（报告出品方/作者：天风证券，韩笑）
1. 本轮判断：市场化买方意愿不足，逆周期收并购难度较大1.1. 政策导向：行业经历至暗时刻，政策引导收并购实现市场化出清
我们在 2021 年 11 月 23 日年度策略《房地产行业 2022 年度策略：破与立、旧与新、分与 合》中提出，此轮行业信用风险的原因在于：传统开发销售的“三高”模式（高杠杆、高 负债、高周转）在多轮上行周期中强化了房企顺周期扩张的一致预期，加剧了周期波动的 同时也隐藏了种种不规范的经营风险。行业周期和政策周期的拐点之下，此前被上行周期 隐藏的风险在 2021 年集中暴露，行业迎来至暗时刻。本轮行业调整的性质在于供给侧改 革和市场化出清，考验的是房企自救能力和市场内生消化能力。
市场化出清的主要实现路径在于行业公司间收并购，21 年 12 月恒大正式违约以来，监管 层多次公开鼓励并购重组。其中，银行间市场率先支持并购票据发行，央行、银保监联合 发文做好收并购金融服务，并购贷不纳入三条红线，地方政府牵线搭桥，金管局召集四大 AMC 参与地产风险处置等等。
1.2. 数读并购：21 年市场化收并购低于预期，子行业物业管理成为风口
2021 年房地产市场信用事件频发，但是收并购市场表现相对平静。上市房企积极出售资产， 但是买方意愿不足。根据 Wind 数据，2021Q1-Q4，上市房企资产买入规模分别为 482.7、 74.0、237.1、164.4 亿元，Q2-Q4 资产买入规模均显著低于近十年上市房企该季度资产买 入中位数；上市房企资产出售则相对火热，于 2021Q4 达到全年高点 323.7 亿元，或表明 市场化收并购的难点主要在于买方意愿不足。
横向来看，2021 年地产行业代表性收并购案在行业上相对集中，物业管理是大额收并购风 口所在。同时，仅极少数收并购案承接出险房企资产，行业市场化出清进程缓慢。
1.3. 周期回顾：罕见逆周期收并购浪潮
我们在《房地产行业 2022 年度策略：破与立、旧与新、分与合》中指出，房地产行业天 然的重资产和资金密集特性决定了扩张必然伴随杠杆率的提升，而杠杆率的提升通常在顺 周期的阶段更容易实现，逆周期加杠杆面临周期走势的不确定性（容易被下行周期反噬）、 短期资产负债表风险等。海外和历史经验均表明，市场集中度与宏观经济周期关系密切， 市场集中度通常在顺周期下提升较快，在逆周期中波动不前。
与行业集中度规律一致，海外历史数据显示，美国历史上 6 次并购浪潮均发生在经济持续 高速增长时期，同时也是资本市场繁荣时期，逆周期情况下则罕见大规模收并购。具体到 房地产业，美国、中国香港及中国境内的数据也证明收并购同样具有较强的顺周期性。
1.3.1. 美港：房地产业收并购浪潮通常发生在行业周期上行阶段
具体看房地产行业，根据 Zephyr 全球并购交易分析库数据，美国、中国香港企业房地产 相关资产买入或房地产相关资产出售与行业 GDP 走势高度相关，行业收并购浪潮通常发生 在房地产业 GDP 高位增长时期（但并不是每一轮 GDP 高位都会伴随收并购高潮）。
美国：2007H1，美国企业房地产相关收并购金额来到近 20 年高点，单季资产购买规模超 过 2 万亿人民币，单季资产出售数据接近/超过 5000 亿人民币；同期，房地产和租赁业对 实际 GDP 的拉动达到历史相对高位。2015Q4、2019Q1，美国企业房地产相关收并购金额 再次来到相对高点；与之相对应的，2015-2019H1 为次贷危机后美国宏观经济相对稳定繁 荣的阶段。
