美国当地时间周五下午1:00（北京时间3月4日凌晨2:00），美联储主席耶伦就经济前景发表讲话，这是3月15日美联储议息会议前最为重要的一次讲话，此后美联储将进入噤声期，全球市场和媒体对此次讲话高度关注。深圳中支翻译小组第一时间全文翻译了讲话内容，以下是讲话全文：
耶伦：
今天我很高兴和大家一起讨论美国经济和美联储的货币政策。我和我的同事们将清楚地解释我们制定决策的原因和根本原则。
今天我会回顾自金融危机爆发以来近10年美联储实施的货币政策。在这段时间，尽管我们一直以来制定政策均是遵从国会批准的充分就业及维护物价稳定的双重目标，但联邦公开市场委员会（下称“FOMC”）一路走来已进行各种重要策略调整。今天我会重点谈到2014年以来委员会调整政策的背后逻辑，2014年是个转折年，FOMC自此开始从“加码宽松”的货币政策转向“逐渐缩减”（scale back）。
迄今为止，缩减的步伐较委员早前预期而言，相对缓慢。美国和全球经济受到意外经济状况及对结构化趋势再评估两方面因素的影响，促使我们重新评估对市场前景和相关风险的认识，以及短期和长期货币政策的适当立场。向前看，我们仍然期待经济发展能够确保联邦基金利率能在目标区间里实现渐进（gradual）增长。但是，鉴于我们不断接近货币政策目标，且尚未出现会导致经济前景实质性恶化的新情况，货币政策的收紧速度很可能没有2015年和2016年那么慢。
我要指出的是，我主要是从利率决策的角度讨论缩减投放货币的过程；在我和我的委员会同事们看来，当我们的行动不受短期利率的零利率下限制约时，即是主动调整货币政策立场的主要工具。
评估货币政策宽松程度
在我们制定货币政策的考虑中，委员会面临两个根本问题：首先，我们如何评估当前货币政策立场？其次，在涉及今后货币政策的合理立场决策基础时，有什么样的战略和策略考虑？这些问题难在货币政策和经济的相互影响非常复杂，政策通过不同渠道影响经济，而且反过来，很多因素影响政策合理路径。
把握当前的货币政策立场，需要判断在某一时刻一项中性的政策的构成结构。一个有用的概念是关于中性“实际”联邦基金利率，当剔除通胀因素且经济运行接近潜在能力时，这一水平应是既不促进扩张，也不紧缩的。事实上，“中性”的货币政策立场，应是既不会抑制经济增长、也不会加速经济增长的货币政策。虽然上述概念对政策评估颇有用处，但现实中很难准确计算出这一利率。因此，正如我在近期讲话中曾经提及，我的同事们和我在评估这一利率时考虑了较宽范围的信息。
去年12月FOMC的最新预测显示，大多数委员评估中性实际联邦基金利率的长期价值将在1%附近。以历史标准来看，该水平较低，一定程度上反映了不仅是美国，还有很多发达经济体都出现了生产力增长缓慢、人口老龄化等问题。此外，中性联邦基金利率的现有价值低于上述长期价值，原因是美国经济在金融危机后遭遇了几起“逆风”（headwinds），例如海外经济增长被抑制、部分住户和工商企业步出“经济大衰退”创伤期时仍保持谨慎心态等。
现在很难评述当前中性利率究竟有多低，因为评估“后危机”阻力对当前中性实际利率水平的效应尚存较多不确定性。最新预测显示，中性联邦基金利率的现值水平接近0。目前，实际联邦基金利率的实际价值约在-1%，因此，中性实际利率水平接近于0意味着货币政策立场保持适度宽松，这符合美国就业市场的实际情况，即美国就业显著超预期增长，其中新职位每月净增18万，同时劳动力每月增长在7.5万至12.5万之间。因此我想说明的是，考虑到通胀水平仍低于2%，上述货币政策立场似乎是合适的。但是，随着与目标越来越接近，劳动力市场已接近充分就业目标，委员会认为，转向中性货币政策立场是合适的。
我们预测，今后数年，中性实际联邦基金利率将升至长期水平（longer-run level）。该预期部分支持了我们的观点，即在未来数月及数年内，渐进式提高联邦基金利率水平较为合适：这种渐进式加息将避免经济过热，进而支持经济增长、维护物价稳定。
后危机时代：同样的战略，不一样的战术
