“明股实债”，又称“名股实债”，因其能有效降低财务杠杆、优化合并报表，长期以来是公司重要的融资手段之一。
01 明股实债的定义
“明股实债”伴随着实务操作而产生，并非有明确含义的法律概念。2017年2月13日，中国基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》第一次对“名股实债”进行了规范意义上的界定：“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
然而，从银行业监管来看，“明股实债”被涵盖于“带回购条款的股权性融资”中。2006年7月，原银监会发布的《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（已废止）中首次明确将“投资附加回购承诺等方式”视同间接发放房地产贷款进行监管；2008年10月，原银监会办公厅发布的《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》文件中提到，严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；2017年初，原银监会更新的《G06理财业务月度统计表》中涉及到“带回购条款的股权性融资”，将其表述为“投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。”
此外，在税务层面，2013年7月，国家税务总局《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》中规定，企业同时符合下列五个条件的混合性投资，按照债权投资的实质来征收企业所得税：（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（四）投资企业不具有选举权和被选举权；（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。
而在司法领域，与之最接近的是，最高人民法院在1990年11月发布的《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，其中提到“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷”。
从以上列举的相关文件中，可以看出，“明股实债”作为一种融资工具，在投资方式上不同于纯粹股权投资或债权投资。一般而言，“明股实债”是以股权方式投资于被投资企业，但以回购（投资本金的全额回购或加息回购）、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，与融资方约定投资本金远期有效退出，以及约定利息/固定收益的刚性实现为要件的投资方式。
02 明股实债的动机
“明股实债”早期的业务模式为融资方质押股权从出资方获取贷款，后来演变为让渡部分股权，到后来变成一种在房企融资、地方政府融资平台、PPP项目融资中使用频繁的融资模式。“明股实债”模式快速兴起，成为融资或者基金投资的主流结构之一，主要有以下因素：
（一）绕开放贷资格限制根据相关法律法规，只有具有经营贷款业务的金融机构才能发放贷款。而非持牌金融机构发生的借贷，属于民间借贷，根据最高人民法院《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的规定，企业之间可以为生产、经营需要进行民间借贷，但只能是“偶发性的”，而不能以经常放贷为主业或以此作为其主要收入来源。
（二）债权融资渠道的监管要求严格“明股实债”主要发生的房地产领域，房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源。但是，根据央行2003年发布的《房地产信贷业务管理通知》的规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款。
银行渠道的收紧使得房地产信托获得了发展契机，但由于信托资金成本较高，为防范信托融资风险，2005年8月，原银监会办公厅《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2010年2月，原银监会办公厅《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》中首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。
在房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致背景下，中小房企通过债权方式获得项目开发资金的难度较高。
（三）监管套利对于投资方来说，可以拓宽投资渠道，使得不具备贷款资质的机构或理财资金、银行自有资金等，可以借助信托渠道或私募基金等来投资非标准化债权资产，获得较高的投资收益，同时通道方可以获取相应的通道费收入。
（四）改善资产负债状况“明股实债”可在帮助企业有效降低负债率的同时优化财务报表，使得部分企业尤其是上市公司和需要公开发债的企业信用评级有所提升，而纯债权融资不利于改善资产负债表。对于融资方来说，“明股实债”也可以解决公司因为资产负债率较高或抵押物不足无法从银行获得贷款的问题，而且可以根据现实需要对项目公司进行“出表”“入表”处理。
03 明股实债的监管
（一）监管趋严在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务。
从金融监管政策来看，当前“明股实债”的投资模式不被提倡。在中央提出“去杠杆、去产能、去库存”的背景下，国家明确鼓励和提倡债转股，帮助企业去杠杆、降低负债率，从而进一步去产能、降库存，不鼓励通过“明股实债”来提高企业负债率的行为。然而，单纯的股权投资仍存在诸如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丧失控制权等问题，“明股实债”仍有其潜在需求。
（二）应区分明股实债的行业监管和民事合同效力问题很多行政主管部门，都对“明股实债”交易做出过监管规定。例如：
1. 《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》第1条第1款规定：严禁以投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式间接发放房地产贷款。
