（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男，于清泰）
1. 灵工是阶段性最优解，高增长有政策背书1.1. 劳资关系生变促提效降本，转移用工风险更刚需
企业是一系列合约的集合，而资本与劳动力的雇佣关系是其中最核心的 合约安排，灵活用工实际上是劳资关系的一种合约结构。区别于全职用 工、劳务派遣的模式，灵活用工模式中，人力资源服务企业、劳动力与 实际用工单位三个利益相关方，通过劳动力的归属权与实际服务对象的 分离，实现了在用工需求、服务形态、用工成本以及用工风险的转移等 方面更强的灵活性。
劳资关系生变：招聘需求灵活且多元、劳动力供需逆转、用工成本与风 险提升。中国的用工需求与劳动力供给市场的上述三大变化导致了三个 结果：
供需关系逆转，企业规模扩大且业务方向变更频繁，招聘比求职难， 企业依靠自身完成大规模精准招聘的成本很高；
员工流动性提升、工资上涨使得用工成本及管理成本大幅提升；
雇佣关系规范化，企业用工的风险大幅提升。
从企业和资本视角，灵活用工的吸引力很大。灵活用工赚匹配效率的钱、 赚降低管理成本的钱，但更核心的其实赚的是承担用工风险转移的对价。 灵活的人力资本结构对企业的吸引力主要体现在以下几个方面：
通用型白领/蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率；
用工成本、管理成本、机会成本降低：为技能与时间付费，相比正式 雇佣减少绩效奖金/福利等成本；控制组织规模节约管理成本；业务 变化迅速，灵活用工降低雇佣的机会成本；
灵活用工可以开具增值税发票作为抵消项，节约税收成本；
规范化劳资关系大趋势下用工风险的转移与规避。
上述逻辑也体现在了灵活用工收费方式中：企业向灵活用工企业支付的费用包括两部分：人工成本及灵活用工服务费，其中人工成本包含员工 工资与社保。而服务费用部分，则分为招聘费用（时限、岗位、规模）、 管理费用（培训、考勤、福利）、风险补偿（根据不同工种而定）。
从劳动者维度，对灵活用工雇佣形式的接受需要时间。从日本经验看， 从终身雇佣制的根深蒂固，切换到非正式雇佣与灵活用工以及劳务派遣 制度的过程并不轻松，背后更多是宏观经济环境对企业成本压力的要求， 以及劳动者代际更替后的就业理念变化。
中国劳动者对稳定岗位与收入的崇尚相比日本有很多相似之处，对国有 企业相对稳定的雇佣制度的青睐程度依然很高，因此我们认为灵活用工 在中国的渗透过程是制度、经济环境、代际更低最终传递到就业观念转 变，将同样是相对长时间周期的过程。
但是我们已经看到，新一代的就业者对弹性工作时间、对行业发展等其 他因素的关注度在提升，灵工一方面可以作为进入头部公司的实习/跳板、 另一方面年轻一代就业观念的变化，对灵活雇佣制度的认可度在稳步提 高。
1.2. 政策决定空间/路径/形态，行业在探索中前进
不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中国的 经济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形式。
以上分析我们更多从企业和资本的维度，从经济学视角探讨如何降低 交易成本并提高单一企业的经济利益。但我们也应当意识到，劳资关 系是任何一个经济社会的核心制度。
在社会主义市场经济体制下，这种灵活用工的制度安排是否是平衡了 最低交易成本、劳动力合法权利的保障以及全社会外部性等因素的阶 段性最优方案，决定了灵活用工行业的发展空间上限、发展路径、以 及存在形式。
劳资关系探索的方向其实非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需 求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱 （不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步 退出历史舞台。
