事项:
大北农公布17年三季报。1-3Q17营收133.9亿元,同比+13.1%,归母净利8.39 亿元,同比+41.1%,EPS 0.2元。3Q17营收50亿元,同比+12.5%,归母净利3.15亿元,同比增38.6%,EPS 0.08元。
平安观点:
3Q17营收同比+12.5%高于我们预期的10%,净利同比+42%;营业利润同比+59%,符合预期。
报表“笑口曲线”右端,营收增速升+费用率降。公司营收增速自14年转型持续下降,4Q15见底后逐季回升,3Q17达12.5%,销售费用率随转型后销售人员持续裁减,1Q16见顶逐季下降,3Q17降至8.6%。
高端料增速快且占比持续提升,3Q17毛利率同比+1pct。母猪浓缩料、保育料等高端料增速较快,其中母猪浓缩料每月增速约达35%。高端料占比不断提升高毛利率,体现了公司聚焦高端猪料战略。
新战略渐成型,规模猪场直销占比约60%。大北农战略转型始于2H14,公司经营模式由对散户转变为对规模猪场直销,对经销商依赖程度越来越低。1)规模猪场营收占猪料业务比例由15年35%,16年40%提升至3Q17约60%。反观受散养户拖累程度逐渐下降,公司营收增速17年重回双位数。新战略逐渐成型,我们测算直销17年增速或超预期达50%。2)由于散养户转规模猪场,公司销售人员从过去跑客情转为更注重技术服务,且人数从14年末至16年末分别为1.61、1.16、0.97万人,3Q17末约0.8万,未来或将精简至4000-5000人,费用率仍有下行空间。
股权激励+地区管理团队年轻化,份额提升或加速。至9月公司基本完成内部结构调整,裁掉大区层级留约30个省区,地区负责人90%为内部提拨的以80后为主的年轻人,与公司签订股权激励协议,承诺17-19年利润目标。股权激励+地区管理团队年轻化提升积极性和执行力,18-19份额提升或加速,2020年高端猪料20%市场份额目标有望实现。
低估值、快成长+新战略成型,“强烈推荐”。公司新战略成型,规模猪场直销+高端猪料效果初步得到印证,股权激励+地区管理团队年轻化提升执行力,猪料持续快速增长,其他业务种业、疫苗、动保均有较高的竞争力,而养猪和农信互联为未来3-5年打开更大成长空间。我们上调17年EPS 4%至0.31元,下调18 EPS 8%至0.36元,同比+46%、16%,对应17-18年PE19.5、16.9倍,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:经济疲软拖累猪肉需求,或爆发严重生猪疫病拖累业绩。
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