（报告出品方/作者：财通证券，李美岑、张日升）
1. 70 年代既是滞胀年代也是群星璀璨的年代1.1. 巴菲特和彼得林奇交出史诗级的业绩答卷
回眸 70 年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群 星辈出、交出“大业绩”，巴菲特、彼得林奇、邓普顿、约翰聂夫等一系列为人 熟知的投资大师交出史诗级答卷。这些投资巨星究竟如何赢在 1970s？对当下有 哪些启示？本文集中对巴菲特和彼得林奇 70 年代的投资经历和案例进行梳理， 争取为当下的“滞胀预期”磨平一些焦虑，增添一些启发。
70 年代上半场，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫稳赢大盘。1970-1976 年间，巴菲 特取得 240.3%的总回报，高出标普 500 收益率 188.9%，年化回报达到 19.1%， 高出标普 500 收益率 13%。邓普顿紧随其后，取得 139%的总回报率和 13.3%的 年化回报率。约翰涅夫也同样跑赢大盘，总回报为 73.5%，年化回报为 8.2%， 同期标普 500 总回报仅 51.4%，年化回报率为 6.1%。
70 年代下半场，彼得林奇后来居上，巴菲特业绩同样超群。彼得林奇 1977 年 上任麦哲伦基金经理，偏好成长型投资，兼具天赋与勤奋的彼得林奇上任后业 绩一路猛涨，1977-1981 年间总回报率高达 352.4%，年化回报为 35.2%，而同期 标普 500 总回报率仅 44.2%，年化回报为 7.6%，表现令人震撼。同时，巴菲特 在这一时期业绩同样超群，取得 247.9%的总回报和 28.3%的年化回报。约翰涅 夫和邓普顿的业绩相比大盘同样亮眼，分别取得 92.7%和 85.3%的总回报，以及 14%、13.1%的年化回报。
1.2. 分年度看，巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手
比较 70 年代历轮牛熊中的大师业绩表现，我们能够看到：巴菲特赢在熊市，彼 得林奇牛市旗手。
1） 巴菲特赢在熊市。巴菲特有着完美的熊市表现：1973 年第一次石油危机时 标普 500 指数下跌 13%，巴菲特取得 5%的正收益率；次年标普 500 继续大 跌-20%，而巴菲特则取得 6%的正收益，跑赢大盘 26%；1977 年第二次石 油危机中，标普 500 指数下跌 8%，巴菲特取得 32%的惊人业绩；1981 年保 罗沃尔克采取“休克疗法”压制通胀，急速抬升利率近 10%，标普 500 下 跌 7%，巴菲特收益率为 31.8%，跑赢大盘 38.8%。历次熊市期间，其他知 名投资者的业绩大多遭受重创，由此可见巴菲特善于在熊市“抗压”。
2） 彼得林奇牛市旗手。相比巴菲特，彼得林奇在牛市期间业绩更牛：1978 年 石油危机后股市回暖，标普 500 取得 16%的正收益，林奇则取得 32%的收 益率，是大盘的 2 倍；1979 年标普 500 上涨 16%，而林奇这一年收益率为 52%，是标普 500 的 3.25 倍；1980 年大盘再次大涨 25%，林奇收益率则高 达 70%。在标普 500 下跌的年份，彼得林奇也能取得不错的正收益，业绩 实现真正地穿越牛熊，且对于牛市的把控力极佳。
2.1. 宏观大时代，精准择时、敢于抄底
20 世纪 60-80 年代，宏观周期波澜壮阔地转动，为 70 年代投资巨星创造出广阔 的表现舞台，巴菲特留下“一次逃顶、两次抄底”的惊人记录，彼得林奇自 1977 年出任基金经理后，两次抄底开启他传奇般的投资生涯。
