（报告出品方/作者：华泰证券，张馨元、王以）
1 成长股渗透率曲线的两个思考我们在 2021 年 9 月 2 日发布的《论空间，“开箱”专精特新小巨人》深度研究中，首次提 出新兴产业链比较的五维度模型，五大比较维度分别为成长、粒度、景气、筹码、政策， 在前述报告中，我们对成长（业绩空间）、粒度（竞争格局）两个维度进行了分析，并进 一步提出业绩空间三支柱理论（即业绩空间≈渗透率+国产率+市占率的综合提升空间）。
进一步地，我们在 2022 年 1 月 6 日发布的《穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者》深度 研究中，上线产品华泰策略新兴产业链景气指数，为新兴产业链景气维度的比较搭建了定 量框架。 本篇报告中，我们将聚焦估值（筹码）问题，完善我们的产业链比较“拼图”。估值与筹 码问题可以拆解为两点来理解：第一，中长期的估值中枢变化，第二，短期的筹码拥挤度 变化。本篇报告将重点探讨中长期估值中枢变化问题，并试图厘清其与渗透率的互动关系。
成长股的四种模式 vs 渗透率曲线的两种形态
我们在《论空间，“开箱”专精特新小巨人》中提出，产业经济学视角下，新兴产业的渗 透率成长曲线通常是种族增长的 S 型曲线，全球智能手机、挪威新能源车等经典案例均符 合此规律。我们进一步审视了近 30 年内国内外比较经典的技术变革，包括上世纪 90 年代 兴起的美国互联网产业、国内空调产业，2010 年后兴起的国内 LED 产业、国内手游产业， 2019 年后兴起的全球 TWS 产业、国内新能源车产业。上述七大产业的渗透率增长也基本 符合 S 型种族增长曲线，尽管天花板、渗透速度等多有差异，但曲线形态高度相似，说明 渗透率增长的 S 型曲线有其稳定性、普适性和重要的前瞻意义。
但上述结论可能有边界。新兴产业的成长逻辑，可以分为两类：第一，供给侧创新，第二， 需求侧升级。后者主要对应消费升级，代表性案例为医美、植发、扫地机器人等，前者在 工信部“专精特新”的释义文本中，得到进一步明确，供给侧创新又可分为技术创新、管 理创新（制度创新）、商业模式创新；其中，技术创新居于优先地位，信息技术创新的代 表为互联网、智能手机、智能车，能源技术创新的代表为新能源车、光伏、风电、氢能， 医药生物技术创新的代表为创新药等；制度创新为次，管理制度创新的代表为云计算 /SaaS（各类企业上云，提升管理效率）；商业模式创新居后，代表性案例为网购、O2O、 直播电商、CXO 等。
技术创新以外的成长模式，可能更倾向于线性增长渗透。我们选取云计算、网购与 CXO、 医美分别作为制度创新、商业模式创新、消费升级的代表性产业，观察其渗透率的增长路 径。上述产业的渗透率增长均不符合 S 型种族增长曲线特征，而更接近于线性增长。换言 之，当我们考虑某个新兴产业的成长节奏时，可能首先需要区分，其成长模式到底是技术 创新，还是制度创新、商业模式创新、消费升级。上述四条路经的成长节奏或有较大差异。
生命周期的两个变量 vs 投资时钟的四个象限
通常投资者认为，在某个新兴产业进入成熟期前，有三个阶段——导入期、加速期、减速 期（当然，结合前述讨论，此处仅针对技术创新模式的新兴产业），上述视角大体上没有 问题，这是沿着渗透率的速度，或者其一阶导/斜率的思路，进行的阶段划分。当渗透率速 度开始明显上升（一般情况下，这个临界点处于渗透率 5%左右），产业生命周期从导入期 切换到加速期；当渗透率速度触顶时，加速期结束，产业生命周期切换到减速期；当渗透 率速度下降到 0 附近时，减速期结束，产业生命周期切换到成熟期，此时产业内涵也不再 符合“新兴”特征。
但事实上，如果我们把渗透率的加速度，或其二阶导纳入分析框架中，上述三阶段模型会 变为四阶段，在三阶段模型下的“加速期”，存在两个显著不同的子阶段，加速期前段， 渗透率速度与加速度同步上升，加速期后段，渗透率速度仍然在上升，但加速度已触顶回 落。我们将前一个阶段命名为“奇点时刻”，取“从量变到质变”之意，在奇点时刻，渗 透率速度与加速度同步上行，产业逻辑站稳，业绩持续超预期，投资逻辑从主题转向赛道。
2 加速度决定估值，相对估值的“天花板”常现于奇点时刻为何要将加速度纳入新兴产业生命周期的划分框架？为何奇点时刻有必要单独从加速期中 划分出来？我们梳理了历史上六大新兴产业（美国互联网、国内空调、全球智能手机、国 内手游、国内 LED、全球 TWS），发现其估值中枢，与渗透率的加速度（而非速度）有稳 定的、显著的关联性——新兴产业相对估值趋势性抬升的时点，几乎都出现在奇点时刻初 （渗透率突破 5%），相对估值中枢的顶，几乎都出现在奇点时刻末（渗透率加速度触顶， 通常对应 20%左右的渗透率）。
