In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine.
-- Benjamin Graham
When you are courting a nice girl, an hour seems like a second. When you sit on a red-hot cinder a second seems like an hour. That's relativity.
--Albert Einstein
估值想必是金融从业人员最常接触到的一门手艺，从初创企业募资到IPO公开发行股票上市，从债券融资到行业研究报告，从测算企业分拆的价值到评估抵御敌意收购方案，从出具公允意见书到评估并购目标的价值，估值的应用场景覆盖了金融的方方面面。当然在海外并购当中估值也是一个不可能绕开的话题，未来的一段时间我们将通过四部分内容八节内容详细讨论海外并购中的估值与交易价格。
第一部分：企业价值的核心是什么，估值的核心是什么？（一）
第二部分：估值前的知识准备
企业价值、股权价值和估值乘数（二）估值中的财务数据调整（三）最常见的两种估值乘数P/E和EV/EBITDA （四）第三部分：估值的实务
估值方法（上）-- 相对估值法 （五）估值方法（中）-- 绝对估值法 （六）估值方法（下）-- 协同效应，溢价和折价 （七）第四部分：估值与价格 （八）
常用的估值方法常用的估值方法可以分为三大类：以市场可比信息为基础的相对估值法（Relative Valuation Method），以目标公司盈利能力为基础的绝对估值法（Absolute Valuation Method）和特定情况下比如当一家公司濒临破产时，以目标公司资产清算价格为基础的清算估值法（Liquidation Analysis）。当然在特定的情况下我们可能会综合使用三种估值方法，例如一家企业从事的业务分属于不同行业这时候可能要对不同的业务分别估值后再相加的分类加总法（Sum of the Parts）。相对估值法又可以细分为可类比公司法和可类比交易法，而绝对估值法又可以分为自由现金流折现法和杠杆收购估值法（其实严格意义上说杠杆收购估值法并不是在估算公司价值而是在估算私募基金应该为交易支付的价格，我们后面会详细讨论），清算估值法则可以细分为净资产估值法和重置成本法。下图是各种估值方法的分类：
图4.45：估值方法的分类
资料来源：笔者整理
在对目标公司进行估值时，我们需要根据具体情况来选择最合适的估值方法。例如在市场波动比较大时候，可类比公司法可能就不太合适；而当目标公司是一家初创企业完全没有经营性现金流的时候，自由现金流折现法可能就无法使用。通常在以下一些情况，我们在选择估值法时需要考虑的情况：
目标公司情况-公司所处的行业，（互联网vs.制造业）-公司所处发展阶段，（初创企业 vs. 夕阳行业）-公司收入稳定性，（工程项目类公司 vs. 零售饮料类公司）外部信息情况-市场情况，（市场稳定 vs. 市场波动）-外部数据的获取的难易程度，（历史财务数据 vs. 未来财务预测）-外部数据的可靠性，（上市公司披露信息 vs. 新闻报道信息 ）最终，我们会结合上述情况选择合适的估值方法。下面就具体说说各种估值方法，首先我们来介绍一下相对估值法。
相对估值法 – 可类比公司法 （Comparable Companies 简称“Comp Cos”）顾名思义这种估值方法就是在公开股票市场上找到目标公司同行业的相类似的公司，然后根据这些相类似公司当前股价的估值来估算或判断目标公司的估值。可类比公司估值逻辑非常简单：如果目标公司与其他同行业类似的公司处在相同的宏观经济环境中、经营相同的业务、有着相同的财务特征、相同的客户群体、相同业绩增长驱动因素和预期、同时又面临着相同的风险，那么公开股票市场给予这些可类比公司的估值就可以作为衡量目标公司价值的参考系。根据这些可类比公司的估值倍数和目标公司价值驱动的财务指标，我们就可以对目标公司进行估值。
