（报告出品方/分析师：华泰证券 谢春生 余熠 郭雅丽 范昳蕊）
东土科技：乘工业互联网之东风，有望迎来快速发展发展历程：长期深耕工业互联网领域，目前处于全面发展时期
公司长期深耕工业互联网行业。东土科技股份成立于2000年3月，前身为北京依贝特科技有限公司，2009年进入代办股份转让系统，于2012年9月在深交所创业板上市。
公司专注于工业互联网核心硬件及软件技术的研发以及提供基于工业互联网的应用解决方案，主要面向工业制造、能源电网、交通、石油化工、冶金、防务、城市基础设施等领域，打造互联网化的新型工业生态链。
成立至今，公司的相关技术与业务主要经历了以下四个阶段：
峥嵘创业（2000-2006年）：2000年3月公司前身北京依贝特科技有限公司正式成立，2004 年 2 月北京依贝特更名为北京东土国际通讯技术有限公司。2006年10月东土国际整体变更为股份公司。
高速发展（2007-2012年）：2008年公司取得了北京市科学技术委员会、北京市财政局等联合颁发的《高新技术企业证书》。2009年公司进入证券公司代办股份转让系统，同时成为工业以太网交换机全球市场第八大厂商、亚洲市场第三大厂商。2010年公司为工业以太网交换机国内市场第三大厂商。公司于2012年9月在深交所创业板上市。
开疆拓土（2013-2017年）：2013年公司在德国设立了境外控股子公司-德国东土，进军欧 洲、中东、非洲市场以及北美市场。2014年建设东土公司工业以太网(宜昌)科技产业园，设立美国东土分公司。2015年完成收购拓明科技。2016年收购和兴宏图100%股权、东土军悦 49%股权、上海远景 49%股权。2017 年收购科银京成 100%股权。
全面发展（2018-至今）：2018年公司先后参加了2018中国国际国防电子展览会、第四届军民融合发展高技术装备成果展览，与 GE、魏德米勒、恩智浦、Intel 等国际化企业达成了战略合作。2020年公司工业互联网边缘控制产品稳步推进试点应用，开始实现商业化落地，在智能制造、机器视觉、港口机械等行业领域陆续开展现场应用试点项目。
公司新设汽车电子事业部，有望加快汽车电子领域业务延伸。
2022年 7 月 6 日，公司发布《第六届董事会第九次会议决议公告》，拟新设汽车电子事业部，负责公司自主可控的汽车操作系统、智能汽车域控制器、中央网关等汽车电子架构产品的研发及市场拓展。同时，公司拟聘任龚鹏程先生为事业部负责人兼 CTO，负责公司汽车电子的产品定义、技术架构与解决方案。龚鹏程先生曾主导或参与了公司核心产品“道系统”的多个版本的开发和在多个重大行业领域的应用，有望带领汽车电子事业部实现公司汽车电子业务战略快速落地。
公司治理：股权结构较为集中，高管团队行业经验丰富
公司股权结构较为集中，实际控制人为李平。创始人李平在公司持股 20.63%；其余四大股 东依次为北京大兴投资集团有限公司、深圳中航智能装备股权投资基金合伙企业、吴作佳、 薛百华，分别持股4.81%、2.32%、2.19%、1.25%。2021年 6 月公司发布公告，拟向高级管理人员、中层管理人员、专业核心人员247人授予1500万股限制性股票，约占公司股本总额的2.94%，股权激励有望实现高管、核心技术人员与公司发展的深度绑定。
董事长及高管团队行业经验充足。
东土科技的创始人及高管团队主要成员具备电信及财务相关从业背景。董事长李平曾履任北京核工程研究院工程师、香港联视电子有限公司总裁助理、中国区行政总监、大唐电信集团十维电信公司总经理。此外，李平现任北京中关村工业互联网产业联盟理事长，国家标准化技术委员会专家委员，四川大学工业研究院名誉院长及美国匹兹堡大学工学院客座教授。副董事长薛百华被评为教授级高级工程师，历任烟台十维电信设备有限公司产品总监、烟台东土电信技术有限公司产品总监，现任全国专业标准化技术委员会全国工业过程测量和控制标准化技术委员会委员。
财务分析：2021年公司业绩明显改善，费用管控效果显著
2017-2020年公司营收增速呈现下滑趋势。2017-2020年公司营收分别同比增长24.06%/16.26%/-14.51%/-34.44%，同比增速不断下滑，主因行业竞争加剧以及疫情影响。
其中，2019年公司营收、净利同比下降主因：
1）大数据及网络服务业务由于受到运营商网络服务市场竞争持续加剧的影响，该业务营收同比下滑 28.34%；
2）防务业务由于受到军改及国庆阅兵的影响，订单交付不及预期，防务及工业互联网产品业务营收同比下滑7.91%；
3）公司计提商誉减值准备5.3亿元，若剔除这一影响，公司2019年净利润约同比下滑10%。
2020年公司营收同比下降主因：
1）受新冠疫情的影响，公司及上下游企业复工时间普遍延迟，订单交付延迟。
2）由于防务业务部分重大项目进行了军品价格调整。公司2021年营收明显改善，净利润由负转正。
2021年，公司实现营业收入9.41亿元，同比增长75.90%。其中，工业级边缘控制服务器业务实现商业化落地，新获订单0.24亿元，同比增长227.90%，实现收入0.19亿元，同比增长 295.01%。此外，2021年公司归母净利润由负转正，为0.05亿元，2020年同期亏损9.1亿元。
公司主要收入来自工业网络通信产品，工业边缘控制服务器营收占比有所提升。从新的收入构成来看，工业级网络通信产品贡献公司主要收入，2020-2021年营收占比分别为59.24%、 70.27%。2021年边缘控制服务器商业化进展顺利，营收占比同比提升。
