报告摘要
●22H2大势研判：底部夯实，望风响应。
22H1恒生指数的表现优于全球多数权益资产，体现一定韧性。“稳增长提升价值胜率+美债利率压制成长表现”主导22H1港股市场风格。历史经验指引港股已经实现筑底的必要条件和充分条件，迎来长期战略性配置的绝佳机会。当下市场担忧海外因素还会制约港股表现，但我们认为无需过度担心，美联储加息、美债利率、美元流动性等海外风险对于即将迎来基本面反转的港股而言，不会是趋势上行的主要掣肘。本轮中美经济周期错位的背景下，短期港股或维持震荡行情，中期港股上行趋势更为确定，但暂时需要等待基本面复苏更确定的信号，后续上行空间将取决于盈利实质性的上修幅度。
●风格展望：成长占优。
美债利率对港股风格有指引价值，利率上行对应价值优于成长，但美债利率高位震荡时期，若成长相对盈利强劲，则能够抵消分母端掣肘（22H2恒生科技业绩有比较优势），叠加赔率合意及全球成长风格共振，均指向22H2港股将呈现成长占优的特点。
●经济及企业盈利：港股盈利将于22年中报探底。
我们判断美国经济将更快陷入衰退！美国密歇根大学消费者预期指数表明，22年Q3美国实际GDP同比增速或回落快于市场预期。此外美国通胀压力依然很大，前瞻指标未见拐点。国内方面，22H2经济呈现弱复苏的概率较高，出口动能衰减或快于市场预期，基建、消费难显著超预期，中国经济是否能超预期取决于地产是否进一步放松。综合测算下，港股盈利预计于22年中报探底，全部港股22H1、22H2盈利增速分别为-6.42％、11.59％。
●流动性：外资配置有回补空间，南下资金趋势增配。
美联储实质性紧缩节奏放缓需待9月后，美国经济更快陷入衰退或导致此轮加息周期于年底结束。存量流动性充裕，美元流动性危机可能性小。美联储继续收紧支撑美债利率高位运行，22年美债利率趋势下行的拐点或于Q4出现。南下资金对港股“越跌越买”，“配置型”思路明显，港股仍然是保险资金与理财的绝佳“出海”机会，预计南下资金净流入的趋势将持续。
●行业配置：兼顾反转与确定性。
中国决策层致力于恢复经济活力，政策暖风下的中国优势渐显，建议关注“兼顾反转与确定性”的3条主线：（1）平台经济：监管政策转向，关注港股互联网板块“困境反转”；（2）疫后修复：消费复苏渐次展开，可选消费领域补偿修复空间更大，关注“补偿性消费”（黄金珠宝/体育用品/化妆品）；防疫放松吹响复苏号角（旅游/酒店/博彩业）；（3）高股息：港股长期优胜策略为南下资金配置提供确定性。
●风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。
报告正文
22H2大势研判：底部夯实，望风响应
1.122H1行情回顾：筑底完成，价值占优
22H1港股筑底完成。22年上半年总体来看，恒生指数的表现优于全球大多数权益资产，体现一定韧性。22H1恒指下跌11.3％，其中盈利回落3.6％，估值收缩7.7％。自2月中旬以来，在俄乌冲突、疫情反复等多方扰动下，港股市场重挫，先是估值下行，再是业绩预期回落。随着5月以来，国内经济数据改善叠加利好政策才推动港股相对较强的上涨行情。相较于全球其他重要股指，港股除了弹性更大以外，还体现以下2点特征（1）港股对地缘冲突反应更加敏感：俄乌冲突自2月底以来持续发酵，全球避险情绪逐渐升温。2月底至3月中LIBOR-OIS利差走阔35BP，3.16飙升至42.7BP的高位水平，美元流动性不断收紧压制港股；（2）港股板块结构特征明显，对于地产与平台经济政策更加敏感：开年以来，平台经济政策底不断夯实及房地产行业政策回暖带动相关板块回升明显。
近期疫情反复对于国内经济复苏的扰动仍在，港股出现阶段性回调。6月28日-7月14日，恒生指数下跌7.44％，恒生科技下跌10.11％。6月至今，港股整体呈现底部震荡的态势，未来突破运行区间关键在于国内经济复苏和盈利修复的前景。
具体回顾22年H1，我们认为市场表现可以划分为六个阶段：
第一阶段：政策暖风下港股凸显比较优势，较低的估值水平使得港股对国内积极政策响应具有更大弹性，美债利率上行未制约港股表现。
1月1日-2月17日，恒指上涨5.96％，科技指数下跌-0.15％。此阶段，美债利率大幅上行29BP，但港股仍跑赢美股和A股，较低的估值比较优势使得港股对国内积极政策响应具有更大弹性。
行业：稳增长政策受益的金融、原材料、地产等旧经济板块领涨。
第二阶段：国内外多重不利影响下，港股遭受重挫。
2月18日-3月15日，恒指大跌24.30％，科技指数大跌36.63％。国内方面，“针对互联网平台的监管担忧重燃”+“香港本地新冠疫情拖累经济活动”。外部来看，俄乌冲突、美元流动性紧张、中概股在美退市担忧重燃。此阶段，港股的回调幅度远大于A股和美股。
行业：避险情绪升温，港股所有板块全线下跌，资讯科技业录得最大跌幅。
