核心结论：①6月恒生指数累计涨跌幅/最大涨跌幅为2.7％/4.8％，医疗保健业、资讯科技业和非必需性消费业上涨幅度较大，公用事业、综合业、能源业跌幅最大。②参考美股互联网巨头，数字经济是互联网公司重要的业务转型方向，如亚马逊和微软的云计算业务。③数字经济已经成为我国战略发展方向，目前我国互联网龙头积极寻求转型发展，数字经济有望成为第二增长曲线。
数字经济有望成为互联网第二增长曲线
我们在《当前互联网与12年白酒的异同点-20220228》中分析过，在内外部压力下互联网企业需要积极寻找新的发展方向，我们认为政策鼓励的业务领域可能是重要的方向，例如数字经济。本篇专题将借鉴美股互联网巨头的发展路径，梳理港股互联网公司的新业务布局，分析互联网公司未来可能的增长点。
1.港股策略：数字经济有望成为互联网第二增长曲线
6月全球海外市场表现不佳，A股和港股市场涨幅较大，港股表现弱于A股。6月恒生指数震荡上行，截至2022/6/29（下同）当月累计涨跌幅/最大涨跌幅为2.7％/4.8％。对比其他市场，沪深300指数6月累计涨跌幅/最大涨跌幅为8.1％/10.1％，A股创业板指为15.1％/19.1％，恒生科技指数为10.1％/14.6％，纳斯达克指数为-7.5％/2.0％，标普500为-7.6％/1.1％，日经225为-1.7％/4.1％，英国富时100为-3.9％/0.5％，德国DAX为-9.6％/2.2％。从指数走势看，6月初恒生指数延续5月的涨势，中旬有所回落，6月17日达到当月最低点20697.2点后重拾升势。从行业表现来看，6月港股行业涨少跌多，其中医疗保健业（15.6％）、资讯科技业（7.6％）和非必需性消费业（7.6％）上涨幅度较大，公用事业（-5.2％）、综合业（-5.4％）、能源业（-11.8％）跌幅最大。6月南下资金净流入规模为458.7亿港元，截至2022/6/29南下资金有史以来累计净流入额达23849.1亿港元。6月当月南下资金在港股成交额中占比为15.7％，相较于5月有所上升。
参考美股互联网巨头，数字经济是互联网公司重要的业务转型方向。美国互联网巨头之所以能够发展到如今的体量，其业务结构并非一成不变，相反，积极转型和持续创新是互联网的基因，数字经济成为部分公司新的业务增长点。
以美国电商巨头亚马逊为例，2011-2014年公司零售业务营收占比基本保持在60％以上，由于这段时期图书音像零售业务不景气，公司整体业绩下滑，营收增速从40.6％下降至19.5％，利润陷入亏损状态。反映到市场表现，2011-2014年亚马逊累计涨幅为68.5％，相对标普500没有明显超额收益。2015年之后亚马逊的AWS云计算业务发展步入快车道，2015-2021年AWS营业收入占比从7.4％提升至13.2％，营业利润占比从41.2％提升至74.5％，可见AWS业务盈利能力之强劲。在新业务推动下亚马逊业绩重回快速增长通道，2015-2021年亚马逊营收增速中枢抬升至27.0％，归母净利增速中枢抬升至118.9％。反映到市场表现，2015-2021年亚马逊累计涨幅达980.8％，而同期标普500仅为131.6％，亚马逊超额收益明显。
除了亚马逊之外，以PC软件起家的微软公司于2010年正式推出的云基础设施服务Azure也为公司带来了二次增长。在PC时代微软凭借Windows实现高速发展，然而移动互联网微软并未抓住时代机遇，2009-2016年微软业绩表现不佳，营收增速中枢仅为4.6％，归母净利增速中枢仅为3.8％。反映到市场表现，2009-2016年微软股价累计涨幅108.4％，相对标普500超额收益并不大。而2016年之后微软Azure云计算业务开启逐步兑现到业绩上，2016-2021年微软智能云营业收入占比从 27.2％提升至35.7％，营业利润占比从33.5％提升至37.4％。在智能云业务推动下微软业绩重回快速增长，2016-2021年微软营收增速中枢提升至8.2％，归母净利增速中枢提升至32.3％。反映到市场表现，2016-2021年间微软累计涨幅达578.2％，而同期标普500仅为136.8％，微软超额收益明显。