换言之，新兴产业全生命周期中最显著的一次戴维斯双击机会，大概率在奇点时刻兑现。 当渗透率加速度触顶、产业迈过奇点时刻后，投资者应当降低挣“估值钱”的预期。
在展开案例分析前，我们进行两处说明：1）此处的相对估值，我们以行业指数估值相对 于大盘指数估值衡量，对于 A 股，大盘指数选取 Wind 全 A，对于美股，大盘指数选取标 普 500，选择相对估值能够剔除市场β带来的影响，如宏观贴现率对估值的影响、市场风 险偏好系统性变化对估值的影响，相对估值能够保留较为纯粹的产业因素；2）相对估值 中枢与相对估值的概念不同，前者指行业指数能够在一定时期内持续站稳的估值平台，是 个中期变量，而相对估值是个短变量，相对估值可能在奇点时刻后再创新高（如交易泡沫 化），但通常无法长期站稳。
1993-1995：美国互联网
以每百户家庭互联网接入量表征互联网渗透率，1992 年底美国互联网渗透率不到 5%， 2007 年底渗透率超过 200%，美国互联网产业经历了较为完整的渗透率提升四阶段：
1Q93 前导入期（渗透率<5%）：美苏冷战后，互联网逐渐由军用普及到科研机构。80 年 代的美国，互联网在学术界流传应用，电子邮件开始受到普及应用，此时个人用户接触使 用互联网，电子邮件开始变成了一种交流与通信的工具。这一阶段行业估值中枢受市场环 境影响较大。
2Q93-3Q95 奇点时刻（渗透率 5-20%）：1993 年克林顿政府宣布实施“国家信息基础设 施”，发展“信息高速公路”，同时万维网的诞生开启 Web 1.0 时代，浏览器鼻祖网景公司 的创立加速推动了互联网的商业化热潮，互联网在此阶段快速走向了大众，产业趋势逐步 明朗，随着渗透率加速攀升，标普 500 信息技术行业相对估值从 0.9x 上升至 1.6x。
4Q95-3Q99 加速期（渗透率 20-90%）：在互联网经历第一波热潮、渗透率突破 20%以后， 很快迎来了专属于互联网的产业资本投资热潮。美国风投资本在同时期快速发展，据 NVCA 年报，1999 年美国风险投资中超 50%的资金投向了火热的互联网产业。同时期内， 众多未来的互联网巨头，如亚马逊、谷歌、微软群雄并起，行业较前一阶段更商业化、多 极化，内部竞争更加激烈，行业相对估值中枢基本维持在 1.6x 一线。
4Q99-2Q07 减速期 （渗透率＞90%）：行业渗透率斜率变缓，但在经过上两个阶段的快速 成长后，狂热的资本继续追加投入，涌入二级市场的资金已经远远超过新用户增长速度与 行业业绩增速，互联网泡沫扩大；行业相对估值在新世纪初触顶，然后在一年半时间内快 速回落，回到 1.6x 左右的震荡位，此后直至 07 年年中，美国互联网渗透率接近饱和时， 标普 500 信息技术行业相对估值均维持在 1.6x 一线附近。这一阶段市场经历显著的产能 出清，头部玩家更加集中，且头部玩家受益于海外扩张——全球互联网渗透率加速提升。
1995-1998：中国空调
以城镇居民每百户空调拥有量表征空调渗透率，1994 年底渗透率不到 5%，2020 年底渗 透率超过 150%，国内空调产业经历了较为完整的渗透率提升四阶段：
1Q95 前导入期（渗透率<5%）：现今随处可见的空调在 90 年代时是名副其实的新兴产业， 94 年底城镇每百户空调拥有量不超过 5 台，高技术成本制约空调渗透空间，空调行业相对 估值波动性强而趋势性弱。
2Q95-1Q98 奇点时刻（渗透率 5-15%）：外资品牌进入国内，引入先进生产设备及技术， 技术降本推动国内需求迅速升温，空调渗透率加速提升，产业趋势明朗化。95 年一季度空 调渗透率首次突破 5%，此后行业相对估值快速上行，到 98 年一季度渗透率加速度见顶前， 空调行业相对 PETTM 从 0.4x 上升至 0.8x。
2Q98-3Q05 加速期（渗透率 15-75%）：这一阶段渗透率速度仍然在上升，但由于产能急 速扩张，主要玩家进入价格战，据艾肯家电网，01-04 年我国空调内销出货均价从 2835 元下降至 1600 元。 市场竞争格局的恶化导致企业盈利能力快速下滑，有量无利，估值中 枢快速回落；04 年后随着格力、美的逐步确立龙头地位，产能大幅出清，行业相对估值 再度回升至 0.8x 一线。