2. 《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》第3条规定：股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩，不得采取以下方式承诺保障本金和投资收益：（一）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；（二）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；（三）中国保监会认定的其他情形。
3.《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》第35条规定：政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。
4.《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》第4条规定：（中央企业）在PPP项目股权合作中，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等；项目债务融资需要增信的，原则上应由项目自身权益、资产或股权投资担保，确需股东担保的应由各方股东按照出资比例共同担保。
前述规定并不意味着监管部门对“明股实债”模式的全盘否定，我们应从规范目的进行分析。关于信托公司的规定，规范目的在于阻止信托资金流入房地产行业，如果信托公司以明股实债的方式投资新能源汽车公司或医药公司，自然不在禁止之列。关于保险资金的规定，也主要是因为保险资金的特殊性，其特别需要规范运行，保障资金安全，因此其主要规范目的也不是否定明股实债交易，保险资金就其性质来讲，本身就不应该投资于风险不可控的股权投资，应以证券投资为主。其他关于政府不能承诺回购，中央企业不能承诺回购的规定，规范目的显然是不希望政府变相增加负债，不希望中央企业承担过大的风险，都不是对明股实债交易结构本身的否定。
因此，就目前掌握的资料来看，我们倾向于认为监管部门未全盘否定“明股实债”交易结构，但是，我们可以从监管部门的态度得出，“明股实债”法律性质的不确定性确实会带来很大的金融监管风险。
退一步讲，即使存在否定“明股实债”交易结构的监管规定，是否一定会导致“明股实债”相关合同无效，还要区别对待。依现有法律规定，只有法律和行政法规层面的强制性监管规定，才能导致合同无效。违反部门规章的管理规定，直接的后果是受到行政处罚，不会必然导致合同无效。
04 明股实债的司法现状
（一）“明股实债”的司法裁判规则投资人与标的公司因纠纷进入司法诉讼时，如法院认定投资为股权投资，投资人将不能主张还本付息，无法得到定期收益；而且按照保护第三人信赖利益原则，一旦标的公司进入破产清算程序，股权投资要劣后于外部债权进行受偿，投资人需承受股权可能无法得到完整受偿的风险，甚至还有可能承担以出资额为限的赔偿责任。如法院认定为债权投资，将对投资人相对有利，但约定收益超过法定利率部分将被认定为无效，投资人将承受无法得到预期收益的风险。
具体而言，司法裁判规则为：
1. 内部法律关系应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定最高人民法院（2018）最高法民终785号“赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书”中，法院认为，综合判断案件所涉系列协议的签订背景、目的和内容，所涉系列协议具有保障债权实现的交易目的，投资人在明确的投资期限内享有固定的投资收益，该收益不与目标公司的经营业绩相关，具有明显的债权投资特征，此外，就各方交易磋商过程来看，相关交易均具有实现债权的担保功能，因此，《股权回购协议》的性质应界定为“明股实债”，实质系债权债务关系。
然而，在最高人民法院(2013)民二终字第33号“联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷二审民事判决书”中，针对联大集团与安徽高速之间就目标公司安徽安联高速股权仅存在转让及回购的安排，缺乏相关材料体现债权投资特征或缺少担保债权实现的措施之情形，法院认为，安徽高速与联大集团仅仅是通过签署股权转让协议的形式达到企业间资金融通的目的，股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的回购安排，其合法性应予承认。因此，单纯的股权转让及回购的安排，不构成借贷关系。
此外，也有其他较为典型的案件，在重庆市高级人民法院(2014)渝高法民初字第00010号“新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一审民事判决书”中，法院认为，相关文件已体现新华信托提供垫款的意愿，新华信托“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，另外，股权转让的认定会与当事人之间办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示相矛盾，因此，新华信托公司与江峰房地产公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。
2. 外部法律关系应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益在典型的浙江省湖州市吴兴区人民法院(2016)浙0502民初1671号“新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一审民事判决书”中，新华信托以明股实债方式向湖州港城置业有限公司借出2.25亿元，湖州港城置业有限公司前两大股东纪阿生、丁林德共出让目标公司80%股权给新华信托，其余20%股权质押给新华信托，同时将港城置业公司所开发目标土地抵押给新华信托，并与港城置业共同监管目标公司的印章，后因经营不善湖州港城置业有限公司宣告破产清算，新华信托对上述借款向清算组申报债权，但没有获得支持。法院认为，首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。
另外，最高人民法院（2018）最高法民终785号“赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书”中，法院也认为，因“名股实债”的交易模式下，投资方持有股份及工商变更登记会对其他债权人（尤其普通债权人）形成权利外观，故应区别内部关系和外部关系分别处理。