2021年公司净利率明显改善。随着公司业务规模的不断扩大，及高层储备人才的增加，公 司成本和费用面临较大的上升压力。因此2017-2020年销售费用/管理费用/研发费用率呈上 升趋势，2020年同比变动9.60/10.80/15.39pct。2021年公司销售毛利率上升幅度较大，同比变动20.05pct，主要由于军品价格调整因素消除。
此外，2021年公司加强精益管理，各类费用管控成效明显，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别下降10.28/12.08/15.78 pct，销售净利率也因此明显改善，同比增加 171.97pct，基本实现扭亏。
东土科技：产品能力覆盖工业底层软硬件产品体系：围绕工业生产底座进行布局
公司主要产品为工业互联网设备及配套软件，提供基于边缘计算的数据中台及工业互联网+ 解决方案。其中公司工业互联网设备产品主要包括工业互联网网络产品，工业互联网边缘控制计算产品等；软件产品主要包括 Intewell 工业互联网操作系统、MaVIEW 工业控制编程平台等工业软件产品，多媒体指挥控制系统和嵌入式系统基础软件平台。
1）工业互联网网络产品：公司较早进入工业以太网通信领域，在国内工业通信厂商中居于 领先地位，主要为适用于各种场景的工业以太网交换机产品。公司的工业通讯网络产品已在智能电网、核电、风电、石油化工、轨道交通、防务等行业获得广泛的应用和实施。
2）工业互联网边缘控制计算产品：公司主要提供边缘通用控制器、智能交通边缘服务器、 电力服务器产品。其中，工业边缘通用控制器目前已在工业、城市及防务等不同领域构建软件定义控制和功能的网络化解决方案。
3）工业软件：公司主要提供 Intewell 工业互联网操作系统、MaVIEW工业控制编程平台等 工业软件产品。
其中，Intewell 工业互联网操作系统是一款面向智能装备、智能制造等多领域的国产设备软件基础运行平台。
基于工业通信及工业控制领域产品矩阵，公司还提供基于边缘计算的数据中台及工业互联网+解决方案。
1）基于边缘计算的数据中台：
主要涉及工业领域，基于独有的工业大数据分析处理技术以及边缘计算技术，能够高效采集及处理海量工业实时数据、安全检测数据、业务数据和视频大数据，避免网络迟延和不稳定性。总体来看，工业数据中台围绕安全、生产、设备、人员、财务等主题来收集、处理以及分析数据。
2）基于边缘计算的工业互联网+解决方案：
公司目前推出工业互联网平台，智慧城市、能源互联网三大领域解决方案，主要客户为行业客户、政府部门、能源矿山等单位。其中，工业互联网平台领域解决方案主要涉及工业互联网、电力、石化等；智慧城市领域主要有智慧交通解决方案、边缘服务器解决方案、城市应急指挥系统等；能源互联网领域主要包括智能电网通信网络、太阳能/风电通信网络、石油化工通信网络解决方案等。
工业互联网+化工行业解决方案连续中标大单，有望逐步建立行业影响力。
据公司2022年 6 月 17 日发布的《关于 5G+工业互联网+化工安全生产解决方案项目中标的公告》，公司中标两项工业互联网+化工安全生产信息化项目：宜都化工园-安全数据采集及智慧平台开发项目中标 4536.28 万元，宜昌姚家港化工园-安全数据采集及智慧平台开发项目中标 4991.18 万元，标志着东土科技在工业互联网+化工安全生产信息化领域逐步建立行业影响力，并实现了新业务的可持续发展。2022年一季度，公司该项业务已累计中标达 1.1 亿元，较去年全年增长超 600%。
产品拓展逻辑：从工业通信，到工业控制
公司通过产品线拓展实现对工业底层核心领域全面覆盖。从公司的产品布局中，我们可以看到，公司对工业生产过程中涉及到的关键底层环节大多都有覆盖，从工业通信的以太网交换机，到工业操作系统 Intewell，到工业控制器 NEWPRE，再到工业通信芯片 KD 系列等等。公司产品范围沿着工业领域最核心的底层软硬件不断延伸，逐步实现对整个工业底层的产品能力覆盖。
公司以工业交换机业务起家。成立之初，公司主要聚焦工业通信领域，以工业交换机产品起家。公司的工业级网络通信产品主要包括两类，一类是工业通信产品，这类产品主要是适用于各种场景的工业以太网交换机产品，包含 IP65 高防护等级工业交换机、智能变电站以太网交换机等公司传统优势产品，以及 TSN 工业交换机等创新性产品，还包括光纤收发器等辅助产品，另一类是多媒体融合通信系统及一体化解决方案，其主要为客户提供音视频指挥调度、视频会议、视频值班、视频监控等各类通信产品和整体解决方案。
公司陆续推出基于边缘计算的工业级控制服务器，实现工业控制领域拓展。公司工业控制服务器基于边缘计算提供数据采集、存储、模型分析等大数据处理，具体产品形态包括边缘通用控制器、工业控制器和远程 I/O、工业计算板卡等。按照应用场景分为边缘通用控制器、智能交通服务器以及电力服务器产品。边缘通用控制器，可下沉到工业控制现场，将传统的控制系统方案解耦，通过软件定义的方式实现控制功能。
布局工业操作系统“根技术”，服务工业通信/工业控制板块。
公司在工业互联网领域长期深耕，经过数十年的技术沉淀，工业互联网“根技术”不断成熟，其中工业操作系统为典型代表。
为了实现在军用领域的软硬一体化解决方案，2017 年 1 月，公司以 2.05 亿元人民币收购了科银京成 100%的股份，拓展国防领域嵌入式操作系统，而后公司推动航控、舰控的嵌入式操作系统民用化，融合公司工业领域 know-how。
