报告摘要
之前转债发行人启动转股价下修的目的主要在于通过促转股避免回售，下修应当集中发生在触发回售条款的老券中，历史上的一些下修案例也从侧面印证了我们的观点。2018年的下修案例在一定程度上说明公司转债的下修动机已经不再仅仅局限于简单的避免回售压力，转债下修另有它图。除传统的避免回售压力的动机外，公司其他的下修动机主要有三点：一是银行类转债通过下修促转股真正实现补充资本金的目的；二是大股东套现离场，持有转债的大股东倾向于通过下修抬升转债价格，从而实现减持；三是公司财务费用压力，即转债带来的财务费用会对公司利润造成侵蚀，发行人有强烈意愿通过转股改善公司业绩。
下修个券预测：
从避免回售压力来看，2019年1月至2020年1月之间，共有10只转债将进入或已经进入回售期，其中，顺昌、航信、格力、广汽、九州、蓝标和国贸面临的回售压力较大，发行人通过下修促转股的意愿比较强烈。
从银行转债的角度看，吴银和江银的下修空间十分有限，光大和平银几乎已经没有下修空间；若2019年银行股出现大幅下挫，转债平价跌至85元以下，则宁行、常熟、无锡和张行大概率会通过下修促进转股。
从大股东减持套现的动机看，迪龙、道氏、海澜、嘉澳、金禾、泰晶、太阳、岭南以及玲珑的大股东持有比例较高，下修意愿强烈，且具有较高的下修机会。
从转债财务费用对利润的侵蚀情况看，总体来看，近1/4的转债遭受转债财务费用困扰，2019年下修需求旺盛，亚太、模塑、时达和众兴下修迫切，万顺、盛路、横河、利欧和凯发也存在一定的下修机会。
风险提示：下修博弈存在不确定性；公司业绩不及预期01 19年下修提前启动或成常态
2018年注定是可转债市场发展历史上的重要节点，这一点主要体现在转债的各方利益相关者，尤其是发行人，对转债条款运用的得心应手上。以往我们认为公司启动下修的目的主要在于通过促进转股来躲避潜在的回售，因此下修应当集中发生在触发回售条款的老券中，历史上的一些下修案例也从侧面印证了我们的观点。但是2018年的下修案例不同以往，在24只转债的26次下修中，除江南转债外，其余转债都在未进入回售期就主动提前启动下修，其中没有特定回售期的银行转债占下修总量的15.38％，其他提前下修的公司转债占下修总量的80.77％。可见，公司转债的下修动机已经不再仅仅局限于简单的避免回售压力，转债下修另有它图。
我们在之前的《2018年可转债下修回顾报告》中已经对上述的下修案例进行分析，结果表明除传统的避免回售压力的动机外，公司其他的下修动机主要包括以下三点：
第一，银行转债“能修就修”。相比于其他公司转债，银行转债的发行规模较大，一般在几十亿到几百亿之间，比如江银转债的发行规模为20亿元，光大转债的发行规模为300亿元；银行转债的发行目的比较特殊，主要用于补充资本金，但只有转债转股才能真正实现补充银行资本金的目的。基于以上两个特点，银行转债通常具有很强的转股动机，可谓是“抓住机会，能修就修”。
第二，大股东高位套现。自2017年信用申购政策实施以来，大股东优先配售转债、参与转债“打新”的意愿逐渐增强；此外，2018年的股指下挫给转债发行带来压力，为增强市场信心、保证发行顺利，一些转债在发行时承诺股东配售，这些都使得大股东的转债持有比例居高不下。然而，2018年转债破发情况严重，且部分转债发行后表现较差，价格持续处于破面状态，大股东长期浮亏。为缓解转债浮亏问题，大股东有较强的动机通过下修抬升平价，进而提高转债价格，从而实现高位减持套现的目的。
第三，公司财务费用压力。虽然相比于其他信用债而言，转债的票息极低，年付息压力不大，但是公司需要按照会计准则中的“实际利率法”对转债中未转股的部分进行摊销，计提财务费用。当公司转债所带来的财务费用较高时，公司净利润受到的侵蚀程度较大，公司财务表现变差。为降低转债财务费用对利润的侵蚀程度，改善公司的业绩表现，发行人具有很强的倾向在触发下修时，主动提前启动下修程序，积极促进转债投资者进行转股。
综合来看，2018年所出现的新的下修动机实质上反映的是转债各方利益相关者间进行的“条款博弈”。随着发行人、大股东、其他股东和投资者等利益方对转债市场和转债条款的理解逐渐加深，各方对转债条款的运用将变得更加得心应手。我们认为，2018年转债新出现的下修动机将在2019年有更深层次的体现，主动提前启动下修或将成为常态化事件。02 19年可转债下修情况预测
转债市场纷纷扰扰，提前启动下修的转债陆续登场，如何判断转债的未来下修概率是当前投资者比较关心的问题。历史的经验告诉我们，若想从众多转债中识别出下修概率大的转债，首要关注下修的新老动机。
在这一部分我们将通过梳理目前市场中的转债的情况，分别从避免回售压力、银行转债“能修就修”、大股东高位套现以及公司财务压力四个方面对公司转债2019年的下修情况进行预判。