所以我们看到了从分配工作制到企业雇佣制、看到了劳务派遣市场从 繁荣到受限的过程，也看到了灵活用工的方式是如何在政策和税收政 策的催化下走向繁荣。
我们认为灵活用工是阶段性最优解，政策的鼓励与支持会有连续性。 社会主义市场经济的劳动力与资本的雇佣关系与合约关系仍处于探索 中。灵活用工的合约结构安排是资本需求、制度、劳动力供给环境下 的一种借鉴与平衡的结果。
中国的灵活用工市场既不会是海外雇佣关系模式的简单复制（制度不 同雇佣关系存在差异），也不会无视生产关系效率提升的需求盲目追求 全雇佣制，因此行业增长一定是螺旋式增长，探索中前进。
1.3. 比拼交付/效率/风险定价能力，稳态将是有限集中
用工规范化趋势会延续，因此灵工企业从赚不规范的钱，到赚效率和 风险定价的钱。人力资源服务企业的长期能力构建的逻辑和路径与其 创造价值的路径是一致的：
提高触达能力：赚匹配效率提升的钱；
提高运营效率：赚帮企业降低管理成本的钱；
提高承担风险所能收取的溢价：真正的定价权，通过绑定 KA，对 风险收取更高溢价的能力即：人力资本的风险管理能力。
科技投入提升效率但需要规模来摊薄。灵活用工早已不是简单的堆人 头，科技投入是提升触达效率、降低管理成本的公认方向，这需要规 模扩张摊薄固定成本投入，因此成为区中行业集中度提升的驱动力。
行业做深做透之后的风险定价能力更强。对用工风险的定价权是很关 键的壁垒；因此需要深耕行业与做深做透，意味着客户需求的了解， 对行业与岗位管理细节的积累、行业资源与人才库的构建。
但总有细分行业中的区域企业做得更专业，即使是龙头也难以面面俱 到，因此行业与区域的割据在所难免：
区域割据：行业本身是和人打交道的生意，需要对当地劳动力特 征、价格等风土人情有充分理解和刻画，贸然进入当地市场难免水 土不服。区域经济发展不同，同行业不同地域 C 端人才对的岗位、 薪资需求也不同。即使是行业龙头也难以以较低成本依据各区域差 异化表现调整人岗匹配策略。
行业割据：行业的割据相比区域割据更明显，高附加值、具备一定 技术含量的岗位和行业用工需求和岗位理解跨行业资源复用程度 低，团队以及运营管理细节在时间上的积累是比较高的壁垒，由此 导致长期深耕某个细分行业岗位的企业在专业度、效率和风险定价 能力上往往存在优势。
我们认为技术和平台能够通过效率推动行业集中度的提升，但区域性 和行业性龙头也依然有生存空间，因此行业的稳态是有限集中。
1.4. 弱化顺逆周期，关注对新行业/新市场的布局
灵活用工需求顺逆周期属性的宏大叙事其实并没有准确结论。一方 面，灵活用工因其成本灵活性，在经济增长放缓阶段是企业开展业务 时用人需求解决方案的优先选项，体现出一定的逆周期属性；但另一 方面，用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同 步的，体现为顺周期性。
日本非正式雇员占比过高导致就业相对充分，但人均薪资增速微弱而 不足以刺激开支，造成消费持续疲弱。2012 年进行的《劳务派遣法》 修正中提出：针对雇佣期限过短（30 天以内）而造成的派遣单位和用 人单位不履行雇佣管理义务问题，法律对日雇派遣予以禁止；明确规 定自派遣比例不得超过 80%；另外，员工与用人单位劳动关系结束 后，用人单位不得在一年内以派遣工的形式重新招用该员工。
法规的落地直接降低企业以非正式雇佣手段调整企业用工的意愿，对 于岗位规制的强化使得企业必须承担派遣所带来的风险，反而让企业不敢使用劳务派遣工，产生直接雇佣的倾向。
对具体公司业务增长而言，相比宏大叙事，更加应当关注新兴行业对 灵工需求的快速增长。行业扩展、客户数量、单一客户体量增长、同 一客户渗透率提升是灵活用工企业的一般成长路径。
并购是人力资源服务企业增长的最核心路径。通过内生/外延（并购是 更为主要的手段和途径），前瞻性对新兴产业进行布局，把握崛起中的 新兴行业用工需求机会，是企业层面能够穿越经济周期的用工波动，始终维持增长引擎的核心能力。（报告来源：未来智库）
2. 前瞻布局深耕行业，核心能力领先锁定头部客户2.1. 大客户驱动，提供综合人力资源解决方案
科锐提供综合人力解决方案，既是自身业务发展历程，也是其大客户 战略的必然要求。
