人的大脑容易对我们进行欺骗，股票上涨容易乐观，股票下跌就想卖出。我们还是要把自己的所思所想白纸黑字写下来，买进卖出有理有据，设定价格坚决执行，以他律促自律
分众传媒简化资产负债表：
一、分众传媒的资产结构。分众传媒总资产216亿。其中，现金类资产100亿占比最大，然后是经营类资产56亿，然后是投资类资产45亿，最后是生产类资产13亿。
1.类现金资产。类现金资产里面主要构成是货币资金47亿，其他非流动资产34亿，其中大部分都是一年期以上的定期存款，其他流动资产4.5亿，这是一年期以内的定期存款，然后还有交易性金金融资产，我也算到类现金里面了，大概都是些银行理财基金这些可以快速变现的。
2.经营类资产。经营类资产中应收票据和应收账款占比比较大，应收账款占比比较大，其实是一个需要留意的地方，占总资产比例16.7%，但是如果看绝对值来说也不是很大。而且应收账款类资产占比一直在减少，从最高峰的2018年25%降到了2020年的16%，然后到2021的三季度大概只有12%了，如果看一下分众传媒对应收账款的一个计提比例，应该是还是比较保守的，计提比例较高。（见下图）
相比可比公司而言，分众传媒基本在一年左右的时间计提全部坏账！相当靠谱。
其次的话应收账款18/19年占比比较多，是因为之前融资热，像二手车，教育类互联网类公司的兴衰导致的，这些公司因为政策变动等一系列原因造成应收账款收不上来，所以我认为计提坏账比例大也是正常的。那这两年为什么应收账款的占比慢慢变少了，而且计提比例也比较小？是因为公司的经营结构发生了改变，公司目前的主要客户是消费类公司和互联网服务公司，传统消费类公司的话，因为大部分都是一些老牌公司，他们的经营条件比较好，信用比较好，应收账款收回的可能性比较大，最后经营性资产里面需要留意的是预付账款，因为这标志着分众的一个扩张情况。公司在2018年预付账款增加到了13亿，是因为要应对新潮传媒的一个冲击，大幅扩张了电梯屏的点位，而在2019年和2020年由于没有大幅扩张的一个计划，反而是收缩和优化了一些点位，所以预付账款比较少，预付账款是分众传媒比较重要的一个科目，它可以看出来公司的一个经营战略经营情况。其次的话，预付账款需要留意的是预付账款显示效果的一个滞后性，意思是公司大幅提高预付账款之后，因为扩张的点位当年或下一年一般很难带来盈利，但是这些盈利会在明年或者后年或大后年来逐步体现。所以18年的这个预付账款的大幅度提高啊，应该会带来20年或者21年的一个营收增长，但为什么20年营收没什么变化呢？看常识就行，疫情影响。然后我们看看分众传媒经营性资产里面的存货，可以看到，分众传媒基本上没有存货，这跟公司的商业模式有关，公司并不是靠买什么卖什么，生产什么卖什么来经营的，公司卖的主要是流量，是眼球经济。
3.生产类资产。我们可以看到分众的生产类资产，也就是大家所说的固定资产类，固定资产类占比是比较低的，全部的固定资产占比才不过6%，其中大部分都是固定资产，分众传媒的固定资产大部分是媒体资产，而且公司对固定资产的折旧也是相当保守的，公司在2019年改变了一个会计政策，把媒体资产的折旧从5年减少到了3年，我个人认为这个改变应该是比较科学的，如果观察身边写字楼的电梯情况来说。媒体资产中 LCD的屏幕好像更换的比较频繁，但是后面那个框架媒体，好像也没怎么变（不过公司年报中提到了更新了框架媒体），总之公司会计上保守，我认为是非常赞同，总比会计政策上激进要好得多，也侧面反映出江南春应该是比较务实的。
4.投资类资产。然后是分众传媒的投资类资产。分众传媒的投资类资产，大部分都是股权投资，基本上都是和主业相关，而且一般不影响净利润，主要体现在两个科目，一个是长期股权投资13亿和其他非流动金融资产21亿，由于项目众多这里就不一一列举了。
