首先我们一起来看看企业发展的可持续性。从IPO审批的角度来说，可持续性可以分为业务跟财务这两个角度，业务的可持续性起着更加基础的作用。如果说上市申请人对他的业务可持续性存疑，那么他的财务表现也会受到比较大的影响。
（一）业务的可持续性我们看看业务的可持续性有哪些体现，例如商业模式是否可持续，比如如果一家企业出现了收入模式的显著变动，令其过往的业绩不具备代表性，或者是企业所处的监管环境及行业前景正在改变，或者是企业本身的业务过于依赖不同人士，都有可能引致业务可持续性的问题。
讲到监管环境及行业前景正在改变，可能导致业务可持续性存疑。这边为大家举个例子。2020年蚂蚁科技集团计划以a+h股的方式登陆资本市场，就在上市前几天，上交所发布关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定，理由在于蚂蚁科技集团所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项导致蚂蚁科技集团不符合发行上市条件或者信息披露要求。随后，蚂蚁科技集团在港交所发布公告暂缓了h股的上市。
过于意外，不同人士，这一点在指引信GL68-13里举了三种类型：
1.客户或供应商过度集中或者两者同时存在。
2.卖已推广产品的分销渠道不多，例如通过电子商贸网站或社交媒体平台。
3.在销售、分销、采购等重要职能方面依赖另一方，例如控股股东及控股股东的紧密联系人士。
当上市申请人过于依赖相关对手方。联交所会分析及评估上市申请人与相关对手方的关系会否有重大不利改变或终止的可能性。联交所考虑的一些因素包括相关对手方是否同样依赖上市申请人。举例来说，如果上市申请人是相关对手方某个高度定制产品的唯一供应商，或上市申请人是相关对手方的唯一或主要客户，则相关对手方终止关系的风险较低。或上市申请人与相关对手方的关系是否由来已久。如果双方并有长期协议，联交所在该份指引性里特别说明，前面所列举的因素并非联交所考虑的全部因素。
这里还需要特别留意的是，有些行业可能会因为监管限制、准入门槛高。或者是有其他因素而出现相关对手方在业内占主导地位的情况。因为来自这些行业的上市申请人不太可能分散或减低对相关对手方的依赖，也就是说，这些依赖在行业里是常见现象。联交所会审查上市申请人和相关对手方的关系是否有重大不利变动或终止的负面因素。
互联网科技行业或采用互联网主导业务模式的上市申请人还需要参与另外一份指引信GL97-18以就其依赖相关对手方的性质以及其他适用于这个行业公司的相关事宜做更进一步的评估。
在没有其他负面因素的情况下，如果上市申请人和相关对手方的关系不太可能出现重大不利变动或终止，或者是上市申请人可以设法有效降低和相关对手方的关系，出现重大不利变动或终止的风险。
这些措施有可能解决监管机构对此的顾虑。此外，申请文件也需要根据指引信GL68-13的要求做进一步的披露。
（二）财务的可持续性关于财务的可持续性，这里主要举的是财务表现下滑的相关例子。包括营业记录期内的财务表现持续倒退，且没有迹象显示预测期过之后能有所改善。一次性的溢利不大可能再次出现，以及过于依赖控股股东组群的财务支援。这里控股股东组群指的是控股股东及控股股东的紧密联系人士。
这里需要特别留意，即使上市申请人在提交申请时符合主板规则或者是规则的相关资格规定。但如果业绩记录期内或之后的收入及利润下滑，会出现重大亏损，也可能会令监管机构关注申请人的业务是否可持续。监管机构关注的因素包括上市申请人的财务表现有多容易受到其不可控制的变动所影响。财务表现下滑的真正的原因，倒退的趋势是否预期持续比较长的时间，或者说这个倒退只是这个行业里的周期性循环，以及上市申请人是否能够证明他已经采取了有效的措施来减低相关风险或者扭亏为盈。