数字经济成为我国战略发展方向，政策大力支持互联网企业建设数字经济。我们在《做大做强数字经济：哪些领域值得关注？-20220218》中分析过，数字经济已经成为我国重要的战略发展方向，2022/1/15习近平总书记在《求是》杂志撰文，提出要不断做强做优做大我国数字经济。近年来我国数字经济发展速度较快，数字经济增加值规模从2005年的2.6万亿元增加到2020年的39.2万亿元，占GDP比重从05年的13.9％上升至20年的38.6％，但与发达国家相比仍有较大差距。2022/1/12国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，提出到2025年我国数字经济核心产业增加值规模占GDP比重提升至10％。因此，我国数字经济产业未来发展空间较为广阔。
互联网企业作为数字经济的重要参与主体，其作用也得到了政策高度重视，政策大力支持互联网企业健康发展，鼓励互联网企业将更多资源投入到国家重点发展领域。《“十四五”数字经济发展规划》就提出要鼓励和支持互联网平台、行业龙头企业等立足自身优势，开放数字化资源和能力，帮助传统企业和中小企业实现数字化转型。2022/1/28网信办等四部门召开促进互联网企业健康持续发展工作座谈会，会议指出“十四五”时期数字经济大有可为，互联网企业要把握机遇、乘势而上，要更加注重创新突破，加强技术创新、深化模式创新，提升全球化发展水平。2022/5/17全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，提出要推动数字经济和实体经济深度融合，支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。
目前我国互联网龙头积极寻求转型发展，数字经济有望成为第二增长曲线。在流量红利逐渐消失的背景下，目前我国互联网龙头正在积极寻求业务转型，多家公司将数字经济作为新的业务拓展方向，如阿里巴巴的阿里云业务、腾讯的产业互联网战略和百度的智能云和自动驾驶业务等。
阿里巴巴于2009年成立阿里云，目前已经形成以云为基础的软硬件技术体系，主要布局新零售、金融、数字政府、地产园区、交通物流、教育、医疗健康等多个领域，能够应对多元丰富用户场景与需求。2016-2021年阿里巴巴在全球IaaS公有云市场份额由3.0％上升至9.5％，成为仅次于亚马逊AWS和微软Azure的全球第三大公有云服务商。2014-2021年间云计算和互联网基础设施营业收入占比由1.7％上升至8.7％，2022财年阿里云首次实现全年盈利，EBITA利润从去年的亏损-22.51亿元扭亏至今年的盈利11.46亿元，未来有望成为阿里业绩增长的重点引擎。
腾讯2018年发起“扎根消费互联网、拥抱产业互联网”的战略升级，C2B被认为是腾讯产业互联网的关键优势之一。腾讯利用云、AI、大数据分析、安全、支付、小程序、LBS等多种前沿互联网平台服务与技术，帮助各行各业进行数字化升级，打造智慧产业方案，构建连接用户与商业的智慧产业新生态。2018-2021年腾讯金融科技及企业服务业务营收占比由23.4％上升至30.7％，2021Q4该业务单季营收更是同比增长25％达到480亿元，占比为33.3％，首次超过网络游戏板块，成为公司第一大收入来源。从增速看，2019-2021年腾讯金融科技及企业服务业务平均营收增速为33.1％，高于公司整体平均营收增速21.5％，是公司业绩中重要增长极。