第三阶段：政策维稳信号释放后，市场情绪有所缓解，脉冲式上拉后持续震荡。
3月16日-4月4日，恒指上涨12.02％，科技指数上涨12.41％。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议召开后，中概股科技公司“退市风波”风险释放、房地产行业政策回暖、促进平台经济政策持续发力，均提振了市场信心。此阶段，由于前期大幅回撤，港股回升强于A股和美股。
行业：港股所有板块全线回升，俄乌冲突加剧供应链矛盾，能源、原材料等通胀受益板块领涨，此外房地产受益“地产回暖政策”领涨。
第四阶段：国内疫情加剧经济增长压力，港股持续下调。
4月6日-5月12日，恒指下跌12.23％，科技指数下跌15.75％。由于上海吉林、疫情处于“高峰区”，导致供应链物流等因素持续扰动，加大Q2国内经济增长压力。人民币汇率也出现较大波动，港股和A股出现较大幅度下跌。
行业：港股所有板块全线回调，通胀受益的能源、防御性的公共事业、必需消费相对抗跌。
第五阶段：国内疫情改善提升市场信心，政策暖风利好中国优势。
5月13日-6月28日，恒指上涨15.68％，科技指数上涨32.06％。5月13日上海市官员宣布，5月中旬有望实现社会面疫情清零，届时或将实施有序放开、有限流动、有效管控、分类管理。疫情好转，经济掣肘压力缓解，港股、A股均反弹，港股弹性更大。
行业：港股大部分板块均明显回升，资讯科技、医疗保健、非必需消费类受益于风险偏好提升的行业领涨。
第六阶段：国内疫情反复，复苏交易逻辑受到扰动。
6月29日至7月14日，恒指下跌7.4％，指数下跌10.01％。7月以来国内多地疫情重燃，港股、A股再度受挫。
行业：港股板块几乎全线下跌，其中仅有防御性的电讯业、医疗保健业录得小幅上涨。
“稳增长提升价值胜率+美债利率压制成长表现”主导22H1港股市场风格。22年初至5月初， 美债利 率持续飙升，累计上行160BP，MSCI香港成长/价值累计下跌14％。此外美债利率上行斜率越大，对于成长的压制越显著。年初至2月底，美债利率累计上行47BP但斜率相对不大，此阶段MSCI香港成长/价值累计下跌4％；但3月初至5月初，美债利率快速飙升，2个月累计上行140BP，此阶段MSCI香港成长/价值累计下跌9.5％。
1.2历史经验指引：本轮港股已完成筑底
历次港股探底的规律总结：2000年以来，港股探底反转并开始取得显著绝对收益的重要时点共有6个：03年4月、（08年10月&09年3月）、（11年10月&11年11月）、16年2月、（18年10月&18年12月）、20年3月。我们复盘6个港股开始获得显著绝对收益时期的市场特征，发现共性因素是：
必要条件：赔率合意（估值水平绝对低位）。
充分条件：（1）政策反转支撑（国内政策边际转松）；（2）经济指标显著回升（工业增加值同比指引性较强）。
待必要条件“估值水平绝对低位”实现，港股完成“筑底”；待其他利好因素边际好转，港股最终实现“趋势反转”。
2022年3月15日港股已实现“筑底”，近两月来恒生指数未再创新低显示本轮底部支撑较强：
估值底：估值历史绝对低位的水平已实现。3.15港股估值与过去六轮历史底部水平相当，实现筑底必要条件：截至22年3月15日，恒生指数PE（TTM）历史分位数6.7％，对应值8.80；PB 接近历史最低水平，对应值0.74；ERP历史分位数96.9％，对应值8.54％ 。港股各行业估值同样处于低位，其中非必需性消费当前估值分位数偏高，主要是受到博彩业的影响（由于疫情影响，业绩下滑，从而估值被动抬升）。截至22年7月14日，恒生指数PE（TTM）历史分位数16.8％，对应值9.36；PB历史分位数1.2％，对应值0.93；ERP历史分位数91.1％，对应值7.90％。港股多数行业估值仍处于低位。
政策底：22年国内“政策底”已于4月底进一步夯实，这也是我们5月大势研判从“慎思笃行”转向“不卑不亢”的基础。4月政治局会议非常重要的信号是明确了“动态清零”和“稳增长”非对立关系而是辩证统一，“动态清零”是为了更好的实现稳增长，我们5月8日《大盘价值股迎来绝对收益之旅》、5月15日“不卑不亢”持续提示国内经济与信用最悲观时刻过去。
盈利底：经济开始逐步回升，据测算盈利底将在中报出现。当下各项经济指标显著回升，显示国内经济逐步复苏：工业增加值同比4月（-2.9％）筑底，5月/6月（0.7％/3.9％）；固定投资额增速预计6月筑底。
1.3市场担忧：当前海外因素是否港股趋势上行的主要掣肘？
当下市场担忧在海外因素的制约下港股会类似18年再次探底，但我们认为无须过度担心：