2017 年 12 月，公司发布在乌镇第四届世界互联网大会发布了 Intewell 操作系统，该操作系统沿用了公司“道系统”内核，并采用全球首创基于 IPV6 的实时宽带现场总线，将工业互联网技术应用到工业控制及智能制造的各个领域。
布局工业通信芯片，打造自主可控网络芯片体系。
公司对芯片领域的布局主要通过参股的方式实现，通过投资并购逐步形成了工业有线（物芯公司）、总线（神经元公司）、无线（金卓公司）完整的自主可控网络芯片体系，增加了东土产品的长期竞争力，是东土区别于同行业公司的独特优势。
据公司 2022 年 6 月 11 日公告，东土科技投资的芯片公司北京神经元网络技术有限公司、北京物芯科技有限责任公司拟与上海金卓科技有限公司进行重组整合，并引入广州湾区半导体产业集团有限公司、重庆南方工业股权投资基金合伙企业等战略投资人。
本次重组融资的主要目的是加快工业 TSN 网络交换芯片、工业 TSN 总线芯片、SDR 无线基带芯片的全国产化进程，加速在工业、防务、汽车领域的应用。
具体来看：
1）神经元网络：已实现 3 款 AUTBUS 总线芯片的流片应用，未来三年内计划在智能工厂、 汽车、新能源电池管理、机器控制等领域陆续推出 10 款以上总线芯片；
2）物芯科技：已实现 6 款工业以太网交换芯片、PHY 芯片和车规级 TSN 交换芯片的流片 应用，未来三年内计划在 TSN、工业以太网领域陆续推出 20 款全国产化芯片；
3）上海金卓：已实现 2 款高性能 SDR 基带芯片的流片应用，未来三年内计划在卫星通信、 工业 5G 通信、车联网及防务领域推出 5 款以上全国产化芯片。
总结来看，公司通过产品外延拓展的方式，实现业务范围从工业通信到工业控制的延伸。这一过程中，还伴随着底层“根技术”的不断突破，不断强化上层产品能力，最终实现对工业底座的全面覆盖。
垂直领域拓展：从流程工业，到离散工业
公司的产品拓展伴随着下游垂直领域的拓展。
在产品拓展的同时，我们也看到，公司产品的应用领域也在发生变化。东土科技最先进入的领域主要集中在电力、石油、化工等流程工业领域。随着公司工业以太网业务取得足够经验积累、产品打磨成熟之后，开始逐步从流程工业向离散工业进行跨领域拓展，下游客户属性也随之发生转变。我们认为，公司的跨领域拓展，是以强大的产品拓展能力作为支撑，是行业 know-how 积累到一定程度之后的自然产物。
公司在流程工业的拓展 1：CNC 数控机床解决方案。
公司较早就在软件定义控制领域有所思考和布局，早在 2019 年公司凭借“基于软件定义控制和流程的工业互联网解决方案”获得工信部组织的首届工业互联网大赛一等奖，该解决方案包括了公司自主可控的 Intewell 操作系统、MaVIEW 工业控制编程平台、全球首创的 AUTBUS 宽带总线技术，以及搭载上述软件技术的融合控制、计算、网络的边缘控制器，整套方案由公司自主研发。
此外，公司软件定义解决方案不断细化到各垂直领域并且商业化落地也在不断推进，如基于软件定义控制的 CNC 解决方案，将原来需要依次顺序完成的研发制造流程/步骤改为并行执行，新机床 3D 模型设计完成之后，即可使用机电一体化概念的设计软件和数控系统进行机床动态设计、调试、验证。
公司在流程工业的拓展 2：智能化风电系统解决方案。
公司风电行业的工业控制方案以 INTEWELL 为核心将风机控制器内的业务分离成若干部分，实时系统部分执行机舱控制、塔底控制、偏航控制等低延时需求应用，非实时系统运行 Windows、Linux 系统，支持边缘计算，结合实时控制调整控制精度和稳定性，对比于传统工业解决方案中每个业务由专用的工业设备独立承载，数据难以互联互通，该方案实现了多业务多工业协议融合，以及多种应用生态的兼容，并支持 MaVIEW 控制开发平台，提供灵活易用的开发工具支持。
在边缘侧部分，对比于传统解决方案依赖于本地运算及储存能力，该解决方案利用边缘控制 器的强大算力，精简并快速处理辅控设备的数据，不仅实现对主控系统业务决策的高效支 持，而且减少了网络负载和建设成本。
以华能湛江疆南三海丰风力发电站项目为例，公司智能风电解决方案持续落地。
据公司官网，公司智慧风电解决方案已经与西门子、华能集团、金风科技等国内外清洁能源企业达成合作，积累了大量项目案例。
以华能湛江疆南三海丰风力发电项目为例，项目选用东土 SICOM3024P、SICOM2024M 单肋铝制散热（无风扇）工业以太网交换机，该产品具有 IP40 防护等级，且交换机采用的工业级元器件 MTBF 为 35 年，并涂覆三防，达到防腐防潮的效果，以便适应沿海风电厂的恶劣环境。工业交换机通过百兆光纤相互连接形成百兆冗余光纤环网，启用 DT-RING 协议，保证网络出现单点故障时，整个网络自愈恢复网络通信时间小于 50ms。
在流程工业完成产品经验积累后，公司产品范围开始向离散工业拓展。
由于流程行业天然适合工业以太网的应用，公司将流程工业作为开展业务的出发点是比较自然的。而随着工业以太网产品在流程工业逐步实现对现场总线技术的替代，公司自身产品经验逐步累积，开始向非流程工业拓展业务范围。
公司在离散工业的拓展 1：军工一体化智慧控制。