现在，我将回顾FOMC审议中的一些战略性考虑，我将具体讨论过去的货币政策决定，这些决定均是在遵从充分就业和维护物价稳定的目标下制定的。
FOMC制定货币政策策略基于三项基础原则。首先，我们的货币政策必须是目标导向型。我们必须确保所作的政策决定能实现美联储充分就业和维护物价稳定的目标，并且公众能够理解且对我们的承诺抱有信心。其次，我们的货币政策须有前瞻性。因为我们的决策对经济活动及通胀的影响可能存在较大的滞后性。此外，这意味着我们在制定政策时，一方面需看清短期、暂时的情况，另一方面也需考虑2至3年后的中期展望。第三，我们的货币政策必须具有风险敏感性。因为未来具有不确定性，我们在评估相应政策时应谨慎考虑到所作经济预期可能发生判断错误的风险。
我们秉行上述原则已有数10年。2012年，FOMC在《更长期运行目标和货币政策策略的声明》中正式提出了上述策略。然而，金融危机的爆发带来了各种挑战，严重衰退及之后痛苦缓慢的复苏迫使我们在执行政策时需要调整策略。特别是，2008年晚些时候，在委员会将联邦基金利率降至接近零的水平之时，需要使用新工具来实施相当的货币宽松（considerable monetary accommodation），因为就业市场情况极度疲软、低通胀持续存在。这些工具，特别是“大规模证券购买”以及“对联邦基金利率未来走势的前瞻指引”，使美联储有能力为美国经济提供额外支持，采取的主要方式是压低长期利率以及缓解资金基本面状况。
2008至2014年期间，即FOMC完成最新一轮大规模证券购买计划之后，我们曾多次提及“额外宽松政策”。因此，今天我主要讲述的是2014年后的政策立场，即FOMC的主要关注方向开始从提供额外宽松转至缩减。
2014：货币政策的转折
2013年晚些时候，FOMC得出结论：经济已取得足够进步，前景足够有利，因此应放缓大规模债券购买的步伐。但是我们反复重申，将继续实施购买计划直至劳动力市场预期大幅改善。2014年期间，美国经济大步朝向FOMC的政策目标迈进。年中，失业率降至接近6%（显著低于“大萧条”时期10%的峰值），劳动力市场的其它指标也表现出改善性：工资涨幅稳固、工作职位数显著提升以及工人自愿辞职数（劳动力市场信心指标）回升至危机前水平。我们同样也看到在实现价格稳定目标上所取得的进步：“核心个人消费支出（PCE）价格指数的变动”这一通胀指标在2014年中期到达约1.75%水平，而此前在2013年秋季则长期悬在约1%水平。通胀正朝向FOMC2%的目标迈进，关于2%的通胀目标，FOMC认为它符合价格稳定的标准，因为它比较低、不会显著影响人们及公司的经济决策，也足够高、可作为缓冲用于抵御通缩并可为货币政策处理经济疲软问题提供更多空间。
2014年市场的发展情况已向FOMC表明了，美联储已无需通过增加长期证券的持有规模来助力美国经济的复苏。因此，这一年内，FOMC已经缩减了资产的买入规模，并于十月份停止所有的买入行为。然而，该操作并不是意味着货币政策的收紧，因为我们那时也表示，在停止资产买入操作后的相当长一段时间内，美联储并不希望加息。此外，正如公开市场委员在9月份发布的一系列正常化原则里所阐述的，停止资产买入操作的真正目的是维持美联储的资产负债表总体规模在一个较高的水平，直至FOMC计划上调联邦基金利率。尽管美国经济强劲复苏，极为接近我们的既定目标，我们认为仍有较大的改善空间，因此决定仍旧维持当前较为宽松的货币政策是合适。特别注意的是，当前的失业率仍旧高于我们评估的长期水平（长期失业率是指经济处于充分就业，且通货膨胀率保持在2%以下时的失业率水平）。
因为我和我的同事预测，劳动力市场状况将会持续改善，通货膨胀率中期内将会回归2%，我们预计随着经济的强劲复苏，减少对市场支持操作的时刻即将到来。实际上，在FOMC 2014年6月的经济预测总结里就指出，几乎所有的委员会委员认为在下个年度提高联邦基金利率是合适的。与此相反，在2013年11月时，仅有两位委员持上述观点。
2015年的不均衡发展及迈入2016年