4Q05 至今减速期（渗透率＞75%）：渗透率速度触顶回落，行业业绩增长高峰迈过，但空 调行业相对估值基本持平在 0.8x 一线，原因有三：第一，经过前期的行业洗牌，这一阶 段上市空调企业终于迎来了龙头进阶，CR3 市占率稳步提升，对应龙头 ROE 长期稳定在 较高水平；第二，2010 年后龙头成功“出海”，出口带来新的增长动能；第三，14 年后北 向资金入市，空调作为外资偏好的白马风格，收获投资者结构变化带来的估值溢价。
2006-2011：全球智能手机
4Q05 前导入期（渗透率＜5%）：上世纪 90 年代智能手机就在美国面世，但此时受到技术 成本限制，智能手机的售价较高，普及缓慢。且 A 股消费电子企业并未切入智能手机核心 供应链，01-05 年期间估值随熊市大环境同步走弱。
1Q06-1Q12 奇点时刻（渗透率 5-30%）：05 年四季度智能手机渗透率首次突破 5%，07 年 6 月苹果推出 iPhone 3G，开启了智能手机全触屏的新时代。但由于 08-09 年上半年次 贷危机的影响，智能手机渗透率的提升节奏被“打乱”，直到 09 年三季度 A 股消费电子行 业营收同比才转正，2010 年 4 季度，划时代产品 iPhone 4 发布，消费电子相对估值达到 3.2x，较期初的 0.4x 大幅抬升。
2Q12-4Q13 加速期（渗透率 30-55%）：这一阶段全球智能手机渗透率继续加速上行，A 股 消费电子行业营收同比趋势上行，业绩放量兑现，行业相对估值中枢基本稳定在 3.2x 一线。
1Q14-3Q16 减速期（渗透率 55%-75%）：智能手机渗透率在达到 55%后增速放缓，2016 年渗透率到达 75%，由此进入基本饱和状态；Vivo、Oppo、华为等国产智能手机厂商在 此期间快速抢夺市场份额，行业内部竞争加剧，消费电子相对估值从 3.2x 趋势下滑至 2.0x 一线。
2012-2014：中国手游
3Q12 前导入期（渗透率＜5%）：随着 09 年后 iPhone 和安卓智能手机的普及，移动游戏 开始兴起，这一阶段国内爆款手游以代理国外游戏开发者产品为主，且主要为单机产品， 如《神庙逃亡》、《愤怒的小鸟》等。彼时 A 股上市游戏公司主营业务仍然是端游页游。
4Q12-2Q14 奇点时刻（渗透率 5-25%）：12 年三季度国内移动游戏渗透率首度突破 5%， 以《大掌门》、《我叫 MT》等为代表的国产爆款手游出现，实现千万级流水，点燃一级、 二级市场投资热情。13 年下半年开始，国内老牌端游厂商大举入局手游领域，腾讯接连推 出休闲类爆款手游《天天爱消除》、《天天酷跑》和《节奏大师》，网易推出《迷你西游》 等，完美世界推出爆款手游《射雕侠侣》。14 年二季度手游渗透率突破 20%，渗透率加速 度触顶。在此期间内，A 股游戏行业相对估值从 3.8x 上升至 7.1x。
3Q14-3Q16 加速期（渗透率 25-50%）：国内手游渗透率继续加速上行，现象级产品开始 为龙头游戏厂商带来业绩释放红利；15 年 3 月网易《梦幻西游》手游上线，开启长期霸榜； 15 年 10 月，腾讯《王者荣耀》上线，moba 手游迎来高光。16 年三季度手游渗透率逼近 50%，渗透率速度触顶，在此期间，A 股游戏行业相对估值进一步上移至 9.0x，考虑主要 爆款产品并非来自于 A 股游戏开发商，事实上估值已经呈现泡沫化。
4Q16-3Q20 减速期（渗透率 50%-75%）：随着手游渗透率增速的高峰走过、政策逆风扰 动（18 年游戏版号暂停发放）、以及行业洗牌（腾讯网易凭借旗舰产品不断扩张其市场份 额），A 股游戏行业估值中枢趋势性回落，PSTTM（相对全 A）从期初的 9.0x 下跌至 3.8x。 A 股游戏行业估值中枢难以站稳高位，除了产业本身的生命周期+政策因素外，前期估值 预期中包含的国产替代、龙头进阶逻辑被证伪，也是重要因素。（报告来源：未来智库）
2013-2015：中国 LED
4Q12 前导入期（渗透率＜5%）：2010 年起随着我国禁用高于 100W 白炽灯，LED 照明在 国内市场逐步受到关注，但彼时由于 LED 芯片价格尚高，市场对 LED 能否在国内普及存 在疑虑，缓慢渗透下，LED 行业的估值波动性强而趋势性弱。