公司的 “道系统”系列产品，包含嵌入式实时操作系统 DeltaOS 和嵌入式开发环境 LambdaTOOL，在航空电子、飞行控制、舰船电子、兵器装备等领域获得广泛应用，发展出飞控、舰控、火控、网络交换和云平台等多个专用产品，并且子公司科银京成与中航工业计算所合作开发的 “天脉”系列操作系统，首次实现了我国在机载航电操作系统领域的自主可控与安全可靠。
当前在军工业务方面，公司的子公司东土华盛主要提供自主核心操作系统、网络设备、指控平台等软硬件产品的多场景多业务一体化融合智慧控制领域解决方案等，并且公司还提供多媒体指挥调度系统，产品体系如车载视频指挥调度集成平台、集中管理服务平台等服务器产品以及各类指挥终端等。
公司在离散工业的拓展 2：汽车制造生产管理解决方案。
非流程行业中，离散制造业占据较大比例，其中汽车工业又是离散制造业的典型代表。汽车制造过程，需要进行大量零部件装配工作，制造过程复杂，需要对生产线上的 PLC、摄像头等终端设备实现统一调度，依赖于通信网络设备的稳定可靠运行和网络冗余备份能力。东土科技凭借自身在工业通信领域的积累，在汽车制造解决方案中，加入了如 SICOM3000A 工业以太网交换机、SICOM3016B 工业以太网交换机等核心通信产品，以及 AMAIN 嵌入式无风扇工业计算机等符合工业级标准的算力设备，保障了汽车制造过程的通信稳定和实时设备监控。
公司在离散工业的拓展 3：智慧工地解决方案。
2021年 5 月 28 日，公司发布公告，拟与广联达共同投资设立合资公司—北京水狸智能建筑科技有限公司（2021年 7 月 12 日正式成立），致力于推动无人化智慧工地解决方案的实施与应用。具体来说，公司结合广联达 AI 蜂鸟系统，并搭载公司 NewPre 边缘通用控制器，推出“AI 蜂鸟盒子”产品。AI 蜂鸟盒子内置安全帽佩戴检测识别、反光衣穿着识别等 10 余种 AI 算法，同时创新性地实现姿态跟踪检测、ReID 非人脸式人员识别等功能，做到及时预警、纠偏安全性问题，以提升项目安全管理的自动化水平。
市场空间拓展：从千亿市场迈向工业互联网万亿空间公司跨产品拓展、跨领域拓展的结果是可触达市场空间的抬升。
我们看到，随着公司产品从工业通信向工业控制一步步拓展，下游应用领域也从流程工业向离散工业逐步延伸，产品拓展能力开始显现。基于这样的拓展能力，公司得以将业务范围向更广阔市场深入推进，可触达的市场空间因此不断抬升。
目前国内工业通信市场规模约 1640 亿元。
东土科技成立之初，主要提供工业以太网交换机产品，业务范围集中于工业通信领域。工业互联网通信是实现全面互联的基础设施基础，据 CCID 数据，2017-2021年国内工业通信市场规模基本保持了 10%左右的增速，预计2021年国内工业通信市场规模约 1639.8 亿元，同比增长 9.9%。目前，工业通信领域的三大主流技术包括工业以太网技术、现场总线技术、工业无线技术。随着工业以太网技术逐渐替代传统现场总线技术，全球工业以太网市场份额占比从2014年的 29%逐步提升至2019年的 59%。
我们认为，技术替代是工业以太网细分行业成长的重要驱动力，也是公司工业通信业务持续稳健发展的基石。
随着公司业务从工业通信领域向工业控制拓展，可触达市场空间开始逐步拓宽。
据中研普华产业研究院数据，2021年我国工业控制市场规模约 2200 亿元，同比增长 6.6%。简单加总2021年国内工业通信和工业控制市场规模，得总体市场空间约 3840 亿元。此外，随着工业智能化推进、《“十四五”智能制造发展规划》等产业政策加持，我国工业控制市场规模有望进一步扩张。据中研普华产业研究院预计，2022年国内工业控制市场规模将达到 2360 亿元，同比增长 7.3%。
PLC 是实现工业控制的核心产品，市场规模有望实现较快增长。
在工控环节各类产品中，PLC 最为核心，PLC 通过存储执行逻辑运算、顺序控制等操作指令，承担了控制各类机械设备或生产过程的关键职能。据中研普华产业研究院数据，2021 年国内 PLC 市场规模达到 145 亿元，同比增长 11.5%。
我们认为，随着工业自动化渗透率提升、PLC 国产化替代推进，国内 PLC 市场有望实现较快增长。据中研普华产业研究院预计，2023年国内 PLC 市场规模将达 175 亿元，2021-2023 年 CAGR 约 10%。
对工业底层软硬件的覆盖帮助公司切入工业互联网万亿市场。
随着公司产品体系围绕根技术持续拓展，产品能力逐渐覆盖工业底层越来越来多的软硬件环节，逐渐延伸出 Intewell 工业操作系统、工业通信芯片、工业安全网关、工业数据中台等产品，公司业务范围进一步扩大，开始迈向更加广阔的工业互联网市场。
据中国信息通信研究院数据，从2018年到2021年，中国制造业转型升级稳步推进，国内工业互联网市场规模呈现上升趋势，2021年中国工业互联网总体市场规模达到 1.08 万亿元，同比增长 18.23%，首次突破万亿大关。
随着 5G+工业互联网的融合发展，我国工业互联网市场规模有望实现快速增长，据中商产 业研究院预测，国内工业互联网市场规模2022年同比增速将达 15.4%。
工业互联网技术或将向垂直细分领域加速渗透，公司有望深度受益。
工业互联网的价值体现在协助企业数字化、智能化、网络化发展，但是制造产业中不同子行业之间难以建设统一的标准体系，因此走向各个垂直领域成为目前工业互联网的重要发展趋势之一。据艾瑞咨询，2019 年国内工业互联网在三次产业的渗透率分别为 0.27%、2.76%和 0.94%，总体渗透率水平较低。
