市场流动性增强
【解析】如果国民经济不景气或者经济过热，通货膨胀持续居高不下，投资者投资风险大，预期报酬率高，筹资的资本成本就高。选项A、B、C均会导致企业资本成本增加，所以本题选D选项。
【多项选择题】（2018年）下列关于影响资本成本因素的表述中，正确的有（ACD）。
A.通货膨胀水平高，企业筹资的资本成本就高 B.资本市场越有效，企业筹资的资本成本就越高
C.企业经营风险高，财务风险大，企业筹资的资本成本就高
D.企业一次性需要筹集的资金规模越大、占用资金时限越长，资本成本就越高
【解析】如果经济过热，通货膨胀持续居高不下，投资者投资的风险大，预期报酬率高，筹资的资本成本就高，所以选项A的表述正确；如果资本市场缺乏效率，证券的市场流动性低，投资者投资风险大，要求的预期报酬率高，那么通过资本市场融通的资本，其资本成本水平就比较高，相反，则资本成本就越低，所以选项B的表述不正确；
企业的经营风险和财务风险共同构成企业总体风险，如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率高，企业筹资的资本成本相应就大，所以选项C的说法正确；资本是一种稀缺资源，因此，企业一次性需要筹集的资金规模大、占用资金时限长，资本成本就高，选项D的说法正确。
考点二：个别资本成本计算的模式
（一）一般模式（实质上应该是简化模式）
（二）贴现模式
这个才应该是通用模式，或者叫万能模式。
即：
筹资净额现值－未来资本清偿额现金流量现值=0
【多选题】（2020年）下列各项中，属于资本成本中筹资费用的有（ABD ）。
A.股票发行费 B.借款手续费 C.股利支出 D.证券印刷费
【解析】筹资费用是指企业在资本筹措过程中为获取资本而付出的代价。选项C属于占用费用。
1.银行借款资本成本的计算
（1）一般模式
（2）贴现模式
即：筹资净额现值－未来资本清偿额现金流量现值=0
【例题】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税税率20%。
（P/A，8%，5）=3.9927 （P/F，8%，5）=0.6806 （P/A，9%，5）=3.8827 （P/F，9%，5）=0.6499
【要求】
（1）计算该项借款的资本成本率；
（2）考虑时间价值，计算该项长期借款的资本成本（200万为名义借款额）。
【答案】
（1）该项借款的资本成本率为：
10%×（1－20%）/（1－0.2%）= 8.02%（近似值）
（2）采用贴现模式计算该项借款的资本成本率为：
2.公司债券资本成本的计算
【例题】某企业以1 100元的价格，溢价发行面值为1 000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税税率20%。（P/A，4%，5 ）=4.4518，（P/F，4%，5）=0.8219，（P/A，5%，5 ）=4.3295，（P/F，5%，5 ）=0.7835
【要求】
（1）计算该批债券的资本成本率；
（2）考虑时间价值，计算该项公司债券的资本成本。
【答案】
（1）资本成本率＝I×（1－T）/ L×（1－f）
＝债券票面年利息×（1－t）/债券发行价格×（1－f）×100%
＝[ 1 000×7%×（1－20%）]／[ 1 100×（1－3%）]×100%＝5.25%
（2）通过内插法求出 ＝4.09%
56×（P/A，4%，5 ）+1 000×（P/F，4%，5 ）=1 071.2
56×（P/A，5%，5 ）+1 000×（P/F，5%，5 ）=1 025.95
【多选题】（2020） 下列各项中，影响债券资本成本的有（ABCD）。
A.债券发行费用 B.债券票面利率 C.债券发行价格 D.利息支付频率
【解析】按照一般模式计算的债券资本成本=债券面值×票面利率×（1－所得税税率）/（债券发行价格－发行费用），所以选项ABC正确。如果按照贴现模式计算，则利息支付频率影响债券资本成本，所以选项D也正确。
【单选题】（2021年）某公司取得5年期长期借款200万元，年利率8%，每年付息1次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%。企业所得税率为25%，不考虑时间价值，该借款的资本成本率为（C）。
A.6.5% B.7.5% C.6.03% D.8.5%
【解析】长期借款的资本成本率＝8%×（1－25%）/（1－0.5%）＝6.03%
4.普通股资本成本的计算
（1）股利折现模型法
【例题】某公司普通股市价30元，筹资费用率为2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率10%。要求计算该普通股资本成本。
（2）资本资产定价模型
【例题】某公司普通股β系数为1.5，此时一年期国债利率5%，市场平均报酬率15%，要求计算该普通股资本成本率。
【答案】
普通股资本成本＝5%＋1.5×（15%－5%）＝20%
【单选题】（2020年） 某公司发行优先股，面值总额为8 000万元，年股息率为8%，股息不可税前抵扣。发行价格为10 000万元，发行费用占发行价格的2%，则该优先股的资本成本率为（A ）。
A.6.53% B.6.4% C.8% D.8.16%
【解析】根据题意可知该优先股为固定股息率的优先股，则该优先股的资本成本率＝8 000×8%/[10 000×（1－2%）]＝6.53%。