1969 年经济衰退隐现叠加市场估值过高，巴菲特宣布第一次退休。1964-1968 年林登约翰逊采取一系列扩张性财政政策实施普惠性社会福利，包括“伟大社 会计划”、医疗改革等等，美国失业率不断下降，至 1968 年底约为 3.5%，接近 历史低位。随之而来的是经济也走向过热、通胀大幅上行，1965 年后美国从净 出口国转为净进口国，1968 年 CPI 达到 5%并仍不断上涨。为抑制通胀，1969 年美联储史上任期最长（19 年）的主席威廉·马丁站出来，全面收紧货币、将 CPI 控制在 6%，但由此失业率飙升、经济衰退隐现。
市场层面，扩张性财政货币政策将股市估值推升至战后最高水平，“烟蒂股”投 资机会几近消失，令巴菲特萌生退意。巴菲特早年投资哲学沿袭自格雷厄姆， 倾向于寻找价值小于账面价格的公司，这些公司的估值往往在 10 倍以内。但战 后景气潮与 60 年代大刺激，标普 500 指数席勒 PE 从 1949 年低点的 8.9 倍，攀 升至 1966 年的 23.7 倍，1968 年底也仍有 22 倍以上，创战后最高水平，与 1929 年股市大泡沫中期类似。1969 年 5 月，美股市场中 PE 在 0-10 倍的公司占比仅 有 3.9%，作为对照，1974 年“漂亮 50”破灭后，市场中这类公司占比有 73.7%。 经济过热通胀高企、股市估值进入历史高位、联储决心收水对抗通胀，这一系 列情景组合与 1930 年代历史极为相似，巴菲特自此宣布暂时“退休”。
1973 年布雷顿森林体系崩溃、“漂亮 50”破灭、第一次石油危机爆发、经济滞 胀，巴菲特在动荡之年抄底华盛顿邮报。60 年代太空竞赛下“高科技、并购类、 概念型”表现优异，市场“炒小炒新”；70 年代普惠性社会福利政策+婴儿潮效 应+宽松刺激，市场转向大盘价值股“漂亮 50”。1971-1972 年间，“漂亮 50”的 50 只股票平均涨幅 102%，同期标普 500 仅为 36%；截止到 1972 年底，美国 “漂亮 50”平均 PE 达到 41.5 倍，而标普 500 的 PE 为 19 倍。1973 年与当下相 似都是动荡之年，布雷顿森林体系崩溃美元急贬，随后第四次中东战争爆发， 油价飙升。内外部通胀压力双升、货币政策短期大幅收紧、经济滞胀衰退，标 普 500 下跌超 30%，席勒 PE 在 1974 年底从 20 倍重回 8.9 倍；美股中“漂亮 50” 下跌幅度最大，年度跌幅为 54.5%，其中估值贡献了 67.7%的跌幅。
巴菲特抄底和重仓华盛顿邮报并非一帆风顺。1972-1973 年巴菲特逐步购入华盛 顿邮报，到 1973 年底已经持有华盛顿邮报 10%的股份，持有均价为 22.69 美元。受“漂亮 50”泡沫破灭、水门事件、第一次石油危机等一系列利空 事件影响，1974 年底股价跌到了 17 美元，作为巴菲特重仓股短期令其损失巨大。 直到 1976 年，华盛顿邮报业绩迎来拐点（盈利增速估算 116.5%），年涨幅达到 136%，后续持续上行。从过程上看，巴菲特并未躲过“漂亮 50”行情的破灭。 他刚开始建仓时华盛顿邮报估值在 10-15 倍之间，尽管在市场中相对便宜，但 随着美股大杀估值，华盛顿邮报 PE 回落到 5 倍上下。真正形成安全垫的是华盛 顿邮报的盈利和回购。1972 年 7 月华盛顿每日新闻停刊，华盛顿当地三家报纸 仅剩双寡头垄断，华盛顿邮报市占率超 60%，成为促使巴菲特重仓的重要因素； 其次公司 CEO 格雷厄姆十分优秀，至 1985 年公司净利率从 10%提升到 19%， 并且利用现金流回购了 40%的股份，促使净利润增长 7 倍、每股收益增长 10 倍。
