96交易失败是什么情况(96交易失败是什么意思)

投资要点

1、从可转债下修失败说起

历史来看，下修失败的可能性并不高，转债下修成功与否更多还是取决于大股东/实控人的意志。下修投票环节中，实际参与的股东人数实际很低，往往都在5%以内。就算大股东因为持有转债无法直接参与，但往往只需要争取3%支持者就可以成功下修，而蓝思转债、上22转债、天路转债更是仅有微小的差距就能实现下修。通过大股东/实控人避免赎回、解套的意愿和能力，是可以提前预判部分转债的下修行为，当然，时间/机会成本是应有的考虑。

转债的下修参与策略包括事前、事中方面。事前参与策略通过筛选转股期前后，通过判断大股东质押比例、转股稀释率、持券比例来判断大股东下修的动力，但如果仅从成功率抬升幅度来看，博弈事前下修的策略收益依然偏低。事中参与策略胜算大幅提高，但需防范尾部风险，参与主要考虑几个点：1）参与的价格是否合理（甚至偏低）；2）正股期间机会依然是向上的驱动力。

2、权益与转债市场反映信息的一些区别

本轮反弹同2012年底、2018年底情况比较相似。本轮市场反弹已经强于2018年政策底时期，但低于2012年年末反弹涨幅；同2012年、2018年两期相似，目前也同样存在对于经济压力的担忧；从结果来看，2013年-2014年经济有明显下滑、2019年虽然经济稳住，但明显修复主要在2020年。同前期相似的是，用“经济不好”来看空这轮反弹行情的观点近期受到市场的挑战，“经济改善”并非此轮反弹的真实内核。

上周出现了一些变化：1）宁德时代等赛道标杆品种开始补涨，同时市场成交量配合抬升；2）美股调整、美债、美元指数、汇率贬值下，A股依然走出自己节奏；3）科创板开始走强，有资金开始将本轮的反弹对标2012年底（同为3周年，且市盈率均调整至30倍左右）。往后来看，疫情/经济对于相关公司业绩的影响依然不小，很难去直接同2012年底开始的移动互联网浪潮画等号，更需要关注市场可能出现的结构性分化，以及可能的新主线。

可转债表现的更为谨慎可以从几个维度来观察可转债的情绪走弱的现象：（1）新券上市后的定价依然偏低。（2）一些高价券很难获得高溢价。（3）不少转债弹性显著下降。可转债市场表现的相对谨慎，在不少时间，转债对于权益是有一定的领先性（特别是在趋势行情缺乏的阶段），关注后续风格演绎的持续性。

3、市场策略：转债性价比暂时难提升，注意债市波动

股市依然处于风险偏好改善阶段，继续突破空间仍需要观察，内外环境均可能并未出清一些风险。逻辑相对更优的板块依然存在于相对正经济相关性弱、疫情中被压制方向、以及景气度高，并且竞争格局相对更优、成本压力可传递方向。

转债配置性价比不高，依然持跟随权益策略为主，需要关注债市风险。转债估值仍然偏高，溢价率已经回到2月第一段下跌的阶段，中位数价格回到120元附近。市场的关注点主要集中在权益市场的反弹上，但债市也逐渐反映出复工复产和政策督促落地下，需要跟踪关键经济指标的变化及资金面的反映。

报告正文

本周，权益市场继续上行，上海的解封效率超出大家预期，权益市场反映了这种乐观的情绪。反过来看，我们虽然在四月下旬开始看多“政策底”机会，但是此轮反弹仅出现日度级别的调整，风险偏好修复的节奏确实顺畅。在美国加息幅度预期上行，美股承压的情况下，A股走出了不同的趋势，似乎站到一致预期的对立面是极好的策略。

转债压缩溢价率的现象继续，不少高价转债的溢价率出现明显压缩，同时转债整体溢价率也出现压缩，反映了转债投资者对于权益市场未来的走势的部分判断、以及债市调整的影响。另外，转债集中出现了2个公司下修失败的情况。