【单选题】（2021年）某公司发行普通股股票，筹资费率为6%，股价10元每股，本期已付现金股利2元/股，未来各期股利按2%持续增长，该公司留存收益的资本成本率为（C）。 没有筹资费
A.20.4% B.21.2% C.22.4% D.23.7%
【解析】本题适用股利增长模型，留存收益资本成本率＝预计第一期股利/股价＋股利增长率＝2×（1＋2%）/10＋2%= 22.4%。
【单选题】（2021年）A股票的市价为30元，筹资费为3%，股利每年增长率为5%，预计第一期股利为6元/股，则该股票的资本成本为（A）。
A.25.62% B.10% C.25% D.20%
【解析】股票的资本成本＝预计第一期股利/[股票市价×（1－筹资费率）]＋股利增长率＝6/[30×（1－3%）]＋5%＝25.62%
【判断题】（2021年）其他条件不变时，优先股的发行价格越高，其资本成本率也越高。（×）
【解析】优先股资本成本＝优先股年固定股息/[优先股发行价格×（1－筹资费用率）]，优先股发行价格位于公式分母的位置，其数值越高，整体计算得出的资本成本率越低。
5.留存收益资本成本的计算
留存收益实质是所有者向企业的追加投资。
企业利用留存收益筹资无需支付实际股利，无需发生实际筹资费用。
留存收益的资本成本率，计算与普通股成本相同，不同点在于不考虑筹资费用。
【判断题】（2013年）由于内部筹集一般不产生筹资费用，所以内部筹资的资本成本最低。（ × ）
【解析】债务成本低于权益成本，留存收益属于权益成本，高于债务成本，所以，本题说法错误。
【单选题】某公司普通股目前的股价为10元/股，筹资费用率为6%，刚刚支付的每股股利为2元，股利固定增长率2%，则该企业利用留存收益的资本成本率为（A）。
A.22.40% B.22.00% C.23.70% D.23.28%
【解析】2×（1＋2%）÷10×100%＋2%＝22.40%
考点三：平均资本成本的计算
1.平均资本成本定义与用途
含义
是指多元化融资方式下的综合资本成本，它反映企业资本成本整体水平的高低。
个别资本成本与平均资本成本用途
衡量和评价单一融资方案时，需要计算个别资本成本。
在衡量和评价企业筹资总体的经济性时，需要计算企业的平均资本成本。
2.平均资本成本计算
资金
价值基础
优点
缺点
账面价值（会计报表账面价值为基础）
资料容易取得，可以直接从资产负债表中得到，而且计算结果比较稳定。
债券和股票的市价与账面价值差距较大时，导致按账面价值计算的资本成本不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不适合评价现时的资本结构。
市场价值（可用平均市价）
1.反映现时的资本成本水平；
2.有利于进行资本结构决策。
1.市价处于经常变动之中，不容易取得；
2.现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策。
目标价值（以未来市场或账面价值为基础）
对于公司筹措新资金，需要反映期望的资本结构来说，目标价值是有益的，适用于未来的筹资决策。
1.目标价值确定难免具有主观性；
2.目标价值权数确定一般以现时市场价值为依据。但市场价值波动频繁，可行方案是选用市场价值的历史平均值。
【例题】万达公司本年末的长期资本账面总额1 000万元，其中：银行长期贷款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；普通股450万元，占45%；长期贷款、长期债券和普通股的个别资本成本分别为：5%、6%、9%。普通股市场价值为1 600万元，债务市场价值等于账面价值。要求计算该公司平均资本成本。
【答案】 按账面价值计算：
＝5%×40%＋6%×15%＋9%×45% ＝6.95%
按市场价值计算：
考点四：边际资本成本
边际资本成本是企业追加筹资的成本。
企业的个别资本成本和平均资本成本，是企业过去筹集的单项资本的成本和目前使用全部资本的成本。
企业在追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用资本的成本，还要考虑新筹集资金的成本，即边际资本成本。边际资本成本，是企业进行追加筹资的决策依据。
【计算分析题】（2020年） 甲公司适用企业所得税税率为25%，计划追加筹资20 000万元。具体方案如下：
方案一，向银行取得长期借款3 000万元，借款年利率为4.8%，每年付息一次。
方案二，发行面值为5 600万元，发行价格为6 000万元的公司债券，票面利率为6%，每年付息一次。
方案三，增发普通股11 000万元，假定资本市场有效，当前无风险收益率为4%，市场平均收益率为10%，甲公司普通股的β系数为1.5，不考虑其他因素。
要求：
（1）计算长期借款的资本成本率。
（2）计算发行债券的资本成本率。
（3）利用资本资产定价模型，计算普通股的资本成本率。
（4）计算追加筹资方案的平均资本成本。
【答案】
（1）长期借款的资本成本率＝4.8%×（1－25%）＝3.6%
（2）发行公司债券的资本成本率＝5 600×6%×（1－25%）/6 000＝4.2%
（3）普通股的资本成本率＝4%＋1.5×（10%－4%）＝13%
（4）追加筹资方案的平均资本成本率 ＝3.6%×3 000/20 000＋4.2%×6 000/20 000＋13%×11 000/20 000 ＝8.95%
***考点五：项目资本成本（2022新增）
投资方的角度
