城市国企水务公司上市资本运作
受益于政策支持和稳定的业绩表现，水务板块是地方政府（城投公司、国资委）证券化程度最高的产业之一。近年来，随着行业竞争加剧，城市国企水务公司（以下简称“城市水务”）上市融资及资本并购进一步加速，本报告通过总结研究城市水务上市资本运作路径和具体举措，为系统推进城市水务资产上市和上市后产业发展提供参考。
一、城市国企水务公司上市公司概况
（一）上市数量
截至2022年5月，全国34个省市中，共14个省市实现国有水务资产上市，上市公司总数达22家，资产合计6702.91亿元，总市值合计2232.27亿元，由城投公司控股的为18家，占比81.82%。
其中A股上市15家，资产合计3239.63亿元，占比48.33%，总市值合计2232.27亿元，占比62.82%，由城投公司控股的为13家，占比86.67%。城市水务公司主要集中于污水处理及供水领域，而民营企业更多集中于水处理装备以及相关技术应用领域。
水务上市公司呈现一定的地域特性，主要集中在经济较为发达、污水排放量较多的长三角、珠三角及中部地区，其中广东省以4家上市公司排名第一。
表 1 城市水务上市公司（含港股）
（二）业务领域
从业务领域来看，城市水务上市公司主要集中于污水处理、供水、工程施工、固废处置以及其他业务。22家上市公司营收合计1301.84亿元，其中19家涉足污水处理业务，合计营收485.99亿元，占比37.33%；13家涉足供水业务，合计营收265.34亿元，占比20.38%；9家涉足建筑施工业务，合计营收108.20亿元，占比8.31%；4家涉足固废处置，合计营收87.25亿元，占比6.70%；4大类业务合计占比72.73%。
其他类业务包括供热、燃气、光伏发电、土壤修复、检测服务等，合计营收355.06亿元，占比27.27%。
表 2 城市水务上市公司业务营收占比
从涉足业务领域的广度，可以将城市水务公司分为单一水务公司、复合型水务公司和多元化水务公司。如武汉控股、创业环保和海峡环保是较为单一的污水处理公司，污水处理营收占比均超过70%，分别为87.68%、73.90%和85.54%，台州水务是较为单一的供水公司，供水营收占比达到97.31%；祥龙电业、绿城水务属于复合型水务公司，主营业务占比在50%左右，其他业务较为均衡；渤海股份、洪城水业属于多元化水务公司，渤海股份供热、污水处理、原水、供水、其他业务分别占比为30.27%、23.27%、21.60%、21.00%和3.86%。
表 3 单一型、复合型和多元化水务公司
备注：北控水务因港股披露第一大业务为污水及再生水处理及建造服务，范围较广，根据其业务实际，纳入多元化水务公司。
（三）业务范围
从业务范围上可以将城市水务公司分为跨国型、全国型、跨区域型、区域型，截至2022年5月，城市水务上市公司数量上以区域型为主。A股15家上市公司中，3家为本市区域型公司，营收合计44.64亿元，平均营收14.88亿元；6家为本省区域型公司，营收合计214.69亿元，平均营收35.78亿元；3家为跨区域型公司，营收合计140.38亿元，平均营收46.79亿元；3家为全国型公司，营收合计294.25亿元，平均营收98.08亿元。
从平均营收看，随着公司业务区域扩大，营收呈现梯次增加趋势，全国型公司的平均营收是市内区域的6.59倍。城市水务公司发展需要破除区域限制，在形成资金、管理基础上，不断向外拓展业务覆盖范围。
表 4 不同区域类别城市水务上市公司营收对比
港股7家上市公司中，北控水务是跨国型的代表，布局最为广泛，截至2021年12月31日，业务范围包括国内31个省市自治区，覆盖100多个地级市，项目数量达581个。同时，公司布局海外马来西亚、新加坡、澳大利亚、新西兰、葡萄牙、安哥拉、博茨瓦纳等8个国家，在全球拥有17000多名员工。
表 5 北控水务业务布局及业务范围
二、上市资本运作
（一）上市前资本运作
上市前的资本运作，根本目的是满足企业上市要求，包括主体资格、规范运行、财务与会计等。城市水务公司在上市前主要面临三大问题，包括：
1.未实行股份制改造
股份制公司是上市的首要条件，股份制改造是企业上市的第一环节。《中华人民共和国公司法》和证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称“上市管理办法”）都明确要求，上市公司必须为股份制公司。
由于城市水务公司上市前一般由地方政府独资控股，企业性质大部分都为有限责任，如武汉控股前身为武汉三镇基建发展有限责任公司、重庆水务前身为重庆市水务控股（集团）有限公司、顺控发展前身为顺德区供水有限公司，都不满足股份制要求，因此城市水务公司上市第一步就需进行股份制改造。
2.盈利能力不强，无法达到业绩要求
