作者：钟正生 姚世泽 （钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）
2019年2月末以来，港币兑美元汇率开始触及弱方兑换保证，香港金管局已经连续2次入市干预，第一次是在3月9日早间买入15.07亿港元；第二次是在3月13日早间买入39.25亿港元。港币贬值背后的逻辑在于利率套利机制，资金通过抛补利率平价使得港币的实际汇率远离均衡汇率。2018年12月底年度结算后，银行对资金需求有所下降，导致Hibor利率大幅下跌，从而港美利差被拉大，引发市场买美元卖港元的套息交易。
目前，香港的经济和金融环境不支持国际资金大规模做空，金管局也有足够的能力和意愿来保持联系汇率制，因此未来港汇突破7.85的可能性极小，港币会升值是非常确定的事情。但是，由于短期内港美利差和经济增速差异仍然存在，港币不会立即升值，而更有可能在7.85的附近震荡。这一情况将与2018年4月份类似，当时港币在触及弱方兑换保证后，在弱方兑换保证附近停留了5个多月。那么，本次港币会在弱方兑换保证停留多久？港币何时才会升值？
我们认为，通过观察香港Hibor利率的期限结构可以推测港币升值的时点。本次港币在弱方兑换保证附近停留的时间不会超过2个月，在1个月之后2个月之内有望看到港币脱离弱方兑换保证，出现一次明显升值。从2月末开始触及弱方兑换保证算起，港币升值的时点大致在3月末4月初-4月末5月初之间。其中，3月末4月初这个时间点的可能性更高一些，这个时点既有2018年3月末的12个月Hibor到期，又有2019年2月末的1个月Hibor到期，港币买盘的数量要大于4月末5月初。
推导逻辑：利率期限结构背后的套利交易
港币汇率存在着自动崩溃与自动稳定的双重机制，背后逻辑均在于资本自由流动下的利率套利。自动崩溃机制集中表现在：当港美利差被拉大后，资金基于抛补利率平价，必然会卖出港币买入美元，当套利交易超过金管局可承受范围之后，联系汇率制便有可能崩溃。
自动稳定机制集中表现在两个方面：首先，当港美利差被拉大后，资金出于逐利要求，在卖出港币时必然会加杠杆，也就是资金必然会在香港融入港币并换成美元，这会形成对港币的融资需求，进而推升香港利率并缩减港美利差，所以每次港汇接近弱方兑换保证时，均可看到Hibor迅速抬升；其次，当融入的港币到期后，需将美元换回成港币并归还本息，这会形成买港币卖美元的操作，并直接推升港币汇率。
我们可以通过观察利率的期限结构来推测港币升值的时间点。举一个例子，假如2个月Hibor出现明显抬升，这可以说明三点：（1）投机资金融入了很多港币并换成了美元，约定2个月后归还；（2）投机资金认为2个月后，港币依然在弱方兑换保证附近，用美元归还港币时不用遭受汇兑损失；（3）2个月后，资金将会买入很多港币用以归还本息，这会直接利多港币汇率。再举一个例子，假如3个月Hibor没有明显抬升，就表明投机资金认为3个月后港币汇率已经完成了升值，因此没有必要融入3个月港币进行套利，因为汇兑损失会抵消掉利差收益。
历史经验：港币两次贬值均符合利率期限结构的规律
在数据可得的范围之内，历史上港币共有2次长期处于弱方兑换保证，一次是在2004-2005年，一次是在2018年。需要注意的是，2005年5月之前，美元和港币汇率固定为7.80，因此弱方兑换保证即为7.80；2005年5月之后才开始设立双边兑换保证。
第一次是在2004-2005年。港汇从2004年4月开始处于弱方兑换保证，一直到2005年4月底5月初才真正脱离。观察2004年4月Hibor的期限结构，可以发现，6个月、12个月的Hibor上行速度非常快。一方面，这意味着资金认为6个月后、12个月后港币依然在弱方兑换保证附近，而实际港币汇率走势也说明了这一点，汇率在2004年10月份短暂脱离后，于2005年1月又重回弱方兑换保证；另一方面，这还意味着6个月后、12个月后会有大量的港币买盘，会直接推升港币汇率，而实际港币汇率升值的时点确实在6个月后的2004年10月和12个月后的2005年4月。
需要特别注意的是，如果把2005年的数据单拎出来可以发现，2005年1月港币贬值后，各期限的Hibor均在上涨，且上涨速度非常快，但此后港币反而是升值的，并不符合规律。这是因为2005年1月之后，Hibor的迅速上涨主要由于金管局快速加息导致，并不是投机资金融资导致。
第二次是在2018年。港汇从2018年3月底开始处于弱方兑换保证，一直到9月份。观察2018年3月份Hibor的期限结构，可以发现，从短端到长端，1周、1个月、2个月、3个月、6个月、12个月的Hibor均在上涨，其中短端上涨得更快些。这表明资金认为6个月后、12个月后港币依然在弱方兑换保证附近不会变化，而实际的港汇走势是，6个月后的2018年9月港币确实还在弱方兑换保证，12个月后的2019年3月港币也在弱方兑换保证。
研究结论：今年3月末4月初有望看到港币升值
本次港币汇率从今年2月底开始处于弱方兑换保证附近，我们可以从两个角度来观察Hibor的期限结构。
首先，从2018年3月份来观察。2018年3月末4月初，12个月Hibor出现明显上涨，一方面这意味着资金认为2019年3月末4月初港汇仍然会在弱方兑换保证附近；另一方面这还意味着2019年3月末4月初会有大量的港币买盘。
其次，从2019年3月份来观察。观察目前利率的期限结构，可以发现，从2月末3月初开始，仅有1个月Hibor出现大幅上涨，2个月Hibor小幅上涨，3个月、6个月、12个月Hibor基本没有变化。这意味着，资金认为1个月之后、2个月之后港汇会在弱方兑换保证附近，同时1个月之后、2个月之后，也就是在3月末4月初、4月末5月初会有大量的港币买盘，其中3月末4月初的买盘会更大些。
以上两个角度可以推导出同一结论：本次港币在弱方兑换保证附近停留时间不会超过2个月，在1个月之后2个月之内有望看到港币出现明显升值。2月末港币开始触及弱方兑换保证，Hibor也开始提高，从这个时点算，港币升值的时间点大致在3月末4月初-4月末5月初之间，其中3月末4月初这个时间点的可能性更高一些。这个时点既有2018年3月末的12个月Hibor到期，又有2019年2月末的1个月Hibor到期，港币买盘的数量要大于4月末5月初。