上面这段话可能有点拗口，笔者经常强调的一个观点就是商业的逻辑都是相通的。其实我们也可以用一个比较简单的商业概念来解释：可类比公司估值法的核心逻辑就是我们常说的货比三家。大家在买休闲衣服的时候可能会去优衣库、无印良品、Zara或是H&M看看相同款式衣服的价格，在这里我们在对比基础同款式衣服的价格。相同款式的衣服，优衣库的价格是100元而Zara可能125元。在并购中可类比公司估值法的逻辑是一样的，只不过对比的基础是抽象的单位价值驱动（盈利能力）如EBITDA或是EPS。所谓的价格就是估值乘数，相同的公司有些公司EV/EBITDA的估值乘数时7.5x，有些则是8.0x。
可类比公司估值法的适用性：
但是正如我们前面讨论的，任何一个估值方法并不是在所有情况下都适用的。通常要使用可类比公司估值法对目标公司进行估值，至少要满足一下市场、行业、公司和所选财务/经营指标等四个条件：
市场处于正常状态：使用可类比公司法对目标企业估值的一个隐性假设就是“市场有效”。因为只有当市场是有效的时候，那么可类比公司的估值才具有参考意义。如果市场处于非理性状态如互联网泡沫时期或是次贷危机期间，很多可类比公司的股价可能是严重扭曲的（超买或超卖），而在这时使用市场数据计算出来的估值就会偏离公司实际价值的。行业中上市公司的股票有流动性：使用可类比公司的第二个条件就是，目标公司所在的行业存在两家以上的上市公司且这些上市公司的股票有流动性。如果目标公司所在的行业没有上市公司或是这些上市公司的股票没有任何流动性，我们也无法选择目标公司的可类比公司。一个财务/经营指标可以解释公司经营价值的绝大部分：一家企业的价值涉及到方方面面，因此任何一家企业的价值都不可能用一个财务/经营指标完完全全的解释。通常我们会选取能够最大程度上反映企业经营情况和未来发展潜力的财务/经营指标，对于大多数行业来说一些常用的估值乘数基本可以解释一家企业价值的绝大部分。反映公司价值的财务/经营指标是稳定且可持续的：使用可类比公司法对目标企业估值另一个隐性假设就是所选定的财务驱动数据（Revenue，EBITDA或是EPS）是具有可持续性的或是经过调整后具有可持续性（请参阅海外并购中的估值与交易价格（三）盈利质量调整的内容）。如果目标公司的收入常年大幅波动且不可持续，那么任何估值乘数的计算都是针对一个特定时段的计算对评估企业价值没有任何实际意义。可类比公司估值法的主要步骤：
一旦满足上面四个条件，我们就可以对目标公司使用可类比交易法进行估值。可类比公司估值法大体可以分为3个步骤，接下来我们就具体解释一下每个步骤的工作和一些实操细节。
图4.46：可类比公司估值方法的主要步骤
资料来源：笔者整理
第一步：分析目标公司并在合适的范围内筛选可类比公司
想要为目标公司筛选一组合适的可类比公司时要做的第一件事就是去收集目标公司的相关信息后深入了解目标公司。根据笔者在投行的工作经验，对于不同行业的不同公司，这项工作的难易程度有天壤之别。如果投资银行的投行部是按照行业来划分的[1]，那么负责具体行业团队通常对行业内的上市公司的情况比较了解。笔者所在公司的投行部是按产品划分，笔者所在的是并购组专门从事并购的业务，虽然也会被指定负责跟踪一些行业（笔者当时被指派负责的两个行业是快消（“FMCG”）和工业耗材（“Industrial Consumables”）），但是也会负责所跟踪行业外的并购项目。所以笔者总结一套快速了解一个行业和一家公司的方法，虽然不会让你成为行业专家，但是最起码跟目标公司管理层对话不会露怯。
a)首先还是要跟了解行业的人交流，如果部门内的Director有该行业的项目经验，那么最好去跟他聊聊，他会分享很多行业的信息以及上一次项目中有哪些公司被选为了可类比公司。当然更好的信息源是行研团队中跟踪行业内公司定期发布研报（“Broker Notes”）的分析师，跟他们的交流会让你了解整个行业的趋势，与目标公司最相似的可类比公司清单和行业认可的估值指标等。
