-Tips：下载【市值风云APP】，精彩内容抢先看--
原标题：腾讯、网易之后的国内第三大游戏公司是谁？三七互娱的五星好评虽然是刷的，但赚钱却是真的 | 独立研报
作者 | 虎猫
流程编辑 | 小白
根据游戏数据分析公司Newzoo，三七互娱（002555.SZ）2018年营业收入为10.9亿美元，是国内营收规模仅次于腾讯和网易的第三大游戏公司。
它是一家靠网页游戏起家的游戏公司，提到页游，不少人联想到的是游戏画面粗制滥造、缺乏创意换皮照搬以及“我系渣渣辉”等各种玩烂的梗。
但只有缺点，没有优点的公司能赚这么多钱吗？
风云君今天就从三七互娱的角度出发，带大家看看页游究竟如何盈利。
一、页游大佬借壳之旅
（一）上市后，原主营业务业绩严重下滑
公司于2011年3月上市，原名顺荣股份，是汽车零部件的制造商，主要从事多层塑料燃油箱的生产和销售。
公司产品较为单一，客户集中度非常高，2011-2013年前五大客户销售收入合计占比95.55%、92.61%和91.75%。
上市后，面对大客户产销量连年下降，风险抵御能力不强的公司很快陷入了盈利困境。
2011年，营业收入达到3.4亿，随后逐渐缩减，净利润也随之下滑。
扣非净利润更能体现公司的艰难局面，2010年达到4695万，之后每年以几乎减半的速度下滑，到2013年扣非净利润仅剩97万元。
这种情况下，此前从未涉足其它行业的公司动了转型之念。
（二）分步收购游戏公司
不知是投资前尽调做得好还是运气使然，公司的外延式并购可以说首战大捷。
2013年10月，公司拟向李卫伟（现名为“李逸飞”）、曾开天发行股份及支付现金收购其所持有三七玩（三七互娱曾用名）60%的股权，交易价格为19.2亿，其中14.4亿对价以发行股份支付，4.8亿以现金支付。
三七互娱于2011年9月由李逸飞和曾开天共同设立，二人各占50%股权。
截至2013年7月31日，其净资产为1.38亿，资产负债率为53.9%。
从盈利来看，除了成立当年有小幅亏损，之后的2012和2013年均呈高速增长趋势。
本次收购距成立时间仅3年，三七互娱60%股权估值高达19.25亿，对应其7158万净资产暴涨近26倍。
这增值率无论在当年还是现下，都可以说非常高。
但区别于许多价高质次的收购标的：
首先，三七互娱收购前的业绩着实非常亮眼；
其次，股权结构非常清晰，没有出现多次转让抬高估值的情况；
最后，其在游戏市场的影响力也迅速提高，这点可以从外部的数据和排名看到。
2014年12月，公司再次发布公告，拟收购三七互娱剩余40%股权，此次交易价格为14.3亿。
这一次，三七互娱的100%股权估值增至35.66亿，相较一年前增值11.2%。
与其他玩套路玩得恬不知耻人神共愤的公司相比，增值率依然不算高，因为公司2013年其营业收入为17.2亿，较上一年增长193%；实现净利润2.45亿，较上一年度增长253%。
两次收购后，三七互娱成为公司全资子公司。
交易完成后，吴氏家族合计持有上市公司25.8%股权，占拥有表决权的股本41%。
三七互娱的创始人李卫伟和曾开天对上市公司的持股比例分别为23%和21%，不构成一致行动人。
而且在收购报告书中，李曾二人承诺三年内放弃所有表决权、提名权等权利。
最后来看看三七互娱业绩承诺实现情况，两次收购前后承诺了2014-2017年的净利润，分别是3、5、6、7亿元。
风云君终于见到了传说中的摇钱树长啥样了：三七互娱不仅成功实现业绩承诺，且每年完成率逐步上升，2015年就已经达到2017年承诺的净利润了。
三七互娱四年间为公司赚得34.6亿，整个收购过程看起来比较和谐，吴氏家族和三七互娱算是实现了双赢。
直到2018年初，双方开始逐步交接上市公司控制权：
2017年12月28日，原实控人吴氏家族发布减持预披露公告，随后陆续减持公司股份；
2018年9月20日，公司将顺荣汽车资产剥离；
2018年12月8日，吴卫东因工作原因辞去董事长职务；