我们认为，工业互联网技术未来有望加速渗透，尤其是在汽车制造、装备制造等离散行业有着广阔的应用前景，未来渗透率提升有望驱动行业规模快速增长，公司或将凭借底层核心产品布局深度受益。
工业控制服务器：新一代 PLC 能力升级，有望受益于国产替代工控市场国产化率仍有较大提升空间。工业软件主要可以分为研发设计类、生产控制类、信息管理类和嵌入式软件。据华经产业研究院数据，2021 年国内生产控制类工业软件市场规模约 410.4 亿元，占工业软件市场总体规模约 17%。据中国工业技术软件产业化联盟数 据，2020 年国内生产控制类工业软件国产化率为 50%。以此测算，我们预计 2021 年国产 生产控制类软件市场规模约 205.2 亿元，且仍有一倍左右的潜在市场空间。我们认为，目前国内工控市场，主要以外资品牌为主，国产品牌集中在中低端市场，整体市场占有率较低，国产替代空间较大。
海外工控企业主导国内 PLC 市场，国产替代可期。
目前国内 PLC 市场主要由欧美企业和日本企业主导，2020 年西门子市占率为 44.26%，位居首位，其次是三菱（12.92%）、欧姆龙（11.19%）、罗克韦尔（5.44%）等。从 PLC 类型来看，西门子覆盖小型、中型、大型 PLC 市场，而三菱及欧姆龙主要针对中小型 PLC 市场，罗克韦尔主要涉及大型 PLC 市场。
据上文市场规模数据，2020 年国内 PLC 市场规模约 130 亿元，2020 年公司工业边缘控制服务器业务收入 488 万元，计算得公司当年市场份额约 0.04%。
我们认为，国内企业目前仍以生产小型 PLC 为主，随着国产替代政策推进，国产 PLC 有望凭借着高性价比、渠道优势以及特定行业的定制化机型开发能力，进一步提高市场渗透率。
NEWPRE 是公司核心工业控制服务器产品。
2019年 4 月，公司与英特尔联合展出全球第一款软件定义控制工业服务器 NEWPRE。NEWPRE 集边缘计算、过程控制、运动控制和机器视觉于一身，是典型的软件定义 PLC，利用 Intewell 操作系统的虚拟化特性，在一台工业服务器上虚拟出多个虚拟 PLC 以及一个桌面系统，每个虚拟 PLC 分别控制远程 IO、RFID、伺服电机、步进电机、机器人。
工业服务器的桌面系统上部署 KySCADA 系统的 I/O Server 及实时数据库，实现虚拟 PLC 数据的采集及存储。并通过 MQTT 与东土云的 KyMOM 以及 AHM 进行数据交互，使云端应用等管理应用与现场控制的结合，通过支持 IEC61131-3 的组态编程开发套件 MaVIEW，实现高实时性的软件定义弹性。公司根据流程、离散、过程控制等领域的应用需求，发展出适合不同领域的边缘计算控制服务器。
2021年公司推出云化 PLC，积极践行工控行业国产替代。
在2021年 5 月举办的“2021 （第三届）全球工业互联网大会”上，东土科技与三一重工、中国联通联合发布全球灯塔工厂 5G 云化 PLC 应用，中国联通工业 OS 云化工控平台与东土科技 Intewell 工业级网络操作系统相融合，将传统工业控制硬件云化为 5G MEC 边缘云软件系统。东土科技通过软件定义 PLC 的方式，基于虚拟化技术，将传统专用的 PLC 功能解耦，通过应用程序来实现 PLC 逻辑控制的功能。
我们认为，公司云化 PLC 的推出，标志着公司对软件定义控制的理解深化，是公司产品能力积淀的体现，也是公司对工控系统关键领域国产替代的积极响应。
从 NEWPRE 到云化 PLC 的背后，反映的是公司工控系统能力的跨代更迭。
公司推出的云化 PLC 方案，在传统 PLC 产品基础上通过硬件虚拟化以及云化技术，实现计算和控制能力的融合，以及实时、非实时操作系统的同平台运行，是公司在工业控制系统领域向智能化、网络化的一次跨代升级。
对比同为使用下一代 PLC 技术的德国倍福（Beckhoff），我们认为，公司 PLC 产品存在一定代际优势。
具体来说，我们从编程环境、I/O 模块、现场总线/通信协议、系统开放性、PLC 能力侧重 5 个维度观察两家企业 PLC 技术差异。其中，比较明显的差异体现在系统开放性和能力侧重两个层面，东土科技 PLC 产品支持实时与非实时操作系统的同时运行，也将控制和计算能力融为一体，具备一定的代际能力优势。
工业操作系统：Intewell 虚拟化能力突出，竞争优势显著工业操作系统是软件定义工业的核心。一般而言，操作系统存在于计算系统中，比如 PC、 手机、汽车、其他智能终端等。在计算系统中，操作系统是核心底层基础软件，负责控制、 管理、调度整个计算系统的硬件资源和软件资源。
从过去其他 IT 产品的智能化、软件化进程来看，底层操作系统始终扮演了核心角色，从智能手机上的 IOS/安卓系统，到智能车机上的 Linux/QNX，操作系统对于调度终端载体资源起到至关重要作用。同样的，在软件定义工业的技术趋势下，智能工业操作系统的重要性也在逐步提升。
公司 Intewell 操作系统核心能力在于实现“硬件资源虚拟化”。
Intewell 核心理念在于为工业应用提供更多的高实时虚拟应用内核，分时分区多余度安全应用，并且保证安全可靠。通过引入虚拟化技术管理抽象层，Intewell 可以虚拟出最多 20 个软件定义的实时系统以替代 PLC 控制器。