人力资源行业的业务包括了招聘、管理、裁员用工全流程中人才获 取、人才外包、以及包括信息系统、咨询在内的其他人力资源服 务。
科锐国际自高端人才寻访业务起家，业务范围逐步拓展至招聘流程 外包（RPO）、灵活用工、HR Saas、科技平台等一系列综合业务。 考虑市场已有较多业务内容介绍，本文在此不再赘述。
本文更加关注科锐业务内容扩张背后的产业逻辑，业务的综合化是 2B 大客户战略下的必然趋势，需要构建起企业服务的闭环。
人力资源服务是 2B 业务，投入产出比（ROI）取决于客户生命周期 价值（LTV）与获客成本（CAC）；
大客户岗位渗透空间、业务稳定性、付费能力高，相比小企业拥有 更高的生命周期价值；同时大客户的存续性和稳定性避免了反复拉 新，因此拥有更低的获客成本；
但大客户更关注服务体验和提供综合服务的能力，若无法满足大企业的综合用工需求，则存在被其他企业通过更高频业务渗透进而丢 失份额的风险，因此业务综合化是必然趋势。
并购是科锐实现行业扩张的主要方式。科锐国际 26年的发家史同样是 投资并购的版图扩张史，先后收购 Aurex Group、亦庄国际、Investigo 和 融睿诚通等企业，旗下品牌不断扩充，针对制造业、IT、金融、医药、 零售等不同行业定制化提供人才匹配，版图的扩大不但丰富企业的人才 池，同样增强技术服务能力，进一步提升匹配效率。
另外在高端人才招募领域中，科锐国际借助旗下资源网络和管理经验， 针对雇主品牌进行一系列包装实现校园和社会推广，包括品牌分析、品 牌定位、计划呈现、传播计划和品牌延续计划等，覆盖不同区域和阶段 客户实现持续性的招聘影响。
2.2. 战略围绕核心能力提升：交付、效率与风险定价
人力资源服务行业比拼交付能力、管理效率与用工风险的管理和定价 能力。科锐的战略即围绕上述三项核心能力构建展开：
一体两翼：技术维度赋能与融合升级。以大数据为核心，以 B 端用户 和 C 端候选人为两翼。平台运用人工智能技术并不断升级 SaaS 云服务 产品和数据平台，以此扩充服务模式来聚合人才，并针对客户需求实 现线上+线下的融合升级，利用数据积累和行业经验，围绕 B 和 C 端在 人服需求之外的场景实现多维度整合资源。
前店后厂：模式和组织架构维度整合能力，发挥交付/管理/风险定价优 势。前店为按区域划分的驻场顾问，职责为深耕区域 KA，核心能力是 客户资源与客户管理能力；后厂为按岗位职能划分的综合性的候选人 寻访中心，核心能力是匹配、招聘与交付效率。公司通过这种商业模 式的安排，实现了核心能力的标准化拆分与协作，在提高效率的同 时，降低了人才流失的影响。
国际化战略：平台企业综合运用人服资源管理所提供的技术+管理+服 务的多元化解决方案，利用国内外人力资源服务网络实现供需匹配， 伴随中国企业一起走出国门，拓展增量国际业务。
科锐国际通过自建和并购方式不断拓宽海外服务网络，在美国、英国、 新加坡、澳大利亚、马来西亚、荷兰等七个国家设立分支机构，目前海 外员工超 300 人，拥有超过 50 万人的高质量活跃的国际人才数据库， 在过去三年中为 80 余家企业成功推荐超 3,000 名国际化人才。
收购 Investigo吹响进军欧洲市场号角。公司在2018年全资收购Investigo 的 52.5%股权正式布局欧洲市场，其在市场经验和数据能力等方面有效 补充公司矩阵，在人才+平台+科技方面进一步提升公司的运营效率。
2.3. 布局新兴赛道做深做透，闭环交付能力有优势
对新兴行业的前瞻性布局，以及重点行业重点岗位的多年深耕，建立在 对行业和岗位需求理解基础上，依靠行业人才库支撑下的交付能力，是 公司很强的竞争优势。
公司重点深耕新零售、大健康、金融、智能制造、在线教育、在线医疗 行业。科锐灵工和岗位外包，和竞争对手存在差异，科锐重点布局的是 白领通用和专业技术岗位，财务、人事、法务、市场营销岗；IT 研发、 工业研发、运维、医药研发、生产流水线技术工人岗位；中端岗位包括 了奢侈品店店长和美容顾问。