5.负债和所有者权益。最后说一下是分众传媒的负债。分众传媒的负债主要是经营性负债，基本上没有有息负债，有息负债一共只有6,000万。那公司经营性负债主要占了谁的款呢？我看了一下公司的应付里面主要是其他应付款和应付账款，应交税费。其他应付款里面主要是应付销售费用提成。所以公司主要是占下游的钱，员工的钱和税务机关的钱。
最后，整体而言，分众传媒的资产负债表比较干净，比较保守，基本上一目了然。公司用200多亿的资产，创造了120亿的营收，如果把现金类资产去掉，等于说公司用116亿资产创造了120亿的营收，我认为是非常优秀的。从资产负债表来看，该公司绝对是值得研究的一个对象。
二、分众传媒基本情况
1.公司业务范围
分众传媒构建了国内最大的城市生活圈媒体网络。公司当前的主营业务为生活圈媒体的 开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等，覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景， 并相互整合成为生活圈媒体网络。
2.业务结构
2020年楼宇媒体占比95%，影院媒体4%。2019年楼宇媒体占比82%，影院媒体16%。楼宇媒体行业分布：日用消费品35.45%，互联网27.13%，交通8.37%，商业及服务4.97%，娱乐及休闲6.30%
3.上下游结构
公司上游是媒体资源的供应商，即商务楼或社区的物业/业主、影院/院线、硬件设备供应商。上游物业市场集中度提升一定对租金有影响，但目前应该影响不大，一方面系因为物业服务趋同质化，市场集中度仍然较低，TOP10 头部物业企业的市占率平均也仅有 1.0%，另一方面则因为电梯广告合同本质上为分众、物业与业主三方签订，物业需征询业主委员会的同意，单物业公司议价能力较弱。
公司下游是来自于消费、互联网、交通、商业娱乐等各行各业的广告主，前五大客户占比从 2017 年的 22.11%下降至 2020 年18.78%
公司前五大供应商占比于 2018年曾一度提升至 24.37%，主要系因为当年采购大量智能屏、框架等硬件设备以实现快速扩张，但随着扩张减缓 2020 年回落至 A 股上市以来的最低点 6.12%。
4.销售模式
分众致力于打造顾问型销售团队，强调作品化，具备强大的销售能力。（飞鹤案例）
5.实际控制人
江南春，持股23.72%（大股东股权集中度较高）
6.机构持股占比
截至2021三季报，机构持股占比20%左右。
7.近年分红情况
2018年-2020年分红比例24%，53%，41%，同时公司在2018年和2019年进行了大量回购——15亿，19年算上回购的股份分红率接近100%。
三、分众传媒基本生意特征
※ 营业收入方面过去几年基本保持稳定增长，但2019年下滑明显，2021年三季度有明显回升。净利润率方面17-19年是下降，19-2021三季度是上升趋势。2021年基本回到40%的净利率水平，回到了正常水平。（2019年同比下滑原因有三：1.宏观经济不景气，广告市场需求疲软。2.互联网行业广告收入大幅缩减。（二手车，暴风影音）3.应对竞争公司大幅度扩张电梯类媒体资源，导致成本上升。）
※ 公司固定资产占比很低，属于典型的轻资产类别，规模扩张不需要较高的资本支出为前提，对于轻资产公司来说，品牌，商业模式，人才往往十分重要。
※ 应收账款从16年到19年有个攀升，然后开始下降，应收账款攀升意味着营收质量的下降和坏账损失的风险增加。公司确实计提了不少应收账款损失，而近两年由于经营业绩转好，公司主动调整客户结构，应收账款占比显著下降，损失计提也显著下降，基本符合业务逻辑。
※ 公司现金流充足，净利润现金含量基本保持100%以上，两个年份需要注意2018年和2017年（现金含量少，营收主要是应收账款）
※ 净营运资本近些年显著下降，证明公司在行业中的地位上升，在经营中占用上下游资金的能力在慢慢提高。