2015年，失业率的下降速度明显高于2014年的预测。然而，2014年下半年，一系列预料之外的全球事件开始显现-石油价格持续低迷，美元汇率大幅升值，海外金融市场动荡不休，给美国的通货膨胀率和经济运行的前景带来了不利影响。从而促使FOMC开始延缓退出宽松货币政策的节奏，退出进度远远晚于2014年中的预测。
2015年，美国GDP总体上意外下滑，究其原因，部分源于疲软的海外经济，前期升值的美元汇率，低迷的石油价格对企业固定投资的影响等因素。这次经济复苏中意料之外的延缓导致我们开始担忧就业率改善的持续性以及达到充分就业目标的可能性。我们的更为担忧的是，因为当前联邦基金利率接近为0，如果经济状况持续恶化，我们除了设法降低短期利率外，其他调控手段已极为有限。与之相反，如果经济下行仅是暂时，经济运行最终过热，通货膨胀率达到过高水平，FOMC将通过紧缩货币政策，运用充分的调控手段来应对。
通货膨胀也低于预期，在2015年期间，PCE物价指数上涨不到1%，而不是我们在2016年6月预期的约1.75%。大部分缺口反映了油价的下跌和美元的升值带来的影响。我和我的同事常常观察油价和美元的波动对通胀带来的影响，因为这些影响往往是短暂的。然而，2015年我们开始担心，通货膨胀的部分下降带来的风险可能将更持久，特别是考虑到通货膨胀已经在相当长的时间内低于我们2％的目标。这些不同的考虑，随着我们对长期经济状况的重新评估，我将在稍后讨论，解释了为什么在2015年，委员会最终提高联邦基金目标利率仅0.25%，远远低于FOMC成员在2014年6月中期预期的提高1%。
2016年也带来了一些意想不到的经济发展，使得我们的行动更加谨慎。今年上半年，就业市场的混合数据以及让人失望的实际GDP增长数据，再次表明了实现我们最大就业目标的进展将会显著放缓。与此同时，通货膨胀徘徊在1%以下，因为美元升值继续对进口价格施加了下行的压力，以及来国外的相关因素，如对中国经济和退欧公投的担忧，造成的金融市场动荡，给美国经济活动和通货膨胀带来了新的风险。此外，尽管2016下半年工资涨幅稳定不变，但失业率仍然相对平稳，这意味着也许就业市场比我们之前想象的有更多改善空间。这些未预料到的变化正是委员会为什么在退出宽松政策上进行得比年初预期慢的原因之一。2016年，我们最终决定将联邦基金目标利率仅仅上调0.25个百分点，而不是之前2015年12月预测的那样上调1个百分点。
重新评估长期状况
2015和2016年的联邦基金目标利率比预期增长要慢，这反映的不仅仅是我提到的通胀，就业市场及其他国家的局势发展问题。在那段时间，FOMC和大部分民间预测者都普遍调低对联邦基金利率长期中性水平的估计。实际上，在我们2015年10月会议上，FOMC已经对中性实际利率进行了全面深入的讨论，大量迹象显示国内外的利率都在下降，并将持续下降一段时间，这让委员会感到震惊。为与之适应，委员们对实际联邦基金利率的中长期评估从2014年6月的1.75%下降到2015年12月的1.5%，再到2016年12月的1%。这些评估，某种程度上反映了美国国内外生产率增长缓慢将持续一段时间，并显示小幅提高联邦基金利率也许比之前预想的更能相应缩减宽松货币政策。
一部分是由于工资涨幅持续表现迟缓，FOMC成员与私营部门的预测专家近年以来都降低了对长期正常失业率的预计。FOMC成员对于长期失业率预测的中位数从2014年6月的5.25%降低到了2016年12月的4.75%。其他因素不变的情况下，长期失业率保持在较低水平意味着，实体经济能够有创造更多就业的空间，同时并不产生太多通胀。因此，FOMC成员对于长期失业率预计的下调修正使我们当时判断货币政策维持宽松的时间可以比2014年预期的久一点。
2016年下半年以来的进展
尽管近年以来有些不利的因素冲击，美国经济表现出显著复苏，且2016下半年以来经济的发展坚定了FOMC的信心——经济正沿着正常的轨道来达成我们的法定目标。就业增长依然稳固，1月份4.8%的失业率符合FOMC的中位数预计。总体看来，未来经济增长的前景看起来鼓舞人心，尤其是源于国外的风险某种程度上减小了。FOMC目前估计与经济前景有关的风险大致保持了平衡。