1976-1978 年，第二次石油危机冲击市场，但较低的市场估值令巴菲特十分从容， 并抄底政府雇员保险公司。70 年代中期标普 500 席勒 PE 估值已经回落在 8-10 倍之间，因此第二次石油危机的冲击远小于第一次冲击。趁着危机期间，巴菲 特出手购入濒临破产的政府雇员保险公司（GEICO）。彼时 GEICO 股价从 61 美 元跌至 2 美元接近破产估值，巴菲特以每股 3.18 美元买下 130 万股，当年即获 利 50%，此后在 1977 年、1979 年、1980 年持续加仓。GEICO 公司具有高成长 性、低成本和优质客户等优势，巴菲特买入后新任命的管理者杰克·伯恩带领公 司扭亏为盈。1979 年 GEICO 税前利润即达到 2.2 亿美元，1981 年伯克希尔超过 一半的净值增量是来自 GEICO 业绩。
1977 年也是彼得林奇出任基金经理的头一年，彼得林奇上任后即大举加仓股市， 迎来业绩开门红。回顾彼得林奇优异的生涯业绩曲线，一是因为他几乎躲过了 70 年代三次大跌（69 年、73-84 年、77-78 年），其他优秀的投资大师邓普顿等 在熊市期间亏损惨重；二是其对于宏观大势有着极强把握，在 77 年和 81 年底 部均大幅加仓。1977 年市场估值普遍较低，超过 76%的公司估值在 10 倍以下， 彼得林奇在回忆录中表示：“毫不奇怪，股市大跌让麦哲伦基金有了一个好的开 始。1978 年，我所持有的前 10 大重仓股 PE 在 4-6 倍，1979 年更是只有 3-5 倍。 当一个好公司股票的 PE 只有 3-6 倍时，投资者几乎不可能会亏损。”
1981 年抄底则展示了彼得林奇优秀的宏观大势把控能力。1981 年保罗沃尔克为 了抑制通胀，将基准利率提升到 20%以上，标普 500 大跌 17%，市场估值跌到 5 倍上下。彼得林奇则保持了镇定和冷静，在回忆录中写道：“专注大局，设想 最坏的事情不会发生，那会怎么样呢？我断定利率迟早会降低，而一旦利率降 低，持有股票和长期国债都将会大赚一把。”因此 1980 年林奇开始抄底银行股， 基金资产的 9%用于投资 12 家银行，1981 年林奇重仓克莱斯勒公司和汽车股行 业，将基金 10%的资金用于重仓汽车股，1982 年美国联邦基准利率由 3 月份的 16.8%降至 11 月份的 8.36%，下降近一半。同时林奇 1980-1981 年投资持仓成本 很低，安全边际较大，最终获益巨大，两年收益 70%、16%。（报告来源：未来智库）
2.2. 投资风格多元，既买周期也买银行
巴菲特以消费蓝筹投资闻名，彼得林奇是知名的成长捕手，但二者都不拘泥于 单一风格，70 年代加大周期和金融板块配置。70 年代美国经济空前过热，工业 品需求加大使得工业原料供不应求。白宫和联储对于彼时美国经济“下台阶” 普遍不认同，试图采取大规模刺激政策促进经济重回高峰。政策刺激之下，美 国经济持续过热，1973 年中期工业品批发价格以每年 10%以上的速度上涨，工 厂几乎满负荷运转，许多主要的工业材料极度短缺。70 年代是美国历史上工业 生产的高峰，以 2017 年美国产量标准化 100，1973-1974 年美国初级金属生产 量迎来第一个顶峰，达到 147、150，1978-1979 年迎来第二个顶峰，达到 133、 136。周期性企业在滞胀环境下维持高景气，巴菲特大约 8%的仓位持有凯撒铝 业，彼得林奇则在 1977 年上任后加仓美国铝业并大量持有石油公司，获益颇丰。
