观点小结
供应方面：
1）马来棕榈油产量恢复缓慢，即使在较为乐观的预期下，也无法覆盖由印尼出口限制导致马来出口量的快速增长，有概率进入“负库存”的状态。
2）预计印尼国内棕榈油库存累计至400-450万吨后，其国内价格会有所回落，届时才会考虑放开出口，该时间节点可能在5月之后。
3）在高价格抑制消费之下，全球油脂显性库存竟进一步深度下滑，预计在出现100-150万吨以上有效恢复之前，高价格问题近乎成为死结。
需求方面：
1）印度由于俄乌问题导致的葵油出口限制，未来4-5个月将有56-75万吨的油脂缺口需要通过棕榈油来弥补。
2）若当前刚需无法进一步被压缩，或进行消费替代的情况下，马来棕榈油库存见底指日可待。
总结：
1）基本面：在当前短期产量无法快速增产弥补需求的情况下，市场只能通过提高价格来进一步的抑制消费，来解决当前消费递推下马来棕榈油的“负库存”预期。
2）行情：静态低库存下，多头需要的不是“驱动”，是“风吹草动”。
01
回顾与畅想
1.1 过去半年对油脂行情的观点
1.2原油价格与美豆油价格走势
原油带来的宏观情绪影响无需过多赘述，以2008年140美元的原油价来看，目前原油对油脂价格的助力仍有较大的潜力尚未释放。
02
棕榈油产地自身的问题
2.1 马来：“负库存”的预期
简单假设一下若以近10年来的1-2季度出口最低量，即2021年的707万吨来算，将印尼出口限制量360万吨中的70％转移由马来负担，那么2022年1-2季度马来的出口量预计将达到960万吨。
然而近10年以来，马来1-2季度的最高产量不过2019年的980万吨，在不计算其国内消费情况下马来丰年最高产量也仅够勉强维持未来5个月的出口预期；若以目前复产节奏较为相似的17、18年为参照，则870-890万吨的产量将直接导致出现70-90万吨的供给缺口，需要消耗马来原有库存解决，且这部分并不包含马来国内消费。
这样的推测就导致了一个有趣的结果，在马来国内消费同减20％的情况下，以上述假设进行推演马来期末库存将在5月告罄。如果之后高价格进一步压制需求，那么马来库存也勉强维持在100万吨以下，但这也是建立在马来劳工能快速就位并有效增产的情况下。
2.2 马来： 2月机构产量预测分歧较大，库存预期历史最低
马来各机构给出的前20产量预测分歧较大，整体区间在120-139万吨之间，从增产11％至减产-8％不等。因此我们偏保守的估计减产4％，预计产量120万吨。保守估计的产量从历史情况来看，也有8％的同比增长，因此马来还是能表现出不错的复产预期的。
由于印度对于CPO进口关税的调整（7.5％降至5％），将导致RBD的进口量向CPO转移，从而导致进口重心向马来转移。叠加乌俄战争带来的印度需求转移的可能，马来2月棕榈油出口量反季节性的增至148万吨，这种出口增量预计在印尼限制未解除前将是可持续的。
综合预测马来2月期末库存最低将达到116万吨的历史最低水平，且未来一段时间库存将一直处于历史低位，进而促使印尼的库存恢复，因此未来库存情况应以两国的合计库存为参照。
2.3 印尼： 价格到达合适，国内价格才能有效恢复
印尼棕榈油出口限制的目的旨在降低国内价格，该政策导致印尼国内的库存类似一个正在蓄水的水库，当其国内库存达到一定的阀值后国内价格出现回落，印尼自然会放开出口；
印尼近两年的天气情况并不会限制产量，唯一可能造成产量损失的原因是化肥价格过高而造成的施肥不足。但是印尼棕榈油协会还是给出了2022年4.87％的棕榈油增产预期，且12月预测数据来看产量已经出现了较为明显的恢复迹象。
预计印尼国内价格转市对应的库存阀值在400-450万吨之上，若按印尼自己预估的4.87％的增产幅度，与10％的国内消费增幅，在现有出口限制度下对平衡表进行推算，预计印尼库存的拐点将在4月初露端倪，5-6月出现明显的累库，在这之后印尼可能会选择提前开放出口限制，开闸泄洪。
03
棕榈油需求端的不确定性
3.1 葵油问题引发的实际效应与预期效应
从季节性上来看，乌克兰葵油出口期集中在11月至来年4月季度，正好对应期4月至10月的葵籽种植期，按往路透船运数据推算，从去年10月至今乌克兰葵油的对外出口量已完成47％左右，因此还有360万吨的葵油存在较高的不确定性，其对全球油脂库销比的影响幅度在1.1％-1.4％之间。
以上周印度买船受限为例，若采购葵油停滞，据推测从距离、价格等因素来看，印度会增加棕榈油的进口以弥补油脂进口的短缺。因此全球葵油需求前三的国家（印度、欧盟、中国）并不一定完全会选择菜油来作为葵油的替代，印度可能更倾向于棕榈油。
3.2因葵油为题带来的连锁反应
以10-9月的葵油年度供给周期来看，印度21/22年度已采购葵油77万吨，以去年的葵油进口量来看，还有约120万吨的葵油未进口。而每年的2月至6月是印度葵油进口旺季，5个月的进口量占到全年进口量的42％，约有80万吨的季节性进口尚未完成，若考虑到21/22年度印度葵油进口的预期增量，则还有约105万吨的季节性进口尚未完成。
这部分缺口是否能用豆油代替，从季节上来看并不支持，印度豆油进口旺季在6月之后，一般集中在3-4季度。因此未来4-5个月葵油缺口有70％以上的量需要通过扩大棕榈油进口来解决，综合来看未来4-5个月印度棕榈油进口将存在56-75万吨的预期增量。
3.3印度下调CPO进口关税与进口占比的关系
因此在12日将CPO进口关税下调至5％，与精制棕榈油保持7％的税差，使CPO关税持平豆油与葵油。该举措将导致RBD的进口量向CPO转移，从而导致进口重心向马来转移。虽然目前印度棕榈油进口利润处于深度倒挂，但若后期进口利润打开，依然有利于进口量的提升。
实际效果来看，印度从马来进口的棕榈油份额占比与毛棕榈油和精炼棕榈油的税率差的相关性并不大，因此该税率调整带来的实际进口变化在印尼出口限制带来的巨大增量面前能引发的调整量微乎其微。
3.4全球油脂复产陷入僵局
此次乌俄争端对国内油脂价格的刺激如此强烈，除开原油价格大涨以及宏观因素和情绪问题外，其会对年度油脂增产预期产生较大的扰动。
从USDA与Oilworld的年度预期来看，两机构对21/22年度油脂增长预期分别为620万吨&；；890万吨左右，在这部分增量中由葵油增产提供的占比达48％&；；34％，且葵油自身增幅便达到了15％-16％；相较于不确定性较高的棕榈油增产预期，乌克兰葵油的产量增长几乎是已经兑现的，因此其是当下油脂预期的最大边际变量。
当前乌克兰21/22年度的葵籽早已定产，因此实际影响在于葵籽兑现至葵油的这一过程；因此未来葵油问题的关注点在于乌克兰国内压榨、出口是否会受到战火影响，及在4月即将开始播种的新季葵花籽是否会受到影响。
数据来源：USDA、MPOB、Gakpi、Oilworld、中国海关、天风期货研究所
本文源自天风期货研究所