香港：剔除部分极值后，中国香港企业房地产相关资产购买/出售与房地产业 GDP 在趋势 及走向上同样具备高度的一致性。2007Q4，中国香港房地产相关资产购买/出售规模分别 达到 539 亿、500 亿人民币；同期，房地产业不变价 GDP 同比增速达到 8.5%，并于下一季 度达到历史增速高点 11.7%。2014-2018 年，中国香港企业房地产相关购买/出售长期保持 相对高位；同期，中国香港房地产业不变价 GDP 同比增幅也由次贷危机后的阶段性下行恢 复至高景气度。
1.3.2. 中国：地产收并购高峰基本对应行业景气度高点
根据 Wind 数据，2015-2018 年，中国上市房企收并购市场整体活跃，上市房企资产买入 规模长期高于近 10 年资产买入历史中位数，在金额上远高于资产出售规模，行业整体处 于扩张性并购阶段。期间，行业季度资产买入高点为 1519 亿元（2017Q3），资产出售高 点为 565 亿元（2017Q4）。与之相对应的，2015-2018 年房地产业发展景气度相对乐观， 行业不变价 GDP 增速保持较高位水平。
在更宽口径下，根据 Zephyr 全球并购交易分析库数据，2015-2018 年，中国企业房地产 相关资产收并购同样处于活跃周期。并且，与我们此前在年度策略报告中提出的观点一致， 从销售、拿地数据来看，行业通常在迎来景气度高点前后加大收并购力度。2015Q4，中国 企业房地产相关资产购买/出售来到历史最高位；对应 2016Q1，商品房销售额累计同比、 房地产开发投资完成额累计同比分别达到 54%、6%的相对高位。
1.4. 规律：收并购与招拍挂在热度上具有强一致性
经验表明，收并购市场通常为招拍挂市场的补充，即招拍挂市场竞争激烈时，房企更有可 能通过收并购获取土地。我们对房地产收并购市场资产购买行为的对数值与成交土地溢价 率的对数值进行了拟合处理，结果显示，在多数情况下，收并购市场与招拍挂市场在热度 上具有较强的一致性，即收并购市场通常在招拍挂市场火热时更加火热，在招拍挂市场冷 淡时更加冷淡。2021Q2 以来，土地招拍挂市场竞争较弱，土地成交总价同比下跌显著， 流拍率直线攀升；在此情况下，优质房企对于收并购的态度可能同样趋于观望。（报告来源：未来智库）
2. 主要顾虑：需要政策和资金支持，也需要稳定预期和信心站在政策防范系统性风险、需求周期向下、行业回报率边际递减的多重拐点上，房企或正 经历不同于以往的全新发展格局，来自行业下行周期的压力与公开招拍挂市场的冷淡形势 进一步放大对本轮收并购的顾虑。中长期行业大周期的均值回归决定房企逆周期扩张的谨 慎，中短期变化的不确定性进一步考验房企加杠杆的魄力和决心。进一步推动收并购需要 政策与资金支持，也需要稳定需求端的预期和信心。
2.1. 需求端：存在短期需求预期反转担忧
2021 年全国商品房销售增速前高后低，下半年市场承压显著，短期内存在需求不振隐忧； 开年以来，按揭层面的宽松已经起到定向降息效果，5 年期 MLF 降息再次强化政策预期， 支持合理住房需求的目标已经初见成效。但与历史数据相比，需求端提振难言理想，并未 形成趋势性改善；不排除后续政策进一步适度加大托底力度，缓解优质房企的悲观情绪。
具体看根据 Wind 地产销售高频数据，商品房销售面积同比增速自 2021 年下半年转负，并 呈现降幅扩大态势；截至最新，商品房成交面积月度同比来到-30.10%，为 12 个月内最低 水平；我们认为，2022 年以来，受限于 2021 年同期基数过高，商品房成交市场面临来自 高基数的挑战；同样，高基数之下二手房成交同比告负为-34.18%。
2.2. 现金流：融资渠道受限，加杠杆空间有限