（三）企业发展可持续性案例分析1.案例一我们一起来看看这个案例。A公司从事租赁及经营独立高端零售购物中心的业务。他的收入大部分来自分租购物中心、零售单位以及向商户提供物业管理服务。业绩期的最后一年，A公司已开始向物业开发商提供咨询服务，业绩期内A公司的业绩大幅倒退。A公司试图转亏为盈，但其购物中心地理位置欠佳，努力未见成效，再加上陆续有新落成的购物中心，预期竞争会加剧。尽管A公司尝试开源，但有关的咨询业务收入不多，且经营历史尚短业务又以项目为主，表现难有保证且高度波动。A公司这个案例中我们看到监管机构特别指出，尽管上市申请人试图转亏为盈以及尝试开源。但是未能充分地向监管机构证明其可持续性问题已经成功获得解决。所以最终A公司的上市申请被联交所拒绝。
2.案例二L公司提供若干服务，其资料披露有多项不足之处：
L公司在业务记录期内只完成了数份合约，截至最后实际可行日期，手上所有项目料将很快完成。其招股章程没有披露L公司是否取得新项目及其业务能否持续发展。公司前数年一直亏损，营运现金流出净额及流动负债净额。业务记录期内L公司一直以来控股股东为其业务提供资金。招股章程我有充分分析L公司能否筹足独立资金应付短期的重大资金需求。L公司在香港以外地方没有有关业务经验，但当时手上最大项目却在海外，而招股章程关于这项工程只有极少量资料的披露。此外，L公司尚未与该有关当局完成办理注册若干手续，招股章程也没有披露关于其董事及高级管理层在香港以外地方从事有关业务的经验、L公司有关此项目的融资及管理的计划、成功机会及预计完成注册手续的时间。有关业内竞争情况的风险因素。披露只属一般资料，而“业务竞争”一节亦缺乏足够资料，让投资者对业内竞争环境有概括的认识。这个案例里，请大家特别关注前三点，第一点跟第三点讲的是L公司的业务可持续性。第二点讲的是它的财务可持续性。关于第三点，L公司在香港以外的地区没有相关经验，但当时手上最大的项目却在海外。这一点就和我们前面提到的业务可持续性相关联。它所反映的就是上市申请人的收入模式可能出现显著变动，过往业绩可能不具备代表性。
打个很简单的比方，比如说上市申请人过去在某个地方的成功经验在新的地区是否依然能够实施。影响的因素包括新的地区的竞争环境可能不同，适用的法律法规可能不同，以及供应商跟客户也可能和之前原有地区不同。上市申请人通常就需要做全面的梳理和充分的分析。
二、同业竞争（一）同业竞争概述在香港的上市规则里面，同业竞争指的是和集团业务构成竞争或可能构成竞争的任何业务或权益的详情。还有一点值得注意的是，我们看到《主板规则》和《GEM规则》对于谁持有构成竞争或可能构成竞争的业务或权益的详情的范围是不同的。《GEM规则》第11.04条多了一个主要股东，因此如果上市申请人所申请的是GEM这个板块的话，那么上市申请人以及相关的专业中介团队需要特别留意。这个部分和《主板规则》是有所不同的。
此外，还需要特别留意两份指引信。GL68-13A《有关首次公开招股审批及申请人是否适合上市的指引》以及指引信GL100-19《有关新申请人与控股股东之间的业务竞争的指引》。
对于同业竞争，监管机构首要关注的是上市申请人是否故意选择一些资质比较好的公司放在上市申请人集团，而将资质较差的公司排除在外。举个简单的例子。例如一些资质较差的公司如果纳入上市申请人集团，就可能使得扩大后的上市申请人，集团无法满足主板或者GEM所规定的上市资格。
例如，如果资质较差的公司的财务表现不太理想，面临着巨大的亏损。如果并入了上市申请人集团后，就可能导致经扩大的上市申请人集团的财务表现无法满足主板或GEM规则的相关财务指标。
另一种情况，可能资质较差的公司面临着比较多的诉讼，或者它过往的合规性有比较大改善的空间。如果说将这些除外公司并入上市集团的话，可能导致经扩大后的上市申请人集团不适合上市。