※ 公司净资产收益率波动较大，最高70%，最低13%，下降的主要原因有两个，第一是净利润率下降，第二是总资产周转率下降。净利润率下降这个趋势，这两年得到一个好转，随着竞争对手的疲软，相信应该会继续保持回升的态势，总资产周转率下降的原因是公司里的闲置资金越来越多，如果加大分红或者开拓新战线，可有效缓解这个问题，公司最近打算香港上市，募集外资进军海外市场，相信后续资金会得到有效利用。
※ 公司属于高利润率，同时周转率也不低的公司，这在整个A股来说还比较难得，因为一般周转率和利润率不可兼得。公司未来提升ROE的空间主要在提高利润率和提高周转率上，净利润率从21年三季度来看基本达到历史平均水平，未来大幅攀升的情况应该不大，总资产周转率在香港上市后应该可以得到一定改善（不需要预留太多资金，应该会加大分红）。
基本情况虽然比较基础，但是我每个公司的分析还是会做个表，一方面便于对比，另一方面起查缺补漏的作用，看一遍貌似懂了，但是做一遍还是能发现问题。
四、供需
一、需求端
宏观需求端
1.长短期需求看分众
①长期来看：这是一个永续增长的行业，整体广告市场空间巨大。2014-2020 年中国广告行业市场规模及占 GDP 比例基本维持在 0.87%左右，其中最近两年 GDP 同比增速有所放缓导致占比稍有提升。其次，对标美国，我国广告行业预计仍有不小的增长空间。2020 年，中国广告行业市场规模占 GDP比例为 0.90%，明显低于美国 1.15%的占比。 随着我国 GDP 的稳定增长和广告市场规模占比的可预期性提升，中国广告行业市场规模的增长具有长期可持续性。消费者和广告主的媒介消费支出在经济总量中占一个相对固定的比例，即随国民收入的变化成比例地增加或减少。
②短期来看：目前对于宏观经济的预期处在最悲观时刻，未来伴随着流动性的改善、基建和消费政策的刺激，宏观经济基本面有望在今年迎来前低后高的走势，在经济逐渐验证上行之后公司估值有望再次上修。
2.存量增量看分众
存量来看：
①广告媒介传播信息的方式分为主动和被动两类，以电商直播带货为代表的互联网媒介主要抢占了传播方式相似的电视等其他主动媒介的市场份额，而被动媒介电梯作为一二线城市主流消费人群每天必经的场景，其独特价值难以被线上媒体所取代。
②2-3 分钟的单次乘坐时间（包括等候时间在内）不足以让人们完成过于复杂的事情，移动互联网抢占注意力的能力被削弱，看广告反而比较合适，用江南春先生的一句话来说，“我们正是靠着这两分钟生存了下来”。与之对比的是，虽然地铁、公交车等其他户外媒体的曝光广告时间较长，但人们却更多地选择了低头看手机。
增量来看：
①虽然过去几年伴随着短视频、电商直播的爆发，广告主预算往效果广告倾斜，但品牌广告与效果广告二者作用其实是不可替代的，对于广告主而言，品牌广告和效果广告解决的问题是不一样的，前者可以实现塑造品牌形象、抢占用户心智，从根本上摆脱同质化和价格战的恶性竞争从而享受品牌溢价的目的，缺点是见效时间长、投放效果难以监测，后者则可实现快速提升短期销量、投放效果容易监测的目的，缺点是治标不治本，容易不断陷入同质化和价格战的恶性竞争中。分众传媒的梯媒广告、影媒广告均属于品牌广告。
②互联网流量红利逐渐消失，分众传媒的成本优势凸显，疫情带来的互联网流量红利不具备可持续性。中国互联网流量增速自 2014 年以来开始大幅放缓，但受疫情影响于 2020 年上半年迎来新一波流量红利反弹。不过2021 年上半年我国网民规模环比增速仅为2.22%，为有史以来最低，我国网民人均每周上网时长同步回落至 26.9 个小时，与 2017 年相当。随着线上流量红利结束，互联网回归到对存量流量的竞争，导致流量成本逐渐走高，加上电商直播带货打折促销日益频繁，广告主利润不断被压缩，而分众传媒的低获客成本的价值则逐渐受到广告主认可。