主板、创业板和北交所上市管理办法对公司上市业绩都有明确要求，如主板上市要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；
创业板要求最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；
北交所要求最近一年期末净资产不低于5000万元，同时根据预计市值不同对营收、净利润、加权平均净资产收益率、研发投入都有对应要求。
城市水务公司作为国有企业，资产主要以若干个污水处理厂或自来水厂为主，因经营管理、历史遗留等原因，普遍存在盈利性不强，无法满足上市业绩要求等问题，需要进行上市前的资本整合工作。
3.存在同业竞争
同业竞争，是企业上市的审核重点，本质是避免同一控制人下的利益冲突。主板、创业板、科创板、北交所上市管理办法均要求“不存在同业竞争”或“不构成重大不利影响的同业竞争”。
城市水务公司因实际控制人为地方政府，普遍存在多个主体持有多项同业竞争类资产，与上市公司形成直接的同业竞争关系，因此，需要进行资产注入、资产收购等资本运作。
因此，上市前资本运作，主要就是为了解决此三大问题，资本运作的方式以资产及股权整合为主。
案例一：顺控发展整合水务资产，剥离非主业资产
顺控发展控股股东为广东顺德控股集团有限公司，实际控制人为佛山市顺德区国资委，业务包括水务综合服务、固废处理综合服务、市政工程建设、环境检测与环保咨询等。
顺控发展的前身为顺德市自来水公司，在2009年改制为有限责任公司后，于2015 年变更为股份制公司，2016年新三板挂牌。
在1993年—2010年期间，公司前身陆续整合了10多家顺德市（区）各镇街自来水企业的经营性资产，交易价值合计6.89亿元。通过资产整合，公司资产规模和盈利能力得到有效提升。
2015年至2018年，为聚焦主营业务，实现新三板和A股上市，公司陆续将关联度不高的堤围资产、资金资产和房屋租赁资产通过无偿划转和股权转让方式，剥离出公司体系。
通过系列划转、出让等资产整合，公司聚焦城市供水领域，水务资产占比明显提升，到2017年，公司主营业务收入占比超过 97%，且呈逐年增长趋势。同时，2018 年、2019 年，公司营业收入分别同比增长 20.63%、40.11%，盈利能力得到显著增强。2021年3月，公司成功通过新三板转板A股上市。
表 6 顺控发展上市资本运作
案例二：海峡环保整合控股公司资产，解决同业竞争问题
海峡环保控股股东为福州水务集团有限公司，实际控制人为福州市国资委。业务包括污水处理、水环境综合治理、固废资源化利用等。
资产整合前，公司控股股东旗下福州市祥坂污水处理有限公司，涉及污水处理业务，与公司构成同业竞争。
2011年12月，为解决同业竞争问题，祥坂公司以协议转让方式，将其所有的与污水处理相关的经营性资产按评估价8375.11万元转让至海峡环保。2014年 6月，资产转让的全部手续完成，祥坂公司予以注销。
通过资产整合，海峡环保与福州水务及其下属公司之间不再存在同业竞争问题，公司资产独立完整性得到有效提升。2017年2月，公司成功实现A股首发上市。
案例三：江南水务重大资产重组提升盈利能力，实现成功上市
江南水务控股股东为江阴公用事业集团有限公司，实际控制人为江阴市人民政府。业务包括自来水制售、自来水排水及相关水处理业务等。
2002年公司正式启动上市准备程序，公司前身江阴市自来水总公司于当年10月完成股份制改制。并于2003年3月以公司制水有关的经营性资产和业务折价入股，联合其他发起人共同发起设立江苏江南水务股份有限公司。
2008年，为解决公司长期存在的关联交易及业务独立性与完整性的缺陷、达到上市的业绩要求，公司启动重大资产重组，向控股股东旗下排水公司定向发行8500万股整合其拥有的全部供水管网资产，评估总价3.28亿元。
在资产重组前，江南水务的主要业务收入来源于自来水生产业务，公司不直接面向终端用户销售自来水，而是以0.65元/吨的价格向给排水公司销售自来水；2008年业务重组后，公司增加了供水业务收入。其销售毛利率相应有所提高，资产规模迅速扩大，规模效应进一步增强。
根据备考数据，2007年公司营业收入达到主板关于“最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”要求，净利润也远超“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”要求，2011年公司成功实现A股上市。
表 7 江南水务重大资产重组后财务表现
（二）上市后资本运作
作为地方政府实际控制的城市水务上市公司，在发展初期以扩大经营规模、满足地方城市发展需要为根本目的。但随着地方市场日益饱和，行业发展日益成熟，跨区域和跨产业链发展成为常态，水务企业向集团化、多元化发展成为趋势，在此过程中以并购为主的资产整合成为最主要工具。