2.1
通常来讲，在进入或即将进入回售期时，转债发行人迫于回售压力，将会被迫启动下修程序，通过调整转股价格来促进转债转股，而投资者则期待通过下修恢复转债股性，实现转股收益。基于这种传统的避免回售压力的逻辑，我们发现在2019年1月至2020年1月之间，共有10只转债将进入或已经进入回售期，其中，顺昌、航信、格力、广汽、九州、蓝标、国贸和江南共8只转债的平价已经跌至85以下，面临的回售压力较大，发行人通过下修促转股的意愿比较强烈。
具体来说，格力和江南转债早在2018年就已经处于回售期内，并且均在近期触发回售条款，但是两者相比，格力的转债余额仍有4.25亿元，且即将在2019年末到期，迫于回售和赎回的双重压力，格力转债在2019年具有更强的下修意愿。
其他6只即将在2020年2月前进入回售期的转债的债券余额均在5亿元以上，转债平价极低，同样具有很高的下修倾向。以顺昌转债为例，自2018年年初，澳洋顺昌的股价持续下挫，致使顺昌转债的价格在2018年下半年始终处于破面的状态；截至2019年1月22日，澳洋顺昌收盘价已经低至4.11元，但顺昌转债的转股价仍处于9.28元的高位，转债平价低至44.29元，早已触发下修条款。若2019年公司转债不进行下修，则需要在短期内将股价至少提升至7.89元，即将股价至少拉升91.97％，才能将平价抬升至85元，但从公司的基本面以及股市行情来看，短期内公司可能无法采用拉高股价的方法改善转债表现，进而避免出现大面积回售。因此，顺昌转债在2019年的下修倾向非常强烈，发行人可能会积极促使下修顺利进行，以延续转债的“生命”。此外，公司转债下修的幅度应该也会比较大，因为若不能下修到位，发行人可能会重新面临回售压力。航信、广汽、九州、蓝标和国贸也具有类似的逻辑。
2.2
由于具有发行规模大、发行目的单一（补充资本金）的特点，银行转债是区别于其他公司转债的一类特殊券种。我们在之前的回顾报告中也提到过，对银行来说，转债的“魅力”就在于其转股后可以满足银行补充资本金的需求，而银行为促进转债转股，也会有很强的倾向进行下修，以实现真正补充银行核心一级资本的目的。江银、无锡以及常熟转债在2018年的下修案例可以从侧面证明我们对于银行转债下修动机的判断。
在预测银行转债下修的可能性时，我们主要关注三个重要指标：一是银行的资本充足率，二是银行的正股市净率，三是当前转股价/每股净资产。这主要是基于以下逻辑：
首先，在金融去杠杆的大背景下，2018年银行监管趋严，受限于资管新规以及银信合作政策等，商业银行原来存续在表外的非标投资陆续转回表内，在一定程度上降低了资本充足率，银行“补血”诉求增强。在此基础上，银行发行转债期望后期转股“加血”，运用下修手段促进转股的意愿十分强烈，特别是那些资本金吃紧的中小银行更是希望早日转股。
其次，公司在发行转债时通常会对转股价进行底价限制，银行转债一般规定修正后的转股价不应低于最近一期经审计的每股净资产。若转债的正股市净率较低，则转债的下修空间十分有限，甚至可能无法启动下修程序。
最后，即便转债的正股市净率较低，若当前转股价/每股净资产大于1，则仍存在一定的下修空间，虽然下修程度可能很小。
根据2013年正式实施的《商业银行资本管理办法 （试行）》，到2018年底，系统重要性银行核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率要分别达到8.5％、9.5％和11.5％，非系统重要性银行要分别达到7.5％、8.5％与10.5％。
截至2019年1月22日，共有8只银行转债上市交易，分别为光大、宁行、常熟、无锡、吴银、张行、江银以及平银。
从核心一级资本充足率看，光大、宁行以及平银离商业银行资本监管红线较近，其中新上市的平银几近踩线；除江银外，其他银行的核心一级资本充足率与监管红线间也仅有2％左右的距离，银行“补血”需求旺盛，可能“抓住时机，能修就修”。
我们将2018年Q3财务报告中的每股净资产作为2018年年报中经审计后的每股净资产的预测值，从正股市净率和当前转股价/每股净资产两个指标看，受限于转股价的底价限制，吴银和江银的下修空间十分有限，光大和平银几乎已经没有下修空间，虽然公司转债下修诉求强烈，但实际下修可能“有心无力”。
综合上述分析，我们认为，若2019年银行股出现大幅下挫，转债平价跌至85元以下，则宁行、常熟、无锡和张行大概率会通过下修促进转股。
2.3