与梯媒、影媒等不生产内容（成本低）的广告媒体有所不同，长视频媒体依靠生产高质量的内容（高成本）吸引流量，但用户对广告的反感后来催生了付费会员服务，当前快速增长的付费会员服务对广告服务的挤出效应已经日益严重。
这对广告主来说就很不友好，有钱人有消费能力的群体选择买会员不看广告，而留下看广告的群体，对于广告主来说并没有付费选择不看广告的群体优质，这就很矛盾，所以对于长视频来说，无论对于平台方来说还是消费者来说，都有免广告的需求，未来这部分需求大概率外溢，需要其他媒介来承接。
微观需求端
历史来看多轮新经济浪潮分众从未缺席
①电商大战：2015年至今，苏宁、京东、天猫、拼多多等成熟电商平台一直将梯媒作为品牌线下推广的重要渠道，基本没有掉出过电梯广告刊例花费前十大品牌。
②互联网经济浪潮：无论是2013至2015年的在线旅游大战（途牛）、2013至2016年的P2P大战（团贷网）、2014至2015年的网约车大战（滴滴）、2015至2017年的“外卖大战”（饿了么）、2014至2019年的二手车大战（瓜子、优信、人人车），还是新冠疫情时代下2020至2021年的在线教育大战（斑马AI课、猿辅导、学而思）、2020年至今的社区团购大战（每日优鲜），新互联网企业的用户流量争夺战总是离不开电梯广告，这主要是因为互联网新经济形态的目标客户群与梯媒、影媒覆盖的庞大城市主流消费人群高度重合，同时梯媒、影媒根植于人们的工作、生活、娱乐及消费场景，基本覆盖了互联网的所有应用场景。
畅想未来分众可能在以下几个行业持续获益
①未来新能源车行业竞争加剧，无论传统车企还是造车新势力也都将加大广告投放，其客户群体和分众梯媒所面对的中高端客户相吻合。未来新能源客户都将出现较大增量，分众传媒和宏观经济周期波动相关性将逐渐减小。
②消费仍为重中之重，传统消费还需深挖，新兴消费此起彼伏，这一块不好判断什么公司出来，但像飞鹤，妙可蓝多这类公司的带动下，相信会有越来越多的消费类公司投分众广告。
关于需求端总结：总之消费升级、新经济发展是我国的必然和长期趋势，随着一级市场景气度的回升，资本市场的春风必将再次吹向新互联网、新能源、新消费或其他新经济行业风口，而分众凭借其占据电梯这一线下核心场景，预计会如往昔一般参与到每一轮的新经济浪潮当中。
五、 竞争格局（供给端）
1.整体竞争格局
艾媒咨询数据显示，2018年分众占全国电梯广告市场的份额高达69.01%。从营收规模来看，近三年分众的收入均超过120亿元，而作为分众在电梯广告市场中的三家主要竞争对手，新潮传媒、城市纵横、华语传媒的收入基本在10亿元以下，净利润也远远落后于分众，尤其是新潮去年仍亏损4-5亿元。
2.目前竞争情况进展
年报显示同业竞争放缓，租金下降，2018 年新潮传媒挑起“电梯大战”，发出《关于全面抢夺分众亿元级客户的通知》，宣称将以广告补贴、打五折等形式与分众“打一场千亿级的群架”，并且凭借2017-2019年累计逾60亿元的融资开始烧钱式扩张楼宇点位。然而，这样粗犷且亏损持续严重的经营模式在 2020 年初新冠疫情下首当其冲，由于资金链紧张新潮遭遇生存危机，在复工首日便宣布裁员 500 人、高管降薪 20%，并且新潮创始人张继学在同年 8 月的发布会上一改以往针锋相对的姿态，宣布未来将立足社区走差异化道路，回避与分众在商务楼点位上的争夺
2018Q2 起行业竞争环境恶化，公司迅速扩张点位，2018 年底预付款（主要用于楼宇和影院的预付租金以及媒体设备的采购费用，为竞争环境变化的先行指标）为 13.7 亿元，同比增长 89.0%，占流动资产比例上升至 11.4%，同期媒体数量高达 266 万台，同比增长 75.4%。2019H2 起竞争环境逐渐改善，公司开始优化点位，2020 年底预付款为 6.3 亿元，较 2018 年减少 54.0%，占流动资产比例回落至 5.6%，同期媒体数量为 237 万台，较 2018 年减少 10.9%，尤其是单位媒体租赁成本仅为 1215 元，同比下降 33.4%，如此大的租金降幅除了竞争减缓以外，还有疫情时期部分楼宇和影院减免租金的原因。据公司上半年公告，与 2020 年相比，预计 2021 年单位媒体租赁成本将保持平稳态势。