2021 年以来，融资渠道收紧、按揭回款放缓、叠加疫情导致的小周期波动以及债务集中到 期加剧房企流动性压力，行业整体现金流状况不容乐观。
并购贷方面，尽管近期监管层已多次表态支持并购融资，债券市场与银行端也给予了积极 响应和支持，但从实操层面看，金融端放松相对有限。根据克而瑞研究，房企并购资金通 常来源于银行、信托、地方 AMC 重组类贷款及债券类融资。其中，债券类融资门槛最高， 仅有部分优质头部房企受益；银行并购贷资金成本较低（利率通常在 6%-10%）但门槛相对 较高，符合当前监管标准的合格标的相对较少；信托与地方 AMC 充足类贷款虽然灵活性 更强，但操作专业化程度高且融资成本相对较高，反向追高对收并购标的预期收益率的要 求。
我们以《房地产行业 2022 年度策略：破与立、旧与新、分与合》中的行业集中度相关测 算为基础，对三条红线下上市房企有息负债的可提升空间进行了测算。测算结果显示，如 果未来房企杠杆加满（即净资产负债率达到 100%），绿档、黄档房企有息负债可提升空间 分别为 18363、3884 亿元，额度较为有限。此外，分企业性质来看，国企、民企满杠杆有 息负债可提升空间分别为 7399、3739 亿元，较 2021H1 的提升比例分别为 29.94%、11.97%。
2.3. 实操隐忧：尽调成本高，事后风险大
与直接参与招拍挂获取净地相比，通过收并购方式获取资产流程复杂且风险较大。目标项目与目标公司资产负债表的复杂性，尤其是或有负债与隐性债务等诸多隐患大幅提高并购 尽调成本。纵观 2021 年以来资产规模百亿以上出险房企，非国有属性企业占据绝对比重， 且非国有地产公司在负债端问题颇多。房企长期股权投资/净资产等相关比例指标显示，近 年来非国有上市房企表外负债隐患不断攀升。在这种情况下，厘清并穿透出险房企负债、 准确进行资产或股权定价，显然是提振房企收并购信心的重要前提。
2.4. 资产价格：高价地块与限价销售的硬约束下，资产议价空间有限
本轮出险房企拿地高峰对应行业景气度高点，出险房企购买商品/接受劳务支付的现金流出、 筹资活动现金流入与同期土地成交溢价率一致性强，即出险房企在行业上行周期中加大融 资、扩张拿地。2015-2017 年是出险房企拿地高峰，同期土地成交溢价率同比提高迅速。
同时，高企的土地价格与房价限价的刚性约束压低行业利润空间，进一步增加收并购资产 盈利难度。2015 年以来，土地价格持续位于高位，楼面价迅速攀升，地价高企压低房企盈 利空间。与热度高涨的土地市场相比；2018 年后住宅价格同比增幅不断下降，土地价格与 住宅价格走势相对背离，行业进入微利时代。
我们认为，标的大幅折价转让是资产交易达到预期回报率的必要条件；叠加高昂的尽调成 本和风险补偿，折价幅度有待进一步提升。不过，并不排除部分房企断臂求生、加速折让 资产的可能性。
2.5. 决策周期与效率：国企并购交易程序复杂，发力相对缓慢
根据此前测算，与非国有企业相比，国有房企资产质量更好、杠杆空间略大且信用水平更 高，有望成为此轮收并购的重要买方，此外通过广东“牵线搭桥会”也可以看出地方政府 对国企寄予厚望。但实操层面，涉国有资产的相关交易在决策上更为审慎，在程序上也更 为复杂，与市场化收并购的高时效性要求存在一定背离；根据西政资本研究，从此前经验 看，国企的收并购多以政策性的重组为主。推进国企参与地产收并购可以期待地方政府进 一步的参与协调与政策支持。（报告来源：未来智库）
3.1. 政策：期待供给侧的持续加码与需求侧的温和升级
3.1.1. 供给侧：政策组合加码空间尤在，节奏、力度仍需摸索