2019年3月18日，董事会正式换届，李卫伟任董事长，实控人正式从吴氏家族变更为李卫伟。
（三）游戏产业布局
2017年9月，公司完成对江苏极光网络技术有限公司（以下简称“极光网络”）20%股权收购，转让价14亿。
极光网络是三七互娱于2013年成立的研发工作室，在此次收购前已拥有其80%股权。
2017年10月，公司完成对上海墨鹍数码科技有限公司（以下简称“墨鹍科技”）68.43%股权及江苏智铭网络技术有限公司（以下简称“智铭网络”）49%股权的收购，总对价为12.1亿。
墨鹍科技是游戏研发商，从事手游和页游的研发，截至收购前已上线《全民无双》、《决战武林》两款游戏。
智铭网络是网络游戏代理发行及联合运营商，旗下代理运营《传奇霸业》、《梦幻西游》等游戏。
公司称对上述公司的收购是为了“进一步完善了产业链布局，增强游戏研发能力”。
二、主营业务与行业情况
（一）产业链及公司主营业务
2014年，公司仅合并了三七互娱当年12月的利润，此前连续下滑的业绩情况就已经立即止跌抬头。
2015年起，网络游戏成为主营业务。随着汽车零部件业务的剥离，2019年全部营收来自网络游戏。
三七互娱以页游平台起家，目前已发展成集研发和运营为一体的游戏公司，同时担任游戏开发商、发行商及平台运营商，业务范围覆盖产业链上下游。
下图是页游的产业链图：
1、游戏开发业务
公司具备自主研发游戏的实力。2012年收购页游研发公司成都盛格时代，涉足上游开发环节。
2013年10月，设立子公司江苏极光，专门从事页游研发，后转型手游研发。至今该工作室已研发《大天使之剑》、《传奇霸业》等8款月流水过亿的手游产品。
2、游戏发行业务
游戏发行是指在取得游戏的使用授权或所有权后，通过运营平台以及推广渠道将游戏产品推介至游戏玩家。
游戏开发商将游戏交给发行商发行和推广，发行商的角色经常会由平台运营商兼任。
3、游戏平台运营业务
平台运营商负责产品的营销宣传和渠道建设，在页游行业，平台商具有极强的议价能力。
三七互娱目前拥有37.com、6711.com两大页游平台和手游运营平台m.37.com，是页游平台名副其实的大佬，占据第一名的位置已经多年，而且与第二名拉开差距较大，隔了有好几条gai。
（来源：www.9k9k.com）
页游运营模式有两种，联合运营和自有平台运营。
联运模式下，第三方负责提供平台、游戏推广、充值服务以及计费系统的管理，公司负责技如游戏运营、版本更新等技术支持，与第三方平台公司按协议分成确认收入。
自有平台运营是公司全面负责游戏运营、推广与维护，提供游戏上线的广告投放、在线客服及充值收款的统一管理。
玩家在公司自有平台进行充值消费的金额确认为收入。
（二）市场缩减，但页游不死
狭义上，网页游戏指的是不需要下载客户端，直接在浏览器上就能运行的游戏。
以这个定义为标准，2008年至2011年，国内页游市场以年均超过150%的增速增长。
随着2011年移动终端的兴起，页游市场增速显著放缓，但仍在增长，2015年增至顶峰，销售收入达220亿。
（来源：《2018年中国游戏产业报告》）
2016年之后市场规模逐渐缩减，2018年降至127亿，市场份额仅剩5.9%。
（来源：《2018年中国游戏产业报告》）
行业结构在改变，公司从2015年起也开始“页游转手游”的转型。
根据公司财报，2015-2018年，网页游戏从36.7亿降至16.5亿，规模缩小55%。同期手机游戏从5.14亿增至55.8亿，增长近10倍。
公司手游每年的增量完全能覆盖页游下滑的销售额，因此整体的营业收入不降反增。
但从广义上看，页游类游戏经过多年发展，已形成独具特色的存在。
以角色扮演养成游戏为主、操作简单、洗脑式广告宣传、游戏周期较短、变现快是近年各大页游的主要特征。
这样的特点完全可以从网页移植到另外一个终端，对游戏公司而言，把页游的IP、玩法、赢利点、运营模式照搬到移动端并非太难。
三七互娱便是如此，公司自主研发的手游《一刀传世》、《大天使之剑H5》，甚至质量较高的《永恒纪元》均是页游的传统玩法，盈利方式也如出一辙。