百度积极发展智能云和自动驾驶业务。云计算方面，百度智能云于2015年正式对外开放运营，2021年百度智能云战略升级，以“云计算为基础”支撑企业数字化转型，以“人工智能为引擎”加速产业智能化升级，云智一体“赋能千行百业”，促进经济高质量发展。2018-2021年百度云服务营收占比由3.8％上升至15.8％，IDC报告显示，百度智能云在2021H2中国AI云服务市场份额排名第一。自动驾驶方面，百度是国内自动驾驶领域的“领头羊”，2013年开启无人驾驶项目，2017年发布Apollo计划，于自动驾驶、智慧交通、车联网三大解决方案领域全方位布局，目前百度Apollo自动驾驶测试里程已超2500万公里。此后百度逐步探索Apollo Robotaxi的商业化落地并加速投放，推出多款产品助力无人驾驶多场景覆盖。百度的自动驾驶出行服务平台“萝卜快跑”已覆盖北京、上海、广州、深圳等10座城市，并在北京、重庆、阳泉三地正式开始商业化收费运营，2021Q4萝卜快跑供应的无人车订单量约为21.3万单，环比增长近一倍。
2.重点关注个股
2.1京东集团-SW（09618.HK）1Q22收入增18％，履约服务优势突出，全年利润弹性可期
京东集团5月17日公布2022年第一季度业绩公告，1Q22实现收入2397亿元，同比增长18.0％；截至2022年3月底，京东AAC达5.8亿，同比增长16.2％，单季净增超1080万人；1Q22实现Non-GAAP净利润40亿元，与去年同期持平。
1Q22京东积极应对宏观环境的变化和不确定性，通过技术和创新进一步优化运营效率，深化全渠道和出海布局，用高质量的增长推动公司可持续发展。公司1Q22收入同比增长18％，年度活跃用户数5.8亿人，年度同比增加超8000万。1Q22直销2044亿同比增长17％，其中家电3C同比增长14％，大快消同比增长21％。1Q22服务收入352亿同比增长26％。当前围绕公司基本面预测与市场定价的三个关键问题：（1）商业模式壁垒：履约服务优势是否稳固？（2）疫后弹性：疫情之下，怎样看京东短期冲击&复苏弹性？（3）基本盘后期演绎：JD零售以及其他业务利润弹性？我们认为，物流履约费用率在疫情等不稳定因素下同比减少，疫情期间反哺商家、积极助企纾困，占领消费者心智；京东的用户黏性加深，购物频次和ARPU表现亮眼，公司“服务+履约”的强大护城河在1Q22得到充分体现。预计随着疫后物流等相关补贴的降低、京喜减亏，零售以及物流业务后续利润弹性可期。
1. 经营概况：履约服务优势突出，全年利润弹性可期
（1）收入：分部来看，1Q22直销收入2044亿元，同比增长16.6％；其中家电3C同比增长13.8％，大快消同比增长20.7％。家电3C收入占比57.9％，大快消占比42.1％。服务收入352亿元，同比增长26.3％，占比总收入的14.7％；其中佣金及推广177亿元同比增长25.2％，物流及其他收入176亿元同比增长27.5％，京东物流外部客户收入占其总收入近60％。新业务收入58亿元，同比增长11.7％。
（2）用户：1Q22，京东AAC达5.8亿人，同比增长16.2％，年度同比增加超8000万，单季净增超1080万人，主要得益于春晚独家赞助及下沉市场策略。同时，用户平均购物频次创历史新高，ARPU接近三年最高；用户粘性持续增强，反映了“服务+履约”构建的较深的护城河。
（3）利润：1Q22公司Non-GAAP营业利润47亿元，同比增长32.8％，利润率1.9％，同比增加0.2pct。其他非经营损失39亿元，2021年同期为其他非经营利润20亿元，主要系达达集团收购完成前股权变动导致亏损36亿元以及股权投资市值波动。1Q22归母净损失30亿元，去年同期为归母净利润36亿元；Non-GAAP净利润40亿元，2021年同期40亿元，同比基本持平。