b)如果目标公司本身是上市公司，那么收集信息的工作量将会大大降低。但是即便目标公司是私营公司，但是如果这家的可类比公司中有美国的上市公司，特别是近期内上市的美国公司的话，那么工作量也将大幅下降。因为美国上市公司的招股说明书（“Prospectus”），年报（“10K”）中的管理层讨论（Management discussion and analysis 简称“MD&A”），电话会文字稿（“Conference Call Transcripts”）和投资者会议材料（“Capital Market Day Prez”）会提供大量丰富的行业信息。此外，各个投行的行研部门会针对上市公司发布的研报，特别是那些初始研报（“Initiating Coverage”）中会对行业情况进行详细分析，而且在研报中估值的章节还会罗列出可类比公司清单。此外如果近期有行业内的美国上市公司被收购，我们还可以去SEC网站调取相关公司PREM14A或是DEF14A[2]的披露内容中通常会有目标公司财务顾问给出的公允意见书（“Fairness Opinion Letter”），有时这些公允意见书会附带估值报告而这些估值报告中通常会有可类比公司清单。在英国上市公司的收购中，City Code rule 3.1虽然也要求财务顾问确认收购价格公允且合理（“fair and reasonable”）[3]，但是并没有强制要求披露估值报告（涉及到资产估值的由rule 29规定需要提供估值报告）。因此英国上市公司根据City Code rule 2.7披露时只会陈述估值是“fair and reasonable”并不会发布估值报告。
下图就是迪士尼（“The Walt Disney Company”）和21世纪福克斯（“Twenty-First Century Fox, Inc”）合并的交易中，迪士尼在2018年6月28日提交的DEF14A中披露了公允意见书中可类比公司部分的内容。（这里提示大家注意一下不同投行对估值乘数时间区间和盈利质量调整是不同的，这个问题我们稍后会详细说明。）
图4.47：迪士尼和21世纪福克斯并购交易披露文件中公允意见书中可类比公司部分内容
21世纪福克斯的财务顾问Centerview为合并后的RemainCo选择的可类比公司
资料来源：Disney DEF14A，笔者整理
迪士尼的财务顾问JPMorgan和Guggenheim为合并后的RemainCo选择的可类比公司
资料来源：Disney DEF14A，笔者整理
c)行业报告和行业新闻搜索也是了解公司收集行业情报的重要渠道。但是通常有价值的行业报告都是付费的而且价格非常昂贵，（笔者的经验是投行受聘作为卖方财务顾问撰写IM的时候才会购买）而那些免费的行业报告价值有限。投行通常会购买专门的新闻搜索工具Factiva并对公司和行业过去一段时间新闻进行地毯式检索以便了解目标公司的经营情况和行业的发展情况。
d)如果目标公司是私营企业而且项目是一个竞标流程的话，卖方财务顾问提供的信息备忘录（“IM”）则是主要的资料来源。
通过上面这些信息渠道了解目标公司和行业内公司情况后，我们就可以坐下来仔细分析一下目标公司本身以及哪些公司与目标公司有较高相似性并可以作为目标公司的可类比公司了。
但是为目标公司找到一组合适的可类比公司这件事说简单也简单说难也难，因为理论上来讲没有任何一家公司可以找到完全一模一样的一组甚至是一家可类比公司。就拿食品饮料行业来说，我们以为茅台为例可以找出十几家酒类饮料行业的可比公司，但是有几家能做到茅台这样的毛利润率呢？而有些行业由于市场规模较小或是属于细分行业等种种原因可能只有几家上市公司甚至可能没有上市公司，例如Europcar，包括Europcar自己在内这个行业只有5家上市公司。而这5家公司其中Hertz和Avis的主要市场在北美，Localiza是一家巴西的公司，只有Sixt是真正意义上欧洲的租车公司，这时候我们可能就不仅仅要考虑汽车租赁这个行业本身了，甚至可能要考虑其他跟出车行业有相同经济驱动或是商业模式的行业了，如低成本航空公司或是设备租赁公司等。所以选择可比公司的时候很多时候要看如何选定筛选范围和相似性指标。