因此，页游市场份额的下降只能说明其切换了主战场，不代表这一类型的游戏市场真的在迅速消亡。
和电脑网页这一终端载体相比，人们使用手机的时间、地点更不受限，支付方式的完善也使得手机游戏的消费过程异常便捷。
毫无疑问，如果一款游戏本身是爆款，移植到手机后，客户群体应当只增不减。
三、游戏盈利模式和产品数据
公司的盈利模式是通过所运营的游戏内虚拟道具销售来获取收入，并按一定比例分成给游戏研发商并支付相关推广费用后取得经营利润。
笼统讲盈利模式意义不大，接下来具体分析公司对目标用户的选择和经营方式。
（一）什么人在玩页游？
2013年页游用户数达到顶峰，为3.3亿人。随后每年均有所下降，截至2018年仍有2.2亿用户。
（来源：《2018年中国游戏产业报告》）
先简单介绍一下页游类游戏的玩法：不论游戏本身的主题、故事差异有多大，基本由挂机和PK两部分组成。
为了充分体验页游的特色，风云君趁闲暇时体验了公司自研的《大天使之剑H5》，进入游戏3分钟内点击屏幕次数不超20次即升到40级，半小时没操作，一看居然已经80级。
游戏角色一直自动打怪升级，自动爆出装备。
这类游戏操作极度简单，相对于非常火爆的“吃鸡”和王者荣耀这样的FPS和MOBA类游戏，既不需要动脑，也不用反复练习提高技术。
那这类挂机的游戏怎么能吸引人玩？
别急，还有PK部分！也就是和游戏中其它人类玩家战斗，一般来说每个服都会有玩家排名。
如果不充钱，你的主要作用就是当一名合格的手下败将——让氪金大佬（充值用户）赢，是非氪金玩家存在最大的意义。
充钱可以在游戏中短暂地称霸称王，但很快会发现其它人也充钱，为了不断保持地位或者让排名上升，玩家需要进一步消费。
简单的游戏操作、充钱就（才）能变强的游戏逻辑，刻画的目标用户画像已经非常清晰：
首先，具备一定消费能力，但没太多时间；
其次，对游戏本身的剧情和玩法不关注，更关注的是自己在游戏社会中的地位、打败其他玩家的成就感以及别人对自己的崇拜满足感等。
对于这种主观感受， 3年充1500万玩《征途2》的城管科长丁鑫是这么描述的：
（来源：中国青年报）
根据2018年网页游戏的用户数据，30-39岁的男性是其主要受众。
对这部分人而言，工作繁忙，没有大量时间打怪练级，“充钱就能变强”而获得成就感，是一个绝佳的游戏设置。
如果你认为“充钱才能变强”，是游戏公司为赚钱不顾一切的黑心行为，也许说明你不属于页游目标用户范围。
（二）传说中的“洗用户”
作为游戏公司，让一款游戏实现盈利必须二选一：让1000位用户每人充1元，还是在1000人中找到1个愿意掏1000元的用户？
页游的设计思路更贴近后者，因此存在“页游洗用户，端游堆用户”的说法。
什么是洗用户？
“洗”带有明显的贬义，准确来说是筛选用户。
对页游来说，如何让一个玩家从免费用户变成付费用户可能不是关注重点，而让一个已经拿出1万充值游戏的用户未来能充10万才是值得研究的地方。
因此，筛选是极其关键的一步，接下来讲讲具体过程。
1、大量使用广告吸引流量
筛选的前提是有足够多的用户量，因此在页游前期发行时会铺设大量的广告，请明星代言，增加曝光度。
筛选从用户看到广告时已悄然开始，那页游广告有什么特征？
“一刀满级”、“点击即送屠龙宝刀”、“是兄弟就一起上”等既夸张又洗脑的广告语，配上大红大绿或满屏金黄的配色。
在一部分人眼里看来是低俗，但另一些人却喜欢这类型画风。
而且运营商花大价钱请来的代言明星不一定是红透半边天，但必须是目标用户非常熟悉的面孔。
广告将那些游戏价值观不匹配的玩家筛除，这是第一步。
2、“滚服”的奥妙
接下来，是页游行业的常规操作——滚服。一款游戏多的时候日均能开几十甚至上百个新服。
（来源：www.9k9k.com）
上图是2018年页游开服排行，开服数量最多的游戏是蓝月传奇，一年开服14038组，平均每天至少开38个新区。
三七互娱旗下有5个游戏上榜，占据第三到第七的位置，其中最受欢迎的太极崛起日均开服29组。
