初识宝丰能源,是2019年5月17日,上市第二天就打开涨停板,各种财经论坛都在大肆报道,是继养元饮品后第二天就开板的上市公司。当时舆论焦点主要集中在估值过高以及毛利率过高两个问题。再识宝丰能源,是在2019年七月下旬,因为做一个项目并购,涉及循环经济产业模式,资管公司和券商以宝丰作为对标,对我公司的标的企业进行评估,宝丰能源才再次进入我的视线,我个人投资行为是基于初步认识,先试仓,后再深入了解公司,所以在写这篇文章的时候,我已经在去年9月建仓,当时主要考虑股东为了将来顺利减持,不会任由股价破发,会有增持行动。实际上,我错了,截至目前,账面亏损26%(虽然前段时间因为口罩概念曾经回本,但一直没卖),虽然现在仓位很轻,但毕竟也肉疼,迫使自己静下心来了解这家公司,为后期补仓做准备。以下数据结合企业2019年年报以及招股说明书予以说明。
一、公司初步印象
宝丰能源主营业务是现代煤化工产品的生产和销售,以煤代替石油生产高端化工产品,三大产品为焦炭、烯烃(聚乙烯和聚丙烯)和烯烃副产品(MTBE)和精细化工(改质沥青、工业萘、非芳烃等)。产品主要用途:
猛的一听,感觉就是做煤炭焦化的,没有技术含量,有污染,差评。其实不然,此处划重点,公司地处国家级宁东能源化工基地,是以煤炭采选为基础,以现代煤化工为核心,按照煤、焦、气、化、电多联产的技术路线,形成了完整的煤化工循环经济产业链。公司依托自有煤矿资源,形成焦化产品产业链、烯烃产品产业链、精细化工产业链,可以说把煤炭这种战略资源“吃干榨净”,循环经济产业示意图如下:
二、公司两大产业模式,如何吃干榨净?
(1)焦化产品产业链:原煤 精煤 焦炭
行业数据:焦炭属于国家战略资源,市场前景度与国民经济密切相关,尤其是钢铁冶金行业。在需求端,2019年钢铁冶金行业生铁产量同比增加5%,粗钢产量同比增长8%,对焦炭需求形成较强支撑;在供给端,供给侧改革加速,山东、河北、山西公布了焦化去产能方案(产能置换),行业壁垒形成,行业集中度进一步提高,2019年全国焦炭同比增长5%。
从行业竞争格局来看,焦化行业呈现出以钢铁联合焦化企业和独立焦化企业共同存在的竞争格局,目前钢铁联合焦化企业自产自用焦炭产量占全国焦炭总量的1/3左右。独立焦化企业产品盈利能力受下游钢铁冶金行业影响较大,但一是国家对焦化企业准入门槛进行限制,二是独立焦化企业竞争力主要体现在“化产”部分,利用焦炭生产过程中的副产品进行化工产品生产,反而独立焦化企业盈利能力更强,竞争更有力度,宝丰能源恰恰属于后者,对宝丰能源而言,焦炭销售并不是公司的主要赢利点所在。
公司自产煤炭和外购煤炭经过掺配洗选,生产精煤、中煤、煤泥和矸石,精煤经过焦化工艺生产焦炭,通过干熄焦工艺,可以余热发电,同时副产焦炉气。中煤、煤泥和矸石发热量低用于可以燃烧低质煤的动力项目,供公司生产所需。
公司焦化产能为 400 万吨/年,是国内单厂生产规模最大的焦化企业之一,2019 年生产焦炭455.43 万吨。公司采用国内先进的 5.5 米捣固焦炉加工生产焦炭,同时通过消烟除尘设备和环保回收系统,实现了将焦炉煤气回收利用、变废为宝。焦炭产品下游销售,以终端直供TOB模式为主,渠道稳定,竞争优势明显。
根据招股说明书披露:公司全年年消耗煤炭1100万吨,自给率在40%-41%,自有煤矿马莲台煤矿年产能分别为360万吨,精煤的洗出率跟矸石有很大关系,近三年精煤洗出率分别为53.79%、55.96%、69.17%,呈上升趋势;四股泉煤矿年产能为150万吨,近三年精煤洗出率分别为72.77%、71.25%、55.73%,呈下降趋势。精煤洗出率主要受煤炭煤质变化影响,这个不确定因素比较多,因此精煤成本无法精确控制。两大煤矿设计产能510万吨/年,实际产能为450万吨/年。