履约服务优势突出，积极助企纾困。1Q22履约费用154.9亿元同比增长12.2％，费用率6.46％同比下降0.33pct；在自营商品超1000万SKU的基础上，京东库存周转天数由4Q21的30.3天降至30.2天；应付账款周转天数进一步减少至45.0天，助力商家降本提效。疫情之下履约优势韧性依旧：①稳定物流供应链体系：京东物流打通全国运营的1400个仓库及1700个云仓资源，实现多地分仓灵活发货，推动商家有序恢复生产。②在北京独创“酒仙桥模式”，在多个封控区成功复制。我们认为，十余年重资产投入，其中物流累计投入超700亿，任何竞争对手都无法跨越这个金额和时间，金额构成了资金投入上的壁垒，时间构成了京东的领先周期。
运营费用率下降，全年利润弹性可期。1）分部来看，京东零售1Q22营业利润率3.6％，同比下降0.3pct，主要系疫情下人员补贴增加所致；京东物流亏损6.6亿，亏损率2.4％，较去年同期缩小4.2pct；新业务亏损23.9亿。2）从费率结构来看，1Q22毛利率13.96％，同比减少0.4pct，运营费用率13.0％，同比减少0.61pct。1Q22营销费用87.1亿元同比增长24.4％，费用率3.63％同比下降0.19pct；研发费用43.8亿元同比下降3.2％，费用率1.83％同比减少0.40pct；行政管理费用24.6亿元同比增长11.25％，费用率1.03％同比减少0.06pct。我们认为，在3月部分地区物流受阻情况下，履约费用仍能获得同比降低，表明了公司强有力的运营能力和稳步提升的用户质量。预计随着疫后物流等相关补贴的降低、京喜减亏，零售以及物流业务后续利润弹性可期。
现金流同比基本持平。1Q22经营现金流净流出35亿元，2021年同期净流出75亿元；投资现金流46亿元，主要系短期投资减少；融资现金流127亿元，主要系短期债务所得款项及京东产发B轮不可赎回优先股融资所得款项；剔除京东白条应收款计入经营现金流影响，自由现金流88亿元，2021年同期为97亿元，同比基本持平。
2. 经营业务分析：公司重点孵化新业务板块顺利推进
①京东零售：零售端持续引入高端品牌，加强对外合作。高端品牌入驻：与开云集团旗下高端珠宝品牌Qeelin、法国高级时装品牌Lanvin、德国奢侈品电商平台Mytheresa等达成建立合作；迎来欧莱雅集团旗下植村秀、圣罗兰，雅诗兰黛集团旗下朗仕、白金系列等美妆品牌，以及Abercrombie&Fitch、Champion、欧时力等服饰品牌。与美的集团达成战略合作：围绕企业客户开发、场景化营销互动等方面展开合作，助力客户实现采购数字化转型。
②京东物流：开通两条洲际航线（香港到巴西圣保罗，河南郑州到德国科隆），加强海外仓储和干线网络布局，为更多国际品牌和客户提供海外和跨境一体化供应链物流服务；2022年春节期间受邀成为抖音电商物流合作伙伴，为全国200多个城市提供全年不打烊寄递服务。截至2022年3月31日，京东物流运营约1400个仓库，包含云仓生态平台的管理面积在内，仓储总面积超过2500万平方米。
③京东健康：与河北省沧州市中心医院合作共建的互联网医院获批，为河北省第十家正式获批的互联网医院；通过与国家药品监督管理局批准的多家生产商合作，在线上率先开售COVID-19抗原自测试剂盒，助力疫情防控。
④京东工业：迎来工业润滑油生产企业嘉实多、管阀件制造商飞托克、电线电缆制造商金杯电工等专业工业品牌；与中国交通建设股份有限公司、南方水泥集团等大型企业客户达成合作，在工业品标准商品库和数字化销售渠道体系建设、采购和现场物料管理数字化等方面服务品牌商和客户，助力工业企业供应链的数字化转型。
风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；基础设施规模经济不显著。
（京东集团-SW，09618.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜，联系人）