2018年的股票熊市给转债的发行带来阴霾，为保证发行顺利，发行人通常会在募集说明书中设置原股东配售，意图用大股东配售向市场传递信心信号。然而，当公司股价持续下挫，转债表现较差时，大股东可能不幸被套，导致浮亏情况严重。为解套减持，实现高位套现，公司大股东有很强的倾向积极促进下修议案的顺利通过，从而抬升转债价格，缓解浮亏困扰。
基于大股东减持套现的动机，我们主要关注两个指标：一是前十大股东的转债持有比例，二是前十大股东的持股比例。我们主要依据以下两个逻辑：
第一，当大股东持有较高比例的转债且转债表现较差时，大股东有较强动机进行转债减持，但减持前为降低损失，大股东更倾向于推高转债价格，此时，若存在下修机会，大股东会积极促成下修议案顺利通过股东大会。第二，由于转债发行条款中规定，持有转债的股东在股东大会上对下修议案进行投票时需要回避，即持有转债的股东失去下修投票权，因此，当公司股权较为分散时，由于大小股东的利益可能存在冲突，下修议案可能受制于中小股东，易出现下修失败的情况。
从前十大股东转债持有比例来看，目前共有30只转债的持有比例在75分位数（28.8％）以上，其中迪龙、道氏、海澜、洪涛、嘉澳、时达和众兴的平价已经很低，存在较大的下修可能，较高的大股东持有比例也使得转债下修比较积极；虽然伟明、艾华以及东音相对来说表现较好，但平价处于破面状态，持有转债的大股东可能仍会为减持套现采取相应的措施，转债拥有一定的下修机会。
从股权集中度（前十大股东持股比例）来看，迪龙、海澜、嘉澳、泰晶、岭南、凯中、玲珑的股权集中度较高，受制于中小股东的可能性比较低；金禾、太阳、洪涛虽然股权集中度比较低，但其转债持有人主要为公司控股股东，其他大股东可能会与控股股东一同推动下修议案成功。
综合上述两个预测指标，我们认为，2019年，迪龙、道氏、海澜、嘉澳、金禾、泰晶、太阳、岭南以及玲珑下修意愿强烈，且具有较高的下修机会。
2.4
相比于同评级、同期限的其他信用债，转债的票面利率很低，一般是在0.30％-2.00％之间，但是公司在计提转债带来的财务费用时采用的是基于债券摊余成本的“实际利率法”，因而转债计提的财务费用与其支付的票息有很大不同。在股市情绪低迷、经济下行以及企业盈利大幅减弱并存的情况下，转债带来的财务费用会对公司的利润造成侵蚀，从而在一定程度上使公司业绩恶化。在此基础上，为改善公司业绩，降低转债财务费用，发行人有较强的动机下修转股价，促进公司转债转股，以达到缓解财务压力的目的。
我们依据会计准则中对转债利息费用计提的相关要求，通过财务报表中披露的负债成分、权益成分以及转股情况等信息，计算当期转债的实际利率，进而估算出2018年前三个季度应计提的转债财务费用这一关键预测指标。以太阳转债（128029.SZ ）为例，根据2018年半年度报告中“七、合并财务报表项目注释29”，太阳转债的负债部分公允价值为945,478,104.00元，负债成份分摊的发行费用15,914,061.45元，扣除发行费用后负债成份的公允价值净额为929,564,042.55元，我们估算出的该转债的实际利率约为6.1552％。具体计算过程如下：
其中，x为实际利率，360万元、600万元、960万等为发行人未来支付的票面利息，按募集说明书约定的票面利率计算。由此，太阳转债2018年前三个季度应分摊计入财务费用的利息为929,564,042.55*6.1552％*9/12=42,912,741.47元，约为4,291.27万元。
其他转债的实际利率计算逻辑相似，同时，对于2018年7月以前发行的转债，我们使用2018年半年报中的数据并考虑转股情况；对于2018年7月及以后发行的转债，我们使用同评级、同期限的中债企业债收益率作为实际利率的估算值。
通过对转债计提财务费用的估计，我们发现，2018年前三个季度中（若转债在2018年发行，则估算出预计三个季度应计提的财务费用）转债财务费用/净利润在10％以上的转债共有31只，其中，19只转债的平价已经处于85元以下，通过下修转股减轻财务费用负担的意愿强烈。亚太、模塑、时达和众兴的在财务费用占比分别为52.59％、44.13％、35.59％和26.91％，而平价早已跌至45左右，发行人有很大的可能在2019年进行下修，恢复转债股性，促进投资者积极转股，以缓解财务压力；万顺、盛路、横河、利欧、凯发虽然目前表现较好，但其转债财务费用/净利润均处在25％以上，因此这些转债在2019年仍有较大的概率在触发下修条款时积极促成下修完成。
我们认为，总体来看，近1/4的转债遭受转债财务费用侵蚀利润的困扰，2019年下修需求旺盛，亚太、模塑、时达和众兴下修迫切，万顺、盛路、横河、利欧和凯发也存在一定的下修机会。
本文源自李勇宏观债券研究
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