当我们确认了上市申请人不存在我前述提及的挑拣的问题，接下来我们就要关注上市申请人和控股股东之间的业务竞争。这方面我们应该怎么处理。当然除了参考指引信GL100-19之外，我们还需要参考《主板规则》第8.10条或者是《GEM规则》第11.04条里面提及的相关要求。
大多数情况下，上市申请人和除外业务会有相同的董事或者是高级管理层。因此监管机构会特别关注上市申请人怎样管理实际或潜在的利益冲突。
需要特别留意的是指引信GL100-19里强调，若管理有关利益冲突的措施并不奏效，或会令人质疑新申请人能否独立做出符合股东整体利益的商业决策，从而影响新申请人根据《主板规则》第8.04条或者是《GEM规则》第11.06条规定的上市适合性。也就是说，如果无法有效管理利益冲突，上市申请人有可能会被监管机构认定不适合上市。这份指引信还提及了什么是有效的利益冲突管理以及业务分割及竞争承诺。大家有兴趣的可以去香港交易所网站下载这份指引信进一步阅读。
（二）同业竞争案例分析联交所认为O公司与控股股东之间的竞争激烈。尽管申请人与控股股东的竞争并非上市障碍，但联交所期望会有适当的企业管制措施。对租户来源在控股股东旗下物业与O公司旗下物业之间的选择过程可作有效归管，但个案中并未清楚显示存在该等措施。所以千万不能小瞧同业竞争对于上市申请成功与否的影响性。如果上市申请人就同业竞争问题并未建立有效的利益冲突管理机制，上市申请很有可能会失败。
在我们探讨联交所对花样年控股集团有限公司以及彩生活服务集团有限公司及四名董事的纪律行动之前我们先了解一个概念，叫做不竞争承诺，指引信GL100-19里提到，为了将上市申请人的业务与控股股东群体的业务分隔开来，有些上市申请人的控股股东会向上市申请人做出可强制执行的不竞争承诺，以及给上市申请人授予优先取舍权做控股股东得息与上市申请人业务相关的新业务机遇，或者是打算出售竞争业务，上市申请人将有权优先做出决定，即或者向上市申请人授出认购期权，使其日后有权收购竞争业务。这些承诺并非强制性的，但可能有助确保控股股东群体持续从竞争业务分割出来，或令上市申请人在上市后与控股股东群体之间的竞争有所归线。联交所认为，这不失为解决控股股东群体与新申请人之间潜在利益冲突的一个方法。
大家要特别留意在招股章程里做出的承诺，上市之后是要履行的，如果没有履行，很有可能会被监管机构采取纪律行动。
我们看到2022年2月28日联交所对花样年及彩生活及四名董事采取纪律行动。花样年被指在2014年分拆彩生活时，两家公司均预期会从事物业管理业务，所以订立了不竞争器具及业务划分计划以消除潜在竞争及清晰划分业务。但两间公司违反器具花样年违反企业管制守则，而彩生活则违反上市规则及企业管制守则。
三、董事长及控股股东的适任性（一）董事及控股股东的适任性过往有相当多的上市申请因为董事及控股股东的适任性出现问题而上市失败。我们首先一起关注指引信GL68-13《有关新申请人是否适合上市的指引》，大家留意到这个小标题了吗？违反诚信事件，说明在董事及控股股东的适任性这个问题中，联交所将诚信二字放在十分重要的地位。
违反诚信事件可能是新申请人不适合上市或违则董事不适合担任上市公司董事，违反诚信事件会令人质疑违则董事的品格及诚信不符合相关《主板规则》或《GEM规则》的标准规定。若控股股东是对违反诚信事件承担责任，则只要控股股东有能力对新申请人产生重大影响，新申请人便会因此而不适合上市。
至于什么叫重大影响，则要按个别情况而评定，所考虑的因素包括：
1.控股股东于新申请人的经济利益。
2.控股股东与新申请人、其他股东、董事及高级管理层成员的关系。
3.控股股东与新申请人业务、营运及管理的参与度。
联交所在厘定违反诚信事件会否使新申请人不适合上市时，会考虑所有有关事实际情况。包括违反诚信事件的根本原因及相关缓和因素对营运及财务的影响、违责人士对新申请人营运、内部监控及交易记录的影响力，及是否实施以及实施多久有效的内部监控措施以避免同类违反诚信事件再次发生等。牵涉到违反诚信事件时，联交所预期违责董事或控股股东在新申请人上市前已不再为其董事或控股股东，该违则董事或控股股东日后若要成为上市发行人的控股股东或接纳提名成为上市发行人的董事，应事先寻求联交所指引。关于适宜上市与否而涉及董事或有重大影响力人士的事宜，上市发行原因参照指引信GL96-18。