实时虚拟机中断响应时间达到微秒级、实时虚拟机切换时间小于 5us、实时虚拟机定时器周期达到 50us，同时使上层系统处于可被监控的状态，从而在安全与生态兼容方面取得平衡。基于虚拟化技术，将传统专用的 PLC功能解耦，可以集成各种工业APP，例如可视化、协同制造、机器视觉和工业大数据分析引擎等行业应用软件，采用微服务架构以及开放式结构，具备极高的模块化程度。
Intewell 内置软件编程平台 MaVIEW 实现“管理功能可编程”。
MaVIEW 是统一组态开发平台，并提供了软件定义控制器的使用方式，实现一个硬件平台上完成传统多个 PLC 控制器的控制任务。
集成工业服务器、IO 设备组态，虚拟化定义，PLC 算法组态，KySCADA 数据库组态，操作员站画面组态。
支持 IEC61131-3，支持 C++及 MatLab/Simulink，支持图形化拖拽式编程，简单易用。其运行环境 RTE 以及开发环境 IDE 均为 100%自主研发，并支持国产操作系统，从根源上保证控制系统的自主可控，除了支持控制器常规的 IEC61131-3 编程开发外，MaVIEW 还支持人工智能、机器视觉、大数据等技术应用场景与实时控制业务融合。
对比海外主流工业操作系统，公司 Intewell 操作系统具备一定竞争优势。
从底层架构角度来看，公司 Intewell 操作系统基于微内核架构打造，支持基于优先级的抢占式多任务调度算法和时间片轮转任务调度策略。
基于微内核架构，Intewell 操作系统得以实现相对更高的系统灵活性，实现了实时虚拟机中断响应时间达到微秒级、实时虚拟机切换时间小于 5us、实时虚拟机定时器周期达到 50us。对比业界主流的工业操作系统来看，公司 Intewell 操作系统在控制实时性、冗余度可靠性、工业软件兼容性等层面具备一定竞争优势。
公司携手中汽创智，将 Intewell 操作系统等“根技术”应用于智能汽车领域。
2022 年 6 月 21 日，东土科技子公司科东软件及神经元网络与中汽创智科技有限公司正式签署战略合作框架协议，将利用科东软件及神经元网络在操作系统、网络通信、总线芯片等领域的技术优势，结合中汽创智在新能源汽车领域的研发能力及产业资源，开展合作，具体合作产品来看：
1）科东软件 Intewell 工业互联网操作系统：Intewell 是基于微内核架构、支持虚拟化的国产操作系统，在汽车电子行业获得 TÜV 南德功能安全认证(SIL4 & ASIL D) ，完全满足车载操作系统对稳定性、可靠性、安全性和易用性的严苛要求。其软件定义控制的功能，可充分调配有限芯片资源实现实时性业务和非实时性业务并发处理和相互实时协同。
2）神经元网络芯片：神经元网络在车规级 TSN 通信芯片、TSN 宽带总线芯片、软件定义 无线电通信芯片具备强大的技术储备，该芯片系列可广泛应用于包括车身域控制、传感及电池管理、驾驶舱域数据网络以及车联网等汽车电子领域，所有设计、流片、封装全流程 100%国产化。
其车联网通信一栈式芯片解决方案以高带宽、总线虚拟化、多总线融合、实时高效、系统可扩展等优势构建安全可控的智能汽车装备一体化网络系统。
据公司2022年 7 月 6 日发布的《第六届董事会第九次会议决议公告》，车规级时间敏感网络交换芯片已经完成车辆功能测试认证及可靠性测试认证，并已收到国内厂商小批量订单。成立汽车电子事业部，Intewell 操作系统有望进一步拓展汽车电子应用。
2022年 7 月 6 日，公司发布《第六届董事会第九次会议决议公告》，拟新设汽车电子事业部。据公告，公司与北京新能源汽车技术创新中心有限公司等多个业内公司达成汽车电子与汽车操作系统战略合作，2022 年 Intewell 操作系统通过全球功能安全领域开创者-南德意志集团的最高安全完整性等级的功能安全认证，成为国内第一个在工业控制、轨道交通、汽车电子三个重要行业获得 TÜV 南德功能安全认证的操作系统品牌。
我们认为，公司 Intewell 操作系统在汽车电子领域已通过重要安全认证，具备较强业务开拓潜力，有望实现营收快速增长。
我们预计2022年工业操作系统业务将为公司带来近亿元收入增量。据工信部，2021年国内工业软件市场规模2414亿元，其中嵌入式工业软件市场规模1385.6亿元，占比57.4%。据前瞻产业研究院预测，2022-2024年国内工业软件市场规模分别为2685、3087、3489亿元。
我们假设：
1）2022-2024年国内嵌入式工业软件市场规模占比保持稳定，均为57.4%；
2）操作系统在嵌入式工业软件价值占比为50%；
3）随着公司 Intewell 凭借设备虚拟化、实时分时兼容等竞争优势不断扩大市场份额，2022-2024年市场份额分别为0.11%、0.20%、0.28%。由此我们测算得，2022-2024年公司工业操作系统收入分别为0.85、1.74、2.85亿元。
盈利预测与估值收入预测
订单储备充裕，奠定2022年业绩高增长基础。据公司 2022 年一季报：
1）22Q1 公司新增合同订单金额 3.3 亿元（含税），较上年同期增长 54.21%；
2）截至 2022 年 3 月 31 日，公司在手未执行订单金额 10.7 亿元，同比增长 46.58%；
3）截至 2022 年 3 月 31 日，公司合同负债账面金额共计 6739.34 万元，同比增长 63.43%。
基于此，我们认为，22Q1 公司新签订单、在手订单体量均实现同比快速增长，为 2022 年业绩增长打下良好基础。拆分业务来看，公司主营业务包括工业互联网设备及配套软件、大数据网络服务及工业互联网+解决方案和其他业务。