先测算一下公司1100万吨煤炭中,自产外购精煤有多少吧?公司焦炭销量约450万吨,1.4吨精煤大概能产1吨焦炭,大概消耗精煤630万吨。如下图:
宝丰能源外采精煤大概在300-320万吨左右,与公司招股说明书披露的外购精煤300.05万吨相差不大。
外购煤炭主要从中神华采购,精煤洗出率约为322/660=48.78%,略高于中国神华公布的46%,行业精煤洗出率大概在50%-55%,目前看宝丰能源的煤炭资源质量很高。那么问题来了,计算可知2018年焦炭产业下的精煤成本为308*249.51+322*693.76=30.02亿元,不算折旧人工等,远远高于企业披露的焦炭直接材料22.43亿元,为什么呢?有一部分成本归入甲醇成本当中去了,这个后边再说。
焦炭的价格主要受销售价格和成本影响,又属于大宗商品,销售价格比较透明且比较敏感,所以毛利率直接取决于精煤成本,宝丰能源自产精煤2016-2018年平均成本为237.76元/吨、304.48元/吨和249.51元/吨,同期外购精煤单价分别为378.74元/吨、665.9元/吨、693.76元/吨,可以说外购精煤是自产精煤价格的两倍有余,外购精煤会极大的侵蚀毛利润。
2016年-2018年,宝丰能源焦炭毛利率分别为44.47%、51.18%、59.54%,2019年报只是披露了黑色字体,库存基本保持不变,按照50%的毛利率计算,销售单价1176.34元/吨,单位成本估计在588元/吨。顺带插播一条,我们的标的企业有年产135万吨焦炭的焦化厂,民营企业的报表一般都不太规范,显示单位成本1400元/吨,销售单价1800元/吨,焦炭主要供给河北钢铁、陕西黑猫等企业,毛利率约22%。宝丰能源的毛利率真是高的令人发指。我们再比较几家上市公司焦炭的毛利率:
以上五家上市公司中,金能科技和美锦能源毛利率最高,其中,美锦能源毛利更高一些,但相比宝丰能源,差距还很大,宝丰能源给出如下解释:
佐证一下:从同花顺公开数据查询显示,美锦能源2019年6月,洗精煤产量为104.26万吨,按照1.4的转化比率,产焦炭74.47万吨,公司披露焦炭产量为301万吨,也就是说自给率为24.5%左右,与宝丰能源披露数据基本一致,即使如此,美锦能源尚能实现30%的毛利率。宝丰自产精煤在300万吨,毛利率高无可厚非,随着红四煤矿(设计产能240万吨)的建成投产,公司外购煤炭和甲醇是比例将进一步缩小,成本优势更加凸显。
宝丰能源焦炭毛利率高于同行业主要基于以下方面:炼焦原煤自给率最高且精煤洗出率(自给率达40%),节约了大量的成本;烯烃产业链中的甲醇以及精细化工摊销了一定的成本;辅助材料成本相对较低。
(2)烯烃产业链:焦炉气+煤制气 净化合成 制烃分离 聚乙烯、聚丙烯
我国是一个富煤贫油少气的国家,我国对原油进口依存度大于60%,国内烯烃生产70%左右是以原油为原料,过于依赖石油生产烯烃不利于能源战略安全,对此,中国在“十二五”期间提出了烯烃原料多元化的要求。2019年原油价格总体呈现先扬后抑的震荡走势,烯烃产品价格与石油价格高度相关。宝丰能源为国内最大的煤制烯烃民营企业之一,脱离了对原油的依赖。
烯烃生产工艺:利用炼焦过程中产生的废焦炉气(特点:氢多碳少)+煤制气(特点:碳多氢少),这种焦炉气制甲醇与煤制甲醇的有机结合,提高了煤的总碳利用率,氢碳比约为2.21,化学合成甲醇(CH3OH),甲醇是有机化学的开端,一元醇和羟基是所有下游化学的初端,下游用途广泛,所以甲醇下游需求强劲。甲醇—烯烃—聚乙烯、聚丙烯,其生产工艺图如下:
不同烯烃路线的成本结构如下:
以石脑油裂解工艺为主的“油头”聚烯烃占国内总产能的约2/3(可变成本占比高,对原油价格敏感),以煤制烯烃工艺为主的“煤头”聚烯烃占国内总产能约1/4(固定成本高、对煤价格不敏感),其他主要以丙烷脱氢、乙烷裂解工艺为主的“气头”聚烯烃。
煤制烯烃成本构成中固定资产占比在60%,原材料占比为25%左右,宝丰能源煤制烯烃成本对原材料价格变化不敏感,产品价格下跌反而更有利于竞争。
影响制烃毛利率的关键因素主要 是原油价格波动对聚乙烯、聚丙烯销售终端影响、投资成本折旧影响两方面。
l 不同制烃企业原油价格波动导致的终端销售价格影响
目前全球石油市场供应宽松,国际原油价格可能在一定时期内维持低位运行,同时由于投资及成本构成的差异,低油价对煤化工的影响大于对石油化工的影响,我们结合下图来看:
布伦特原油走势图:
甲醇走势图:
聚丙烯走势图:
聚乙烯走势图:
公司2016年-2019年产销价格表格:
公司2019年营收净利双增,虽然主导产品销售价格同比下降在8-16%,但以量补价,主业毛利下降幅度不大,但是一季度原油市场剧烈波动,结合期货市场主要产成品以及原油制烃企业,2020年一季度原油、聚乙烯和聚丙烯价格大幅下降,价格直逼烯烃类单位成本线,尤其是聚丙烯,甚至跌破成本线。据卓创成本模型测算:
当原油价格在40美元/桶时,对应标准煤价格尚若低于50元/吨,煤制烃与传统石脑油制烃相比更具有竞争优势。几乎可以断定,宝丰能源一季报会比较难看,市场目前也是给出了反应。2019年全年,布伦特原油基本维持在60美元/桶,对应煤炭价格360元/吨,宝丰能源为自采煤炭,价格低于300元,自然有竞争力。根据目前欧佩克达成的原油减产协议,再比较美国页岩油成本价40美元/桶,未来油价可能会维持在50-60美元之间。公司管理层可能依旧看多未来原油价格,目前聚乙烯聚丙烯产能由60万吨提高到了120万吨,规划三期中,产能将达到300万吨,新增高端产品,以求实现进口代替,公司在油价低位或者经济低迷期进行扩张,未必是坏事。
l 投资折旧影响
宝丰能源烯烃类毛利率除了受原油价格影响外,还与公司设备投资相关,招股说明书中披露,宝丰能源烯烃成本低于中国神华,主要是受折旧摊销影响,折旧摊销政策不存在明显差异,主要是神华的煤制烯烃项目装置是国内首创的大规模甲醇制烯烃装置,当时由于可借鉴经验较少,导致其初始投资规模大,固定资产账面原值差异大,宝丰能源的项目较神华项目晚,设备技术比较成熟,用工数量也较少,用工成本造成毛利率差异2%-3%。同样60万吨/年烯烃生产能力,专用机器设备占总资产70%,宝丰能源2018年煤化工机器设备原值61.77亿元,净值50.43亿元;同期神华包头煤化工机器设备原值131.95亿元,净值70.40亿元,神华投资是宝丰能源的2倍,造成毛利率差别约12%-15%。
宝丰能源在今年4月2日互动平台上也讲到,投资成本优势比国内同期同规模的煤制烃相比,建设投资成本节约30%以上,带来了折旧方面巨大优势,估计对比的就是神华项目。
捎带讲一下,烯烃的成本甲醇,宝丰能源甲醇60万吨产能消耗甲醇约200万吨,其中自产甲醇170万吨,外购30-40万吨,根据发行人披露,自产甲醇是按照甲醇生产成本直接核算计入聚乙烯和聚丙烯材料,不附加任何利润,也不存在内部未实现利润的抵销。再看招股说明书P647,聚乙烯直接材料成本上升主要原因为煤炭价格上涨导致自制甲醇成本上升和外购甲醇价格上涨。简单点说,就是制造甲醇的煤炭成本在甲醇成本中罗列,同样的,精细化工中也包含部分煤炭的成本,这也是我计算的煤炭直接材料成本比公司披露的多8亿元以上的原因。