（一）使用企业当前加权平均资本成本作为投资项目资本成本
应同时具备两个条件：
（1）项目的经营风险与企业当前资产的平均经营风险相同；
（2）公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。
（二）可比公司法
预备知识——区分β资产 β权益
思考：
麦当劳与肯德基股票风险相同吗？
两家公司处于同一行业，经营模式类似，因此经营风险基本相同，即（β资产）相同
但不能认为两者总风险相同，因为两者财务结构不一致，导致财务杠杆水平不一致，因此所面临的财务风险不一致，即（β权益）不同。
β资产
β权益
包含经营风险
包含经营风险
不含财务风险
包含财务风险
（二）可比公司法
适用范围：如果新项目的经营风险与现有资产的平均经营风险显著不同（不满足等风险假设）；
如何调整：寻找一个经营业务与待评价项目类似的上市公司，以该上市公司的β值作为待评价项目的β值。
计算步骤：
①卸载可比企业财务杠杆：
β资产＝可比上市公司的β权益/[1＋（1－T可比）×可比上市公司的负债/权益]
②加载目标企业财务杠杆
目标公司的β权益＝β资产×[1＋（1－T目标）×目标公司的负债/权益]
③根据目标企业的β权益计算股东要求的报酬率
股东要求的报酬率＝无风险利率＋β权益×市场风险溢价
④计算目标企业的加权平均资本成本
加权平均资本成本＝负债税前成本×（1－所得税税率）×负债比重＋股东权益成本×权益比重
【例题】房地产公司计划投资一个保健品项目A，预计该项目债务资金占30%，债务资金年利率为6%。保健品上市公司代表企业为B公司，β权益为0.9，债务/权盜为1/1，企业所得税税率为25%。假设无风险报酬率为6%，市场组合的平均报酬率为11%。
（1）将B公司的β权益转换为无负债的β资产：
β资产＝0.9 ÷[1＋（1－25%）×1/1]＝0.51
（2）将无负债的β值转换为A项目含有负债的股东权益β值：
β权益＝0.51×〔1＋（1－25%）×0.3/0.7]＝0.67
（3）根据β权益计算A项目的股东权益成本
股东权益成本＝6%＋0.67×（11%－6%）＝9.35%
（4）计算加权平均资本成本
项目A的资本成本（平均资本成本）＝6%×（1－25%）×30/100＋9.35%×70/100＝7.9%
尽管可比公司不是一个完美的方法，但它在估算项目的系统风险时还是比较有效的。
【例题·计算分析题】（2013年CPA改编）甲公司主营电池生产业务，现已研发出一种新型锂电池产品，准备投向市场。为了评价该锂电池项目，需要对其资本成本进行估计。有关资料如下：
（1）该锂电池项目拟按照资本结构（负债/股东权益）30/70进行筹资，税前债务资本成本预计为9%。
（2）锂电池行业的代表企业是乙、丙公司，乙公司的资本结构（负债/股东权益）为40/60，股东权益的β系数为1.5；丙公司的资本结构（负债/股东权益）为50/50，股东权益的β系数为1.54。权益市场风险溢价为7%。
（3）无风险利率为4.5%，甲、乙、丙三个公司适用的企业所得税税率均为25%。
要求：
（1）使用可比公司法计算锂电池行业代表企业的平均β资产、该锂电池项目的β权益与权益资本成本。
（2）计算该锂电池项目的加权平均资本成本。
（1）乙公司的β资产＝1.5/[1＋（1－25%）×40/60]＝1
丙公司的β资产＝1.54/[1＋（1－25%）×50/50]＝0.88
行业平均β资产＝（1＋0.88）/2＝0.94
锂电池项目的β权益＝0.94×[1＋（1－25%）×30/70]＝1.24
锂电池项目的权益资本成本＝4.5%＋1.24×7%＝13.18% 风险溢价=风险报酬率-无风险利率
（2）加权平均资本成本＝9%×（1－25%）×30%＋13.18%×70%＝11.25%
考点六：金融工具价值评估（2022新增）
（一）债券价值评估
1.债券的概念。
债券是发行者为筹集资金，按照法定程序发行并向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券。债券的基本要素主要包括：
（1）债券面值：债券面值是指债券的票面价值，是发行人对债券持有人在债券到期后应偿还的本金数额，也是发行人向债券持有人按期支付利息的计算依据。债券的面值与债券实际的发行价格并不一定是一致的，发行价格大于面值称为溢价发行，小于面值称为折价发行，等价发行称为平价发行。
（2）期限。期限是指债券发行日至到期日之间的时间间隔。
（3）票面利率。票面利率是指债券利息与债券面值的比率，是发行人承诺以后一定时期支付给债券持有人报酬的计算标准。
2.债券价值评估方法。
债券价值评估就是对债券价值进行评估。债券价值是指债券投资者的未来现金流人量（利息与本金）的现值。
（1）典型债券的估值方法。典型债券是指固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金的债券。
其债券价值计算的基本模型为：
V＝V（1＋i）'＋V（1＋i）2＋…＋I/（1＋i）"＋M/（1＋i）"式中，
V为债券价值；I为每年的利息；M为面值；i为贴现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的最低（必要）报酬率；n为债券到期期限。
【例题】某企业发行债券，面值1000元，票面利率为8%，每年计算并力付一次利息，5年期，到期还本，当时的市场利率为10%，