这是什么概念？国民手游《王者荣耀》上线4年多，至今IOS大区也仅有不到100个服。
运营商开新服的初衷是游戏火爆，大量涌入的用户使服务器难以支持而采用的手段。
显然，页游不可能火爆到每天需要开几十个服务器，而是有其它用意。
页游一般以角色扮演养成类游戏为主，玩得越久、充钱越多则战斗力越强。
试想作为新用户，如果只能选择在老区玩，里面氪金大佬扎堆，萌新每天都要被各种大佬虐，继续玩游戏的积极性自然大大下降。
每天新开服的好处在于，新用户起跑线一致，对增强游戏积极性极有帮助。
3、合服
与此同时，游戏本身设置各种各样的任务，有的任务不氪金不可能达成，有的地图免费用户根本无法进入，目的就是让人觉得不充钱寸步难行，各种引导充钱的项目霸屏。
（注：大天使之剑游戏画面）
因此开服一段时间后免费用户必然大量减少，付费用户也会因缺乏人气导致游戏热情降低，此时游戏商会将几个区进行合服。
下面是一则合服公告，仅这则公告就有675个区服被合并，一般是2-3个服合并成1个。
（注：由于合并区服太多，只截图开头9个区服）
合并前，还会彻底删除从未充值用户的账号，因此，留在最后的大多是付费用户。
同时，将所有排行榜清除，并配上各种限时优惠活动。
（来源：www.37.com）
“原先在老区是第一，合并后名次都没有了，这还能忍？”
毫无疑问，这一系列操作将重燃氪金大佬们再次充钱、相互比较、战斗的欲望。
运营商很清楚，越到后面，付费用户越感觉碾压一个菜鸟毫无意义，只有战胜其它大佬才能获得满足。
当然，也只有大佬之间的战斗才能不断激发双方拿出更多钱充值消费。
筛选用户、激发消费，在这一系列过程中完成。
（三）产品经营数据
公司很少在年报中披露运营数据，下列数据来源于收购时智铭网络的报告书。
（其中，月流水指当月的营业额；ARPPU是每付费用户平均收入；ARPU是每用户平均收入）
《传奇霸业》于2015年4月上线，上线21个月，付费用户月均付费从109元/人，升至902元/人。（公司披露时写ARPU，但实际是ARPPU的概念）
月付费用户和当月流水呈现先增后减、逐渐平稳的趋势，波峰分别出现在上线第八个月和第九个月。
2016年12月，付费用户为5.6万人，当月流水为5073万。
《传奇霸业》的用户月均付费中位数为593元，远超同期国内游戏市场的200-300元水平，这也印证了单用户重度付费的盈利模式。
（来源：GPC& CNG，广证恒生）
据公司披露，自2014年推出首款自主研发产品，到2018年底，公司累计上线自研产品近20款，其中月流水过亿的产品超一半。
2018年内上线的10余款手游中，《斗罗大陆》H5和《一刀传世》月流水过亿。
（四）游戏出海情况
截至2018年底，公司的海外品牌37GAMES已覆盖200多个国家和地区，全球发行手游近80款。
从数据来看，2015年至今，来自海外的营业收入也逐渐增加。
2018年，有下列游戏在海外上线：
自研游戏《永恒纪元》在日本地区上线；
新游戏《운명:무신의 후예》在韩国地区发行；
自研游戏《大天使之剑H5》分别在中国港澳台和越南地区上线发行；
《楚留香》在中国台湾地区上线。
四、财务状况
要讨论衡量一款游戏好坏的标准是什么，从不同的玩家得到的回答或许天差地别。但若问游戏公司的好坏，那赚不赚钱一定是放之四海皆准的答案。
在分析完页游行业如何赚钱后，我们接下来看看作为页游老大的三七互娱财务状况如何。
在分析过程中，将把产品同为手游和页游的游族网络（002174.SZ）、掌趣科技（300315.SZ）和恺英网络（002517.SZ）作为对比。
（一）高毛利与低成本
行业毛利普遍较高，长期处于50%以上，2019年三季度毛利率最低的公司也达53.9%。
2015年至今，三七互娱和恺英网络的毛利率水平上升，游族网络和掌趣科技小幅下降。
三七互娱的毛利率从2015年59.3%升至2019年三季度的86.4%，是同行业毛利率最高的公司。