2.2阿里巴巴-SW（09988.HK）1Q22收入同比增9％，静待基本面拐点，重视短期估值修复机会
阿里巴巴5月26日公布4Q2022FY季报以及2022FY年报。2022FY实现收入8531亿元，同比增长19％。经营利润696亿元，同比下降22％；经调整EBITA1304亿元，同比下降23％；Non-GAAP净利1364亿元，同比下降21％。2022财年第四季度（2022/1/1-2022/3/31）实现收入2041亿元，同比增长9％；Non-GAAP净利198亿元，同比下降24％。截至1Q22末，过去12个月公司生态体系全球AAC13.1亿人，环比增加2830万人，中国/海外消费者季度各净增2460万、370万。
公司1Q22收入实现9％增长，经营利润167亿元，去年同期亏损77亿元，经调整EBITA158亿元，同比下降30％，Non-GAAP净利198亿元，同比下降24％。公司新业务稳步推进，截至1Q22，淘特AAC已超过3亿，单季净增加超2000万，支付订单同比增长超35％；淘菜菜AAC超9000万，GMV环比继续增长，单位经济效益持续改善。当前来看，公司多场景、多履约方式、多品类的战略已逐步带来协同，重叠用户平台购买频次及黏性双升；长期来看，公司通过多年数据及技术积累形成的商家、货品全生命周期运营体系依旧是坚实而稳固的壁垒，公司将持续助力中小商家提高供给效率，以数字手段服务实体经济。围绕公司估值，我们的核心观点：（1）竞争仍然是约束估值的核心因子，抖音电商对公司格局的影响仍在持续，预计格局有望在今年Q4达到边际稳定；（2）重视短期估值修复机会：监管常态化后回归基本面，关注疫情修复拐点，料Q3将迎来业绩拐点。
1. 经营概况：竞争&疫情短期压制基本面，关注疫情拐点布局
①收入结构：2022FY公司实现收入8531亿元，同比增长19％。其中，1Q22实现收入2041亿元，同比增长9％；收入结构方面，1Q22国内商业占总收入69％，国际商业占比7％。云计算/数字媒体及娱乐服务/本地生活服务/菜鸟的收入占比均小幅上升，分别从4Q21的8.1％/3.3％/5.1％/5.4％上升到9.3％/3.9％/5.1％/5.7％。
②GMV&AAC：2022FY公司全年GMV为8.32万亿人民币，同比增长3％；其中，国内业务（包括中国商业、本地生活服务以及数字媒体及娱乐）全年GMV达到7.98万亿；我们预计1Q22天猫GMV同比降6.7％，服装、食品饮料、休闲鞋包等直播电商起量的品类表现较差，运动品因冬奥会影响表现较好，其中3月份因疫情因素拖累整体Q1增速。截至2022年3月31日，集团面向全球消费者的业务服务AAC约为13.1亿人；中国商业AAC达9.03亿，同比增加8900万，环比增加2100万；国际零售商业AAC达3.05亿。
我们认为，4-5月因核心城市疫情影响，基本面仍承压，但随着华东地区封控解除，实物电商恢复弹性较强，关注全国疫情政策拐点。
③费用：2022FY，公司毛利率（Non-GAAP）达37％；其中，1Q22毛利率32％，同比下降1pct，主因直营业务（天猫超市和盒马）占比提高导致存货成本比重上升，以及淘菜菜业务增长导致物流成本占比提高。2022FY公司总体费用为2440亿，费用率28.6％，同比基本持平；1Q22费用为484亿，费用率23.7％，同比下降13pct，产品开发/销售和市场/一般及行政费用/其他费用率分别为5.4％/13.3％/3.6％/1.4％，其中，销售费用率与去年同期持平，一般及行政费用率同比下降11.17pct，主要系2021财年确认的182亿元反垄断罚款。