今年以来，下修转债达到17个，超过2020年全年数量，且虚值情况较深带来不错的回报率，17个转债下修预告首日平均收益达到5元（2021年是4.5元）。博弈下修是4月以来投资人较为关心的策略，但今年以来的下修由于被动压力有限，可预测性较弱。

随着下修失败的出现，很多投资者又开始担心这个事件的示范效应，对此，不妨做个简单讨论。

历史来看，下修失败的可能性并不高。下修失败主要原因包括：1）大股东持有转债回避股东大会投票，而赞同票不足导致下修失败，如众兴；2）股权结构分散，缺乏绝对的决策者，大股东与管理层出现分歧，如民生；3）配合回售,此类情况较为复杂,例如唐钢、澄星（实控人可能对市场预期存在不足）。19年之后，仅有最新的上22转债、天路转债下修失败。具体而言：

（1）从股东投票情况来看，上22转债同意票数 398万票、占比65.6%，仅略低于2/3的要求， 并且参与投票的股东占比仅为2.21%（大股东回避）。当然，考虑到股东大会日前日转股价格已经到了96元，下修失败影响有限。

（2）天路转债大股东持券回避，实际参与投票股东占比 仅为8.28%，并且同意票数占比63.53%，也仅差“临门一脚”，当日天路转债调整接近5%。

整体而言，投票参与率不高，实际票数差距也很小，距离通过只差临门一脚。

历史上此前3次下修失败的案例：

（1）蓝思转债。蓝思转债的下修历程最为曲折，2018年6月9日，蓝思公告下修，但随之的股东大会上，大股东同样回避，参与投票股数占比仅1.66%，同意票数占比65.2%。同年7月19日实控人宣布增持可转债5000万元。7月27日，蓝思科技再次提议下修，但下修未到位（平价从50元调整至75元），但转债价格已经有所预示。2019年3月11日，蓝思转债再次下修（并且下修到位）。

如果从意愿来看，转债上市后价格持续低于100元，大股东存在一定的亏损，但由于初期对于转债下修理解并非深刻，导致出现下修失败、下修不到位的现象。但蓝思转债的大波段收益并非在下修本身，而是在5G换机行情带动。

（2）众兴转债。2018年7月17日，众兴转债提出了下修的预案，在随后的临时股东大会中，参与投票股数占比5%，其中同意下修占比51%。在此次下修失败后，公司并未再次提出下修申请，而是开始回购公司股份，在2019年市场反弹期间，公司大股东也成功在百元附近卖出转债。

众兴转债存续期内的大机会主要在于公告收购圣窖酒业时期正股11个交易日实现翻倍，而众兴转债在公告首日就兑现主要的收益。目前众兴转债依然存续，将在1.5年后到期，存量规模依然有4亿元，从107元的定价来看，目前持有1年亏损的概率并不大，对于想参与临近到期的博弈行情，可以等洪涛三季度到期后再做打算。

（3）民生转债。2014年2月28日，民生转债下修的股东大会上，同意下修票数占比45.6%，参与投票的股数占比达到49%。

转债下修成功与否更多还是取决于大股东/实控人的意志。下修投票环节中，实际参与的股东人数实际很低，往往都在5%以内。就算大股东因为持有转债无法直接参与，但往往只需要争取3%支持者就可以成功下修，而蓝思转债、上22转债、天路转债更是仅有微小的差距就能实现下修。

通过大股东/实控人避免赎回、解套的意愿和能力，是可以提前预判部分转债的下修行为，当然，时间/机会成本是应有的考虑。

转债的下修参与是个较为复杂的过程，今年以来的17个下修案例中，天路转债、上22转债下修未通过，万孚转债、博世转债下修不到位，事中参与此类转债显然容易有亏损，但从实际情况来看，若是在预案日后首个交易日参与转债，在等待实际下修的期间，往往会有不错的收益（如正邦转债、华兴转债、上22转债、迪森转债、卡倍转债等）。

下修的权利属于发行人，一般需要经过董事会提案、股东大会表决的议程。因此下修博弈的策略可以自然的分成两段：1）董事会提案前埋伏，即博弈发行人会选择下修，这部分由于存在突发性，通常收益确定性高、时间短；2）在董事会议案到下修确定之间，存在一定的时间差和不确定性，可以进行二次博弈，从结果来看，这部分收益的确定性同样不错。