工业互联网设备及配套软件：2019-2021年公司工业互联网设备级配套软件业务收入增速分别为-7.91%、-40.20%、105.74%。
2020年公司该项业务出现大幅度下降，主因：
1）受新冠疫情影响，公司及上下游企业复工时间普遍延迟，公司部分新业务及在执行项目无法 按期开展，订单交付延迟；
2）防务业务部分重大项目进行了军工价格调整，由此减少收入 1.62 亿元，若剔除该影响实现营收 5.22 亿元，同比下降 14.2%。2021 年军品价格影响因素消除，叠加公司加大产品营销力度，该业务实现快速增长。
具体来看，工业互联网设备及配套软件业务包括工业级网络通信产品、工业级边缘控制服务器和工业软件业务：
1）工业级网络通信产品：2021 年公司工业级网络通信产品业务收入增速为 108.65%，新 获订单 8.45 亿元，主要得益于商业化落地进展顺利。
考虑到公司主要采取以销定产的生产模式、2021 年存货周转天数为 153.6 天，结合公司生产制造流程，我们预计公司新签订单转化为收入的周期大致在 5-8 个月左右。
此外，据公司 2022 年 5 月 26 日披露的《投资者关系活动记录表》，2022 年一季度公司工业级网络通信业务新获订单 2.1 亿元，同比增长超过 30%。我们认为，新获订单体量的快速增长，验证了公司工业级网络通信产品具备较强下游拓展能力，有望带来市场空间扩宽，预计 2022-2024 年该业务营收增速分别为 31.00%、30.00%、29.00%。
2）工业级边缘控制服务器：2021 年公司工业级边缘控制服务器业务收入增速为 295.01%， 新获订单 2407.67 万元，同比增长 227.90%。2021 年东土科技（宜昌）工业互联网产业园 新增一条生产线，有效提升了产品的供应和交付能力，2021年实现产量同比增长680.54%， 销量同比增长 361.07%。
此外，据公司 2022 年一季报，22Q1 公司工业级边缘控制服务器及工业软件新增订单 3563.67 万元，较上年同期增长 212.44%。
我们认为，随着公司新产线带来的生产能力扩张、在手订单逐步释放，有望实现市场份额提升，预计 2022-2024 年该业务营收增速分别为 220.00%、100.00%、60.00%。
3）工业软件：2021 年公司工业软件业务收入增速为 57.32%。据公司 2021 年报，2021 年公司入围了装备管理部门的操作系统自主可控名录，Intewell 工业互联网操作系统获得认 可，具备一定产品竞争优势。据前瞻产业研究院数据，2021-2024E 中国工业软件市场将保 持平稳增长，预计 2024 年市场规模将达 3489 亿元。
我们认为，公司工业操作系统、MaVIEW 编程平台等软件能力不断深化，有望受益于国产替代进程，实现市场份额提升，预计 2022-2024 年公司工业软件市场份额分别为 0.04%、0.07%、0.09%，对应工业软件业务收入分别为 1.02、2.04、3.27 亿元。其中，根据我们在前文的预测，预计 2022-2024 年公司工业操作系统业务收入分别为 0.85、1.74、2.85。
大数据网络服务及工业互联网+解决方案：
2019-2021 年公司大数据网络服务及工业互联网+解决方案业务收入增速分别为-28.34%、-15.78%、14.53%。
受运营网络服务市场竞争持续加剧的影响，公司该板块业务收入在 2019、2020 年均为负增长，2021 年公司为 5G+工业互联网、新型智慧城市的战略拓展开辟合作渠道，在保持传统运营业务地位的同时进行多场景应用，实现业务营收增速回正。
随着公司大数据网络服务及工业互联网+解决方案业务范围向智慧矿山等领域加速拓展、化工行业解决方案 2022 年中标大单（如前文所述，2021 年该业务累计中标金额 1.1 亿元），未来营收或将实现稳健增长，我们预计 2022-2024 年该业务营收增速分别为 50.00%、10.00%、9.00%。
其他业务：公司其他业务主要包括工业互联网相关软硬件产品，如工业软件等。2019 年公 司其他业务收入增速为-42.88%，2020 年该业务并入工业互联网设备及配套软件业务板块。
盈利能力预测
工业互联网设备及配套软件：2019-2021年的毛利率分别为 58.52%、30.62%、51.55%。2020 年工业互联网设备及软件配套业务毛利率下降明显，主要因为部分重大项目军品价格下调，导致部分前期陆续验收交付产品并已按客户认可的暂定价确认的收入出现较大的调减，若剔除此调减收入影响，则该业务 2020 年毛利率为 52.21%。
具体来看，工业互联网设备及配套软件业务包括工业级网络通信产品、工业级边缘控制服务器和工业软件业务：
1）工业级网络通信产品：2020-2021年的毛利率分别为 28.47%、49.70%。2020年剔除军品价格下调影响后，公司工业级网络通信产品毛利率为 52.67%。2021年毛利率较2020年有所下降的主要原因在于原材料成本上涨。
我们认为，随着公司积极推动工业通信产品在不同领域的应用，未来有望平抑毛利率波动，预计2022-2024年该业务毛利率分别为 50.00%、51.00%、52.00%。