再者，主要是因为能源价格与进口商品价格下滑的效应减弱了，通胀率在2016年上半年令人失望的表现低迷之后，从2016年下半年开始回升。个人消费支出物价指数1月份以来同比上升了约2个百分比，较高的能源价格好像暂时刺激了通胀。剔除波动较大的能源与食品价格之后的核心个人消费支出物价指数能够更好地预测未来通胀情况，这个指数一直保持在1.75的水平。基于市场的通胀补偿措施增加了，尽管仍然保持在低位，但是最近保持了净增长。
随着就业市场的强劲表现与通胀达到我们的预期，FOMC成员的中位数预计正如去年12月的那样，今年联邦基金利率的目标范围以累计0.75百分点的幅度增加会比较合适。当前复苏的经济形势与委员会的预期相一致：FOMC将平稳提高联邦基金利率的目标范围并且将联邦基金利率带到当前预期中性的水平。然而，部分由于我与同事们预计中性的联邦基金利率长期将上升，我们预计2018年与2019年它会逐渐达到峰值的高点。
我们对于联邦基金利率合适路径的预测反映出，普遍预测经济活动来年会以温和的速度增长，劳动力市场的条件会更好改善，通胀率中期会保持在约2%的水平。简而言之，我们现在判断如果经济数据仍然符合我们的预期，那么逐渐上调联邦基金利率将会是合适的。的确，本月末在我们的议息会议上，FOMC将评估就业和通胀是否继续如我们预期的那样变化，如果是的话，上调联邦基金利率可能会是合适的。
无论如何，正如我们多次提到的----也正如我今天所述---货币政策不能也不是一个预先设定的过程。就像在2015年和2016年那样，如果非预期发展实质上改变了经济前景，FOMC已准备好随时调整其对货币政策合适路径的评估。
货币政策不是灵丹妙药
美国经济已经表现出巨大改善（great improvement），并接近就业最大化和价格稳定的法定目标，但我们当然认识到重大挑战依然存在。比如，就像我们提交给国会的最新一期《货币政策报告》所述，经济的持续扩张是二战以来最慢的，实际GDP平均增速只有每年约2%。这种温和的步伐部分反映了与后二战时期的大部分时间相比，最近几年劳动力市场增长较慢，从而压制了美国和海外的生产力增长。
我们的报告也提到，尽管中等家庭的实际收入在2015年有显著上升，但仍然略低于经济大衰退（Great Recession）前的时期，在这次经济复苏的过程中收入增加的部分偏向于收入分布的顶部，而且已持续了一段时间。收入分布中位于第10个百分位的家庭2015年的收入比2007年约低4%，而位于第90个百分位的家庭则约高4%。除此以外，黑人和西班牙裔人的经济状况，尽管自陷入大衰退底部以来有所改善，但平均而言仍然低于白人和亚裔人。
这些不受欢迎的变化不幸地反映了经济结构上的挑战，这已远远超出货币政策能起作用的范围。比如，货币政策不能形成技术革新或影响人口因素，而这些才是推动实际GDP长期增长或解决收入不平等的根本原因。并且，货币政策无法提高美国工人的生产力。财政和监管政策---当然这些属于政府和国会的责任---最适宜解决上述不利的结构性趋势。
结论
总而言之，美联储必须完全聚焦于法定目标。经济已经达到关于就业的目标，通货膨胀率也已经接近2%的目标水平。这一结果表明，过去几年我们以目标为中心，关注发展前景，逐步退出宽松货币政策的方法，很好地服务了美国经济。
未来几个月和几年内，我们将继续使用这种方法来做出政策决定。秉承这一理念，我们的货币政策目标是支持美国经济持续发展，达到法定目标。我们这样做的时候，正如我所述，会一直关注风险。为了这一目的，我们认识到，等待太久才缩减一些支持措施可能会让我们今后某个时期更快速地加息，这反而会出现扰乱金融市场的风险，并将经济推向衰退。话虽如此，我目前看到，没有迹象表明美联储已经落后于形势，因此我仍然对美联储逐步退出宽松货币政策可能是合适之举的判断充满信心。然而，正如我所述，除非出现非预期因素给经济前景带来不利影响，退出宽松货币政策的步伐可能不会像前几年那样缓慢。（完）
——美联储主席耶伦