其价值为：V＝1 000×8%×（P/A，10%，5）＋1 000×（P/F，10%，5） ＝80×3.791＋1 000×0.621＝924.28（元）
（2）纯贴现债券的估值方法。
纯贴现债券是指到期按面值兑付的债券。
其价值的计算公式如下：V＝M/
【例题】某债券面值为1 000元，5年期，纯贴现发行。
当时市场利率为8%，该赁券的价值为：V＝1 000×（P/F，8%，5）＝1 000×0.681＝681（元）
（3）永续债券的估值方法。
永续债券，又称无期债券，没有到期日。
若每年的利息相同，则其债券价值的计算公式如下： V＝I/i
【例题】 有一永续债券，每年支付利息50元，市场利率为10%，则其价值为： V＝50/10%＝500（元）
（二）普通股价值评估
（1）基本模型
情形一：长期持有 V＝D1/＋D2/ ＋ …＋/＝Σ/
式中，V为股票的价值；D.为第t年的股利；R为贴现率；t为年份。
情形二：不长期持有 V＝Σ/＋/
式中，为未来准备出售时预计的股票价格。
（2）零增长模式（优先股适用）
如果公司未来各期发放的股利都相等。
Vs＝
【例题】假定某投资者准备购买A公司的股票，并且准备长期持有，要求达到12%的收益率，该公司今年每股股利0.8元，g＝0，则A股票的价值为：
Vs＝0.8÷12%＝6.67（元）
（3）固定增长模式
有些企业的股利是不断增长的，假设其增长率是固定的。
计算公式为：
【例题】假定某投资者准备购买A公司的股票，要求达到12%的收益率，该公司今年每股股利0.8元，预计未来股利会以9%的速度增长，则A股票的价值为：
如果A股票目前的购买价格低于29.07元，该公司的股票是值得购买的。
第三节 杠杆效应
依据本量利分析式：
息税前利润=销售收入－成本＝销售收入－变动经营成本－固定经营成本
＝ 销量×（单价－单位变动成本）－固定经营成本
＝销量×单位边际贡献－固定经营成本
＝边际贡献－固定经营成本
【杠杆效应】
杠杆效应原理：由于特定固定支出或费用的存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。即“放大”变动性的效应。
考点一：经营杠杆效应
1.经营杠杆系数（DOL）
（1）定义公式（利用两期数据计算）
**（2）计算公式（利用基期数据计算）
3.经营杠杆与经营风险
存在前提
只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。
经营杠杆与经营风险
经营风险是指企业由于生产经营上的原因而导致的资产报酬率波动的风险。其原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性。
经营杠杆本身不是资产报酬不确定的根源，只是放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。
经营杠杆系数越高，表明息税前利润受产销量变动的影响程度越大，经营风险也就越大。
影响经营
杠杆的因素
固定成本比重越高、成本水平越高、产品销售数量和销售价格水平越低，经营杠杆效应越大，反之亦然。
DOL==
=
【例题】某企业生产A产品，固定成本100万元，变动成本率60%，当销售额分别为1 000万元，500万元，250万元时，经营杠杆系数分别为：
==1.33
==2
==无穷大
【例·多选题】（2014）下列各项因素中，影响经营杠杆系数计算结果的有（AB ）。
A.销售单价 B.销售数量 C.资本成本 D.所得税税率
【解析】经营杠杆系数＝基期边际贡献/基期息税前利润，边际贡献＝销售量×（销售单价－单位变动成本），息税前利润＝边际贡献－固定性经营成本。所以选项AB正确。
【单选题】（2012）下列各项中，将会导致经营杠杆效应最大的情况是（C）。
A.实际销售额等于目标销售额 B.实际销售额大于目标销售额
C.实际销售额等于盈亏临界点销售额 D.实际销售额大于盈亏临界点销售额
【解析】当实际销售额等于盈亏临界点销售额时，企业的息税前利润为0，此时经营杠杆系数的分母为0，经营杠杆系数趋近于无穷大，这种情况下经营杠杆效应最大，所以选项C正确。
【多选题】（2020）下列各项中，影响经营杠杆的因素有（ BC）。
A.债务利息 B.销售量 C.固定性经营成本 D.所得税
【解析】经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前利润,其中,边际贡献=销售量×（单价－单位变动成本）,息税前利润=边际贡献－固定性经营成本，所以选项中对经营杠杆系数有影响的因素有销售量、固定性经营成本。
考点二：财务杠杆效应
1.含义：由于固定性资本成本（利息费用、优先股股利）的存在，使得企业的普通股收益（或每股收益）变动率大于息税前利润变动率的现象。
2.财务杠杆系数
DFL==
DFL=（不考虑优先股）
DFL=（考虑优先股）
【举例】前例M公司2015年的息税前利润为200万元，该息税前利润水平下的财务杠杆系数= 200÷（200－100）=2。即2016年的财务杠杆系数为2倍，意味着在其他条件不变的情况下，2016年的每股收益变动率是息税前利润变动率的2倍——在2015年的息税前利润200万元的基础上，2016年的息税前利润每提高（降低）1%，每股收益提高（降低）2%。
存在财务杠杆效应的前提
只要企业融资方式中存在固定性资本成本，就存在财务杠杆效应。如固定利息、固定优先股股利等的存在，都会产生财务杠杆效应。
财务杠杆与
财务风险