第一次石油危机后巴菲特抄底凯撒铝业，盈利超 600%。1973 年石油危机爆发 后，成本激增导致短期工业停滞，凯撒铝业较高点下跌 41%，市盈率跌落到 4.5 倍，巴菲特随后开始布局。1977 年美国工业生产进入第二个顶峰时，巴菲特以 6%的仓位持有凯撒铝业 3%的股权，在当年致股东的信中，显示凯撒铝业的持 有成本为 78 万美元，市值则达到了 604 万美元，累计收益率 674%；至 1980 年， 伯克希尔哈撒韦从凯撒铝业的持股可获利 1000 万美元。
1977 年彼得林奇权衡成长和周期的性价比，加仓美国铝业。彼得林奇在回忆录 表示：“我发现成长股过高，因此转去寻找被低估的周期股；铝价正在上涨推动 美国铝业业绩反弹，其股价也将大幅反弹。”1977-1979 年美国铝业业绩持续上 行，1979 年市盈率降至 3.8 倍，1978 年 8 月至 1980 年 9 月，跑赢大盘 55%。
与后来被市场冠以“成长捕手”不同，彼得林奇做股票分析师时，主要覆盖行 业是纺织业、钢铁业、化工业，上任后毫不吝啬对于周期行业的配置。回顾 70 年代，当时全球经济高速发展，“周期行业”股票还属于成长股范畴，与当时主 流科学技术发展也密切相关。彼得林奇出任基金经理后，一方面与巴菲特类似 买入了铝业公司，另一方面还大举配置了石油化工行业，并从美国优尼科石油 公司和皇家荷兰石油公司赚取巨大收益。
70 年代两次石油危机导致原油恐慌、油价大幅抬升。第一次石油危机期间阿拉 伯石油输出国组织 (OAPEC) 对美国为首的西方国家实施石油禁运，全球油价从 禁运前的 3.3 美元/桶增加到 1974 年的 11.6 美元/桶，涨幅达到 252%；1978 年初 伊朗革命，伊朗石油产量下降 480 万桶/天（占当时世界产量的 7%），引发原油 投机囤积，油价从 1978 年 14 美元/桶升至 1979 年 31.6 美元/桶。此外，70 年代 美国极度过热，1973 年美国石油消费量达到 8.5 亿吨油当量，1978 年则达到惊 人的 9.0 亿吨油当量，已经与 2017 年美国石油消费量相当（其中有部分是受石 油利用效率提升影响）。
石油化工是 70 年代最好的赛道，但投资者往往担心导致油价上行的政治因素消 散或者经济重陷衰退，从而保持相对谨慎态度，仅仅给予石油类公司 5-6 倍市 盈率估值，最终油价和石油公司业绩不断超出市场预期。优尼科石油公司在 70 年代一直维持较高景气度，1977 年左右公司 EPS 维持高位，彼得林奇买入时 PE 约为 6.5 倍，1978 年 8 月至 1980 年 11 月，优尼科石油公司跑赢大盘 342%。 皇家荷兰石油公司同样在 70 年代拥有高景气度，在石油危机后公司估值维持在 5 倍左右的低位，彼得林奇买入价格较为便宜，在 1977 年 1 月至 1978 年 11 月 皇家荷兰石油公司跑赢大盘 148%。海湾战争爆发后，石油公司的市场关注度升 高，并迎来见顶前的最后一轮暴涨，80 年代保罗沃尔克采取加息衰退的“休克 疗法”后，美国经济不再过热、通胀回落，石油公司开始下跌。