1Q13-1Q15 奇点时刻（渗透率 5-25%）：随着 LED 照明产品的价格走低且应用场景不断 拓宽，行业渗透率开始加速提升，估值中枢随之上移。从渗透率突破 5%到渗透率的加速 度触顶期间，A 股 LED 行业相对估值由期初的 2.1x 上升至最高位的 4.8x。
2Q15-4Q16 加速期（渗透率 25-50%）：这一阶段渗透率加速度触顶回落，渗透率速度仍 在向上，行业业绩放量，相对估值基本维持在 3.0x 一线。
1Q17-3Q19 减速期（渗透率 50%-80%）：这一阶段渗透率速度开始放缓，同时，LED 行 业产能过剩、竞争格局恶化，内部价格战拖累行业整体盈利能力；LED 行业相对估值中枢 从 3.0x 一线趋势回落至 1.5x。
2019Q3-Q4：全球 TWS
2Q19 前导入期（渗透率＜5%）：2016 年 9 月，苹果推出取消了 3.5mm 耳机接口的新品 手机 iPhone 7，并正式发售无线耳机 AirPods，将 TWS 耳机带入消费者视野。起初 Airpods 生产门槛高，产能约束比较明显，渗透率（以 Airpods 累计出货量/活跃 iPhone 用 户数计）低位缓慢爬坡。产业趋势尚不明朗，A 股消费电子相对估值并未明显 price in 赛 道未来的成长性。
3Q19-4Q19 奇点时刻（渗透率 5-15%）：2019 年 3 月苹果推出 AirPods 第二代，在手机 结构升级（后续多家手机品牌取消 3.5mm 耳机接口设计）、TWS 耳机成本降低和新产品 面世的带动下，Airpods 渗透率开始加速提升，伴随着产业趋势明朗化，A 股消费电子相 对估值也随之上移。从 2Q19 渗透率突破 5%，到 4Q19 渗透率加速度触顶，半年时间内 Airpods 渗透率快速提升 10pct 至 15%，消费电子相对估值由 2.0X 上修至 3.0X 一线。
1Q20-3Q20 加速期（渗透率 15-20%）： Airpods 渗透率继续加速上行，A 股消费电子营收 增速持续放量，行业相对估值基本维持在 3.0x 一线。
4Q20 至今减速期（渗透率 20%-35%）： Airpods 渗透率到 20%后，渗透速度已经开始呈 现放缓之势，当然，在此期间“缺芯”及航运紧张等供给侧约束，也对 Airpods 渗透率提 升节奏构成一定负面影响；A 股消费电子相对估值从 3.0x 一线回落至 2.0-2.5x 区间。
2020-2021：中国新能源车
2020 年 9 月前导入期（渗透率＜5%）：2018 年前动力电池在续航及安全性技术瓶颈尚未 突破，且内外政策尚不明晰，电动车渗透率在 0%-5%区间徘徊，市场将其视为主题投资。 2018 年中至 2019 年中，电动车渗透率曾两度突破 5%，但主要系政策补贴退坡前的抢跑 效应。在此期间电池估值波动性强而趋势性弱，产业趋势不够明朗，相对估值在 2.0-3.5x 区间宽幅震荡。
2020 年 10 月-2021 年 9 月奇点时刻（渗透率 5-15%）：动力电池技术突破叠加全球碳中 和政策共振，产业趋势明朗化，电动车渗透率再度突破 5%后加速上行，以宁德时代、恩 捷股份、赣锋锂业等为首的电池产业链龙头业绩连续超预期，带动产业链估值中枢抬升。 到 2021 年 9 月渗透率加速度触顶前，电池相对估值从 3.7x 上升至最高 7.3x。
2021 年 10 月至今加速期（渗透率 15%-？）：去年 10 月至今，电动渗透率继续上行，但渗 透率加速度与速度均在回落，如果国内新能源车未来渗透率基本沿着 S 型曲线移动，那么前 者（加速度回落）意味着奇点时刻已过，后者（速度回落）大概率是阶段性的，S 型曲线渗 透率速度的顶部常出现在 50%上下，当前渗透率水平距离“速度顶”可能还有一段时间。
综上，尽管六大新兴产业成长背景不同、市场宏观与微观环境不同，其相对估值中枢随着 生命周期的演变趋势呈现高度的相似性，定价锚均为渗透率的加速度。沿导入期→奇点时 刻→加速期→减速期，新兴产业相对估值中枢呈现“π型”或“厂”型，奇点时刻升、加 速期平、减速期落或平。
为何会出现上述范式？从产业节奏与投资者心态的互动逻辑来理解：
1）导入期相对估值波动性强趋势性弱：产业渗透率 0-5%，业绩从 0 到 1；业绩增速高但 不稳定，产业前景尚不明朗，投资者对于产业前景的分歧较大，很难形成资金合力，估值 波动性强而趋势性弱；此时政策、成本、风险偏好等因素对于估值的影响可能更大，市场 关注中长期“故事”能否成立。