财务风险是指企业由于筹资原因产生的资本成本负担而导致的普通股收益波动的风险，其原因是资产报酬的不利变化和固定利息负担。
财务杠杆只是放大了资产报酬变化对每股收益的影响。
财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。
影响财务
杠杆的因素
债务成本比重越高、固定的资本成本支付额越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大，反之亦然。
【单选题】已知经营杠杆系数为2，固定成本为10万元，利息费用为2万元，则财务杠杆系数为（ C ）。
A.2.25 B.4.5 C.1.25 D.5
【解析】DOL＝（EBIT＋10）/ EBIT＝2
解得：EBIT＝10（万元） DFL＝10/（10－2）＝1.25
息税前利润－利息＝利润总额（税前利润） 利润总额×（1－所得税税率）＝净利润 每股收益＝净利润/普通股股数
【单选题】（2020）某公司2019年普通股收益为100万元，2020年息税前利润预计增长20%，假设财务杠杆系数为3，则2020年普通股收益预计为（B ）万元。
A.300 B.160 C.100 D.120
【解析】根据财务杠杆系数＝普通股收益变动率/息税前利润变动率，得出普通股收益增长率＝20%×3＝60%，所以2020年普通股收益＝2019年普通股收益×（1＋普通股收益增长率）＝100×（1＋60%）＝160（万元）。
【多选题】（2019）关于经营杠杆和财务杠杆，下列表述错误的有（BCD）。
A.财务杠杆效应使得企业的普通股收益变动率大于息税前利润变动率
B.经营杠杆效应使得企业的业务量变动率大于息税前利润变动率
C.财务杠杆反映了资产收益的波动性 D.经营杠杆反映了权益资本收益的波动性
【解析】经营杠杆反映的是由于固定性经营成本的存在，而使得企业的资产收益（息税前利润）变动率大于业务量变动率的现象，体现了资产收益的波动性，用于评价企业的经营风险。
【判断题】（2021年）如果公司存在固定股息优先股，优先股股息越高，财务杠杆系数越大。（√）
【解析】财务杠杆系数＝息税前利润/（息税前利润－利息－税前优先股股息），可见，优先股股息越高，财务杠杆系数越大。
考点三：总杠杆效应
1.含义： 由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量变动率的现象。即经营杠杆与财务杠杆共同作用的结果。
2.总杠杆系数
DTL== DTL=DOL×DFL（不考虑优先股） =×==
=×= =
3.财务管理的风险管理策略
（1）企业类型与风险管理策略：
企业类型
经营风险
管理策略
固定资产比重较大的资本密集型企业
经营杠杆系数高，经营风险大
企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险；
变动成本比重较大的劳动密集型企业
经营杠杆系数低，经营风险小
企业筹资主要依靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数和财务风险。
（2）企业发展阶段与风险管理策略
阶段
经营风险
管理策略
初创阶段
产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大。
企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆。 股权融资
扩张成熟期
产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小。
企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。 负债融资
【单选题】（2020）某公司基期有关数据如下：销售额为100万元，变动成本率为60%，固定成本总额为20万元，利息费用为4万元，不考虑其他因素，该公司的总杠杆系数为（A ）。
A.2.5 B.3.25 C.1.25 D.2
【解析】基期边际贡献＝销售额－变动成本＝100－100× 60%＝40（万元），基期税前利润＝40－20－4＝16（万元），总杠杆系数＝基期边际贡献/基期税前利润＝40/16＝2.5。
【例题·综合题】（2019节选） 甲公司是一家制造业企业。有关资料如下：
资料一：2016年度公司产品产销量为2 000万件，产品销售单价为50元，单位变动成本为30元，固定成本总额为20 000万元。假设单价、单位变动成本和固定成本总额在2017年保持不变。
资料二：2016年度公司全部债务资金均为长期借款，借款本金为200 000万元，年利率为5%，全部利息都计入当期费用。假定债务资金和利息水平在2017年保持不变。
资料三：公司在2016年末预计2017年产销量将比2016年增长20%
要求：
（1）根据资料一，计算2016年边际贡献总额和息税前利润；
（2）根据资料一和资料二，以2016年为基期计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。
（3）计算2017年息税前利润预计增长率和每股收益预计增长率。
【答案】
（1）边际贡献总额＝2 000×（50－30）＝40 000（万元）
息税前利润＝40 000－20 000＝20 000（万元）
（2）经营杠杆系数＝40 000/20 000＝2
财务杠杆系数＝20 000/（20 000－200 000×5%）＝2
总杠杆系数＝2×2＝4