至于违反诚信事件对营运及财务的影响，联交所或会要求新申请人证明其经调整违反诚信事件影响后的业绩记录期的业绩人符合相关《上市规则》的资格规定，且若当时已遵守相关规定或规则，亦不会对其当时和往后的业务及财务表现造成任何重大不利影响。
我们由刚刚的指引信了解到，董事及控股股东的适任性并不仅适用于上市申请人。若公司上市后出现了董事及控股股东的适任性的问题严重的情况下，可能导致上市公司不再适合上市。我们一起来学习这份指引信GL96-18《有关上市发行人是否适合继续上市的指引》，上市发行人董事需共同与个别的负责发行人的管理与经营。如有事件令人严重质疑个别人士的品格或诚信，以及其是否诚实、善意、行为适当目的形式，则该个别人士未必适合出任董事。
这些事件包括但不限于涉及欺诈、盗窃或其他类型的不诚实行为（如造假账、贿赂、串谋欺诈、挪用资金、洗黑钱及向监管机构做出虚假及有误导性证供），或违反证券法、规则或规律（不论是其个人或其出任或曾出任董事的公司违反）。联交所将按个别情况进行评估。
如果一名董事不再适合出任董事，其继续出任董事将损害少数股东利益。如他同时极有可能控制或对发行人的营运及管理发挥重大影响力，不论他是否停任董事，该公司都可能不再适合继续上市。
（二）董事及控股股东的适任性案例分析首先来看一看LD48-2013的B公司。据有关的中国法律意见透露，B公司的控股股东兼执行董事涉及两宗贪污案，可能会影响其是否适合出任董事。然而，连同上市申请表一并提交的文件中，未见上联交所提述。保荐人也没有提交任何资料说明为何认为该人士符合《上市规则》规定适合出任董事。
这个案子除了董事及控股股东的适任性出现了问题之外，更严重的是他的上市申请并非大致完备。大家如果对大致完备这个概念不是太清晰，可以参考本系列课程的上集部分。
LD91-2015的G公司，和我们刚刚看的B公司的案例相类似，只不过G公司的X先生不是董事，而是作为公司的控股股东，被视为拥有重大影响力的人士。
LD92-2015的C公司，这个案例也很具有代表性。C公司的申请被拒绝，是因为联交所顾虑董事是否符合《主板规则》第3.08及3.09条界定的适任要求。因一名本身为控股股东的董事曾经付款给当时被中国法院裁定受贿的前任政府官员，虽然法院并无对该董事提出检控，但基于以陈述的事实及情况，保荐人不能令联交所信纳该董事符合《主板规则》规定的个性和品格标准，所以他被视为不适合担任上市公司董事。即使他辞任C公司的职务，该名董事仍会对C公司的业务和管理产生重大影响。
从这个案例里可以学习到：如果该人士既是公司的董事又是控股股东，那么如果它的适任性出现问题，不能够简单的通过辞任董事的方式来解决。此外，该名人士的适任性出现问题是因为他曾经付款给当时被法院裁定受贿的前任政府官员。即便法院并没有对该人士提出检控，但基于已陈述的事实及情况，监管机构认定该人士出现了贿赂的不诚实行为。
GL96-18《有关上市发行人是否适合继续上市的指引》虽然只是针对上市发行人本身的指引信，但是该份指引信里清晰地列举了一系列不诚实行为，其中就包括贿赂。从这个案例中了解到，监管机构在审核董事及控股股东的适任性时，若相关人士出现了不诚实行为，监管机构将采用非常严格的判定标准。也就是说，监管机构并不会单纯以行为本身的后果做单一的判定标准，即便这样的行为并未导致直接的法律后果。但如果该行为使监管机构质疑相关人士的品格或诚信。特别是指引信GL96-18里列举的例子，很有可能导致相关人士作为董事或控股股东的适任性存疑。