2）工业级边缘控制服务器：2020-2021年的毛利率分别为 28.07%、44.65%。2021年该板块毛利率显著上升，主因军品价格调整因素消除以及工业级边缘控制服务器商业化落地效果显著。我们预计，随着工业级边缘控制服务器商业化规模提升，规模效益或将显现，预计 2022-2024年该业务毛利率分别为 46.00%、47.50%、49.00%。
3）工业软件：2020-2021年的毛利率分别为 49.56%、74.12%。2021年该板块毛利率明显上升，该项业务公司目前以客户定制开发、特许权使用费等多种方式实现销售，伴随着工业软件的产品逐步成熟、市场逐渐成熟，产品标准化程度有所提高，毛利率提升。
我们预计，公司工业软件业务毛利率有望维持较高水平，预计2022-2024年该业务毛利率分别为 75.00%、76.00%、77.00%。
大数据网络服务及工业互联网+解决方案：2019-2021年的毛利率分别为29.68%、8.71%、14.02%。2020年大数据网络服务及工业互联网+解决方案毛利率下降明显，主要系受经济环境及行业政策影响，传统运营商行业客户降本增效等成本控制措施加强，子公司拓明科技该项业务毛利率下滑。
考虑到公司业务范围正向下游多领域拓展，有望平抑毛利率波动，预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为14.50%、14.60%、14.70%。
费用率预测
销售费用率：2019-2021年销售费用率分别为 14.08%、23.68%、13.40%。2020年公司销售费用同比增加 10.24%，主要系公司加大市场推广力度。
我们认为，随着公司业务体量扩大，规模效应有望逐步显现，但考虑到2022年初疫情影响，预计2022年公司销售费用率或将有所上升，预计2022-2024年公司销售费用率分别为12.70%、12.40%、12.10%。
管理费用率：2019-2021年管理费用率分别为13.68%、24.48%、12.40%。
2020年公司管理费用同比上升17.32%，主因：
1）东土科技（宜昌）工业互联网产业园于2019年底转固，折旧费用增加；
2）随着业务范围扩张，人力成本增加。
我们预计随着公司继续推行集团财务平台化管理，持续完善集团化内控管理体系建设，预计 2022-2024年公司管理费用率分别为11.70%、11.50%、11.10%。
研发费用率：2019-2021年研发费用率分别为19.87%、35.26%、19.48%。2020年公司研发费用同比增加16.33%，主要用于加大国产化工业互联网产品的研发投入。
我们认为，公司持续对工业控制等领域进行大量研发投入，是公司产品拓展能力的重要保障，预计2022-2024年公司研发费用率分别为18.60%、18.40%、18.00%。
分部估值
SOTP 法对工业软件业务、传统工业网络控制业务进行相对估值：
1）工业软件业务：2021年公司工业软件业务营收同比增长57.32%，预计2022-2024年工业软件业务收入分别为1.02、2.04、3.27亿元。考虑到公司工业软件业务形态以软件为主，与公司其他硬件产品差异较大，尚处于起步放量阶段，但前期研发投入较大，业绩增量尚未完全体现在利润端，因此单独采用 PS 估值法。
考虑到业务相似性，我们选取工业软件上市公司广联达、中科创达、霍莱沃作为可比公司。可比公司2022年平均 PS 9.2x，考虑到公司工业软件业务22-24年预计收入 CAGR 76%，显著高于可比公司预计营收 CAGR 均值（32%），给予公司工业软件业务2022E 10.5x PS，对应市值 10.72 亿元。
2）传统工业网络控制业务：公司非工业软件的传统业务，主要包括工业级网络通信产品、工业级边缘控制服务器、大数据网络服务和工业互联网+解决方案。我们认为该部分业务应用领域集中于工业控制环节，包括通信和控制等具体能力，产品形态以嵌入式硬件为主，经过多年发展已经具备一定盈利能力。因此，我们采用 PE 估值法对公司传统业务进行估值。
考虑到：
1）2015年之后，大数据网络服务才加入公司主营业务；2）2021年之前公司主要业务以传统工业网络控制业务为主；3）2019年公司计提子公司拓明科技、和兴宏图、科银京成商誉减值准备约5.26亿元，拖累净利润；4）2020年受新冠疫情、重大项目军品价格调整等因素影响，公司净利润亏损加大；5）可比公司近三年净利率均值14.85%。
因此，我们选择2015、2016、2017、2018、2021年公司整体归母净利润率（依次为15.0%、18.6%、15.4%、9.9%、0.6%）的均值作为传统工业网络控制产品净利率，保守预计 2022-2024年公司传统工业网络控制业务净利润分别为1.46、1.88、2.39亿元。
从业务相似度角度出发，我们选取同样主营工业网络控制的中控技术、宝信软件、汇川技术作为东土科技传统工业网路控制业务可比公司。可比公司2022年平均 PE 40.6x，给予公司该业务2022E 40.6x PE，对应市值59.30亿元。
综上，给予公司2022年目标市值70.02亿元，对应目标价13.18元。
风险提示1）下游景气度不及预期。公司主营业务面向工业场景，下游行业需求景气度的变化将对公 司收入增速产生重要影响。
2）市场竞争加剧。随着工业控制器、工业软件国产替代进程推进，国产厂商不断涌现，市 场竞争若进一步加剧，将对公司盈利能力产生不利影响。
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