回顾18年12月，港股二度探底主要受到美元流动性持续紧张的压制。18年10月初次探底后“18Q4基本面弱势+美元流动性紧张”等因素仍压制港股，12月初美元流动持续紧张，LIBOR-OIS利差一度突破40BP阈值，港股再受重挫。待19年初 LIBOR-OIS利差从40BP高位逐步回落，美元流动性紧张有所缓解港股才彻底实现 “趋势反转”。
美元流动性紧张不利于港股，但目前无需担忧。从长趋势看，美元流动性紧张对港股有一定负面影响，高位上行的抑制更为明显。LIBOR-OIS利差突破40BP的阈值（当前在-4BP左右）后继续上行时，港股会受到明显抑制，背后逻辑在于流动性紧张及市场情绪risk-off。当前虽然美联储加快收紧流动性和抬高基准利率，但美国金融体系存量流动性处于极度充裕的状态（隔夜逆回购使用量仍在2.2万亿美元的高位），我们认为在没有类似于疫情等黑天鹅事件的情况下，美元流动性不会类似18年底出现特别紧张的情况，当前无需过度担忧对港股造成负面抑制。
另外，市场普遍认可港股作为离岸市场，大部分底层资产来自于中国大陆，而主要投资者则来自海外，这便造成了港股分子端变化受到国内经济环境影响，但分母端变化却与海外无风险利率紧密相连。当前美联储货币政策仍处于实质性紧缩最剧烈的阶段，美联储紧缩的政策、美债利率的高位上行是市场担心制约港股趋势反转的核心矛盾，但我们认为当下无须过度担忧。
1. 美联储加息周期中，港股可由分子端驱动上涨
美联储加息周期中，港股不必然下跌，绝对收益可由分子端驱动。美联储04-06年的加息周期中，港股盈利始终处于较高的水平，盈利驱动港股震荡上行；美联储15-18年的加息周期中，港股盈利于16年中报探底、17年年报见顶，刚好对应恒指上行趋势。如果说16年港股反弹受益于美联储加息预期下行，那么17年加息节奏加快之后，港股并未受到负面冲击，反映的仍然是分子端上行的趋势可以在海外紧缩周期中贡献绝对收益。目前港股盈利底部已经出现，经济数据改善叠加利好政策，指数表现会受益于分子端驱动，对于美联储收紧的反应或钝化。
此外，17年整体与22H2“经济弱复苏”具有一定的可比性：（1）均处于一轮企业盈利改善周期；（2）投资中基建偏中性，地产偏弱，但17年相对22H2出口强劲。参考17年盈利驱动的行情，进一步验证港股表现会受益于分子端驱动。
2.美债利率并非影响港股表现的主导因素，但对港股风格有所指引
从长趋势看，美债利率并非影响港股表现的主导因素。美债10年期名义利率和恒生指数的相关性达-55.19％，美债10年期实际利率和恒生指数的相关性达-58.65％。虽然，美债利率与恒生指数整体呈现负相关，但未必是主导因素。
从美债利率与恒生指数盈利走势背离的阶段来看，只有美债利率高位上行时，港股才会出现基本面上行，但指数仍下跌的情况。04年初和09年底两轮区间，美债名义利率突破3.5％后继续上行时，恒生指数盈利增速虽处于上行区间，但港股仍受到分母端抑制而走低。04年初、05年末、08年中三轮区间，美债实际利率突破1.5％后继续上行时，恒生指数盈利增速虽处于上行区间，但港股仍受到分母端抑制。
对于美联储政策和美债利率，我们认为22年12月或为本轮紧缩政策中最后1次加息，22年美债利率趋势下行的拐点将于Q4出现，此前美联储坚决紧仍支撑美债利率高位运行，但10年期美债名义利率突破近期3.5％高点后继续上行的概率较小。因此，未来港股盈利增速上行是可以支撑指数获取绝对收益的，不会明显受到美债利率上行的压制。
美债对于港股内的风格指引存在一定指引价值。美债利率上行时期，成长风格相对价值风格往往更加敏感。但是，美债利率高位震荡时期，恒生科技相对恒生指数盈利走强能够抵消分母端掣肘成为主导因素，例如2019Q3-Q4，美债利率横盘，恒生科技相对恒生指数盈利走强，恒生科技相对恒生指数的表现边际走强。彭博一致预期显示，22H2恒生科技的盈利强于恒生指数，因此成长风格不会受到美债利率的明显掣肘。
22H2恒生科技还可能受益于全球成长风格共振。我们在《22年A股中期策略展望：此消彼长，水到渠成》中研判22年下半年A股和美股都将是成长占优，港股成长风格或共振。
1.422年H2大势研判：底部夯实，望风响应
分子端：政策暖风下“此消彼长”的中国优势，是驱动港股阶段性走出“独立行情”的关键。（1）美国经济形态“倒U型”，从上半年的滞胀→下半年的衰退担忧：美国6制造业、非制造业PMI超预期下行，5月CPI创40年新高、让通胀见顶预期破灭，6月的FOMC议息会议美联储下调了全年的经济增长预期。美国通胀魅影难消、但衰退压力凸显，政策腾挪空间有限而紧缩压力不减，“衰退担忧”显著升温。（2）中国经济形态则呈现“正U型”，从疫情时期的衰退→疫后复苏：我们5.15“不卑不亢”提出中国经济政策最悲观的时刻已经过去，最重要的变化来自于5月以来中国决策层致力于恢复经济活力，政策暖风下信心较3-4月出现明显的扭转，且“环比改善”的趋势是较大的确定性。