关于LD101-2016B公司上市申请被退回，主要是因为他的申请版本遗漏了相当多有关董事适任性的资料。联交所认为这些遗漏的资料非常重要。这些重要的资料包括法院对董事A为执行董事兼少数股东的一家公司发出强制清盘令及两家香港上市公司与董事A出任该公司董事期间违反《上市规则》的情况。大家需要牢记的一个知识点就是，即使不是董事A他自身违反了《上市规则》，而是董事A出任两家香港上市公司期间，两家香港上市公司违反了《上市规则》，这种情况也有可能导致董事A的适任性出现问题。
GL96-18《有关上市发行人是否适合继续上市的指引》揭露了部分内容。内容的第一点就是上市发行人董事需共同与个别的负责发行人的管理与经营。此外，《主板规则》第3.08条要求发行人的董事会是共同负责管理与经营业务，本交易所要求董事需共同与个别的履行诚信责任及应有技能、谨慎和勤勉行事的责任，而履行上述责任时至少需符合香港法律所确立的标准。
LD121-2019的F公司和我们上一页课件看到的LD92-2015的公司相类似。只不过F公司这个案例里X先生的不诚实行为是蓄意避税。
LD121-2019的Q公司案例中董事不诚实行为是挪用资金且被判处一项不诚实罪名。挪用资金也正好是我们在指引信GL96-18里提到的不诚实行为的其中一种。
筹备IPO时，为了使项目能够顺利推动上市，申请人应主动告知相关专业中介机构可能导致董事及控股股东适任性出现问题的事件。相关专业中介机构也应该做充分的尽职调查，并且认真检查上市申请文档是否已就适任性的问题作出充分披露或说明。
四、有关“近期发展”的披露（一）有关“近期发展”的披露概述若申请人的财务及/或经营状况在有关营业记录期后出现重大的不利转变，其上市文件内必须加以披露。联交所强调上市申请人及保荐人应该具体情况具体分析来决定何谓重大资料。尽管需要一定程度的判断。保荐人及上市申请人应最低限度考虑申请人经营所涉及的技术、市场、经济、法律或营运等环境曾否出现或是否预期在短期内会出现任何重大不利转变。
这个表格列举了财务、贸易、营运三个方面的例子。
从财务角度来说，涵盖的例子包括申请人在营业记录期后的财务表现逆转或市场利率。所受主要产品或所提供服务的售价及主要原材料的采购价出现不利转变。
联交所从贸易角度列举了三个例子:
1.失去主要客户或供应商，或有证据显示他们的财务状况下滑。
2.影响申请人销售的事宜或客户提出重大退货或回收的要求。
3.国际社会对与申请人有业务往来的国家或公司进行制裁。
从营运角度分析，涵盖的例子包括丧失许可证、牌照、专利权或其他知识产权法律及规则的转变或政府补贴政策的转变，或者是有证据显示申请人主要生产单位资产、存货已过时会有实质损坏。权益人对申请人的诉讼或者可能的诉讼，或者现有的重大诉讼或申索的任何不利发展，以及失去主要人员、重大劳资纠纷或者罢工。
香港联交所特别强调这三个角度列举的例子并非涵盖了所有情况。保荐人及上市申请人应具体情况具体分析来决定何为重大资料、在招股书上做出什么样的披露。
（二）有关“近期发展”的披露案例分析年年卡集团有限公司于2016年1月7日在香港联交所主板挂牌上市。上市后不足两个月就刊发盈利预警，披露2015年全年业绩与2014年全年业绩相比，纯利下跌50.8%。联交所认为，虽然招股章程披露了若干可能会影响或将影响该集团业务的风险因素，包括与该等情况有关的风险。但招股章程并未披露该公司于2015年11月已出现业绩倒退及此事对该集团业务的影响。
大家需要牢记，招股章程的作用是协助投资者评估上市申请人股份的风险及回报，从而做出有根据的投资决定。此外，《上市规则》也清楚写名上市申请人的披露责任。要求其在照招股章程中做出准确、完备的披露，使投资者有足够信息评估申请人的状况。可以在知情的情况下决定应否进行投资。联交所预期招股章程必须充分披露由营业记录期结束后至招股章程日期之间的重大变动，这个案例中年年卡的营业记录期结束时间是2015年9月30日，而招股章程的日期是2015年12月24日。