深交所曾对毛利率的增长进行过问询，公司表示自研游戏占比增长、与供应商的议价能力提升是主要原因。
行业公司净利率波动较大，呈小幅下滑趋势。三七互娱的净利率在15%到30%之间，近年有所下滑。
与高毛利率相比，公司的销售净利率则逊色许多，在行业中处于中等水平。这是因为营业成本虽低，但各项费用支出大。
下面简单介绍一下公司的营业成本。
公司的最大的营业成本是游戏分成，是对其它研发商游戏商品的分成款。2019年中报显示，游戏分成款为7.1亿，占总成本85.1%。
其它成本包括服务器成本、版权金摊销和制作费等。
（二）费用情况
1、流量业务模式下的高销售费用
费用方面，公司销售费用占大头，2019年中报销售费用36.3亿，研发费用3.3亿，财务费用仅433万。
值得注意的是，公司的销售费用无论是在绝对值还是占营业收入比例都远高于同行业水平。
2015-2018年，三七互娱销售费用从14.6亿增至33.5亿，而同期恺英网络和掌趣科技销售费用均下降。
掌趣科技的销售费用率在此期间小幅下降，游族网络和恺英网络小幅上升，三七互娱则显著上升。
2018年，公司销售费用占营业收入比重高达44%，意味着每收入100元，有44元要花到销售费用上。
高昂的销售费用对应的是流量经营的业务模式。
前文已经分析过筛选用户的过程，假设1000人中只有1个氪金大佬，最好的办法是尽可能扩大受众。
因此公司需要在渠道方面砸重金，2019年中36.3亿的销售费用中有35.6亿属于互联网流量费用。
2、研发费用
公司自研游戏的开发成本计入研发费用，2018年报披露正在研发的游戏有9款。
与同行业公司相比，三七互娱的研发费用绝对值最高，2018年达5.38亿；游族网络研发费用最低，2018年为3.7亿。
研发费用绝对值较高，但从研发费用占营业收入比重来看，公司研发费用率同行业最低，过去五年处于5%到7%之间。
相比之下，目前掌趣科技的研发费用率最高，从2015年的8.5%升至2018年23.6%。
研发费用和销售费用规模差异巨大，反映的是公司的运营思路，其赖以生存的并非游戏质量而是渠道流量。
关于游戏质量，虽然不以它为卖点，但口碑真的不重要吗？黑红也是红？
这一点，可以参考网友评价，风云君截取了一些对公司自研游戏的评价。
下图是《大天使之剑》评分及评论内容。
（来源：App Store）
下图是《一刀传世》的评分及评论内容。
（来源：App Store）
评分人数较多，且分数高达4.5以上，但呈现两极分化趋势。
点进去发现五星好评看起来是刷的，有乱码且文字内容牛头不对马嘴，至少风云君没翻到一条看起来像人为编辑的好评。
低星评分反而更像真人评论，反映了包括游戏质量低下、不充钱封号等问题。
（三）盈利质量
在营业收入情况节节升高的情况下，净利润和扣非净利润的增长没有跟上其步伐。
尤其是2018年，营业收入高达72.3亿，扣非净利润仅4.75亿，与2015年营收为41.8亿时的盈利水平相当。
主要原因是当年计提9.6亿商誉减值损失造成——目前公司账上还有15.78亿商誉。
结语
过去页游的游戏质量总是遭到吐槽，但其对目标用户的选择、对用户心理的把控做到了极致，赚钱已是事实。
然而随着时代发展，尽管页游本身可以制作成手游，最具议价能力的平台优势却是难以复制的，而三七互娱的强项恰好是平台。
目前三七互娱在手游平台方面的影响力远不及页游端，页游市场的继续萎缩仍可能对公司的业务造成影响。
拓展海外市场是一个可行策略，也是公司现在的发展方向之一：在未被类似游戏霸屏的地区继续利用人口红利以保证收入和盈利。
另外，公司的销售收入过度依赖营销，对研发的投入占比不及同行业公司，这样的运营思路未来能走多远是一个值得思考的问题。
免责声明：
本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
以上内容为市值风云APP原创
未获授权 转载必究
邮箱：mvlegend@163.com / 微信：yangfeng562933
市值风云APP
买股之前搜一搜！