上述都是对学历有要求，需要具备对行业岗位有理解能力，考验企业招 聘、交付、风险控制能力，进而具备一定定价能力的岗位。高科技、大 健康和消费零售是近年来保有高溢价和涨幅的热门赛道，科锐国际在对 应行业深耕多年，积累了丰富的行业经验与人才库。
2.4. 与头部客户的长期稳定合作关系建立后粘性很高
专业管理能力帮助建立稳定客户关系，入驻企业持续增长。公司依靠在 90+细分行业的领先资源优势与客户达成长期合作关系，目前全国范围 超 200 家首批经过审核或特邀的机构加入科锐国际人力资源产业生态伙 伴平台，接单方、发单方合作超过 1000 个订单。
付费客户数从 2010 年末的约 800 家增长至 2021 年 Q3 的 5300+家，客 户合作期限长且复购率稳定，其中 75%以上为重复购买客户，多数客户 服务期限超十年。
2021Q3 单季，公司收费客户 5,300 余家，中国区客户中 35.3%为外资/合 资企业，50%为快速成长的民营企业，14.7%为政府、央/国企客户，国有 企业与民营企业占比逐渐增加。2021 年 1-9 月份累计提供中高端岗位招 聘超过 2.75 万人，派出外包员工 22.18 万人/次。
2.5. 灵活用工对现金管理能力有要求，资金实力也是进入壁垒
灵活用工业务存在阶段性垫资场景，对从业企业资金实力及现金流管理 能力有较高要求。灵工平台受项目制以及员工工资支付与企业工资支付 时间差影响，企业收款和工资派发有时间差，存在一定比例的垫资情况。
随着公司客户规模扩张，订单量增多，都会对企业应收应付指标构成一 定影响。公司的资金运转效率与利用率体现其资金运营管理能力。此外， 充裕的资金实力也是支撑稳定现金流的重要保证。（报告来源：未来智库）
3. 科技+平台投入依然是围绕提升核心能力3.1. 三大目标：存量提效率、增量降成本、互联互通
公司对科技与技术的投入体现在四大方向：基于大健康和零售领域的垂 直招聘平台、人力资源 SaaS 云平台（科锐才到云）、人力资源产业互联 平台（禾蛙）、区域人才大脑平台。
科技与平台的投入依然是围绕提升人力资源企业服务匹配与交付能力、 管理效率、风险定价能力三大核心。公司希望通过科技与技术产品与平 台的构建，实现对存量客户和业务效率的提升，以更低的边际成本获取 增量客户与业务，以及通过产业互联互通，提高行业整体数字化水平及 人力资源配置的效率。
截至 2021H1，公司技术服务收入 890.95 万元/+435.27%，毛利率为 37.85%，同比增加 40.22 个百分点，虽然服务处于早期阶段，整体收入 贡献不大，但增长较为迅猛。
3.2. 垂直招聘平台布局是更好服务存量用户
医脉同道+零售同道实现垂直招聘连接。科锐国际通过旗下大健康垂直 招聘平台“医脉同道”，聚合 180 万大健康私域流量池用户和 1000 余个行 业垂直社群，线上与众多大健康行业社交自媒体渠道进行合作交流。零 售同道主要聚焦零售行业，主要服务全球一二线奢侈品、化妆品等零售 行业招聘者，目前拥有超 3000 家长期合作客户。
3.3. HR SaaS 平台：低边际成本触达更多客户
Saas 云技术为客户省去线下软件、硬件、人工成本，线上对接互联网信 息系统。科锐国际深耕国内市场，扩张国外市场，借助 SaaS 云技术，推 出以“才到”为核心的基于聘、工、考、薪、管的系列 HR SaaS 平台产品，该产品囊括薪税管理、考勤管理、入职管理、人才审批等提供线上线下 一体化管理解决方案。
才到云以 5大类别模块化定制服务为核心推广。才到云通过模块化、颗 粒化产品逐赋能区域长尾中小企业客户。才到基于“云计算”与“移动化” 技术，倡导 B2B2E 商业模式。公司并购作为区域跳板使得才到云能适配 目标客户所在地区的薪税、社保等政策。
截至 2020 年底，才到云累计服务央国企、金融、大健康、科技等领域客 户 159 家，服务管理企业员工 20 万人。
3.4. 产业互联互通：提升产业整体数字化及匹配效率
禾蛙平台高效匹配消化冗余供给，跨行业连接资源。科锐国际在维持高 效人岗匹配效率外，促进人服机构合作，挖掘 B 端冗余人力资源。禾蛙 平台作为科锐国际搭建的国内人力资源产业互联网生态平台，充分落实 候选人+交付资源共享，实现企业+政府+人服机构+人才的四方联通。