所以在这次面对烧钱强点位这次事情上，分众应该取得了阶段性胜利，如果新潮传媒继续烧钱抢点位，分众应该还是不怕，因为分众预留的很大的资金应对竞争，不过我个人认为后续面对新潮传媒的差异化竞争才是分众需要留意的，农村包围城市的例子在我们这有大量活生生的例子。
3.从历史看竞争：分众团队面对竞争表现出了出乎寻常的强大压制力。
大概列举一下，04年左右和聚众传媒竞争，最后收购聚众传媒，07年和玺诚传媒竞争，最后收购玺诚传媒，09年谭智出走成立城市纵横，目前还在竞争，但是目前IPO终止，想必局势不是很好，13年新潮传媒进军梯媒行业，目前是分众最主要的竞争对手，但是连年亏损，后续会如何发展？还是被收购？我们拭目以待就好，相信应对这种竞争，江南春应该已经驾轻就熟了，而且我相信竞争总是好事，没有竞争企业哪来的前进动力？百事可乐对于可口可乐的竞争难道都是坏事吗？没有百事，可口可乐能坚定老口味才是最受欢迎的口味吗？能确定口味是自己的无形资产吗？
所以关于供给端总结，我认为分众龙头地位稳固，新潮或者下一波市场进入者对分众无法造成真正的威胁，主要基于三点原因：1）分众在先发优势下享有梯媒和影媒市场的超高市占率，尤其是占据了一二线商业楼的核心点位资源，同时媒体矩阵具有协同效应；2）公司管理层具备成熟的危机管理经验；3）行业上下游分散，竞争对手短时间内无法抢占较高市场份额，长时间的巨额“融资-烧钱-亏损“模式难以为继。
六、竞争优势及核心竞争力分析
我们先看看公司年报上怎么说自己的。
1、开创了“楼宇电梯”这个核心场景，在主流城市主流人群必经的楼宇电梯空间中每天形成 高频次的有效到达。
2、媒体资源规模大、覆盖面广、渗透率高
3、产品差异化布局，数字化、智能化营销能力优势显著
4、拥有优质的客户资源，客户结构不断优化
5、具有极高的品牌知名度及强大的市场主导权
6、媒体价值持续获得国际权威和行业协会的充分认可
7、企业文化获得员工高度认同，团队战斗力领先业界
其中我比较认可的是1/2/4/5，其他的优势并不是不存在，也存在，但我认为并不构成核心竞争力，属于锦上添花。
接下来我们一一来看一下。
先发优势。首先我们看第1条，开创了楼宇电梯这个核心场景。
我认为这是先发优势。对于楼梯楼宇电梯这个场景来说，先发优势到底重要不重要呢？我认为是非常重要，我们来设想一下，如果我们的城市一共只有100座写字楼，分众传媒发现了这个场景可以赚钱，悄悄的把它占了下来，这样的话首先付出的成本比较少，其次的话可以有效的防止其他公司竞争，为什么呢？比如说我一下签了三年的合同，那在这个合同到期之前，至少我是有很大的时间优势，之后哪怕合同到期了，他也不是全部同时到期，而是说这十座写字楼，今天到期那二十座明天到期，那四十座下一年到期，竞争对手很难把100座写字楼全部同时占据，且竞争对手想要占据的写字楼的情况下，只能付出更高的成本，那如果你付出的成本高，我就不能提价了吗？我也可以，如果现金充足完全可以把竞争对手熬死再说，其中一个侧面反映先发优势比较重要的情况就是分众传媒目前在开发海外市场，为什么现在来开发海外市场？因为着急，再不开发就晚了，第1是韩国和新加坡的情况已经证明海外市场也可以走通。第二是越南这个国家有一家公司已经开始崛起了，他们崛起之后，分众传媒想要再打入越南市场就基本没有可能了，为什么？也是因为这个先发优势，所以先发优势对于分众传媒来说是非常重要的一个核心竞争力，他要做的就是在所有地区所有国家反应过来之前把自己的点位多多的铺设。
有效规模。再来看看第二点，媒体资源规模大、覆盖面广、渗透率高。