事前参与策略：捕捉获取能力的考验。

如果考虑到首次触发下修、并在半年内实现下修的转债数量（扣除无法下修样本），大概占比在10%左右，所以直接按照可下修样本参与，效率很低，事前提高判断下修概率的角度包括：

1）明快进入转股期或已经进入转股期，上市公司更有动力下修。

2）股权质押比例越高，相应的样本中下修样本占比更高。

3）转股稀释率越低，相应的样本中下修样本占比更高。

4）股东持有债券比重越大，相应的样本中下修样本占比更高。

根据这些条件，我们可以筛选出更有可能出现下修现象的转债。但是今年以来更多的转债难以通过这些条件进行筛选，如果仅从成功率抬升幅度来看，博弈事前下修的策略收益依然偏低，事前参与最重要的是信息获取能力。

事中参与策略：胜算大幅提高，但需防范尾部风险。

在下修预案出来后，转债往往会重新给予公允的定价，这个定价不仅取决于对于下修到位的预期，同样还与一些资金面相关（比如博弈下修、前期套牢资金）。在下修预案-下修完成期间，对于平价的预期变化应该不大（90-100元期间），那么理论上在此期间转债价格的波动会比较小（仅反映市场估值影响）。但从实际情况来看，这个期间转债走势和正股走势同向性依然很高（主要向上的相关性），那么这个期间的转债更类似拥有低成本看涨期权属性。

参与主要考虑几个点：1）参与的价格是否合理（甚至偏低），例如正邦转债预案后几乎没涨，华兴转债一度给予120元左右的定位，众信转债给予115元的定位，贵燃转债给予110元左右定位，均明显低于市场当时给予的溢价率水平；2）正股期间机会依然是向上的驱动力，例如众信转债、华兴转债的持有收益主要来源于正股的表现，当然若是正邦转债这种情况，则可以实现纯套利。

本轮市场反弹已经强于2018年政策底时期。从本轮高低点反弹来看，A股本轮调整幅度达到28%，而反弹涨幅达到14%，而2018年高点下跌达到33%，第一轮政策底（2018年10月）反弹幅度12.77%；2015年高点下跌50%，而后的反弹幅度达到40%；2012年熊股高点下跌33%，反弹幅度达到26%。2008年A股高位调整68%，而市场反弹幅度达到135%。从共同点来看，这几轮反弹都处于经济衰退+政策加码时期，但从效果来看，2018年、2012年政策的力度实际上更弱。

本轮A股下跌的幅度接近于2018年、2012年水平，同时底部的风险偏好水平也相对接近，但涨幅介于2018年、2012年之间。

另外，同2012年、2018年两期相似，目前也同样存在对于经济压力的担忧；从结果来看，2013年-2014年经济有明显下滑、2019年虽然经济稳住，但明显修复主要在2020年。

本轮的反弹与2012年有一些相似。我们不妨来看一下2012年12月，虽然经济压力依然很大，同时周期品涨幅一般，但移动互联网浪潮带来了股市新鲜血液，并给股市带来风险偏好抬升的带动。同2012年相似的是，本轮反弹也是从高景气赛道为突破，偏周期品种表现一般，市场反映的并非是经济会“明显转好”的预期。

另外，上周出现了一些变化：1）宁德时代等赛道标杆品种开始补涨，同时市场成交量配合抬升；2）美股调整、美债、美元指数、汇率贬值下，A股依然走出自己节奏；3）科创板开始走强，有资金开始将本轮的反弹对标2012年底（同为3周年，且市盈率均调整至30倍左右）。

综合来看，用“经济不好”来看空这轮反弹行情的观点近期受到市场的挑战，“经济改善”并非此轮反弹的真实内核；但同样也需要看到，新半军景气度处于景气度高点/或者高点回落，疫情/经济对于相关公司业绩的影响依然不小，很难去直接同2012年底开始的移动互联网行情画等号。往后来看，更需要关注市场可能出现的结构性分化，以及可能的新主线。