或：总杠杆系数＝40 000/（20 000－200 000×5%）＝4
（3）息税前利润预计增长率＝20%×2＝40%
每股收益预计增长率＝40%×2＝80%
【例题·计算分析题】（2021年）甲公司是一家制造业股份有限公司，生产销售一种产品，产销平衡。2020年度销售量为10万件，单价为0.9万元/件，单位变动成本为0.5万元/件，固定成本总额为30 000万元，2020年利息费用为2 000万元。公司预计2021年产销量将增加5%，假定单价、单位变动成本、固定成本总额保持稳定不变。
要求：
（1）计算2020年息税前利润。
（2）以2020年为基础，计算下列指标，经营杠杆系数，财务杠杆系数，总杠杆系数。
（3）计算2021年的下列指标，预计息税前利润，预计每股收益增长率。
【答案】
（1）2020年息税前利润＝100 000×（0.9－0.5）－30 000＝10 000（万元）
（2）2020年边际贡献＝100 000×（0.9－0.5）＝40 000（万元）
2020年税前利润＝10 000－2 000＝8 000（万元）
经营杠杆系数＝边际贡献/息税前利润＝40 000/10 000=4
财务杠杆系数＝息税前利润/税前利润＝10 000/8 000=1.25
总杠杆系数＝4×1.25＝5
（3）2021年息税前利润＝100 000×（1＋5%）×（0.9－0.5）－30 000＝12 000（万元）
总杠杆系数＝每股收益变动率/销售量变动率，根据第二问中计算出的总杠杆系数和销售量变动系数，带入总杠杆系数定义公式中，可得：每股收益变动率=总杠杆系数×销售量变动率=5×5%＝25%
第三节 资本结构
考点一：资本结构理论
1.资本结构：企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。
（1）广义：全部债务与股东权益的构成比率。
（2）狭义：长期负债与股东权益的构成比率，短期债务作为营运资金管理（不属于资本范畴）。
2.最佳资本结构——同时满足：
（1）加权平均资本成本最低；
（2）企业价值最大。
【注意】由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，动态地保持最佳资本结构十分困难。实践中，目标资本结构通常是企业根据满意化原则，结合自身实际进行适度负债经营所确立的资本结构。
【单选题】（2014年）下列关于最佳资本结构的表述中，错误的（D）。
A.最佳资本结构在理论上是存在的 B.资本结构优化的目标是提高企业价值
C.企业平均资本成本最低时资本结构最佳 D.企业的最佳资本结构应当长期固定不变
【解析】由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，动态地保持最佳资本结构十分困难。
（一）MM理论：标志着现代资本结构理论的建立
假设条件：
（1）企业只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完善的资本市场上交易，不存在交易成本；
（2）个人投资者与机构投资者的借款利率与公司的借款利率相同且无借债风险；
（3）具有相同经营风险的公司称为风险同类，经营风险可以用息税前利润的方差衡量；
（4）每一个投资者对公司未来的收益、风险的预期都相同；
（5）所有现金流量都是永续的，债券也是。
类型
理论基础
企业价值
平均资本成本
权益资本成本
无税的
MM理论
不考虑
企业所得税
企业价值不受资本结构影响。
平均资本成本不受资本结构影响。
随着负债比例增加而加大
修正的
MM理论
考虑
企业所得税
因为债务利息可以抵税，企业价值会随着债务资本比例上升而增加。企业价值等于同一风险等级中无负债企业价值加上税赋节约的价值。
平均资本成本下降
等于无负债企业权益资本成本加上“以市值计算的债务和权益比例”成比例的风险报酬。（了解）
（二）权衡理论
项目
说明
原由
MM理论说明负债会增加企业价值，但是负债达到一定程度时，企业负担破产成本的概率会增加。
概念
通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。
观点
有负债企业价值=无负债企业价值+税赋节约现值－财务困境成本现值
（三）代理理论
项目
说明
观点
认为企业资本结构会影响经理人员工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。
债务筹资一方面促使经理创造价值，降低两权分离的代理成本；另一方面增加了企业接受债权人监督的成本
均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债务代理成本之间的平衡关系决定
（四）优序融资理论
项目
说明
前提
非对称信息条件以及交易成本的存在。
观点
企业偏好内部融资，当需要进行外部融资时，债务筹资优于股权筹资。
筹资优序模式
先是内部筹资，其次借款、发行债券、可转换债券、发行新股。
缺陷
难以解释现实生活中所有的资本结构规律。
【判断题】 （2021年）基于优序融资理论，在成熟的金融市场中，企业筹资方式的优先顺序为内部筹资、股权筹资、债务筹资。（×）
【解析】从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。
【单选题】 （2021年）下列选项中属于修正的MM理论观点的是（C）。