2）奇点时刻相对估值中枢趋势抬升：产业渗透率 5-20%，业绩从 1 到 N；一方面，产业 形成一定规模且业绩增速稳定性上升，前景变得相对清晰，投资者分歧降低，资金形成合 力；另一方面，行为金融学上，分析师业绩预测常常有“锚定偏差”（Anchoring bias）， 业绩预测会参考过往产业增长速度，由于此时产业渗透率加速度上行，业绩持续超预期， 投资者不断交易出更高的估值，以修正“滞后”的业绩预测。
3）加速期相对估值中枢稳定：产业渗透率 20-50%，业绩放量兑现；此时业绩增速持续保 持稳定较高水平，但加速度已经在回落，企业业绩难以持续超分析师预测，估值中枢难以 进一步上移，除非出现泡沫化（如 90 年代美国互联网行业、2015 年中国手游行业），但 泡沫化必定伴随着不久后的泡沫破裂，相对估值难以在更高的位置持续站稳。
4）减速期相对估值中枢回落或稳定：产业渗透率 50-75%（此处仅针对增量渗透率，对于 存量渗透率，如空调保有率、互联网接入率、TWS 保有率，减速期渗透率所处的区间差 异较大，主要由于不同产业的渗透饱和点差异较大），随着渗透率增速从顶部回落，业绩 内生增长放缓，此时，产业相对估值中枢有两种演化路径；A.产业趋势、市场竞争格局无 重大超预期变化，对应产业相对估值中枢大概率回落，如智能手机、手游、LED、TWS 均 是如此；B.竞争格局优化（龙头进阶）、国产替代逻辑强化（进口替代/国产出海），对应产 业相对估值中枢基本稳住，如美国互联网（龙头进阶+出海）、国内空调（龙头进阶+出海）。
既然加速度决定相对估值，相对估值中枢顶现于奇点时刻末，那么是否意味着，渗透率的 二阶导/加速度见顶之后，新兴产业超额收益机会关闭？答案显然为否。前述除新能源车以 外的六大新兴产业，超额收益（按照年化处理）最强的时间段，三个出现在奇点时刻（空 调、手游、TWS），三个出现在加速期（美国互联网、智能手机、LED）； 相对股价的顶， 或者累计超额收益的顶，全部出现在奇点时刻之后，除空调出现在减速期外，其余均出现 在加速期。此处的相对股价，类似于相对估值，以行业指数相对于大盘指数的股价点位衡 量，A 股大盘指数选取 Wind 全 A，美股选取标普 500。
上述问题本质上是思考超额收益的结构，尽管奇点时刻后相对估值不再提供显著的超额收 益，但业绩剪刀差并未触顶，且一般而言，由于渗透率速度（一阶导）对应业绩增速，新 兴产业 vs 市场的业绩剪刀差的高点应大概率出现在加速期。我们进一步复盘发现，前述 六大产业中，互联网、手游、LED、TWS 业绩剪刀差的高点出现在加速期，空调、智能手 机业绩剪刀差高点出现在减速期，与逻辑推导的结论基本匹配。
因此，更为广泛的情况是，进入加速期后，新兴产业相对估值中枢保持平稳，而业绩剪刀 差扩张，投资者依然可以挣到业绩释放红利的“β”。当然，进入减速期后，由于相对估 值中枢回落或走平、业绩剪刀差转向收敛，此时产业β机会明显弱化，投资者视角应当及 时转向龙头进阶逻辑的个股寻找α机会。
由此，我们可以清晰地整理出成长股“投资时钟”，以渗透率速度和加速度为两轴，类似 于美林时钟中库存周期的量价互动，渗透率速度与加速度将成长股投资时钟划分为四个象 限，对应不同的超额收益来源：奇点→加速期→减速期→反奇点，戴维斯双击的β机会→ 业绩释放的β机会→龙头进阶的α机会→第二增长曲线机会。
或正处奇点时刻：储能、SiC、DDR5、MiniLED、HUD、TAVR 等
新能源：储能
储能包括抽水蓄能及电化学储能，大型化、集中化趋势明显。储能技术的优势在于：1） 发电侧：风光发电占比提升后，降低弃风弃光率；2）电网侧：满足发电设备间歇性、不 稳定性提升后的调峰调频需求；3）工商业配储：光储一体化，作为削峰填谷的备用电源。 据 CNESA 预测，2025 年电化学储能累计装机量有望达 56GW，以满足风光在彼时的装 机目标。目前大多省份的风光配储要求为 10%或以上，未来有望进一步向国际先进水平看 齐（根据 EIA，2020 年美国新能源发电配储比例已经达到 30%）。
行业增长的驱动力包括：1）渗透率提升：短期更多由各地政府的配储规划以及优惠补贴 政策驱动，长期随着电化学储能的技术性提升以及储能价格机制的完善，将从降本增利两 个维度以经济性驱动储能装机量提升，第三方储能共享电站等业务模式在价格机制明确后 或加速发展；2）应用场景拓宽带来增量需求：典型案例是，当前 5G 基站等高功率数字基 建大规模建设，催生大量电力需求，储能可作为必要的配套备用电源。
新能源：N 型电池