我们在（二、经济及企业盈利展望篇）进一步论证了22H2分子端将是港股的核心驱动力。一方面，基于DCF模型拆解，我们认为分子端是港股的核心驱动力；另一方面，相比A股，港股对于基本面更加敏感。回顾历史上港股与A股盈利同时上修、跨度大于半年的区间，港股往往录得更大涨幅。
分母端：外围环境仍将是港股波动的主要来源，但当前美联储紧缩、美债利率上行等海外风险对于即将迎来基本面反转的港股而言，不会是趋势上行的主要掣肘。此外，“此消彼长”逻辑下中国优势有望驱动外资持续流入港股，助推行情扩散。
历史“此消（美国衰退）彼长（中国复苏）”港股表现如何？我们在6.25日《此消彼长，水到渠成——22年A股中期策略展望》中提出22H2“此消（美国衰退），彼长（中国复苏）”的核心矛盾，6月以来提示政策暖风下中国的优势资产走出“此消彼长”的独立行情。复盘历史中国经济相对占优，中美经济增速差走阔，往往分为以下三种情形：（1）中国经济复苏，美国经济衰退；（2）中国经济平稳，美国经济衰退；（3）中美经济均衰退，但美国衰退更显著。其中，中国经济逐步复苏，向上动能强劲，美国经济衰退阶段，往往对应中国主权信用风险溢价（CDS价格）回落，港股走强且优势大于A股；而若中国经济只是趋于平稳，美国经济衰退，即使中国经济相对占优，港股的行情亦有所分化。
本轮中美经济周期错位的背景下，短期港股或维持震荡行情，中期港股上行趋势更为确定，但后续上行空间将取决于经济、盈利实质性的上修幅度。22H2中国经济复苏，基本面改善将是港股核心驱动力，但近期国内疫情反复等事件对经济复苏的逻辑有一定扰动，短期港股或维持震荡行情，底部支撑力度强，可逢低布局，未来形成单边上行趋势以及上行空间取决于经济、盈利预期实质性的上修。“此消彼长”的中期逻辑下，外资对于港股仍有回补空间，后续国内复苏逻辑支撑下，海外增量资金仍将助推行情扩散。
2.1海外经济：美国经济将更快陷入衰退
密歇根大学消费者预期指数对美国经济有指引价值。历史上，密歇根大学消费者预期指数快速回落跌破50的情况共5次：1974年2月，1979年7月，1990年10月，2008年6月和2011年8月，其中除11年8月美国经济更多受欧债危机等外生因素影响，其他4次与当前高通胀+经济回落的特点相符。通过历史复盘，我们发现密歇根大学消费预期指数跌破50后的下个季度，美国实际GDP同比增速都呈现快速回落，下行幅度大约为1个百分点。
22年Q3美国经济下行快于市场预期。22年4月以来，超高通胀压力和加息环境下，密歇根大学消费者预期指数快速回落，6月跌落50下方录得46.8。按历史经验，22年Q3美国实际GDP同比增速或将比22年Q2回落1％（彭博一致预期显示22Q2、22Q3美国GDP增速均为2.7％，22Q4才回落至1.5％）。因此，我们认为美国经济很可能将较市场预期更快陷入衰退。
商品消费已提前回落，服务消费修复空间已不大。领先指标指向美国实物商品需求已提前回落：（1）美国商品货运活动自3月以来持续走弱；（2）生产商库存5月以来逐步积压；（3）国外订单放缓进一步验证生产商库存的积压。服务型消费仍保持韧性向上修复，但后续修复空间也相对有限：（1）日常线下消费需求如高频餐饮和出行数据已经基本达到疫情前水平；（2）可选线下消费如航空出行和酒店入住率和疫情前水平差距也不大。
22年下半年美国投资增速将走弱。（1）非金融部门盈利走弱往往抑制投资意愿，随着消费景气触顶回落，企业盈利增速大概率趋于放缓；（2）利率上行期间，虽然企业也会选择加杠杆，不过扩张的速度会放缓，一方面在于融资成本提高，另一方面在于担心经济前景是否会因加息而走弱；（3）BBB级信用债-10Y国债可以衡量的企业融资环境，22年初以来，美国投资级信用债利差已经明显走阔。
美国通胀压力依然很大，前瞻指标未见拐点。供给侧压力未明显缓解，对通胀影响仍将持续。据Census调查数据，美国中小企业的供应商延迟情况未呈现出明显的缓解，美国供应链中断与短缺问题仍有待解决。在欧美制裁俄油、疫情持续扰动的大环境下，全球商品供给与贸易格局何时才能完全恢复并趋于稳定仍然未知。住宅分项同比增速见顶或延迟。从历史数据来看，美国CPI住宅同比增速通常晚于美国房价同比增速18个月触顶，22年初看，此轮房价增长已于2021年7月触顶，对应CPI住宅分项的同比增速或于2023年1月见顶，但是22年3月美国房价同比增速再次超预期上行，预计未来CPI住宅分项的同比增速见顶或延迟。
2.2国内经济：上半年经济整体低预期，下半年是否超预期取决于地产
22H1国内复苏力度整体低于预期，22H2经济是否超预期取决于地产。1-4月，“有底线的稳增长”+“疫情管控逐渐趋严”组合下，国内经济弱于市场预期；4.29政治局会议后，稳增长和疫情防控政策取得平衡，但从花旗经济意外指数来看，5月以来中国经济的复苏力度也未超出市场预期。