A.财务困境成本会降低有负债企业的价值 B.企业负债有助于降低两权分离带来的代理成本
C.企业可用财务杠杆，从而增加企业价值 D.企业有无负债均不改变企业价值
【解析】修正的MM理论认为企业可利用财务杠杆增加企业价值，因负债利息可带来避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加，选项C是答案。选项A属于权衡理论的观点；选项B属于代理理论的观点；选项D属于无税MM理论的观点。
考点二：影响资本结构的因素
【从经营风险和财务风险的反向组合理解记忆】
因素
性质
对资本结构影响
①经营状况的稳定性和成长率
产销量稳定
高负债（经营风险低、可较多负担固定财务费用）
产销量和盈余具有周期性（淡旺季）
低负债（经营风险高、负担固定财务费用会承担较大财务风险）
产销量增长率高
高负债（利用财务杠杆的放大效应） 经营风险低
②财务状况和信用等级
财务状况良好、信用等级高
高负债（债权人投资风险小、债务成本低）
③资产结构
拥有大量固定资产
主要使用长期资金（长期负债和发行股票）
拥有较多流动资产
更多依赖流动负债
资产适用于抵押贷款
高负债 （拥有很多抵押物）
以技术研发为主
负债较少（经营风险较高）
④企业
投资人和管理当局态度
股权分散
更多采用权益资本（以分散风险）
少数股东控制（股权集中）
采用优先股或债务资本（防止控股权稀释）
稳健的管理当局
低负债
⑤行业特征和企业发展周期
产品市场稳定的成熟产业
高负债（经营风险低）
高新技术企业
低负债（经营风险高）
初创阶段
低负债（经营风险高）
发展成熟阶段
高负债（经营风险低）
收缩阶段
低负债（经营风险高）
⑥税务政策和货币政策
所得税税率较高
高负债（债务资本的抵税作用大）
紧缩货币政策
市场利率高，债务资本成本大
【单选题】（2012年）出于优化资本结构和控制风险的考虑，比较而言，下列企业中最不适宜采用高负债资本结构的是（B）。
A.电力企业 B.高新技术企业 C.汽车制造企业 D.餐饮服务企业
【解析】最不适宜采用高负债资本结构意味着最不能承担较高财务风险，按照财务风险和经营风险此消彼长的关系，应该是经营风险水平最高的企业，本题四个选项中Ｂ选项的经营风险最高，所以最不适宜采用高负债资本结构。
【判断题】经济危机时期，由于企业经营环境恶化、销售下降，企业应当逐步降低债务水平，以减少破产风险。（√）
【解析】经营环境恶化、销售下降意味着企业的经营风险在增加，企业应该降低自己的财务风险，即降低债务水平。
考点三：资本结构优化
资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高企业价值。
1.每股收益分析法
2.平均资本成本比较法
3.公司价值分析法
1.每股收益分析法
（1）每股收益无差别点 使两种筹资方式下每股收益相等的息税前利润（或业务量）水平。
EPS=[（EBIT－I）（I－T）－D ] / N
找到使得两种筹资方式下，使得EPS相等的 。
每股收益=[（息税前利润－利息）（I－所得税税率）－优先股股利 ] / 普通股股数
找到使得两种筹资方式下，使得EPS相等的 。
（2）决策原理
决策原则
如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式； 债权筹资
如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。 股权筹资
【例·计算题】（重点掌握）光华公司目前资本结构为：总资本1 000万元，其中债务资金400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：
甲方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。
乙方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。
根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1 200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。
要求：运用每股收益分析法，选择筹资方案。
（1）计算每股收益无差别点
（EBIT－40）×（1－20%） （EBIT－40－48）×（1－20%）
600+100 600
解得：EBIT=376（万元）
（2）计算筹资后的息税前利润 EBIT=1 200 ×（1－60%）－200=280（万元）
（3）决策：由于筹资后的息税前利润小于无差别点，因此应该选择财务风险较小的甲方案。 小股大债
【计算分析题】( 2019 )甲公司发行在外的普通股总股数为3 000万股，其全部债务为6 000万元（年利息率为6%）。公司因业务发展需要追加筹资2 400万元，有两种方案选择：
A方案：增发普通股600万股，每股发行价4元。 B方案：按面值发行债券2 400万元，票面利率为8%。
公司采用资本结构优化的每股收益分析法进行方案选择。假设发行股票和发行债券的筹资费忽略不计，经测算，追加筹资后公司销售额可以达到3 600万元，变动成本率为50%，固定成本总额为600万元，公司适用的企业所得税税率为25%
要求：
（1）计算两种方案的每股收益无差别点（即两种方案的每股收益相等时的息税前利润）。
（2）计算公司追加筹资后的预计息税前利润。