我认为这一条是在说分众传媒的规模优势。这一条对于分众传媒来说也很重要，我们还是设想一个场景，我现在是一家大公司的广告业务经理，我想去扩大我们的影响力，然后我们就要投广告，我们投给谁呢？如果我们城市一共只有100座写字楼。其中分众占了70座，剩下的话其他公司占了30座。作为我首要考虑，我肯定会考虑分众传媒，因为我没得选呀，我必须要让我的广告覆盖到城市里的每一个人（目前分众的市占率大概在70%左右）所以规模越大对于分众来说越有优势，规模越大就越能吸引更多的客户，这也是目前分众的一个主要核心竞争力，但是看这一点的时候有一个疑惑，也不知道是谁在说慌话，根据研报分众传媒目前占全国大概70%的市占率。这个我也相信，因为在我的城市当中基本上都是分众传媒，但是分众传媒说自己覆盖3.1亿中国城市主流人群，但是如果你看其他公司大概也是这样说的，我截个图大家看一下就知道了。（见下图）
到底是谁在说谎？还是说大家覆盖的人群不同？这个图就很有意思了，分众覆盖3.1亿主流人群，新潮传媒覆盖2亿主流人群，城市纵横超2亿，华语传媒1.8亿，但是分众传媒100多亿的营收，他们几个都在个位数，这就很有意思了。
3.优质的客户资源，客户结构不断优化。
我们再来看看这一点，优质的客户资源，客户结构不断优化。这一点是分众传媒目前的优势，但并不一定是核心竞争力。我们拿上面那个图来举例子，2020年120亿营业收入，3亿人贡献，大概是每一亿人贡献，40亿营收，新潮传媒按覆盖2亿人，10亿收入，也就是一亿人贡献5亿收入。如果按人均能效来说，分众传媒的效率明显更高，如果我们以上面那个图是真来推论，就只能证明分众传媒的客户更优质，那为什么分众传媒的客户就更优质一些呢？那就只能说分众产品的客户资源更好，但我们需要思考为什么分众传媒的客户资源更好更优质？当然第一方面肯定是自我挖掘为主，他找到了更多的优质客户。但是第二方面我们需要思考，是客户来找他还是他在找客户？虽然是一个双向选择的过程，但目前双方并不公平，买卖双方并不在一个地位，第一分众传媒首先有先发优势，第二是通过规模优势占据了大部分梯媒广告资源，大的企业，优质的客户，无论是时间成本考虑还是投放广告的意愿来说，不得不选择分众传媒！他没有更好的选择来替代分众传媒，所以这条优质的客户资源这一块，应该不能算上核心竞争力，应该只是先发优势和规模优势的一个附属产品，先发和规模是优质的前提，没有前两条，优质无从谈起，更别说筛选客户优化点位了。所以这应该算是一个优势，但并不能算一个核心竞争力
4.无形资产。
我们来看看第五点具有极高的品牌知名度是分众传媒的核心竞争力。我个人认为，目前中国地区内最具影响力的两个传媒公司，第一个是分众，第二个是华与华。这两家公司都是具有非常高传播价值的公司，同时也是个人影响力比较大的人，一个是江南春，一个是华与华的华杉与华楠，他们都具有很高的品牌知名度，而且作品很多，我们来举例子，比如分众传媒对飞鹤的一个广告帮助，本来的广告是北纬47度黄金奶源，对我们普通消费者来说就没有概念，我就没有概念，北纬47度在哪我都不知道。分众传媒给出了更适合中国宝宝体质的奶粉策划，大量投放广告，精准营销，近些年飞鹤产品销售额高速增长，一举超过了外资，这就很了不起啊，本来飞鹤只能在国产中低端里面拼杀，现在的话毛利率越来越高，产品本身有没有变化我不敢说，但分众绝对起到了非常重要的作用.我觉得有类似影响力的还有华与华，比如蜜雪冰城广告的包装洗脑，直接引爆了蜜雪冰城在全国的热度，我希望分众传媒作为品牌广告来说，可以像华与华学习学习，借鉴借鉴。对于分众传媒来说这种品牌的无形资产是无价的，把自己专业营销传播能力结合自己的梯媒渠道发挥出来，相互协同相互作用，能形成1+1大于2的作用，这才是真正的经济商誉，而且这种经济商誉会随着时间的增长，成功作品的增加，逐渐增加相互加强，慢慢成为未来超额收益的主要动力！