展望下半年，我们认为基建和消费稳增长方面均存掣肘，同时出口动能衰减；而“稳就业”与“稳地产”相关性较强，如果中国经济和就业市场要出现较为强劲的复苏，需要借助地产政策进一步放松。
出口外需动能衰减，基建受到资金来源掣肘，消费关注结构性刺激政策。（1）全球经济动能衰减，美国经济衰退大概率快于市场预期，中国出口动能衰减也或快于市场预期，6月超预期的出口数据受疫后修复的影响较大。（2）基建是发力方向，但难以大幅超预期。资金来源方面，截止6月末，各地发行新增专项债券3.41万亿元，配套信贷有望进一步落地。但疫情影响+地产回落下，财政收入尤其是土地出让收入大幅下降；城投平台监管趋严，难以形成增量；政策性银行的8000亿新增额度不足以大幅提升资金来源。6.15国常会提出“既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来”，我们预计，在后续稳增长政策中需要财政大幅增加支出的方向或难大幅超预期。（3）消费总量复苏和名义GDP增速的复苏同步，历史上来看消费难以成为总量上的支撑亮点。主要关注结构上如汽车、家电等方面消费刺激政策。关注稳增长下的消费刺激政策，主要在于消费补贴，如汽车、家电等方面。疫情管控波动性较大，短期来看，短途旅游和一般性线下服务先行复苏，“动态清零”和72小时核酸要求对于中长距离旅游、大范围群聚消费复苏仍有压力。
“稳就业”与“稳地产”的相关性较强，地产有进一步放松的可能。历史来看非制造业就业景气度与地产投资相关性极强，我们认为“稳就业”避不开“稳地产”。历史上过去3次就业压力大+出口增速下行+消费修复比较慢的阶段（2008.10-2009.01,2015.02-2015.05,2019.12-2020.03）均伴随着地产放松周期。
当前就业压力或是宏观经济调控中最大的压力。在“稳就业”是第一要务下，地产是最大突破口，若未来地产投资不能企稳改善，预计接下来地产的宽松政策会继续加码。我们认为，下半年经济复苏的强弱取决于地产政策的放松幅度。近期地产交付的问题能否得到妥善解决，以及对于国内经济复苏的影响，也是需要观察的变量。
库存周期趋势去化，短期回补。截至22年5月末，工业企业产成品库存同比增速19.7％，从库存水位来看，库存增速为2012年以来新高水平；2021年10月份至2022年4月份（1月无数据）增速分别为16.3％、17.9％、17.1％、16.8％、18.1％、20％。可见，今年库存周期经历了三个阶段，即2021年12月至2022年2月份的主动去库存，2022年3-4月由于疫情物流阻塞带来的阶段性被动补库存，前者是趋势，后者是阶段性扰动， 5月库存增速的下降是疫后修复（被动去库）、企业回归疫情前趋势（主动去库）的初步确认。
若以被动去库存为开端观察库存周期，则其与经济周期同步。完整的库存周期通常被分为四个阶段：（1）被动去库存：经济的复苏阶段总需求上升，销售增加，企业库存被动下降；（2）主动补库存：经济过热阶段企业盈利增加并积极扩产，主动增加库存。（3）被动补库存：滞胀阶段经济增速放缓，需求开始下降，企业还来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。（4）主动去库存：经济衰退阶段，企业对未来预期悲观，主动削减库存。
港股盈利周期与中国经济基本面周期紧密，当下高位库存或一定程度抑制港股盈利，但基本面复苏趋势确定推动港股盈利反转。恒生指数净利润增速与库存增速、工业增加值同比的相关性分别为22％、35％，工业增加值22年4月已实现趋势反转，基本面复苏将进一步验证港股盈利的反转。
2.3港股盈利展望：港股盈利将于22年中报探底
5月以来政策暖风下“此消彼长”的中国优势，是驱动港股走出“独立行情”的关键。港股盈利结构中中资股占比接近80％，这决定了港股利润增长与内地经济的相关性较高。下半年中国经济形态“正U型”，衰退→复苏，对应下半年港股盈利也将逐渐反弹。
综合测算下，我们预计港股盈利底将在22年中出现。由于港股利润增长与内地经济的相关性较高，我们结合对中国经济的综合判断，自上而下对港股盈利增速进行计算：根据wind对中国宏观指标一致预期的数据，22H1、22H2中国实际GDP累计增速分别为1.5％、5.3％；22H1、22H2中国出口累计增速分别为8.7％、4.4％，对应恒生指数22H1、22H2累计盈利增速分别为-5.28％、0.05％，半年度盈利增速分别为 -5.28％、5.59％；对应全部港股22H1、22H2累计盈利增速分别为-6.42％、1.55％，半年度盈利增速分别为-6.42％、11.59％。此外我们同样采用自下而上的方法对港股盈利增速进行计算：根据彭博对恒指成分股个股一致盈利预期的数据，我们采用整体法计算得到恒指22H2累计盈利增速为-2.7％。我们采用自上而下或自下而上测算的港股盈利增速均与市场一致预期的结果较为接近，均显示港股盈利底将于22年中出现。