公司的精细化工板块主要是改质沥青、纯苯、蒽油、工业苯、MTBE和其他,这块不具体阐述 了,400万吨焦炭的产能下,每年贡献营业收入约18.4亿元,具体数据只有2016-2018年的,具体如下:
精细化工下,我对比了几家上市公司,产能和产量基本与其他类上市公司相比没有太大差别,而且化工行业通过工艺调整,可以在几种化工产品产出率上进行调整,以实现利润最大化。
三、公司财务状况
资产端:公司流动资产中近三年预付账款、其他应收账款、其他流动负债复合增长率分别为40.41%、63.51%和118.28%,非流动资产中在建工程、无形资产和其他非流动资产复合增长率分别为41.82%、59.16%和46.1%,波动幅度虽然明显,但各项整体占流动资产/总资产比重不大;主要与公司扩大规模相关:
负债端:公司近三年短期借款、应付票据等有息债务大幅下降,长期借款略有提升,应付债券大幅减少、长期应付款提升,公司财务结构进一步优化。
公司将募集的资金用于归还短期借款和应付债券,减少应收账款规模,尽量降低财务成本,依靠内生增长以求实现高质量发展。
利润端:公司近三年期间费用/毛利润分别为23.80%、21.55%、20.28%,在营收增加的同时三费下降。2018年营收同比增加6.11%,费用同比增加4.23%;2019年营收同比增加3.95%,费用同比增加-8.31%,公司管理层经营效率还是蛮高的。
公司2018年净利润为36.95亿元,2019年净利润为38.01亿元,增加的1亿元主要受财务费用同比减少2.1亿元影响。可以说在2019年布伦特原油维持60美元/桶的情况下,利润基本为36亿元,如果原油价格维持在下方徘徊,公司利润将受到威胁。
现金流端:公司近三年经营现金净流量分别为30亿元、32亿元、35亿元,投资活动净现金流为19亿元、-17亿元、-39亿元,筹资活动净现金流为-49亿元、-21亿元、15.8亿元,公司从2017年开始大规模扩张活动,不仅将挣来的钱,还要将融资的钱,全部投入新的项目了。
从三张财务报表来看,公司财务报表比较健康,财务结构不断优化,公司聚焦主业,是一个比较简单纯粹的公司。
净资产收益率:
公司为典型的高毛利、高杠杆、低周转的运行模式,净资产收益率高一是受益于循环经济模式吃干榨尽下毛利率高,二是受益于合理运用财务杠杆。2018年净资产收益率为29.39%,2019年净资产收益率为20.53%,下降9个百分点,主要是公司募集资金使得所有者权益增加,随着60万吨制烃项目2019年9月底投产和财务费用大幅下降,如果原油价格率先反弹回归至60美元/桶,公司的净资产收益率会显著上升。
四、公司估值
公司2018年分配利润15.18亿元,2019年分配利润20.53亿元,目前股息率为3.11%,股息率尚可。
公司目前属于扩张阶段,自由现金流估值模型不适用公司,因为宝丰能源的毛利率比较高,用简单的PS模型进行估值可能更适合一些。焦炭和精细化工作为一部分,烯烃为一部分。焦炭和精细化工对标山西焦化,给予2倍市销率不过分吧,宝丰能源毛利率至少比山西焦化高一倍,市值约150亿元。烯烃部分对标基础化工行业国风塑业,给予6倍市销率,市值约350亿元,总计市值500亿元,距离现有市值还有30%下跌空间,但是我认为目前的估值比较合理,主要是焦炭行业估值给低了,再加上公司成本在不断降低,600亿的市值空间是有的。
本人持有宝丰能源,截至今日亏损22%,如果原油市场稳定了,将再次加仓,不构成买入建议,股市有风险,投资需谨慎。