网络效应这点还没想好，先写出来大家探讨探讨。由于公司结合先发优势和规模优势，形成了网络效应，看似好像是一家线下公司，但实际扩张逻辑和一些互联网公司非常类似，都是先跑马圈地圈出来一波客户，这一波客户的规模越大，对广告主的吸引力越强，广告主就更愿意投广告，同时规模的扩张也会带来对供应商的一个议价能力和对广告主的一个议价能力提升，最后相互循环，相互加强。
有网络效应的属性但更多的还是规模效应，因为其不具备相互的自发增长，比如微信的网络效应是自发的，你用我也用，但是分众这种应该不算，他的规模增长是自己一点一点干出来的，他的网络效应体现在对于广告主的方面，比如白酒，现在梯媒里到处都是白酒，成了你投我也投的局面- -！
其他的像差异化，数字化、智能化，企业文化获得员工高度认同，媒体价值持续获得国际权威的充分认可等，都是在上面几个核心竞争力中衍生的，次要的。
所以追溯分众发展的历史，其护城河是对高质量点位的独占，护城河的构成可以描述为：创新性发现市场（先发优势）——抢占点位（有效规模）——发展优质客户——证明梯媒价值（无形资产）——发展更多点位，并以此循环。其核心还是点位的独占，尤其是优质的点位，在此基础上才有愿意支付溢价的大客户，才有高的刊挂率。在此过程中，由于梯媒上游媒体资源与下游广告主都较为分散的特点，分众在不断扩宽护城河的循环中，逐步构建了其作为整合上下游分散资源的唯一平台，因此长期享受70%左右的高毛利（与之相对的是影院媒体，虽然下游较为分散，但是上游影院较为集中，故毛利率低于梯媒）。就目前而言，我们认为公司护城河安在，并且行业龙头地位无虞。在 2018、2019 年与新潮传媒的竞争中，公司对核心竞争力有清晰的认知并做出了正确的回应——拉低毛利率扩点位保证覆盖率，2020 年的收缩点位更像是打扫战场的行为。
最后总结一下，分众传媒的护城河，大致分为先发优势，有效规模，网络效应，品牌无形资产。虽然有强有弱，但是能同时拥有怎么多竞争优势也是不容易的。只是看最后分众传媒最后走哪一条路线了，目前来看有效规模是分众现在最重要的护城河。
七、 分众传媒风险
做任何投资决策前，我们一定要先想到风险，想想最坏的情况会发生什么？该公司最大的风险是什么？我们后续跟踪企业什么是主要矛盾？这样再读后续公司的年报时就会有的放矢游刃有余了。
我们先看一下公司对于自己面对的风险怎么看。
首先第一条，宏观环境的不确定性，面临震荡风险。我认为第一条是我们做投资需要关注但无法关注的点，宏观行业景气度高，分众自然受益，宏观不景气，广告主就会缩减广告预算，分众效益就不好，从一两年的角度来看，我们不容易判断宏观经济的好与坏，但是如果从三五年的时间来看，中国经济必将保持增长，广告需求也会随之慢慢扩大，我觉得我们做投资知道这一点就行了，至于面对的震荡风险，我觉得是我们必须要承担的风险，企业有好年景就有坏年景，跟我们做投资一样。
而且现在关于分众的周期性大家是有争论的，之前分众的议价能力弱，可选择的客户少，现在的客户结构消费类公司占比很大，而消费类公司对于品牌广告的需求比较稳定，需要持续不断的投入品牌广告，所以有人推断分众的周期性减弱了，我认同这个观点，同时我也保持分众仍然具有一定的周期性特征，这是不是非黑即白的判断，而是你中有我的问题，客户结构的变化只是减弱了周期性，但不是消除了周期性，将来的利润会相对之前平滑一些，但不是不会波动。所以我认为分众是具有周期性的成长股，周期是特征，成长来自国内市占率提升和海外的业务扩张。