基于DCF模型拆解，我们认为分子端是港股的核心驱动力。盈利增速是港股长周期上涨的核心驱动，恒生指数与净利润累计增速的相关性高达61％。此外，中债利率作为国内经济风向标与恒生指数有近60％的正相关性。经济上行周期往往伴随中债收益率高企，而经济下行周期则伴随中债收益率下调。尽管中债利率的上行对资本市场会形成一定的压制作用，但同时反映了经济处于良好的复苏轨道中，经济向好的预期会增加投资者信心，因而中债利率的攀升亦可视作港股基本面的改善。
而分母端来看，与港股表现相关性更强的是中美“此消彼长”而非利率水平的变化。美债利率只是影响港股的诸多因素之一，美债利率上行与港股涨跌之间没有直接联系，两者相关性并不显著。中国五年期CDS与恒生指数显著负相关性体现外资交易“中国优势资产”的逻辑，两者负相关性高达-68.65％。当国内经济形势相对海外更加明朗时，CDS利差下行，港股、A股上涨，两者较强的负相关性体现外资交易“此消彼长”。
相比A股，港股对于基本面更加敏感。（1）整体来看，全部港股收盘价与其累计净利润增速相关性高达55.08％、恒生指数收盘价与其累计净利润增速相关性高达43.22％，均显著高于全部A股。（2）我们回顾历史上港股与A股盈利同时上修、跨度大于半年的区间，港股往往录得更大涨幅。2008Q4至今共有四段区间：2009Q2-2009Q4、2012Q3-2012Q4、2016Q2-2017Q4、2020Q2-2020Q4。综合来看，以上区间港股整体涨幅显著大于A股，分子端盈利状况改善时，相比A股，港股表现出更大的弹性。
其中很大的原因在于：港股以机构投资者为主，更加理性与专业的投资者构成使得港股对基本面具有较高的敏感性。根据港交所与上交所最新披露的数据，2020年港股机构投资者占比高达57％，而上交所机构投资者仅占17.77％，港股投资者构成相对成熟，价值投资的导向更明确。
流动性：外资配置有回补空间，南下资金趋势增配
3.1海外流动性：22H2美联储继续紧缩，或于年底结束加息
22H2美联储继续紧缩，实质性的紧缩节奏放缓需待22年9月后。当前美国货币和财政政策的首要任务是控通胀，6月超预期通胀更是加剧紧缩的必要性。借鉴美国“70年代大滞涨” 的经验，货币政策坚决紧是必要的。7-9月美联储仍是快速加息，有单次75BP加息是大概率的，结合缩表计划将于9月从475亿美元/月环比升至950亿美元/月，美联储实质性的紧缩节奏放缓需待9月后。基于对美国经济更快陷入衰退的判断，我们认为22年12月可能就是本轮美联储紧缩政策的最后一次加息。
存量流动性充裕，美元流动性危机可能性小。截止7月14日，美联储隔夜逆回购使用量仍达2.21万亿美元的历史高位水平，可为“缓冲垫”对冲缩表带来的流动性紧缩。倘若未来不发生“黑天鹅事件”，我们认为LIBOR-OIS利差急剧飙升、美元流动性危机的概率较小。
美联储继续紧缩的环境下，22H2美债利率高位运行。市场普遍认为美债利率会因经济和通胀的下行而回落，但我们在3.20春季策略中便提出在货币政策剧烈变化的阶段，利率走势经常出现与经济环境变化的阶段性背离。历史加息周期中，共有8个季度出现经济和通胀的下行，其中5次美债名义利率当季都是环比上行，美债实际利率有数据以来也均为环比上行。5月通胀数据发布后，市场对紧缩预期已经历较为极致的演绎，10年期名义利率一度达3.5％，我们认为美联储坚决紧仍支撑美债利率高位运行。基于22年12月或将为本轮紧缩政策中最后1次加息的判断，我们认为22年美债利率趋势下行的拐点将于Q4出现。
当前美联储紧缩、美债利率高位震荡等海外风险对于即将迎来基本面反转的港股而言，不会是趋势上行的主要掣肘。
3.2港股流动性：外资配置有回补空间，南下资金趋势增配
21年港股国内“反垄断监管”不断加码，外资流出明显扩大；22 H2“此消彼长”外资交易优质中国资产，外资对港股有所回补。21年国内反垄断监管进一步加剧，互联网龙头阿里巴巴、美团等均受到相关严厉处罚，最受外资青睐的港股科技板块风险集中释放。持续加码的反垄断监管政策不断加剧市场恐慌情绪，外资持续流出。22H2“此消彼长”的逻辑下，外资回补港股。5月中以来中国主权信用风险溢价（CDS价格）回落，“此消彼长”的中国优势驱动外资持续流入港股。
近期国内疫情持续反复，外资六月下旬以来重回流出趋势，体现避险属性，但“此消彼长”的中长期逻辑下，外资对于港股仍有回补空间。后续伴随疫情得到实质性的改善，经济、盈利增长预期得到实质性的修正，资金层面也将明显改善。