80 年代初，利率上行大举配置保险和金融，是巴菲特和彼得林奇的又一重要决 策。1980 年，美联储为了抑制经济过热，猛踩刹车，把利率提高到了历史最高 水平。利率飙升导致经济陷入衰退，股市盈利估值双杀、大幅下跌，但是巴菲 特和彼得林奇凭借对于保险和金融的配置，不但没有亏损，反而实现高双位数 的业绩增长。保险业的繁荣离不开二战后美国出现的“婴儿潮”，70-80 年代中 青年人口增长、保险需求提升。巴菲特重仓国民保险公司、政府雇员保险公司 等案例这里不再赘述；彼得林奇在 1980 年初观察到保险行业受市场冷落、公司 估值低，而利率出现上行趋势，因此在当年 3 月将基金 25.4%的资金全部投在 了保险业股票上，1980 年下半年又逐渐将重仓的保险股转为银行股。
巴菲特和彼得林奇都曾偏爱银行股。巴菲特在 1978 年至 1979 年持有伊利诺斯 国民银行，创造了 426、503 万美元净利润，收益率是同行的三倍，但 1979 年 受限于分业经营管理，被迫剥离。彼得林奇则在利率上行期间大举加仓区域型 银行，区域性银行多为有业务特色、经营高增长、不为市场熟识的小盘股，彼 得林奇偏好其中储蓄客户基础雄厚、贷款高效谨慎的商业银行，1980 年年底麦 哲伦基金中 9%的资金投资 12 家不同的银行股，是同期其他投资者的 4-5 倍。 在回忆录中，彼得林奇对于银行股金句频出：“华尔街总是非常关注那些在生死 边缘垂死挣扎，要么生存、 要么死亡的上市公司股票，却往往对实力雄厚、业 绩稳定的银行股不感兴趣”、“市场给这些业绩同样快速增长的银行股的市盈率 却非常低， 可能认为银行属于成熟的公用事业， 想当然地认为银行只会像老牛 拉破车一样， 增长率很低， 这实在是错得太离谱了。”
2.3. 困境反转的公司与行业永远是最爱
巴菲特和林奇都喜欢投资具有困境反转潜力的公司。巴菲特通过帮助改善公司 经营状况使其恢复盈利能力，彼得林奇则通过周期判断和基本面研究挑选最有 潜力的投资标的，以在企业业绩反转时获得巨额收益。
美国运通是巴菲特困境反转投资的典型案例。1963 年，美国运通遭遇“色拉油 骗局”，引发 1.5 亿美元债务危机，导致其股价由每股 60 美元暴跌至每股 35 美 元。巴菲特认为美国运通是一次困境反转投资机会：1）美国运通类似银行或保 险公司，具有类似保险浮存金的业务。1963 年美国运通资产负债表显示，客户 共向公司存入了 8.37 亿美元的旅行支票、信用证和现金，这笔资金可以用于市 场投资并获得巨大收益。2）美国运通的实物资金不多，属于轻资产商业模式， 以较少的额外资金投入即可获得较大营业利润。3）美国运通 CEO 霍华德·克拉 克具有极正直的品质和卓越的经营能力。考虑之后，巴菲特以均价 40 美元、总 价 1300 万美元取得美国运通 5%股份，支付对价对应的 PE 为 16 倍，这不是巴 菲特一贯的“烟蒂”型投资，但无疑是一笔成功的投资。1966 年美国运通股价 逆市大涨，由每股 35 美元最高涨至 70 美元，至 2021 年底，巴菲特累计持有美 国运通 19.92%的股份，持仓市值达 248 亿美元。
彼得林奇投资困境反转的典型案例则为 80 年代初抄底克莱斯勒。1980-1983 年， 油价暴涨、利率激增、经济衰退、日本车企冲击，美国汽车行业持续萧条。克 莱斯勒汽车股价一度跌至 2 美元，市场普遍认为公司将要破产，但林奇认为这 是一次困境反转的机会：1）经济衰退之后，利率和油价将自然回落，而美国汽 车行业整体已经出清且估值极度低估；2）克莱斯勒公司账上仍有超 10 亿美元 现金，并不一定破产；3）公司能够得到贷款保证短期生存，同时已减少债务， 在销售极差时依然保证了公司收支平衡；4）该公司仍在不断创新开发新产品， 且新产品潜力巨大。因此林奇认为一旦汽车行业复苏，克莱斯勒的盈利就很可 能会出现巨大上涨，1982 年起林奇逐步重仓克莱斯勒，6 月底克莱斯勒成为林 奇第一大重仓股，7 月林奇将麦哲伦基金 5%的资金全部用于克莱斯勒，此后麦 哲伦 11%的资金都用于汽车股。10 月，大牛市如约而至，经济复苏期间周期型 股票开始领涨，同时克莱斯勒新产品厢型旅行车以 5 倍于沃尔沃汽车的销售量 大获成功，1982-1987 年间，克莱斯勒股价上涨近 50 倍，为林奇带来超过 1 亿 美元的收益，也让麦哲伦的业绩出类拔萃。