根据并购标的与自身业务关系，可以将并购类型分为横向并购、纵向并购和多元化并购三种类型。
1.横向并购
是指通过并购同一业务类型的资产或企业，实现资产的快速壮大和业务范围的快速扩张，提升企业规模效益和市场占有率。如市内区域型水务公司通过不断并购其他城市同类水务资产，最终发展成为全国型水务集团。
横向并购一般有以下原则：一是原有区域市场已经趋于饱和，公司已经处于主导垄断地位，增长空间不足，企业迫切需要通过扩张寻求新的市场空间；二是企业已经具备一定的资源输出能力，包括资金、技术、管理能力、运维整合经验等，可以通过资源输出，对并购资产形成较高控制力，从而将并购资产转化为自身竞争力；三是并购成本低于公司新建成本，或因为行业前景广阔，需要抓住扩张时间成本。
案例：兴蓉环境并购同类自来水资产
2018年7月，兴蓉环境发布公告，向公司控股股东成都环境投资集团有限公司购买成都市自来水六厂B厂（以下简称“水六厂B厂”） 资产，水六厂B厂资产包括原BOT项目资产和土地使用权。项目资产为供水能力40万立方米/日的净水厂，包括存货、房屋建筑物、管道沟槽、机器设备等。
并购完成后，兴蓉环境在成都市域范围增加一座供水能力40万立方米/日的净水厂，并由向水六厂B厂采购净水—销售的模式转变为生产—销售的模式，公司资产规模及业务模式得到明显改善，有效实现成本控制和盈利能力（利润率）提升，核心竞争力明显增强。
2.纵向并购
是指基于自身业务，并购产业链上下游企业，以实现资产的有效协同，提升利润率水平。水务产业的纵向并购包括全产业链延伸的纵向并购和单一水务产业上下游并购。
全产业链延伸的纵向并购，指并购整个水务产业链中原水、供水、排水、节水、污水处理以及中水利用等一系列产业节点中的某个节点企业；单一水务产业上下游并购指并购技术研发、勘察设计、建筑工程、运营、相关产品生产等环节企业。
纵向并购的目的是实现产业链的纵向一体化，通过战略、经营、财务等协同，实现产业链上资源的纵向整合，减少时间成本和外部交易成本，提高企业盈利能力和核心竞争力。
纵向并购一般有以下原则：一是并购资产与公司业务协同性强，处于紧密的上下游关系，通过并购能够显著提升利润率水平，或并购资产处于价值链上游，并购后能够直接提升公司核心竞争力；二是并购标的所处行业具有较高技术门槛，通过自主研发或自主投资短时间无1法形成有效突破。
案例：武汉控股并购产业链上游工程建设资产
2021年12月，武汉控股发布公告，拟以现金支付方式收购控股股东武汉市水务集团持有的武汉市水务建设工程有限公司100%股权。
此次并购前，武汉控股不具备工程项目施工资质，而公司投资建设项目均需依靠外部施工单位实施。
并购标的工程公司具有市政公用工程施工总承包壹级等相关资质。并购后，公司的产业链将延伸至工程施工领域，补全公司工程项目施工缺口，实现水务工程业务布局及资源高效整合。有利于公司优化完善产业链布局，增强公司综合竞争力，加快在城市供水与污水综合治理领域的对外扩张及市场开拓步伐，在现有业务之外打造新的利润增长点，提升公司资产规模及盈利能力。
3.多元并购
是指并购与自身业务无关联的其他业务，目的是为寻求新的盈利增长点，减少单一业务风险。多元化发展是企业资本经营的重要组成部分，近年来，部分水务企业为了寻找新的利润增长点，不断向光伏、科技、金融领域拓展。多元并购因无法与现有业务形成关联互补，具有较大的不确定性。
多元并购一般有以下原则：一是企业主营产品或业务正在进入衰退期，市场逐步饱和，通过传统技术升级或纵向并购已经无法有效提升利润量级；二是并购资产具有很好的发展前景，提前介入后能够抢占先发优势，带来良好的预期收益；三是企业拥有发展新产业所属的资金、人才，能够保障并购资产的稳定运行。
案例：北控水务跨界并购光伏资产
2015年，北控水务通过全资拥有的投资控股公司入股金彩控股，将业务拓展至光伏发电领域。彩控股计划于2015年至2017年开发总共25座并网太阳能发电站，新增装机总容量为1500兆瓦。
在金彩控股基础上，公司成立北控清洁能源集团有限公司，涉及太阳能发电、风力发电、水力发电、清洁供暖等多种清洁能源业务，同时前瞻性地布局智能微电网、储能、配售电等业务。公司以清洁能源开发和能源清洁利用为主线，全力构建多能互补、多业协同的清洁能源生态系统。至2019年底，公司累计新能源装机规模达3.5GW，项目遍布全国20多个省市及海外澳大利亚国家。
结语：在资本运作浪潮下，作为国有资产授权经营主体的城市水务企业必须充分认识资本运作的重要性，尽快实现体制、机制的转变，通过以市场为主导，以资本运作为工具，加快自身产业布局和优化，最终实现企业高质量发展。