N 型电池主要包括异质结和 TOPCon，是当前主流 P 型电池的下一迭代，技术进步体现在： 1）转换效率更高，P 型 PERC 技术平均转化效率为 23%且已接近理论效率极限，当前 N 型电池的平均转化效率为 24%，且未来还有上升空间；2）对于少子空穴的捕获能力比较 弱，相同电阻率下，少子寿命高，弱光表现更好；3）光致衰减小；4）温度系数更好等优 势。据 CPIA，2021 年 N 型电池在国内光伏电池中渗透率约 3% ，2022 年有望快速上升 至 13%，2025 年或达 35%；技术迭代或正处于奇点时刻。
N 型技术迭代对于组件或一体化厂商本身并不会带来增量需求，但会对产业链其他细分环 节（主要是辅材和设备）带来增量：1）光伏设备的更替需求，N 型电池生产设备与 P 型 不同，组件与一体化光伏电池供应商需要进行新一轮资本开支，类似于多晶路径切向单晶 时带来的资本开支上行周期；2）银浆用量提升，据 CPIA，N 型异质结电池的光伏银浆用 量需求（双面 190mg/片）较 P 型（71.7 mg/片）提升 1 倍以上；3）碳碳热场用量提升， N 型硅片对于控碳、纯度及拉晶速率要求更高，将带动碳碳热场的更换频率提升；4） POE 胶膜渗透率提升，相较于当前主流的 EVA 胶膜，POE 胶膜具有更优异的绝缘性能， 更契合 N 型电池对 PID 的技术要求。
新能源：跟踪支架
跟踪支架可以跟踪阳光实时转动，相较传统固定支架可以提高光伏发电增益，且成本增加 较少，性价比更高。据 CPIA，2021 年国内跟踪支架渗透率为 15%，远低于全球水平 （GTM Research：2021 年全球跟踪支架渗透率为 37%），到 2025 年国内渗透率有望提 升至 22%。
行业增长的驱动力包括：1）光伏装机量增长：据 CPIA 预测，全球新增光伏装机有望从 2021 年的 168GW 提升至 2027 年 365GW（CAGR=13.8%），光伏支架需求随之上升；2） 渗透率提升：跟踪支架有望成为光伏降本的重要环节，随着其稳定性及经济性提升以及风 光大基地建设的推进，跟踪支架在光伏电站的渗透率有望提升，国内提升空间更大； 3） 国产化率提升：据 Woodmac，2020 年全球跟踪支架主流供应商中仅有两家中资企业，分 别为中信博（市占率 8%），NClave（天合光能控股，市占率 4%）。
TMT：碳化硅
SiC 碳化硅（SiC）是第三代半导体材料，主要用于射频器件及功率器件。SiC 功率器件较硅 基 IGBT 的优势有光电特性更优越，更耐高温、高压、高频的同时能耗更低。当前的主要 应用场景为 800V 高压平台电动车，解决电动车“里程焦虑”。小鹏推出的 800V 平台采用 SiC 器件，可实现充电 5 分钟，续航 200 公里。据 Yole Development，2021 年全球 SiC 器件在功率器件中的渗透率约为 5%，或处于奇点时刻。
行业增长的驱动力包括：1）在电动车端应用的渗透率提升：SiC 在电动车的电驱系统 （功率密度提高）、OBC（减少能量损耗）、电源转化系统（简化结构）、充电桩（提高充 电效率）各环节均有应用，在电动车由 400V 架构向 800V 架构升级的过程中，一方面， 未来 L3 级别车型量产后将全面推广 SiC 功率器件，另一方面，随 SiC 尺寸增大、良率及 材料使用效率提升，SiC 功率器件有望拓展至中低端车市场；2）技术降本带来应用场景 拓宽：随 SiC 性价比提升，有望在光伏/储能逆变器、特高压输电等领域推广，目前上述领 域的功率器件为 IGBT；3）国产替代：据 Yole Development，2020 年全球 SiC 市场前五 大龙头均为外资厂商，CR5 超过 90%，国产替代空间广阔。
TMT：MiniLED
产业内将广义的 Mini LED 定义为芯片尺寸 100-300 微米，点间距 1mm（P1.0）以下的显 示产品。MiniLED 在直显和背光市场均有应用：1）作为背光模组方案，搭配 LCD 的技术 优势在于，较普通 LCD 色彩更细腻、色域更广，同时可以进行分区调光，分辨率、对比 度更优，较 OLED 优势体现在亮度及寿命；2）作为直显方案，MiniLED 的技术优势在于， 较传统 LED 显示效果更好，较 OLED 寿命亮度及灵活性更好。