可转债表现的更为谨慎可以从几个维度来观察可转债的情绪走弱的现象：

（1）新券上市后的定价依然偏低。

（2）一些高价券很难获得高溢价。川恒转债、嘉友转债、万顺转2等高价品种溢价率出现快速压缩，川恒转债在公告放弃赎回后转债甚至出现负溢价，显示出市场对于后期走势的担忧（同时相对于正股的替代价值显著抬升）。

（3）转债弹性显著下降，转债市场溢价率也出现压缩，并且估值斜率走平。

可转债市场表现的相对谨慎。可转债市场对于未来市场的预期，会集中体现在相关转债的溢价率里。我们在3月份曾经介绍过，在市场均看好银行、农牧转债时，相关品种溢价率大幅抬升，甚至出现杭银转债的定位/溢价率接近于新券通22转债。而在4月底成长股反弹行情前，银行、农牧转债溢价率普遍压缩至个位数。站在当下的时点，我们也能看到银行、农牧等更“安全”的品种溢价率抬升，而一些新半军品种出现溢价率大幅压缩，同样反映转债市场预期的变化。在不少时间，转债对于权益是有一定的领先性（特别是在趋势行情缺乏的阶段），关注后续风格演绎的持续性。

股市依然处于风险偏好改善阶段，持续性仍需要观察。往后来看，美股定价反映的更多是无风险利率抬升带来的机会成本，依然未反映衰退风险，通胀预期、加息预期等核心影响因子依然波动。另外，6月经济将迎来环比大幅改善，但权益显然已经“抢跑”，而7月上市公司将逐渐披露业绩预告、且政策落地情况&经济复苏的强劲程度也有待验证，市场很难持续提前透支风险偏好。同时也需要跟踪是否有产业层面的结构性机会能出现，来主导市场走势。

需求偏弱，是后面一段时间最大的风险点，而中国在产业结构偏中游的特点，也导致在上游价格高企、下游需求潜在趋弱可能下，中游利润分配上趋于弱势（这也是同2020年不同的点）。逻辑相对更优的板块包含以下几个：1）与政府端支出相关的、并且景气度依然高位的方向，包括了军工、绿电；2）需求在疫情中被压制方向，包括了钢结构、物流相关的轮胎、生猪养殖等方向；3）景气度高，并且竞争格局相对更优、成本压力可传递方向，包括了锂电辅材、锂矿等方向。

转债配置性价比不高，依然持跟随权益策略为主，需要关注债市风险

转债估值仍然偏高，溢价率已经回到2月第一段下跌的阶段，中位数价格回到120元附近。转债估值依然处于窄幅波动区间上限，向上突破需要股市牛市预期带动，并且偏陡峭的估值结构也使得溢价率大幅压缩难以避免，转债在权益反弹阶段的“拥挤交易”造成交易窗口变得非常狭窄。结构上，大票性价比依然整体低于小票，新券定位相对偏低。

需要关注经济改善，对于债市的影响。市场的关注点主要集中在权益市场的反弹上，但债市也逐渐反映出复工复产和政策督促落地下，对于经济修复的预期，若偏空情绪进一步酝酿（主要还是对于货币宽松的持续性和力度相关），存在转债相关情绪集中释放的压力，需要跟踪关键经济指标的变化及资金面的反映。

组合推荐：

1）白马组合： 1）券商板块推荐定位相对偏低的中银转债；银行转债推荐受益于小微政策的江银转债；2）疫后修复方向，推荐钢结构优质新券精工转债；供需端改善的鲁泰转债；品类、渠道扩展的洽洽转债；优质养殖品种傲农转债；3）能源品种推荐降低煤炭关税受益的嘉友转债；4）高景气方向，推荐一体化磷品种川恒转债、估值一定调整的景20转债。调入汽车板块改善的闻泰转债，调出同样是电子行业的大族转债。关注交易性机会的投资者，关注轨交巡检品种申昊转债主题性机会。

2）量化组合1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。

以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。本周转债市场继续上涨，多因子组合净值也上行，超额收益小幅回落。（考虑到当前市场并不适合正股估值和动量指标，因此暂时将这两个因子从模型中剔除出去。）因子中正股成长因子、转债成交量因子表现强势。