（3）根据要求（1）和要求（2）的计算结果，判断公司应当选择何种筹资方案，并说明理由。
（1）设息税前利润为X
（EBIT－6 000×6%）×（1－25%）/（3 000＋600）＝（EBIT－6 000×6%－2 400×8%）×（1－25%）/3 000
解得：每股收益无差别点的息税前利润＝1 512（万元）
（2）追加筹资后的预计息税前利润=3 600×（1－50%）－600=1 200（万元）
（3）选择A方案。因为追加筹资后的预计息税前利润1 200万元小于每股收益无差别点息税前利润1 512万元，所以选择股权筹资。
2.平均资本成本比较法
是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案。
【例题】长达公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如下表所示。
要求：分别计算三个方案的平均资本成本，并进行方案的选择。
筹资方式
资本结构
个别资本成本率
A方案
B方案
C方案
贷款
债券
普通股
40%
10%
50%
30%
15%
55%
20%
20%
60%
6%
8%
9%
合计
100%
100%
100%
【答案】A方案平均资本成本＝40%×6%＋10%×8%＋50%×9%＝7.7%
B方案平均资本成本＝30%×6%＋15%×8%＋55%×9%＝7.95%
C方案平均资本成本＝20%×6%＋20%×8%＋60%×9%＝8.2%
由于A方案平均资本成本最低，因此，应当选择A方案。
3.公司价值分析法
（1）企业价值计算
公司的市场总价值V等于权益资本价值S加上债务资本价值B（已知条件），即：V＝S＋B
为简化分析，假设公司各期的EBIT保持不变，债务资本的价值等于其面值，权益资本的市场价值可通过下式计算（权益资本成本可以采用资本资产定价模型确定）。
不考虑优先股时，等于净利润/权益资本率
【计算题】（2013年）乙公司是一家上市公司，适用的企业所得税税率为25%，当年息税前利润为900万元，预计未来年度保持不变。为简化计算，假定净利润全部分配，债务资本的市场价值等于其账面价值，确定债务资本成本时不考虑筹资费用。证券市场平均收益率为12%，无风险收益率为4%，两种不同的债务水平下的税前利率和β系数如表1所示。
债务账面价值（万元）
税前利率
β系数
1 000
6%
1.25
1 500
8%
1.50
表2 公司价值和平均资本成本
债务市场价值
（万元）
股票市场价值
（万元）
公司总价值
（万元）
税后债务资本成本
权益资本成本
平均资本成本
1 000
4 500
5 500
（A）
（B）
（C）
1 500
（D）
（E）
*
16%
13.09%
（1）确定表2中英文字母代表的数值（不需列示计算过程）；
（2）依据公司价值分析法，确定上述两种债务水平的资本结构哪种更优，并说明理由。
【答案】（1） 表2 公司价值和平均资本成本
债务市场价值
（万元）
股票市场价值
（万元）
公司总价值
（万元）
税后债务
资本成本
权益资
本成本
平均
资本成本
1 000
4 500
5 500
（4.5%）
（14%）
（12.27%）
1 500
（3 656.25）
（5 156.25）
*
16%
13.09%
证券市场平均收益率为12%，无风险收益率为4%，两种不同的债务水平下的税前利率和β系数如表1所示。
A＝6%×（1－25%）＝4.5%
B＝4%＋1.25×（12%－4%）＝14%
C＝4.5%×（1 000÷5 500）＋14%×（4 500÷ 5 500）＝12.27%
D＝（900－1 500×8%）×（1－25%）÷16% ＝3 656.25 股票市场价值=净利润/权益资产成本（折现率）
E＝1 500＋3 656.25＝5 156.25
（2）债务市场价值为1 000万元时,平均资本成本最低,公司总价值最大,所以债务市场价值为1 000万元时的资本结构更优。
3.双重资本结构（2022年新增）
（1）概念：
双重股权结构，也称AB股制度，即同股不同权结构，股票的投票权和分红权相分离。在AB股制度下，公司股票分为A、B两类，通常，A类股票1股有1票投票权，B类股票1股有N票投票权。其中，A类股票通常由投资人和公众股东持有，B类股票通常由创业团队持有。在这种股权结构下，公司可以实现控制权不流失的目的，降低公司被恶意收购的可能性。
（2）双重股权结构的运作机理：
双重股权结构一般适用于科技创新企业。
对于科技创新企业而言，一方面，创始人或管理团队的正确决策非常重要，一旦企业内部因为投票权的问题产生分裂而无法作出决策，对企业的未来发展将产生致命的打击；
另一方面，因融资导致股权被稀释，企业创始人或管理团队因此失去对企业的控制权，这是他们所不能接受的。企业控制权与融资需求的矛盾，使科技创新企业的融资问题难以解决。
同股不同权制度的实施可较好地解决这个问题：企业引入融资后，企业的创始人或管理团队仍能掌握公司的决策权，有助于保证企业长期的发展；投资者以财务投资者身份享有相应的分红和资本利得。
（3）双重股权结构的优缺点。
①双重股权结构的优点：同股不同权制度能避免企业内部股权纷争，保障企业创始人或管理层对企业的控制权，防止公司被恶意收购；提高企业运行效率，有利于企业的长期发展。
②双重股权结构的缺点：容易导致管理中独裁行为的发生；控股股东为自己谋利而损害非控股股东的利益，不利于非控股股东利益的保障；可能加剧企业治理中实际经营者的道德风险和逆向选择。