3. 巴菲特与彼得林奇有哪些和而不同？3.1. 价值成长 VS 趋势成长，但都爱成长
从投资风格上来看，巴菲特和彼得林奇有较大的不同，巴菲特从早年的低估值 投资转向价值成长型投资，彼得林奇则以趋势成长风格见长。
量化拆解巴菲特的收益来源，主要包括：盈利质量因子、低风险因子、低估值 因子、财务杠杆。1977-2016 年巴菲特的年均回报率为 17.6%，远高于美国股市 的 6.9%；夏普比率达到 0.74，远超市场的 0.45；巴菲特 17.6%的收益率中，市 场贝塔贡献 6.8%，盈利质量贡献 3.4%，低风险贡献贡献 2.6%，低估值贡献 1.2%，自身阿尔法贡献 3.6%。伯克希尔超高回报的另一个原因是其保险业务能 够获得廉价且长久期的高财务杠杆，因此可以持有更大规模的投资组合。
巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资。40 岁前，巴菲特的投资思想 受格雷厄姆的“烟蒂股”理念影响，注重寻找价值被低估的企业，但 60 年代后 期美国股市一路上涨，“烟蒂股”投资机会越来越少。40 岁后，巴菲特从低估值 投资逐渐转向价值成长投资，不只看低估值，而更看重企业成长性带来的长期 回报。巴菲特最理想的公司是“优秀的公司+优秀的管理”，具体定义为：过去 10 年至少 7 年，ROE≥20%或毛利率≥40%或净利率≥5%。
1972 年喜诗糖果就是巴菲特投资理念转型的典型案例：1）喜诗糖果的资金收 益率为 26%，复合收益率远高于资金成本；2）喜诗糖果拥有强大成长潜力， 1972-1976 年税后净营业利润复合增速 16%；3）巴菲特以 2500 万美元买下整个 公司，对应市盈率为 11.9 倍，超过过去的 10 倍估值选股范围，但如果认可公司 每年至少实现 5%的净利润增长，那么对标估值大约为 7 倍上下。最终，喜诗糖 果回报丰厚，成为巴菲特最为成功的投资之一。2010 年，喜诗糖果的收入 3.83 亿美元，税前利润为 8200 万美元，2010 年年末的账面净资产为 4000 万美元。
量化拆解彼得林奇的收益来源，主要包括：强趋势因子、小市值因子。彼得林 奇在 1977-1990 年间掌舵麦哲伦基金，年均收益率达到 20.8%；彼得林奇的收益 率中，市场贝塔因子贡献 8.4%，强趋势因子贡献 2.7%，小市值因子贡献 1.9%， 自身阿尔法贡献 8.3%。此外低估值和盈利质量因子分别贡献 1.2%、0.9%，占 比较小；而低风险因子贡献为-1.8%，表明麦哲伦基金更倾向于高风险股票。彼 得林奇也会配置固定收益证券和美国政府债务作为资产择时配置工具，1982 年 9 月，公司债券和国债占麦哲伦资产的 15%。
彼得林奇是激进的牛市选手，偏好趋势成长，追求高动量、高成长、小盘股。 彼得林奇在回忆录中表示，他偏爱中小型高速成长股，因为中小型公司股价容 易取得比大公司更快的增长，投资组合中只要有一到两只股票的收益率极高， 就能够提升整个投资组合的绩效。彼得林奇致力于发掘新市场的公司，能在市 场发展早期进入，获得高额回报，因此将股票分为缓慢增长型、稳定增长型、 快速增长型、困境反转型、隐蔽资产型、周期型公司股票这六种类型，在其持 仓中快速增长型股票的投资占基金资产的 30%-40%，稳定增长型股票的投资占 基金资产的 10%-20%，周期型股票的投资占基金资产的 10%-20%，剩下的基金 资产投资于困境反转型和隐蔽资产型公司的股票。