根据联交所指引信GL37-12的要求。董事须就有关集团自会计师报告所申报期间结束以后财政或交易状况出现任何重大的不利转变发出声明，或适当的否定声明。年年卡的招股章程载有无重大变动陈述的相关内容，在概要部分，我们看到它的陈述如下，董事确认截至最后实际可行日期自2015年9月30日起直至本招股章程日期，我们的财务或经营状况或前景并无重大不利变动，且自2015年9月30日起直至本招股章程日期概无发生任何可严重影响本招股章程会计师报告所载资料的行业、市场或监管发展或其他事件。按照常理来说，招股章程日期是2015年12月24日，当时的管理层理应在这个时间点留意到2015年11月已出现业绩倒退的现象，并且按照上市规则及相关的指引信，在招股章程里就业绩倒退的事宜作出充分及适当的披露。
年年卡承认该公司有能力以人手的方式准确计算出前一个月的月度业绩。理应可于最后实际可行日期或之前就2015年11月提供该等月度业绩账目。年年卡表示，未有按此编制2015年11月月度账目，是因为据称该公司当时的保荐人没有特别提出此要求。当时若有编制2015年11月的账目，该等业绩将显示该集团的收入及业绩显著下跌。属于该集团财务及经营状况一项重大不利变动。
该公司撰写招股章程陈述时理应顾及这一点，以确保招股章程正确披露重大不利变动如何影响该集团的财务及经营状况。但该公司未有在招股章程发表前编制2015年11月的管理账目，也未有在招股章程中披露该月业绩倒退及相关影响。联交所认为，该公司未能确保招股章程陈述准确无误。按其刊发版本而言，招股章程在各重要方面均非准确、完备且含有误导成分，以及因此未能使投资者对该公司的财务及经营状况以及其他事宜做出有根据的评估。
从年年卡这次案例中我们学习到上市申请人应尽早建立长效机制，以有效及准确的关照。特别是营业记录期结束后到招股章程出版前的这段日子里，上市申请人要确保各项业务及财务资料均能以较快的速度准确更新，以确保盈利备忘录及招股章程的内容准确完备。
五、Pre-IPO投资（一）Pre-IPO投资概述Pre-IPO投资，也就是首次公开招股前投资，在上市项目中十分常见。有关Pre-IPO投资，通常我们会首要参考指引信GL43-12《有关首次公开招股前投资的指引》，这里需要大家特别留意第五点，若投资相关股份的资金已经不可撤回的交付，而申请人或现有股东已经收到该资金。首次公开招股前投资即被视为已完成。如果是申请人发行股份，则是申请人收到该资金。若是现有股东转让或出售股份，则指的是现有股东收到该资金。
确定了首次公开招股前投资已完成的日期，我们再参考第四点，如果出现下述两种情况，则上市日期一般会顺延至最后一次Pre-IPO投资完成或撤回投资后的120天，以后者为准。第一种情况是申请人在首次递交上市申请日期前的足28天内才刚完成Pre-IPO投资，而有关的Pre-IPO投资者与首次递交上市申请时仍为股东。第二种情况是投资于首次递交上市申请时或之后至上市日期前的期间内完成。所以大家要特别留意第四点所论述的两种情况。如果出现了这两种情况，那么上市申请人及相关专业中介团队在制定上市时间表时要充分考量该份指引信对上市时间表的要求，避免出现技术性犯规而导致上市申请被发回。
GL43-12这封指引信另外一项很重要的内容就是有关IPO投资附带的特别权利，这边总共包含了11个小项。包括价格调整、撤回投资、董事提名或委任权、其他提名权利、否决权、反摊薄权、财务补偿、若干公司行动或章程细则变更、独家权及没有更优惠条款、资讯权、优先承购权及附带出售权。