其次我们看一下第二条，媒体行业竞争进一步加剧。这一条我觉得需要分开来看，首先是面对同行业竞争，我觉得这个不算是真的风险，因为面对同行业竞争，比如说新潮，城市纵横，这些都不太能打，目前分众占有绝对领导地位，但是竞争加剧确实是一个真风险，我认为主要体现在两个方面，第1个是海外竞争加剧，第2个是打败你的往往是跨界，先说海外竞争加剧，比如说越南市场模仿分众模式的公司占领了越南市场，分众就基本上没有可能再打入越南市场了，世界广告市场这块蛋糕就算被切走了一块，如果后续有更多的其他国家公司发现了这个情况，纷纷效仿，抢先占领了自己国内的市场，那分众的日子就不会特别好过，再说第2个，打败你的往往是跨界，就是目前很多东西是看不到的，像互联网兴起之后变化真的太快了，我完全就没有想到，抖音现在竟然是阿里巴巴和京东等最重要的一个竞争对手，直播带货搞得风生水起，那后续会不会有类似抖音的一个平台，或者其他什么平台突然兴起，间接的抢占了分众的市场？这个还是需要我们做投资中持续思考，不断思考，不断跟踪中才能确定，目前暂时安全。
综上所述，分众的周期性风险我们无法规避，但公司正在平滑这种波动，我们在投资中主要要跟踪的是该公司竞争加剧的风险，主要是国内竞争和国外模仿，同时也要关注一些跨界公司是否会对分众造成间接性威胁。
八、总结投资逻辑支点。
结合前文我们总结一下分众的投资支点：
①资产结构干净，年报披露详尽，费用计提保守，从中能感受到诚恳的态度。
②商业模式独特，毛利率高，扩大规模不需要太大的资本支出，且可复制。
③广告市场空间大，行业增长稳定。
④公司当前市场占有率较高，形成了一定的规模效应，与同行拉开了一定的差距，将来可能继续提高市场占有率，同时海外市场规模相当可观。
⑤公司上下游比较分散，议价能力强，目前来看还具有不可替代性。
⑥短期利好是面临的竞争压力减弱，有利于成本控制，由于韩国和新加坡子公司开始盈利，公司打算港股上市融资，大力发展海外市场，后续有利于收入提高。
九、 分众传媒的估值。
整体而言目前市场上关于分众有两种估值。
第一是江南春对于自己公司的估值。
分众去年11月23日召开临时股东大会，会后流传出一份江南春分享的内容纪要，江南春认为分众传媒的合理市值在1400亿～1500亿之间，国外同类上市公司，盈利能力及成长性都远不如分众传媒，但市盈率基本上在25~30倍之间。
根据三季报公司预计2021年净利润在60左右。60*25=1500。估计江南春对于公司的估值是这样判断的。
但我们做投资没便宜占的事不干，打个七折作为买入价位（1500/144）*0.7=7.3
对于江南春关于分众的判断我觉得更赞同一些，属于按照分众仍有成长空间来算的，属于成长股估值，同时保守取了市盈率的下限。
第二是分众按照周期股来估值。
分众十年平均净利润为37.7。公司对外扩张无需较大资本支出，所以赚的钱是真钱，可以假设净利润为自由现金。
市盈率取十年期国债的倒数。25-30倍左右，取平均27.5倍。
所以分众如果按照周期股来估值合理价位为：（37.7*27.5）/144=7.2。
我们做投资没便宜占的事不干，打个七折作为买入价位7.2*0.7=5.04
总结投资策略：
由于分众具有周期性和成长性，我更赞同成长性但也无法回避公司的周期性，所以我会最多分配总仓位的15%来投资分众，我对于分众传媒的判断是公司仍具有成长空间，也认为给25倍的市盈率比较合理，所以我会在7块钱左右启动对分众的买入，买入共分成三次，7.3块左右买入10%（因为我更赞同第一种估值）之后6块左右再买入3%，如果继续下跌到5块,再买入3%。市场先生给不给机会不知道，反正交易策略就这样定了，后续坚决执行，不带丁点感情[大笑]！
那如果五块之下继续下跌怎么办？那没办法只能继续学习，观察是市场错了，还是自己错了。
以上为本人阅读年报和研报后的个人思考，不保证正确，也不作为投资建议，如有跟风，盈亏自负，如有分众战友，欢迎一起讨论。
分众传媒投资分析到此结束[大笑]
$分众传媒(SZ002027)$
系列文章链接：
分众传媒投资笔记——资产结构分析
分众传媒投资笔记——基本情况
分众传媒投资笔记——供需及竞争
分众传媒投资笔记——优势及核心竞争力
参考资料：
分众传媒年报
财通证券：从供需两端看生活圈媒体龙头价值重估
方正证券：财务角度再看分众，跳出周期，重塑新成长逻辑
华安证券：深度系列一，从下游角度看分众收入的确定性