尽管巴菲特和彼得林奇在投资理念上有一定差异，但是两位投资大师对于成长 性资产的偏好是一致的，这与当时的宏观环境密切相关。70 年代“大滞胀”的 背后是政策不断刺激下过热的美国经济，林登约翰逊的“伟大社会计划”极大 促进社会平等和总福利，也使得国内总需求剧增：
1） 贫富差距缩小。美国中产阶级大为扩张，同时美国总体贫困人口从 1964 年 的 3610 万人下降至 1969 年的 2410 万人，贫困率从 19%下降至 12%，比当 前美国贫困水平还要低。在普惠性的社会福利下，大量原来先不具备消费能 力的低收入人群，短期收入提升、释放消费潜力。
2） “婴儿潮效应”显现。二战后出现“婴儿潮”，当这些新生人口成人时大约 在 60-70 年代，消费需求加速涌现，强烈刺激原本已经紧张的供需缺口。美 国居民消费占 GDP 比重从 1967 年低点的 58.9%持续上升超过 65%，居民消 费增速也一度超过 10%。
总需求扩张的“滞胀”背景下，上市公司尤其消费行业的业绩大增长。受通胀 影响，1970 年至 1981 年间美国名义 GDP 增速平均在 10%左右，那么对于价格 传导敏感的龙头上市公司，复合业绩增速大概率超过 15%。过热的经济带来美 国总需求大爆炸，推动消费为代表的一系列公司高速成长，因此这一时期成功 的投资者大多转向“成长”投资，我们在巴菲特、彼得林奇、约翰聂夫、邓普 顿等知名投资家的回忆录中，能够常常看到关于零售业、餐饮业投资的案例， 这背后其实是一个时代的贝塔。（报告来源：未来智库）
3.2. 长期持股 VS 高换手率，但都敢重仓
巴菲特和彼得林奇的重要不同还在于交易风格，巴菲特偏好长期持有，几乎不 换仓，而彼得林奇年换手率在两到三倍以上。这可能和二者投资策略有关：对 于稳定增长的价值成长策略，“买入并持有”可能就是最好方式；而对于趋势成 长策略，需要不断换仓捕捉市场、产业的趋势。具体而言： 巴菲特投资坚持长期持有，主要以公司经营增长获得收益。巴菲特的选股标准 较为苛刻，“少而精”，股票池中股票相对较少，持有股票数量则一般在 5-10 只 左右。这些股票往往具有持续竞争优势且稳定增长，适合长期持有，如华盛顿 邮报持有 48 年、大都会持有 37 年、可口可乐持有 34 年、政府雇员保险公司和 喜诗糖果全资持有。设定公司买入计划时，巴菲特已经做出资产分配规划，中 期不会出现大变动。
彼得林奇极度勤奋地挖掘市场机会，持有股票众多、换手率高。彼得林奇的勤 奋为市场称道，职业生涯大概每年拜访 500-600 家公司、阅读超过 700 份年报。 他大量持有各行各业的股票，以增加组合中“十倍股”的概率，而一只牛股的 收益，往往能够拉动整个组合的业绩。生涯初期，彼得林奇持股数在 50-60 家， 1980 年持股数为 130 家，1983 年最多持有 900 只股票，1990 年则同时持有 1400 只股票。同时彼得林奇不断买入卖出，换手率极高，1977-1980 年间换手 率都超过 300%，1981 年组合规模增大后换手率降至 100%。
