本文精编自华泰证券《港股中长期的胜率与赔率》
摘要：华泰证券认为，从中长期角度看，现在做多港股是高胜率、高赔率的双优交易：弱美元周期开启，资金回流新兴市场决定了中长期的胜率；估值分位优势（PB-ROE 折价率接近历史10 分位）、基本面结构及周期领先优势、A 股流动性外溢优势，决定港股中长期的赔率。
美元开启熊市周期，资金回流新兴市场美元周期与新兴-发达股市相对表现具有此消彼长的「跷跷板」效应，表观原因为美元周期驱动全球资本在新兴-发达市场之间流动，本质为新兴-发达经济体GDP增速差（中长期）、发达市场货币政策变化（中长期）、全球风险偏好变化（短期）。
短期内疫情拐点未确认或大宗出口导向型新兴市场（如俄罗斯/南非等）估值压力仍存，但疫情后中长期内，新兴-发达GDP增速差走扩+美国或在较长时间内保持货币宽松+美国政府债务需减压的客观需求组合下，美元指数或趋势性回落，VIX及Libor-OIS利差等回归常态化水平或为开启时点，届时全球资金或持续加配新兴市场整体。
如果刻板地按照时间周期来推算，美元当前应处在第三轮牛市的尾声，自1970年代以来，美元经历了多轮牛熊周期，其中熊市跨度平均10年左右，牛市跨度平均5-6年。
1970年代以来的美元周期
港股折价率接近历史底部区间估值层面，由于资本流动限制较低，投资者风险偏好相对较低，港股横向对比全球股市长期处于折价状态，折价本身并不能反映港股配置性价比，但当前港股PB-ROE折价率已接近2010年以来10分位数水平，美欧日等发达市场溢价率处于历史90分位附近或上方，其他新兴市场中，中国台湾/A股折溢价率略高于历史中位数，巴西/泰国折溢价率处于历史90分位左右，对比之下港股折价率映射当前点位在新兴市场中具有相对估值优势。
另一方面，当前恒指隐含全年盈利增速约-22%，与自上而下测算的盈利增速-19%大致吻合，反映港股已较为充分地price in疫情冲击的预期。
国内复工周期领先，港股盈利预期下修或率先结束景气层面，国内疫情与复工周期领先其他新兴市场，制造业PMI显示中国2月或已现景气底部，而其他新兴市场在2-4月仍持续下滑，出口导向型的韩、俄、南非、墨西哥、印尼等受欧美复工进度拖累或经历更长的U型筑底，内需导向型的印度、巴西则面临疫情拐点仍未确认带来的不确定性扰动，根据中国的经验，疫情拐点到盈利预期快速下修带来的估值压制力解除或需2个半月左右，这意味着在年内相当长的时间内，印度和拉美市场盈利预期下修压力大概率将持续。国内疫情与复工周期的领先与内需导向型经济特征，指向港股在新兴市场中有望率先迎来外资增配。
AH溢价高位下港股或享A股流动性外溢红利2017年以来南下资金与AH溢价呈现显著的正相关性，即AH溢价上升伴随着南下资金流入增加，AH溢价回落伴随着南下资金流入减少，反映南下资金受双边估值性价比驱动的显著特征。当前125-130区间内的AH溢价水平下，南下资金流入有望持续较暖，为港股估值——尤其是南下资金具有部分定价权的计算机、半导体、汽车、教育、医药等行业带来增量资金面支撑。高AH溢价源于海外投资者风险偏好相对国内投资者较低、A股流动性相对港股更为宽裕两大因素，高AH溢价背景下港股有望借南下资金持续流入享受A股流动性外溢红利。
编辑/jasonzeng
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