④利润：2022FY公司经营利润达696亿元，同比下降22％；经调整EBITA1304亿元，同比下降23％；Non-GAAP净利1364亿元，同比下降21％。其中，1Q22实现收入2041亿元，同比增长9％；经营利润167亿元，去年同期经营亏损77亿元；经调整EBITA158亿元，同比下降30％；Non-GAAP净利198亿元，同比下降24％。
⑤现金及现金等价物：截至1Q22末，现金、现金等价物及短期投资4464亿元，相比1Q21末减少5.7％，主要由于股份回购计划、投资和收购活动、偿还无担保优先票据导致；2022FY，公司经营现金流量净额1428亿元，同比下降38％；Non-GAAP自由现金流989亿元，同比下降43％，主要由于利润下降以及全额缴纳反垄断罚款182亿元所致。1Q22经营现金流量净额-70亿元，Non-GAAP自由现金流-151亿元。
截止2022年3月31日，公司已发行和流通的普通股约为214亿（约27亿股美国存托股），并以约20亿美元回购约17.8百万股美国存托股（约142.8百万股普通股）。
2.核心商业：聚焦质量运营，成本结构持续优化
①中国商业：2022FY、1Q22中国商业分部收入各5927亿、1403亿元，同比增长各18％、8％，其中客户管理收入各3150亿、634亿元，同比基本持平。分部来看，2022FY、1Q22中国零售商业收入各5760亿、1359亿元，同比增长各18％、7％，其中直营及其他业务收入各2610亿、725亿元，同比增长各43％、14％，直营业务增长强劲，体现出公司在快消、电子产品和家电等多个垂直领域服务能力提升。2022FY、1Q22中国批发商业收入各167亿、44亿元，同比增长各17％、30％。淘特、淘菜菜持续贡献新增用户，逐渐实现规模效应。截至1Q22末，淘特AAC超3亿，单季净增超2000万，2022FY、1Q22订单数同比增长各超过100％、35％；1Q22淘菜菜GMV继续实现环比增长，毛利率稳步提升，主要受益于平均订单价格提高，订单密度提高及供应链能力增强，单位经济效益环比持续改善。2022FY、1Q22中国商业分部经调整EBITA分别为1821亿、321亿元，同比下降各15％、19％。我们认为，疫情影响下市场失速和激烈竞争导致业务增速放缓，随着公司降本提效取得进展，预计格局有望在今年Q4达到边际稳定。
②国际商业：2022FY、1Q22收入各611亿、143亿元，同比增长各25％、7％，其中国际零售商业收入各427亿、99亿元，同比增长各24％、4％，增速放缓主因土耳其里拉对人民币汇率贬值、欧盟增值税税规修改持续影响及俄乌冲突致供应链和物流中断；国际批发商业收入各184亿、44亿元，同比增长各28％、13％。2022FY、1Q22国际商业分部经调整EBITA亏损各90亿、26亿元，亏损率各-15％、-18％。
③本地生活服务和菜鸟：2022FY、1Q22本地生活服务收入各435亿、104亿元，同比增长各23％、29％，订单量同比增长分别超25％及约9％，年活跃消费者达3.76亿，单季净增长400万；饿了么聚焦重点城市用户留存率及运营效率提升，推动平均订单金额增加，单位经济效益同比持续改善。抵消跨分部交易后，2022FY、1Q22菜鸟收入各461亿、116亿元，同比增长各24％、16％，收入主要由跨境及国际零售业务渗透率提升、中国地区物流履约解决方案和增值服务增长驱动；2022FY菜鸟总收入69％来自外部客户。2022FY、1Q22本地生活服务经调整EBITA各亏损218亿、55亿元，亏损率-50％、-52％，1Q22亏损率同比收窄30pct，菜鸟经调整EBITA各亏损15亿、9亿元，亏损率-3％、-8％。
④数字媒体及娱乐：2022FY、1Q22收入各323亿、80亿元，同比各增长3％及下降1％，经调整EBITA各亏损47亿、20亿元，亏损率分别为-15％、-25％，同比收窄，体现公司在内容投入和发行方面持续表现稳健。1Q22优酷日均付费用户规模同比增长14％，主因优势内容及88VIP会员计划推动，运营效率持续改善。