尽管巴菲特和彼得林奇的交易风格差异巨大，但在确定性机会面前，都敢于重 仓持有。巴菲特前 5 大重仓在组合中的权重大多在 60-80%之间，1972-1973 年 投资华盛顿邮报时，巴菲特以 1060 万美元持有其 10%的股份，而当时伯克希尔 的净资产仅为 9290 万美元，1973-1977 年不断加仓后，据估计华盛顿邮报一度 占据巴菲特半数以上股票投资仓位。
彼得林奇职业生涯中的两次重仓为他奠定了传奇地位。一是 80 年代初逆市重仓 汽车股，彼得林奇陆续买入克莱斯勒公司，直至资金达到麦哲伦基金的 5%，同 时彼得林奇还在建仓福特和沃尔沃，1982 年这 3 只股票价值占麦哲伦基金总资 产的 8%，整个汽车板块占到基金总资产的 10.3%。另一重仓股案例则是房利美， 彼得林奇从 1977 年开始建仓，期间根据公司表现不断进出，1989 年林奇将房利 美加仓至基金资产 5%的上限，而房利美的股价也成功的从每股 16 美元涨至 42 美元，1985-1989 年间为麦哲伦基金带来 5 亿美元的回报。
3.3. 除了巴菲特和彼得林奇，邓普顿也有相似经验
赢在 70 年代的邓普顿也有和巴菲特、彼得林奇相似经验：精准择时抄底、从低 估值转向成长。邓普顿投资哲学可以概括为“逆向思想”：1）在经历第一次石 油危机的阵痛之后，日经 225 和标普 500 下跌超 30%，市场认为日本经济和能 源对外依赖度较高、受影响较大，但邓普顿果断转向无人看好的日本股市；2） 到 80 年代初，日本市场因为其异常优异的表现受到全球投资者追捧，而美股遭 受高通胀、高利率、经济衰退和失业等问题，十年未涨、估值接近历史低位， 邓普顿则预计日本股市泡沫加大而逐渐撤出，1980 年对美国市场的配置比例提 高至 60%，并且预言美股将迎来 10 年大牛市，这一论断得到事实证实。70 年 代，邓普顿也从早期追求低估值的理念（PE 估值小于 5）转向寻找成长股—— PE 较高但能保持持续高增长。
邓普顿对于 70 年代大滞胀环境下各国的格局判断极为精准，国别配置上转向 All in 日本、博取了最强贝塔。1954 年成立邓普顿成长基金，首开全球投资先 河，60 年代日本开放资本市场，此时日本市场 PE 仅为 4 倍，而经济增速达到 10%，同期美国经济增速仅 4%，邓普顿立即布局日本市场，抢占了入市先机。 美国在 70 年代经济陷入滞胀，1973 年以来美国 CPI 环比中枢提升从 4.7%上涨 至 7.7%以上，实际 GDP 环比却下滑从 5.7%下降至 3.5%左右，此时日本以“科 技立国”战略成功实现经济结构转型、日元升值对冲输入型通胀，邓普顿便几 乎将全部身家转向日本。1970-1985 年，日经 225 指数由 200 点增至 1100 点左 右，演绎了翻倍的长牛行情，邓普顿重仓日本的先见之明使得其业绩稳超大盘。
历史照进当下，“赢在 70s”有何启示：
1）当宏观周期开始剧烈转动，重视贝塔的判断。波动渐弱的周期过去被市场忽 视，如今则需要像彼时巴菲特、彼得林奇、邓普顿一样重新重视，防范系统性 杀估值“黑天鹅”、把握底部机会。
2）通胀环境下存在“杀估值”的可能，但穿越滞胀的还是成长。通胀传导下企业 名义盈利高速增长，因此 70 年代投资大师普遍从低估值转向成长策略；低估值 可以防御但不必迷信。
3）不执拗于单一风格，周期、银行、成长跟随宏观轮动配置。70 年代巴菲特 和彼得林奇先后押注通胀和利率上行，配置原材料、石油、保险、银行 。宏观 波动上升，更宜应时而动。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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