南下资金在港股下行时由净流出转为净流入，可谓是“主动买跌”。22H1港股大幅度下调共有三次，南下资金均不出反进，配置型特征凸显。今年2月18日-3月15日、4月6日至4月25日、5月3日至5月12日恒生指数受外部多重因素的压制下行，南下资金也迅速从净流出转为净流入，并且4月底疫情逐渐好转后买入规模持续扩张。
从行业配置来看，南下资金主力在金融业与资讯科技业，22H1增配资讯科技业与医疗保健业。截至2022年7月14日，南下资金在资讯科技业的持仓比例高达23％，超出全部港股市场比例5％；同时南下资金在医疗保健业小幅超配3％。从南下资金流入重要转折点来看，自3月15日之后，国内平台经济政策底不断夯实，助推南下资金更多的流入互联网企业。22Q2南下资金基本保持净流入状态，金融板块配置比例不断下调，超配资讯科技业与医疗保健业的特征明显。
向后展望，我们认为港股仍然是保险资金与理财的绝佳“出海”机会。（1）保险公司资金权益资产配置比例存在较大的上升空间。2021年保险公司权益类资产配置占比仅12.7％，与美国保险资金股票投资占比存在较大差距。（2）保险资金对境外资产配置的比例偏低，港股成为资本市场开放背景下保险资金“出海”的绝佳窗口。港股金融板块低波动、高股息特征有助于平滑保险公司投资板块的收益波动。（3）港股金融板块股息率高于国内理财收益，成为投资理财的不二之选。近年来内地理财产品预期收益率持续下行后震荡，目前在2％左右波动，而恒生金融股息率依旧保持3.5％以上高位。
行业配置：兼顾反转与确定性
中国决策层致力于恢复经济活力，“稳增长”政策密集落地，“平台经济政策”边际转松，政策暖风下“此消彼长”的中国优势渐显，建议关注“兼顾反转与确定性”下，港股行业配置的三条主线：
（1）平台经济：由“反垄断”转为“健康发展”，且推出常态化的管理措施，政策放松的趋势仍在延续，港股互联网板块将实现“困境反转”。
（2）疫后修复：北京、上海等地的疫情稳定控制证明了“新常态化防控”兼顾经济发展与疫情防控的可行性，疫情对消费的制约将继续边际缓解。
（3）高股息策略：高股息是港股长期优胜策略，为市场提供确定性保护。
从港股构成结构来看，资讯科技业和消费业占据港股半壁江山。22Q1港股资讯科技业占比27.36％、消费占比17.8％，合计占比45.13％。相比A股，港股新经济板块占比更大，本轮“平台经济政策”边际转松，疫后修复消费补偿空间仍大，板块构成的差异导致港股的相对优势或比A股更显著。
4.1平台经济：监管政策转向，港股互联网板块“困境反转”
政策底夯实，由“反垄断”转为“健康发展”，强调发挥平台经济“稳就业”作用。22年3月16日国务院金融稳定发展会议之后，政策对于互联网的监管态度出现明显转变，国内政策基调已经从21年的“反垄断+严格管制”转变为“设置红绿灯，促进平台经济持续健康发展”。5月31日，国务院再次强调，后疫情时代平台经济社会价值日益凸显，稳经济措施再提促进平台经济健康规范发展，要充分发挥平台经济的稳就业作用，稳定平台企业及其共生中小微企业的发展预期，以平台企业发展带动中小微企业纾困；引导平台企业在疫情防控中做好防疫物资和重要民生商品保供“最后一公里”的线上线下联动。
恒生科技、港股互联网板块目前估值处于历史低位，后续修复空间可期。恒生科技股自去年2月平台经济反垄断政策监管开始下行，2021年7-9月互联网龙头企业接连因为遵守规定受到处罚，恒生科技再度被重创，当前除阿里巴巴估值水平相对偏高，其余PE估值都在历史30％以下的水平，政策反转，后续修复空间可期。
平台经济监管政策措辞有所缓和，港股互联网板块“困境反转”，估值修复可期，建议关注民生与就业强相关的外卖、电商等领域。例如，疫情下美团积极发挥平台社会价值，“纾困民生”+“促就业”。一方面在疫情期间，美团针对不同主体推出帮扶措施；另一方面美团成为稳就业的重要引擎：根据历年《美团年度企业社会责任报告》显示，截至2020年底，累计超过950万名骑手通过美团实现就业增收，其中包括230万名来自脱贫地区的骑手。未来在“平台经济稳就业”的政策基调下，预计民生与就业强相关的外卖、电商等企业的盈利、估值都将逐步修复。
4.2疫后修复：复苏渐次展开，可选消费领域补偿修复空间大
疫后复苏”正在从 “制造修复”向“消费修复”扩散。我们在22.5.27《疫后复苏渐次展开，哪些行业修复机遇？— “稳增长进化论”系列（九）》中提出本轮疫后将沿供应链—制造—贸易—消费渐次复苏。当前，处于“疫后渐次复苏前端链条”的物流、供应链、制造层面已完成一定程度修复。以汽车及汽车零部件为例，5月中以来港股汽车及零部件板块累计上涨41％，PE（TTM）2010年以来的历史分位数达99％的高位水平，“制造修复”板块后续仍有望持续上修，但修复空间已相对有限。