3. 在不涉及第三人信赖利益时，“明股实债”交易中约定的固定收益和回购等安排，由目标公司履行相关义务，抑或由目标公司股东履行相关义务，效力方面并无不同在最高人民法院(2014)民二终字第261号“新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷二审民事判决书”中，判决虽回避了是否构成“明股实债”的问题，但是对于回购条款的效力及履行，法院认为，新华信托以受让并定期出售股权、或转让信托资产份额、或到期清算目标公司财产的方式，向兴安盟时光公司投资10920万元，用于房地产项目开发，到期获取固定资金收益（股权收益或利息），属于信托公司正常的业务经营活动。本案当事人签订的《合作协议》等相关协议，其意思表示真实，内容不违反法律法规的禁止性规定，原审认定其为有效合同，适用法律正确。信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务，但合同约定期满后，北京时光公司作为目标公司股东未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益，已构成违约。
此外，最高人民法院（2018）最高法民终785号“赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书”中，法院支持了投资人要求目标公司自身还本付息的请求，认为《股权回购协议》作为处理内部债权债务关系的契约性安排，系当事人的真实意思表示，其内容不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，应为合法有效。
其中，目标公司回购股权是否违背资本维持原则，属于保护第三人信赖利益的范畴，应结合个案分析，并考虑是否有第三人利益存在。
4. 应避免与目标公司进行单纯基于经营业绩对赌的“明股实债”安排固定的投资收益的相关安排由目标公司股东和投资人签订，一般问题不大，但是，如果是目标公司与投资人签订的，则会考虑是否影响目标公司的持续经营以及是否会带来一定的风险，从而影响其他投资人的利益，并且可能侵害其他股东的利益。
在司法实践中，并不以存在对赌协议或者补偿条款就否定其股权投资的性质，即合同的有效性并不以对赌协议的存在而无效。但应注意尽量避免与标的公司之间签订单纯基于经营业绩的对赌条款，“明股实债”虽然和对赌交易存在交叉情形，但其重点在于体现固定收益率。
5. 应避免设定过高的收益率根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的规定：“借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效”，在司法裁判中，若被认定为债权，因为因此，高出上述比例的部分，投资方的预期收益可能无法实现。
在以上司法案例之外，对于“明股实债”的交易是“股”还是“债”，根据最高院民二庭第5次法官会议纪要的内容，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。
05 明股实债的构成
“明股实债”并无统一的交易模式，“明股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节。银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的“明股实债”类投资的主要投资方。股权投资主体形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等。退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。
判断明股实债的关键因素包括投资收益的约定、主体退出方式以及投资主体权利三方面，具体如下：
1. 投资人以定期获得固定收益为目的股权融资与债权融资形式不一样，目的也不一样，股权实质是“共享收益、共担风险”，而债权则要求保证本金安全并获得固定收益，并不对被投资方的经营成果有请求权。而在明股实债的融资安排中，投资人虽然是以股权方式投入资金，但不论企业经营状况如何，被投资方均需按照约定向投资者支付本金和利息，该投资方式应主要体现“债”的特点。
2. 主要通过股权远期回购方式实现退出明股实债结构中底层股权的退出普遍以股东或实际控制人承诺远期回购为主，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或由高信用等级主体提供本金回购与预期收益补足的承诺等增信措施。除回购外，通常保证投资人的退出的措施还有对赌条款、强制定期分红条款、股权维持费、抽屉协议等方式，但是应注意退出方式的相关表述。
3. 除享有重大事项决策外，投资期限内，不参与融资主体的经营管理和分红明股实债模式中，投资人基于增信的需要往往要求进入被投资企业的董事会，抵押不动产，对重大事项有决策权，甚至派驻管理人员、保管印章等，但这些安排多数仍以保障投资人本金与利息预期收回为目标，并不谋求对融资主体的经营管理权，也不要求对融资主体的净资产和经营成果享有分配权。投资人作为实质的债权人不实际参与项目的经营管理。
投资人的投资目的仅是为了取得固定回报，协议中并未详细约定投资人参与公司管理的权利，投资人实际上也未行使股东管理权的，即便登记为股东，也应认定其仅享有债权。
（三）“明股实债”结构被认定为债之后的效力一旦确定投资人的真实意思是取得固定收益而非成为真正股东，则往往存在名为股权转让（或增资扩股）实为借贷的问题，构成虚伪意思表示中的隐藏行为。此时存在两个行为，名义上的股权转让（或增资扩股）属于虚伪意思表示，根据《民法典》相关规定，通谋的虚伪意思表示无效，至于隐藏的行为按“以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”据此，应当依照民事法律行为的一般有效要件来认定其效力，这就涉及借贷合同的效力认定问题。根据《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》相关规定，企业间为生产经营需要签订的借贷合同为合法有效。
最高院民二庭第5次法官会议纪要指出，在部门规章或监管政策对某项交易模式明确禁止的情况下，通过该交易模式规避监管部门的规定，本身就是违反法律或政策的行为，而不仅仅是一个规避法律从而属于法律解释的问题了。此时，一方面，要坚持只有违反法律、行政法规的强制性规定的合同才无效的原则，对违反部门规章、监管政策的合同，不能轻易认定无效。另一方面，前述原则并非绝对，违反监管规定确实损害公共利益的，可以依据民法典合同编的相关规定认定行为无效。当然，在认定是否损坏公共利益时，务必要从严掌握标准，并详细阐明理由，尤其不能简单地以违反监管规定为由就认定损坏公共利益。因此，金融监管的变动性与司法裁判尺度的稳定性之间的矛盾决定了，此前被认为并不违法的某些业务，在强监管的背景下可能面临着违规甚至无效的问题。