3. 云计算：盈利能力持续改善，宏观环境是行业失速主要因素
2022FY、1Q22云业务收入各746亿、190亿元，同比增长各23％、12％，经调整EBITA扭亏为盈各11亿、3亿元，利润率同比增加各5.3pct、3.5pct，盈利能力持续改善。2022FY、1Q22非互联网行业客户收入占比各50％、52％，通信、金融服务及零售行业客户收入增长强劲，部分抵消互联网行业客户需求疲软影响。同时阿里云持续拓展国际市场，2022FY实现为全球27个地区提供云计算服务。据公司2022FY年报援引Gartner报告显示，阿里云占据2021年亚太区最大及全球第三大IaaS市场份额。我们认为，宏观环境是云计算失速的主要因素，随着下半年宏观环境改善，云计算增速有望重回较高增速水平。
风险提示：竞争加剧；新零售、大文娱和创新业务的培育压力；跨国扩张风险等。
（阿里巴巴-SW，09988.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜，联系人）
2.3美团-W（03690.HK）基本盘业务展现韧性，重视疫情修复机遇
美团6月2日公布1Q22财报，1Q22实现收入463亿元，同比增长25％；1Q22，餐饮外卖交易笔数达34亿单，同比增长16％；TTM交易用户数6.93亿，同比增长22％，TTM活跃商家900万，同比增长27％；1Q22经调整净亏损为36亿元，季度末现金及现金等价物354亿元。
公司1Q22用户数6.93亿同比增22％，活跃商家900万同比增27％，用户年均交易37.2笔同比增22％，外卖单量34亿同比增16％，日均单量3735万单；1Q22收入463亿元同比增25％，经营亏损-55.8亿元；到店酒旅收入76亿增16％，OPM45.6％同比增3.8pct；新业务收入145亿同比增47％，经营亏损90亿元，亏损率62.3％同比收窄19.3pct。我们认为，当前围绕公司基本面预测与市场定价主要有三个关键问题：①核心业务：疫情冲击下，基本盘业务韧性如何？②疫情恢复期，如何看美团的业绩复苏弹性？③长期展望：公司“零售+科技”战略的进展如何？拆解公司1Q22业绩，外卖&到店业务展现出了较深的用户黏性，新业务持续优化亏损率大幅缩窄；中短期重视疫情向好拐点，随着全国5月下旬供给端&运力的持续恢复，外卖恢复弹性较强；长期来看，期待“零售+科技”落地。
经营概况：1Q22实现收入463亿元，同比增长25％；毛利率23.2％，同比增加3.8pct；外卖、到店&酒旅、新业务及其他收入各242亿元、76亿元、145亿元，各同增17％、16％、47％。1Q22公司TTM交易用户数6.93亿，同比增长22％；TTM活跃商家900万，同比增长27％；用户年均交易37.2笔，同比增长22％。1Q22，外卖日单量3735万，餐饮外卖交易笔数达33.6亿单，同比增长16％；其中，提供餐饮外卖配送服务的1P模式占总笔数约65％。
公司1Q22经营亏损55.8亿元，亏损率为12.1％，同比收窄0.8pct；其中，新业务分部亏损率同比收窄19.3pct至62.3％，主要系商品零售业务成本结构及经营杠杆的持续优化。经调整EBITDA亏损18.4亿元，经调整净利润亏损为35.9亿元，经营性活动现金流净额为-113亿元。
餐饮外卖：疫情下业务韧性强，基本盘稳固。1Q22餐饮外卖收入242亿元，同比增长17.4％；OP（经营利润）15.8亿元，单均OP0.47元，OPMargin6.5％，同比增长1.1pct。从单量来看，1Q22日均单量3735万单，同比增长15.8％。疫情下餐饮外卖量价齐增，中高频用户交易频次增速远超平均水平。