（1）展望后续，我们首推疫后修复——“居民自发”消费复苏主线，关注可选领域的“补偿性消费”（黄金珠宝/体育用品/化妆品）。我们预计化妆品/黄金珠宝/体育用品在疫后仍有较大的修复空间，有望进一步实现增长中枢的上移。医美/黄金珠宝/体育用品板块5月中以来分别累计上涨25.2％、17.9％、25.8％；医美/黄金珠宝/体育用品板块估值仍然相对偏低，PE（TTM）历史分位分别达33％、41％、59％的水平。
03年SARS、20年新冠首次冲击后，居民“补偿性消费”最显著的品类为金银珠宝、服装鞋帽等用品。我们在20.5.19《2020年“报复性消费”有没有？》、22.5.27《疫后复苏渐次展开，哪些行业修复机遇？— “稳增长进化论”系列（九）》中对03年SARS、20年新冠首次冲击后的消费修复特征做出梳理，发现03年和20年存在补偿性消费的领域有共性，集中在黄金珠宝/体娱用品等，社零中枢会超过疫情前增速中枢。
6月以来可选消费品的修复斜率高于必需品。6月来看，体育用品、金银珠宝、化妆品、家具、汽车零售额增速分别为：6月：尚未公布（5月：-0.9％，4月：-12.7％）、6月：8.1％ （5月：-15.5％，4月：-26.7％）、6月：8.1％（5月：-11％，4月：-22.3％）、6月：-6.6％（5月：-12.2％，4月：-14％）、6月：13.9％（5月：-16％，4月：-31.6％），上修幅度最显著的品类为金银珠宝、体育用品、化妆品、汽车等，此外当前仍不高的中枢水平显示后续可选消费仍有上修的动能。而必选消费品粮油食品、饮料、中西药品的零售额增速则为6月：9％（5月：12.3％，4月：10％）、6月：1.9％（5月：7.7％，4月：6％）、6月：11.9％（5月：10.8％，4月：7.9％），仍保持正增长但修复弹性相对较小。
（2）新版新冠肺炎防控方案发布，旅游、酒店业吹响复苏号角。（1）近期疫情防控政策逐步放松，出行限制有所缓和。6月28日，国务院联防联控机制发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》疫情防控政策逐步放松，“14+7”调整为“7+3”。（2）当前各项出行高频数据均显示，居民生活半径在逐步恢复，但仍未恢复至正常水平，后续还有潜在上修空间。
（3）尽管近期疫情反复，疫情防控政策仍抑制澳门博彩业恢复，但是未来恢复是确定趋势。博彩业是港股一大重要的特色板块，截至2022年7月8日，港股博彩业共23家公司，总市值达4751亿港元，其中市值排名前十的澳门博彩企业就占据8家，市值占比总和近90％。新冠疫情爆发以来，防疫政策限制下澳门博彩业收入随游客人数的减少而显著下滑，整体中枢水平仍显著低于疫情之前。疫情以来博彩业股价也持续低迷。6.29日以来澳门疫情再度反复，防疫政策不断加强，但我们认为后续伴随疫情的好转，港股博彩业会随着政策放松而回弹。
4.3高股息策略：长期稳健，确定性强
恒生高股息指数表现持续较优，是港股长期优胜策略。自08年以来，恒生高股息指数基本不会跑输恒生指数，而且恒生高股息指数在2008年、2015年和2020年港股整体表现不佳时，体现明显的稳健优势。
南下资金超配高股息板块。目前南下资金超配板块中，除科技、医疗类新经济板块之外，南下资金多流入高股息行业，例如电讯业和能源业。南下资金对于高股息板块的偏好进一步印证了高股息策略在港股市场的优势。
股息策略的主要收益来源是股利再投资。股票投资收益来源于两个部分：资本利得（股价变动）和股息收益（股票红利）。我们曾在3.28《慎思笃行中的高股息策略——“慎思笃行”系列报告（七）》中提到：高股息策略在投资收益中更偏重于长期稳定的股息收益，即寻找股价泡沫小（低估值）、波动低、具备长期稳健经营基础的公司，投资于该类标的，获取稳健的股息收益。
港股中，金融与周期行业股息率明显偏高，个股建议关注市值大于200亿，股息率排名居前20的标的公司。从近12个月股息率来看，电信服务、运输、房地产、公用事业、能源位居前五，股息率超5.0％。个股方面，高股息个股主要集中在运输、地产、银行、能源等板块。高股息策略是长期优胜选择，建议可持续关注，推荐全部港股中市值大于200亿，股息率排名居前20的标的公司。
风险提示
地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形 势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧 央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及 预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。
本文源自戴康的策略世界