在高效解决供小于求的基础之上，解决部分供大于求的人事问题。科锐 国际牵头打造禾蛙线上平台，其服务核心在于将冗余的需求和交付能力 通过共享平台进行再匹配，利用行业信息连通性提升人服机构营收，最 大限度提升人服行业的有效利用率：
一方面，发单方将自家冗余人才资源信息推送至禾蛙共享平台，再由禾 蛙平台将冗余人才信息共享给各大人力资源行业服务商。另一方面，接 单方根据发单方需求开始进行筛选，推荐人才资源的匹配。当交付完成 后，禾蛙平台从发单方获取佣金，在抽取一定的手续费后，依据发单方和接单方承担的工作量将佣金分配至发单方和接单方。
截止到 2020 年，“禾蛙”上线仅半年的时间，便凭借高效协同的位匹配效 率、透明化的流程跟踪系统、高和安全保障的资金管理，吸引了 170 家 猎企入驻，实现了大健康、科技互联网、金融、国企、事业单位、医院、 教育、外籍员工招聘等领域全行业的覆盖，服务超过 1200 家用人企业， 功运营了超过 4500 个职位。
即派（GeeTemp）以“互联网+灵活用工平台”的高效运营为构建核心。 GeeTemp 提供以人才招聘，岗位外包，离岸招聘，求职就业为首的一站 式灵活用工服务。业务流程从下游客户线上提交流程开始，8 小时获得 线上搜索推荐，24 小时进行线下到场面试，等待至多 7 日便可实现入职 管理，全程不超过 9 天，大大缩短了企业需求到实现员工到岗的时间长 度。
3.5. 区域人才大脑：政企合作进一步提升触达能力
人才大脑实现政企链接，打造四端人才技术底座。科锐国际通过打造智 能大数据平台+企业人力资源 SaaS+人力资源机构 SaaS+人才服务平台 （人才码）+政府智慧人社实现线上人服综合体，应用平台由共享员工平 台（灵工+自由职业）+引才平台（人力资源机构共享协作）共同组成。
4. 股价压制因素逐步接触，估值业绩性价比渐高4.1. 管理层利益绑定，对规模与增长的目标明确
核心团队及员工均进行了股权激励。公司2019/2020均进行了股权激励， 绑定核心团队利益。且公司股权激励解锁条件并非象征性且容易完成， 实际执行过程中存在因考核未达标导致解锁条件受限及触发限售折扣 的现象，因此股权激励目标对核心团队具有实质性激励作用。
“530”计划是指向性目标：科锐国际 1996 年成立，是国内首家 A 股上市 的人力资源公司，目标成为国内最具影响力和竞争力的人力资源服务提供商。内部提出“530”计划意在公司成立 30 周年时，成为全球排名前五 的人力资源公司。
4.2. 阶段性减持基本完成，短期股价压制因素解除
减持计划影响落地，天津奇特延长计划期限。科锐国际于 2021 年 5 月 28 日分别收到天津奇特、Career Search、董事会秘书兼财务总监陈崧女 士、副总经理曾诚女士和副总经理段立新先生的减持计划告知函，截至 2021 年 9 月 23 日公司已经完成减持计划，除了天津奇特增加 6 个月的 延长期限，其余股东坚持计划已全部完成。
5. 投资分析中国社会劳资关系的变化促进了企业提高招聘效率、降低用工及管理成 本以及转移用工风险的人力资源服务需求，行业、岗位与企业渗透率的 快速提升支撑了行业年化 20%以上的高增速，其中灵活用工作为规模较 大、符合现阶段劳资雇佣关系要求的细分赛道，维持高景气度。
科锐作为人力资源服务行业的龙头，在触达交付能力、运营管理效率、 以及对用工风险的管理和定价三大核心能力上具有较为明显的优势，公 司提前布局有较高壁垒和溢价的新兴高增长赛道做深做透，凭借交付能 力优势与头部客户建立长期稳定合作伙伴关系，并通过一系列科技与平台的投入，提升自身效率的同时，促进产业互联互通，提高整个产业的 数字化水平和人力资源配置效率。
公司增长目标明确，阶段性减持基本完成，短期股价压制因素解除。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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