报告要点
4月社融增量、信贷规模双双超预期降低，债市收益率随之下降。4月末至今，10年期国债收益率已经下行约9Bp，同时社融走弱带来的增长减速预期也使得1年、10年期国债期限利差收缩了约6Bp，收益率曲线更加趋平。市场目前的关注点是：社融增速下移后，收益率曲线趋平态势是否延续，期限利差将下行多少Bp？我们将从社融结构以及市场流动性对此加以判断。
为何近期长端利率主导期限利差？自2005年起，我国期限利差便呈现出了与短端收益率更相关的特点，但进入2019年以来，长端利率对期限利差的解释力有了系统性的上移，相关系数目前已经达到了0.964。我们敏锐地意识到，对长端利率的预测将在短期内对收益率曲线形态有良好的解释作用。2019年以来长端国债利率波动性开始阶段性的超越短端利率，最近央行态度或更多以稳为主，流动性维持稳健充裕。我们预计短期内市场流动性走势依旧会以稳为主，过宽过紧概率不大，长端利率下行幅度将成为收益率曲线博弈的焦点。对于短端收益率，我们预计1年期国债收益率难有上行趋势，而是以震荡态势围绕中枢走势为主。
如何看待后市长端收益率？以中长期人民币贷款、委托贷款、信托贷款以及直接融资为代表的中长期社融规模可能更加能反应产能投资的增加，从而使得长端利率出现上行。目前长期社融有下滑趋势，后市情况仍待观察。我们预计长端国债收益率短期内受到前期社融支持、中美贸易争端下压以及经济复苏确认三方面作用，将处于震荡走势；长期来看，我们预计长期社融大概率偏向走弱，产能偏向收缩，长端利率预计有所下降。
货币政策转向如何影响期限利差？我们预计央行货币政策态度在短时间内将维持不变，工具选择上减少短期流动性工具，多利用结构性工具、定向性工具以及窗口指导等等，预计流动性合理充裕的态势维持不变，短端利率上行压力不大，长端利率在融资活动可能受货币政策边际收紧影响相对减弱的作用下有向下压力。我们预计目前央行的货币政策组合或使得期限利差维持慢速降低态势，不会因快速货币紧缩导致短端迅速上移，也不会因信贷过于宽松导致投资过热引致长端受驱上行，期限利差或维持缓慢下行走势。
债市策略：整体而言，我们认为长端利率近期的走低是驱动国债期限利差的主要因素。从期限利差的决定因素来看，2019年起，由于央行有意维持市场流动性稳定，同时经济超预期事件频发，导致短端国债收益率波动程度开始小于长端，期限利差波动开始由长端国债收益率决定。从长端收益率的决定因素来看，2018年长期社融低基数以及2019年一季度信贷超预期投放或是近期长端收益率变动的原因，考虑到社融余额与名义GDP的匹配以及央行货币政策稳健中性的态度，我们预计长期社融一路高增的走势难以持续，从而对长端国债收益率产生影响。我们预计国债期限利差短期内将维持震荡走势，长期内仍有下行空间，未来随着长期社融增速的回落10年期国债到期收益率或将回落至3.2％-3.6％下限附近。周三央行开展200亿元7天逆回购操作，无逆回购到期，实现200亿元流动性净投放。
本文源自明晰笔谈
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