这个内容的重要性在于，大家在订立和Pre-IPO投资相关的合同时，要确保合同条款符合这份指引信的要求。大家需要特别留意撤回投资的时间点，到底是递交上市申请前撤回，还是递交上市申请时或之后撤回，研究所对于这两个时间点取态是不同的。Pre-IPO投资者若在首次递交上市申请前撤回投资，既不干扰上市流程，也不影响公司上市后对股东一视同仁的处理。因此，对Pre-IPO投资者在首次成交上市申请前撤回投资的事宜，联交所不会处罚上市申请人，不论其Pre-IPO投资是何时所做，又或是否根据合约权利撤回投资。
如果是在首次递交上市申请时或之后撤回Pre-IPO投资，联交所认为这将严重干扰上市流程，不问Pre-IPO投资是何时所做，又或投资者是否根据合约权利撤回投资，均需顺延120天。不论是递交上市申请前，或递交上市申请时或之后撤回Pre-IPO投资，联交所都强调撤回投资必须是真正的交易。
（二）Pre-IPO投资案例分析我们通过这三个案例加深监管机构对Pre-IPO投资审批思路的理解。J公司有关Pre-IPO投资的披露并不符合香港联交所相关指引信的要求。另外两个案例K公司和P公司，他们的问题是类似的，都是关于沽售或退出选择权。根据指引信GL43-12沽售或退出选择权是不容行使的，除非Pre-IPO投资的条款清楚，订明沽售或退出选择权只可于未能上市时行使。
这两个案例中提到的沽售或退出选择权就是指引信GL43-12里提到的撤回投资权利。由上市申请人或控股股东授予Pre-IPO投资者的任何可撤回投资的权利，例如认股、期权、赎回或回购权利，又或容许上市申请人或控股股东回购Pre-IPO投资者的股份的权利，例如认购期权。这些统称为撤回投资权利。撤回投资权利必须于上市申请人首次递交上市申请前终止。倘若撤回投资权利只可在上市不果的情况下行使，该权利可在首次递交上市申请时或之后存在，只是在上市时终止。上市不果，也就是指上市失败。
这些例子包括，发生任何事件令申请人不符合上市要求、又或上市申请被撤回、拒绝、发回、失效。联交所指出上市不果的例子难以全数列出。如果有关Pre-IPO投资协议中的撤回投资权利不符合指引信的要求，那么上市申请人的证券交易首日将由首次递交上市申请当日仍存在的撤回投资权利被行使或终止之日起计算，顺延120天。
鉴于Pre-IPO投资在赴港上市的案例中十分常见。所以大家在起草订立Pre-IPO投资协议时，一定要确保合同条款符合相关指引信的要求。否则不仅影响上市时间表，更有可能导致整个上市申请失败。有关Pre-IPO投资的指引信并不只是GL43-12这一份，大家如果有兴趣可以通过本课件的参考资料附带的链接去香港交易所的网站，在上市申请人的指引信页面，通过搜寻关键字来查找相关的指引信。
六、转换上市专家（一）转换上市专家概述
作为保荐人，当有任何专家加入上市项目时，我们就需要按照《主板规则》或者是《GEM规则》来对专家进行一系列的尽职调查。尽职调查的内容包括会见专家、审阅聘用条款、以及审阅从公开途径取得有关专家的资料来评估专家的资历、经验及资源，以及专家能否胜任所要求担任的工作，以及审阅上市文件草拟版本中的专家部分，以得出下列各项是否已经有适当披露或者评述的意见，包括了专家所依赖的事实资料、专家意见所依据的假设以及专家在评述其意见过程中所进行的工作范畴。此外，保荐人还需要根据自身对新申请人其业务及业务计划的所知，评核专家披露其意见所依据的假设是否公平合理及完整。如果专家意见有所保留，保荐人还需要评核该保留意见是否已经在上市文件中做出了充分披露。此外，保荐人还需要了解专家的独立性。
IPO项目过程中牵涉的专业中介团队有很多，并不是各个专业中介团队都属于专家范畴。需要留意的是，即便某个专业中介团队不属于专家范畴。但是如果该专业中介团队在IPO项目中扮演着非常重要的角色，上市律师、内控顾问、估值师等。那么即便他不是上市专家，保荐人通常也需要按照相关的指引对其进行一系列的尽职调查程序。
还需特别留意的一个问题。如果上市申请人在筹备上市的过程中，申报会计师出现更换。保荐人除了履行尽职调查程序之外，还需要出具书面文件向香港联交所说明申报会计师变动的原因。