3）量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。本周北向组合也上行，超额收益小幅跑输。（考虑到当前市场并不适合正股估值和动量指标，因此暂时将这两个因子从模型中剔除出去。）因子中正股成长因子、转债成交量因子表现强势。

4）高YTM组合：当转债绝对价格处于偏低位置，部分有一定YTM保护的转债获得较好的债券替代性。

5）低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。本周调入中环转2，调出涨幅较大的裕兴转债。

本周股市整体上涨

本周，A股三大指数震荡上行, 上证指数上涨2.08%，深证成指涨3.88%，创业板指表现较强，上涨5.85%。周一三指全天红盘震荡，上证指数涨0.60%，深成指涨1.04%，创业板指涨1.20%，两市全天成交额0.8万亿元，北向资金全天净买入70.49亿元，当日酒店及餐饮、贸易、饮料制造等板块涨幅居前，新冠治疗、煤炭开采加工等板块走弱。周二上证指数涨1.19%，深成指涨1.92%，创业板指涨2.33%，两市全天成交额0.9万亿元，较昨日放量1240亿元，当日种植业与林业、科创次新股、消费电子、食品加工制造等板块涨幅居前，汽车整车、煤炭开采加工等板块飘绿。周三上证指数收跌0.13%报3182.16点，创业板指收涨0.99%报2428.96点，北向资金全天净买入12.48亿元，当日互联网彩票、汽车整车、厨卫电器、科创次新股等板块涨幅居前，种植业与林业、酒店及餐饮等板块下挫。周四上证指数收涨0.42%报3195.46点，创业板指上涨1.21%报2458.26点，两市全天成交额0.90万亿元，北向资金全天净买入31.83亿元，当日汽车整车、半导体及元件、科创次新股、汽车零部件等板块涨幅居前，互联网彩票、煤炭开采加工等板块飘绿。盘面上，本周汽车整车、电力设备、半导体及元件领涨；食饮、钢铁、基建等板块小幅飘红；地产、煤炭、医药等跌幅居前。

基本面修复预期升温，债市长端调整

最近两周债市走出“过山车”之感，上周流动性宽松预期升温导致长端大幅下行，而本周基本面修复预期导致空头卷土从来，长端出现显著调整。具体而言，周一上海宣布在6月1日全面恢复正常生产生活秩序，债市情绪遭遇冲击，当天220003上行2.25bp。周二5月PMI数据超出市场预期，且国务院发文通知6月底前完成全年专项债发行，长端延续调整，当天220003上行2.25bp。周三，上海迎来全面复工复产，空头情绪仍主导债市，当天220003上行0.75bp。周四消息面平静，尽管跨月后资金再度转松，但市场更担忧基本面修复对债市的利空，当天220003上行0.5bp。本周十年国债活跃券220003累计上行5.75bp，十年国开活跃券220210累计上行5.5bp。

转债表现弱于正股，溢价率压缩

本周转债指数/正股指数分别变动0.30%/1.72%，转债表现弱于正股。本周成交量较上周整体减少，加权平均换手率整体下降。估值方面，转股溢价率较上周小幅下降。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现好于纯债指数。分评级看， AA-及以下级别转债指数表现较好。分行业看，汽车、国防军工、机械设备领涨。个券方面，金陵、山石、小康转债领涨，城市、华钰、美诺转债跌幅较大。

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共165只公募转债发行预案，合计拟发行金额1971.75亿元。本周,立昂微(33.90元)、奥瑞金(7.00元)、九典制药(3.70元)、东亚药业(7.00元)、金田铜业(14.50元)、安诺其(4.00元)、中贝通信(7.18亿元)、力源科技(3.30元)、安徽合力(22.00元)发布董事会预案,厦门银行(50.00元)、亚康股份(2.61亿元)、陕西黑猫(28.00元)、天阳科技(10.90元)获得股东大会通过,伟明环保(14.77亿元)、高测股份(4.83亿元)、博汇股份(3.97亿元)获得发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有17家，总规模207.71亿元。