分业务：1Q22，配送服务/佣金收入/在线营销服务的收入分别为135/72/26亿元，分别同比增长11％/24％/20％。餐饮外卖配送服务及佣金收入的增长主要系持续完善的会员制度及丰富的线上消费场景促进本季度的交易笔数以及客单价同比增加；在线营销业务收入增加，主要由于季度在线营销活跃商家数目增加所致。
到店&酒旅：酒旅疫情冲击下收入结构持续优化，OPM表现亮眼。1Q到店&酒旅收入76亿元，同比增长16％；经营利润34.7亿元，OPM45.6％，同比增加3.8pct。其中到店&酒旅佣金、广告、其他服务及销售收入各35亿、41亿、0.2亿，各增9％、23％、16％，对应收入占比各为46.5％、53.3％、0.2％，其中广告占比提升3.0pct。我们认为，OPM表现亮眼主要是因为收入结构改善，广告占比持续提升。
分业务：①到店：扩大服务类别，活跃商家与用户数有所增加；优化在线营销和交易类产品和服务，运营效率提高；专注轻食和快餐品类的到店餐饮业务，加强美团作为本地服务首选平台的消费者心智。②酒旅：1Q受奥密克戎传播和旅游限制的影响，国内酒店间夜量下降个位数百分比；收入结构持续优化，由于公司产品、服务及营销能力提升，高星级酒店间夜量占比达17.4％，创历史新高。
我们认为，受疫情影响，4、5月份外卖&到店酒旅均受到较大程度冲击，但随着5月下旬全国运力的持续恢复，外卖恢复弹性较强。①外卖：从5月中旬开始，华东、华南外卖逐渐恢复，环比持续向好；同时随着6月份上海解封&北京疫情平复，外卖需求端与运力集中性释放，外卖单量Q2有望实现个位数增长；②到店酒旅：受限于线下限流，预计恢复速度略弱于外卖，但结构性变化仍有望维持高利润水平：疫情下酒旅收入占比下降；酒旅收入结构持续优化，高星酒店间夜量占比持续提高（1Q占比创历史新高达17.4％），以高净值用户构建长期价值。
新业务及其他：“降本提效”，整体亏损率收窄。1Q22新业务收入145亿元，同比增长47.0％。1Q22新业务经营亏损90亿元、亏损率为62.3％，环比收窄7.2pct。我们认为，在“降本提效”大背景下，新业务亏损率将逐季收窄。
分业务来看，①美团优选：再次实现高质量增长。一方面，公司提高了数字化运营及履约的核心能力；另一方面，供给端深化与商家合作，以向消费者提供更优质多元的选品。②美团闪购：用户数与交易频次保持强劲增长，订单量同比增加近70％；继续将餐饮外卖优质用户转化为闪购用户，并借助多种营销与推广活动鼓励消费。③美团买菜：实现高速增长，订单量同比增加近120％，日单量达历史新高；通过扩大商品选择及强化营销策略刺激消费；截至2022年3月31日，自动配送车辆总计完成超过150万份配送订单，累计配送里程超过1百万公里，为在上海封控期间保障生活必需品稳定供应，公司派出自动配送车辆提高运力，加强及时配送网络。
费用率：1Q22总费用163亿元，费用率35.2％，同比增长1.7pct。其中，销售及营销费用91亿元，销售费用率19.7％，同比增长0.2pct，主要由于雇员福利开支、推广费用及外包劳工成本增加。研发投入49亿元同比增40.3％，研发费用率10.5％，不断投资于自动配送车辆及无人机等先进技术。一般及行政费用23亿元同比增35％；行政费用率5.0％，同比提升0.3pct。
现金储备充足。截至1Q末，公司现金及现金等价物354亿元，经营性现金流量净额-113亿元；投资性现金流量净额114亿元；融资性现金流量净额28亿元。
风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；市场监管风险；基础设施规模经济不显著。
（美团-W，03690.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜，联系人）
风险提示：中国内地疫情反复及经济下行对港股基本面的负面影响；美联储货币政策收紧对港股资金面的负面影响。
本文源自金融界