如果是保荐人产生变动，那又该如何处理？参考《主板规则》第9.11条。若保荐人有变，替任或留任的保荐人必须在切实可行的范围内尽快向香港联交所提供以下资料：包括离任保荐人离任的原因（如果离任保证人有留有交代信，那么还需要提交交代信的副本）、替任或留任保荐人认为有必要向香港联交所提出的任何有关该项申请以及离任保证人情况的事宜。如果委任额外的一名保荐人，上市申请人及全部保荐人必须向香港联交所提供委任新增的保荐人的原因。而该新增的保荐人必须根据《上市规则》第3A.02B（二）条呈交上市申请时向交易所呈交的确认书，确认完全同意上市申请人及原有保荐人先前向本交易所递交的所有文件陈述。
（二）转换上市专家案例分析我们一起来看看这个案例，E公司停用甲行担任其专家之一并改聘乙行。E公司需提供导致终止委聘甲行的情况包括：
1.双方意见分歧的详情；
2.甲行的批核信（如有）；
3.乙行的确认书（及有关理据），说明如何解决于甲行的争议或未解决事宜（如有）；
4.转换专家之事上可有任何事宜要联交所注意。
由此可见，如果在IPO筹备过程中转换上市专家或者是转换其他关键的中介团队，或多或少都会对上市进程产生一定影响。因此，企业若赴港上市，一定要在项目启动初期审慎选择专业中介团队。
七、重新递交上市申请（一）重新递交上市申请概述根据指引信GL56-13，下述资料若适用于申请人，也必须包括在申请版本审批版内：
1.回应上市委员会在初步聆讯提出的意见及/或于公开招股前向上市科查询时上市科提出的意见；
2.回应所有适用于申请人的已刊发的指引信及上市决策（如有）
3.联交所将不时修订这些指引资料。市场从业员务请密切留意有关资料的登载。
4.上市申请失效后再重新递交时，回应上市委员会及/或上市科所有提出但尚未回答的意见。
大家或许知道香港的上市申请有效期只有六个月，参考《主板规则》第9.10A条的部分内容，如果上市申请是在过期后三个月之内由至少一名过期申请中原有的独立保荐人重新递交的申请，所有就上一次申请向联交所呈交的文件仍然有效及适用。新申请人及其保荐人只需要成交因重大变动而有所修改的文件，并向联交所确认所有其他文件均无重大变动。总结来说，上市申请失效后，首先要确保之前监管机构提及的所有问题都已经妥善解决。此外，保荐人以及上市申请人应尽量把握申请过期后三个月内的时间窗口，跟据《主板规则》或者是《GEM规则》重新递交申请。
（二）重新递交上市申请案例分析第一个案例是I公司。I公司是消费品制造商，联交所先前曾接纳其上市申请并进行审核。I公司计划增加向独立供应商购货及缩减关联交易的程度。有关联的供应商或许发挥了替I公司吸纳交易对手失责的风险，包括价格波动、交割延误以及取消订单等。联交所发现，要求I公司证明其业务记录期的业绩有否透过有关联的供应商缓解以上之不利影响。I公司亦须证明其有足够的专业知识及制度，以管理其价格波动及对手失责等风险。该上市申请其后失效。I公司重新递交上市申请，联交所认为其关注的各项事宜尚未获得满意处理。
另一个案例E公司作为物业发展商，联交所曾接纳审批其上市申请，但其后向保荐人发出函件表示拟作否决该申请。因为E公司并无证明其有充足的营运资金，即符合盈利预测的能力。联交所在其申请失效时曾致函保荐人，表明除非保荐人能解决函件所列的事宜，是联交所满意并提供最新账目。否则联交所不会接纳。E公司重新提出上市申请。E公司再次提交上市申请时，联交所认为保荐人并无提供充足资料去全面处理先前函件提出的关注。尤其是E公司并无提供最新的盈利预测及营运资金预测备忘录，经审核账目也没有更新。引述的两个例子，最终他们的上市申请都被香港联交所发回。
有关IPO申请的上市决策可以分为两个类型，一种是被发回，另一种是被拒绝。如果上市申请被发回，相关案例的上市申请人以及保荐人就会被公布在香港交易所披露易网站上。所以大家要特别留意这个位置。