据集邦咨询，2022 年 MiniLED 全球渗透率有望达到 6%，或正式进入奇点时刻；集邦咨询预测 2025 年其渗透 率有望进一步提升至 18%，对应 2021-2025E 全球市场规模 CAGR 为 140%。 驱动渗透率提升的因素包括：1）技术降本：背光方面，据集邦咨询，随制程技术和良率 提升，MiniLED 显示器的成本预计每年下降 15%-20%，较传统 LED 及 OLED 有成本优势； 直显方面，规模效应及标准化解决方案实现降本渗透；2）巨头入局加速下游多终端渗透： 随各类终端品牌厂商入局推广使用，MiniLED 在电视、笔记本电脑、平板等显示领域或迎 来加速渗透。MiniLED 带来的增量需求主要体现在 LED 封装设备的更替需求。
TMT：DDR5
DDR5（第 5 代内存标准）是能够满足未来 AI、云计算及物联网等新技术的内存规格。较 上一代 DDR4，其技术进步体现在：1）运行速率提升 1 倍；2）功率降低，主电压由 1.2V 降低至 1.1V；3）最大芯片密度提升 4 倍，支持更大的单片器件；4）信息传输速率提升 1 倍；5）传输稳定性提升。据 Cadence Analysis，2021 年全球 DDR5 渗透率或已达到 14%，2022 年有望快速提升至 26%，当前或已处于奇点时刻。 行业增长的驱动力包括：1）渗透率提升：技术升级拓宽应用场景至 AI、物联网等，支持 DDR5 的服务器内存通道数量将增加，提升内存芯片数量需求；2）单价提升：考虑过往 内存芯片迭代时的单价变化，DDR5 单价较 DDR4 有望进一步抬升。（报告来源：未来智库）
高端装备：机器视觉
机器视觉是一种应用于工业和非工业领域的硬件和软件组合，用以替代人眼，具有识别、 测量、定位、检测四大功能，是实现智能制造的必要条件。据天准科技招股书，相较人眼， 其在色彩辨识能力、灰度分辨力、空间分辨力、速度、感光范围、环境适应性及观测精度 上均具有明显优势。据机器视觉产业联盟预测，2021-2023 年机器视觉市场 CAGR 将保持 在 25%以上，2023 年市场规模预计达到 300 亿。
行业增长的驱动力包括：1）渗透率提升：优化嵌入式视觉系统、AI 深度学习解决方案、 3D 解决方案等领域的技术，将进一步丰富机器视觉的下游应用场景，在人口老龄化，制 造业用人成本提升的情况下，实现降本增效，驱动企业主动应用推广；2）国产替代：国 内机器视觉市场以代理商及外资厂商为主，进口替代空间大；3）政策红利：《“十四五” 智能制造发展规划》提出到 2025 年建成 500 个以上引领行业发展的智能制造示范工厂。
广义消费：智能座舱硬件
（HUD/天幕） HUD（抬头显示）是智能汽车产业链中，智能座舱域的关键创新型硬件，通过将重要的行 车信息实时显示在前挡玻璃上，避免因驾驶员低头、转移视线等带来安全隐患。据高工智 能汽车，2021 年 12 月国内 HUD 新车搭载率达到 7.3%，或已处于奇点时刻。
行业增长的驱动力包括：1）渗透率提升：电动车与智能汽车产业链规模的扩张，带动 HUD 需求提升；2）国产化率提升：据头豹研究院，国内 HUD 供应商中，日本精机、德 国大陆、日本电装三大外资厂商处于第一梯队，2020 年合计市占率高达 80%；中资企业 中，江苏泽景（2020 年市占率约 4%，后同）和华阳集团（2%）进入主要供应商行列， 进口替代空间较大。
天幕玻璃是安装在汽车车顶的大面积固定式玻璃，与传统天窗不同，天幕玻璃的高科技感 带给消费者全新的驾驶体验，视野扩大、采光效果升级、制造成本降低等成为全景天幕的 优势。据汽车之家和 Marklines，2021 年 12 月国内天幕玻璃销售新车搭载率达到 6.8%， 或已处于奇点时刻。 行业增长的驱动力包括：1）渗透率提升：电动车与智能汽车产业链规模的扩张，将带动 天幕玻璃搭载量提升；2）单价提升：消费者个性化的定制服务加速功能型天幕普及，对 调光、隔热等提出更高要求，产品工艺的复杂化、科技化或提升天幕单价。
广义消费：TAVR
TAVR（主动脉瓣膜置换）是全球领先的心血管介入技术的新兴疗法，相较传统 SAVR 治 疗，其技术优势体现在：1）有效且手术死亡率及并发症率更低；2）介入治疗创伤小、恢 复快、适用人群更广；3）手术过程简化，手术时长缩短且适应症可推广。据 Frost & Sullivan，2018 年全球 TAVR 市场规模约 4.1 亿美元，到 2025 年有望提升至 100 亿美元 （CAGR=14.3%），2021E 全球渗透率为 5.4%，目前或已处于奇点时刻。