我国在此前轮次的煤炭/钢铁行业供给侧调控有一定经验。2015 年底，中央经济工作会议 将“去产能”列为 2016 年五大结构性改革任务之首，并明确了“多兼并重组，少破产清 算”的思路。尽管房地产供给侧改革在企业性质、调控原因、波及行业等方面与此前轮次 有所不同，但政策工具箱各方面均有部分可复制工具：1) 产业政策方面，出台行业兼并破 产指导意见，给定重点兼并重组企业名录等；2) 财政政策方面，所得税递延纳税优惠，减 免或缓征关联的债权、债务和劳动力的增值税/营业税，直接给予奖补金额等；3) 货币及 金融政策方面，降低并购贷款放贷标准，扩大并购贷款规模，调整贷款期限与还款方式， 放松金融市场限制等。
全球视野下，房地产业温和出清罕见。2008 年，膨胀失序的住房抵押贷款与过度自由的金 融创新引爆美国次贷危机，美国政府相继通过不良资产援助计划(TARP)、投资和减税计划、 活跃的货币政策及直接援助等多种手段恢复市场信心。具体来看，房地产业相关政策在企 业层面倾向于经由市场增加贷款、释放活力，在家庭层面则倾向于援助还款、防止破产。
我们认为，适当的风险暴露和信用警示对于行业结构的改善和周期的中长期走势是健康积 极的，但是过度暴露或者政策的“刚性兑付”会使周期陷入危机或者危机前的新一轮短暂 繁荣，预期的不稳定、不可控是地产或者债务难以平稳去杠杆的原因。我们认为，未来地 产供给侧调控仍以紧平衡下的市场化出清为主，政策节奏和力度的精准度要求较高，可以 进一步期待：1) 收并购支持力度的进一步提升，信用定向扩张，同时或在地方层面通过政 府牵头叠加政策优惠等措施推进；2) 预售资金监管体系的优化；3) 支持行业转型。
3.1.2. 需求侧：宽松力度或将温和升级以持续稳定市场预期
从当前政策表述看，“房住不炒”与“稳地价、稳房价、稳预期”定力强大，维持政策连 续性、稳定性仍是主线；我们认为，避免市场陷入恶性循环、推动行业收并购均需要需求 侧预期的稳定和信心的恢复，因此需求侧调控或以稳定市场为主，宽松力度有望同步提升，在稳定的基础上解决供给侧问题，但是难以回归刺激路线。
我们认为，未来需求侧调控可以进一步期待：1) 信贷支持，继续体现为按揭额度的宽松、 房贷利率的下降和放款周期的缩短；2) 参考部分城市公积金政策的调整方向，商业贷款的 认房认贷标准不排除有所放松，适度支持合理改善型需求的释放；3) 结合人口政策，针对 多孩家庭提供更高力度的住房支持，不排除限购限贷的差异化放松；4) 基本面失速的极端 情境下，不排除一二线城市限购限贷的适度宽松。
3.1.3. 极端情况：政策工具轮动效果未达预期，不排除需求刺激政策
极端情况下，如果前述调控效果均未达预期，我们认为不排除进一步加码需求端刺激政策 的可能性。在 2014-2017 年的行业+货币双宽松的刺激周期中，政府先后出台放开限购限 贷、放松股权债权融资限制、减免税费、推进棚改货币化安置等政策。
但在当前情况下，我们依然认为传统路径绝非政策首选。一方面，需求侧放松力度过大或 将导致出险房企抱有过多幻想，反向加大收并购谈判难度，延缓行业出清速度；另一方面， 无法解决高杠杆高周转等粗放发展模式带来的结构性问题，且可能加大供需双向的预期管 理难度。因此预期稳定之下的紧平衡可能是推动收并购的最佳状态，让出险房企放弃幻想 的同时给与收购方行业稳定发展的信心。
3.2. 主体猜想：优质上市房企为主体，地产城投与 AMC 为两翼
3.2.1. 上市房企：绿档房企可撬动资产规模空间较大
我们认为，优质上市房企将在本轮收并购中最早发挥作用并承担最主要责任。
测算一：并购贷不计入三条红线情况下，收并购可撬动资产规模测算。在前述测算的基础 上，我们对并购贷不计入三条红线情况下的行业收并购可用资金规模及可撬动资产规模上 限进行了测算。测算结果显示，在中性假设下（绿档房企净负债率达到 85%，并购贷使用 比重 50%，单位资金可撬动 2 倍资产），绿档房企收并购可撬动资产规模上限约 5.22 万亿， 占行业 2020 年总资产比重为 4.91%，较最保守情况（并购贷使用比重为 0，单位资金可撬 动 1 倍资产）提升 3.69pct；其中，国企贡献率约为 51.6%。
测算二：放开再融资情况下，收并购可撬动资产规模测算。我们认为，不排除进一步放开 股权再融资引导市场收并购的可能。测算结果显示，在中性假设下（绿档房企净负债率达 到 85%，并购贷使用比重 50%，单位资金可撬动 2 倍资产，权益扩张比例为 10%），绿档房 企收并购可撬动资产规模上限约 6.45 万亿，占行业 2020 年总资产比重为 6.07%，较前述 中性测算（并购贷使用比重为 50%，单位资金可撬动 2 倍资产，权益扩张比例为 0）提升 1.16pct。
3.2.2. 地方城投：信用分化加剧，看好优质地方城投参与本轮收并购
城投企业参与纾困 出险企业主要有以下方式：1) 担保增信，使其还能具备一定再融资能力；2) 资金拆借偿 还债务；3) 入股受让或重组相关主体；4) 牵头引入各类社会资本。
就当前形势而言，部分地方城投同样存在流动性问题，且公开市场融资政策趋向收紧。根 据中诚信国际数据，2021 年，地产城投共发生 23 起非标违约（涉及 36 家城投平台）， 共有 49 家城投平台发生级别（展望）调整；违约数据同比 2020 年回落显著，评级下调则 较 2020 年增加 50%。政策层面，“稳字当头”与防风险底线下，城投债发行边际收紧，“遏 制隐性债务增量”已成共识，城投债短期增量空间有限。
不过，我们依然期待优质地方城投公司参与本轮收并购。根据 Wind 数据，城投债信用利 差分化程度有所加剧，优质城投债信用提升显著；2021 年，AAA 级及 AA+级城投债信用 利差中位数较 2020 年分别收窄 17.6BP、11.9BP；与之相比，AA 级城投债信用利差明显走 阔，达 39.3BP。
3.2.3. 资产管理公司：经验丰富，为行业市场化出清提供有力补充
从业务专业化、经营灵活性与政策执行力角度，资产管理公司（Asset Management Companies，以下简称“AMC”）具备收购、管理和处置地产不良资产的天然优势，或将在 其他主体收并购动力不足时为行业市场化出清提供有力补充。2021H1，中国华融、中国信 达不良资产业务收入占公司营业收入比重分别为 59%、76%；地产业收购重组类不良债权占 全部行业比重分别为 48%、38%。
AMC 不良资产处置模式：AMC 参与房地产不良资产处置通常有：1) 合作处置与重组再开 发模式；2) 基金模式；3) 合作开发与代建模式；其中，合作处置与重组再开发模式最为 常见。
4. 策略：把握政策结构性宽松的 beta 与收并购的 alpha行业 beta 取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度，随着一季度基本面和信用 面压力的加大，需求调控政策有待进一步宽松；alpha 在于收并购对重点房企资产负债表 和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘，政策支持和实 际并购有望持续落地。
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