行业增长的驱动力包括：1）渗透率提升：据心通医疗招股书，我国 AS 患者群基础庞大， 而治疗率低，医保进一步覆盖，厂商加速学术推广增加医生及患者对 TAVR 的认可度，随 TAVR 手术量累积，医生操作熟练度提高，上述因素为渗透加速打下基础；2）适应症拓宽： 横向拓展，包括从主动脉狭窄（AS）手术禁忌高危逐步向中低危拓展，纵向拓展，包括从 主动脉狭窄（AS）向主动脉返流（AR）等扩展。
中期内有望进入奇点时刻：智能汽车、元宇宙
智能汽车 根据高工智能汽车产业研究院，2022 年 1 月国内智能车销售渗透率为 22%，但目前国内智 能车仍以 L2 及以下级别的车型为主，而 L2 仅为驾驶辅助，L3 及以上级别才能实现真正意 义上的自动驾驶。今年或成为 L3 级别量产交付的元年，据汽车之家披露的车企量产交付计 划，3-6 月有 L3 级新车型密集交付、4 月北京车展或有 L3 级新车型发布。据 IHS，到 2025 年，国内 L3 及以上级别渗透率或达 4.7%，届时智能汽车产业链或将真正进入奇点时刻。
行业渗透率提升的驱动力包括：1）技术研发深入促进量产：自动驾驶赛道投融资热度高， 据 iFind 数据，2021 年全球自动驾驶领域投融资额较 2020 年翻倍，L3 级以上的高阶智能 驾驶为研发重点，高速场景研发热度高，加速 L3 级别车型软硬件完善；2）技术降本： 2021 年来，更多车型开始搭载高算力芯片及激光雷达等传感器，在硬件上实现 L3 级别， 且车型价格下探至 20-30 万元水平，亲民价格或进一步促进放量。
元宇宙
现阶段，XR 技术及设备通过计算机打造人机交互的虚拟环境，是实现真实体验数字化、 数字体验真实化初级元宇宙的入口。据 IDC 预测，2021 年全球 VR+AR 出货量合计突破 1000 万台，MR 也将逐步放量，行业或迎来转折点。但从下游游戏环节渗透率来看， Steam 平台 VR 设备接入渗透率仅在 2%左右，尚未进入新兴产业链渗透率加速的“奇点 区间”（5-20%），产业逻辑和中期前景或仍处于待验阶段。据 DigiTimes，年底前苹果有 望发布其首款 XR 设备，而 Facebook 也或在下半年发布 Quest 2 后的下一代旗舰头显。 随着主流玩家的供给侧新品推进，产业趋势有望逐步变得清晰。
行业增长的驱动力包括：1）配套设施完善及技术进步带来渗透率提升：随着未来底层架 构（主要为区块链）、后端基础（5G 等数字基建）逐步完善以及前端设备（XR 等智能穿 戴设备）的技术更为成熟，体验感将提升，元宇宙在游戏、视频中的应用有望进一步普及， 打开近期业绩空间；2）降本增效带来应用场景的拓宽：技术进一步升级实现降本增效后， 元宇宙应用有望从 C 端消费拓宽至 B 端产业，打开远期业绩空间。
远期内有望进入奇点时刻：氢能-燃料电池
氢能-燃料电池
氢能与燃料电池是碳中和承诺下，非电力部门中较难实现电气化领域的解决方案，主要包 括：1）交运领域：燃料电池商用车、2）工业领域：氢炼钢/氢化工等。从技术成熟度角度 考虑，中期，前者加速渗透更值得期待。该技术通过电化学反应将氢气和氧气的化学能转 换为电能应用于长距离、大功率交通工具上。相较电动车而言，技术优势体现在：1）续 航里程更长；2）补能时间更短；3）低温性能更好；4）资源约束更小。据中汽协，2021 年国内燃料电池车销量为 1596 辆，保有量为 8938 辆，当前销售渗透率低于 1%，仍处于 导入期。据发改委《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，2025 年我国氢燃料电 池车保有量将达到 5 万辆，按保有量计算，2022-2025 年 CAGR 约 54%。
未来渗透率提升的驱动力包括：1）短期政策补贴推广：据华泰机械团队 2022.02.17 发布 的《迈入燃料电池技术快速发展的十年》，通过国家补贴与地方补贴结合，部分地区如上 海，已实现部分商用车型购置成本与相近规格燃油车基本持平；2）中期技术降本：在电 堆核心部件以及材料上实现自主自控，从而降低电堆成本、实现燃料电池车商业化；据华 泰机械团队在报告中的测算，以 18 吨重卡车型为样本，不考虑补贴的话，全生命周期内 燃料电池重卡降本 46%可与电动车平价，降本 36%可与柴油车平价。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站