通常我们在评估行业内其他公司与目标公司相似性并选取可类比公司的时候，会从业务经营角度和财务角度两个大方向来进行对比[4]。下图罗列两个大方向下的具体参考内容。
图4.48：评估筛选可类比公司的考量因素
资料来源：Investment Banking参见注释4，笔者翻译
根据笔者的经验最常用的两个评估相似性的指标就是地理位置和规模（市值或销售）。通常在选定一组可类比公司后，我们会将可类比公司按地理位置分为“本国公司”和“外国公司”，或分成“欧洲公司”、“美国公司”和“亚洲公司”；有时也会按市值规模分为“小市值公司”，“中等市值公司”，“大市值公司”。当然有时候也会有一些特殊分类，比如接下来的为大家展示的一家动物（家畜、家禽及宠物）药品公司的例子中，我们当时就将可类比公司分为“纯动物药品公司”和“有较大规模动物药品业务的大型医药公司”。
第二步：选择适用的估值指标并收集目标公司和可类比公司财务数据，将财务数据导入Excel并进行相应调整处理
了解一个公司和一个行业的情况以后，我们就可以根据我们理解的行业价值驱动来选择估值指标乘数了。投行通常会对各种财务数据进行对比来评估某一项财务指标的行业中企业的价值驱动作用，下图就是投行对一家动物药品行业公司及其他行业内公司财务情况的对比：
图4.49：投行pitchbook中展示评估目标公司的价值驱动的内容
资料来源：笔者参与项目的Pitchbook实例，笔者整理
资料来源：笔者参与项目的Pitchbook实例，笔者整理
资料来源：笔者参与项目的Pitchbook实例，笔者整理
资料来源：笔者参与项目的Pitchbook实例，笔者整理
最常用的估值指标乘数就是P/E和EV/EBITDA，当然有些行业我们也会采用一些非财务性驱动指标，相关内容前面已经详细讨论过了这里就不再赘述了。明确了要使用的估值指标乘数后，我们就要根据选定的估值指标乘数来收集相关财务数据并进行调整。可类比公司历史性财务数据主要来自于这些公司的过往年报，季报和分析师研报。而相关的财务指标盈利质量和时间区间调整在之前内容中也已经详细讨论过了这里就不再赘述了。但是我们可以结合迪士尼和21世纪福克斯的交易给大家展示一下相关调整在实务操作中的具体体现。
时间区间调整：21世纪福克斯的财务顾问Centerview选择的时间区间是2019年财务预测数据，而迪士尼的财务顾问JPMorgan和Guggenheim则选择了2018公历年作为时间区间。
价值驱动质量调整：由于Centerview使用的时间区间是2019年的财务预测，因此本身就不包括非经常性和非经营性收入和费用。而JPMorgan和Guggenheim由于使用的是2018公历年的财务数据，因此需要对非经常性和非经营性收入和费用进行调整。我们也看到JPMorgan和Guggenheim在其估值乘数标注了“Adj.”即“Adjusted”的缩写。
正是由于上面的原因，我们也可以看到不同的财务顾问对同一家公司给出的估值乘数会略有差异。
将调整后相关的财务数据输入到Excel之后我们就可以求出可比公司的估值指标乘数范围（“Range”）、中值（“Median”）和均值（“Mean”）。下面的图例是笔者当年在投行工作时Pitch一家动物药品公司估值部分的关于可类比公司的附录部分：
图4.50：某动物药品可类比公司估值法的估值输出表格
资料来源：笔者参与项目的Pitchbook实例，笔者整理
资料来源：笔者参与项目的Pitchbook实例，笔者整理
第三步：确定可类比公司的估值指标的乘数区间后，用目标公司相对应的价值驱动，如EBITDA或Diluted EPS算出目标公司的估值区间
当然计算出筛选出来的可比公司的估值指标乘数范围、中值和均值后，工作并没有结束。在这期间投行还需要检视这些估值乘数确认选定的公司估值乘数中没有异常值（“Outliers”），异常值通常会被从上述计算中剔除。此外如果估值乘数区间跨度较大，投行还会在计算均值时剔除最大和最小值。
最后就是投行会把估值范围定在以自己满意且有数据支撑的估值区间。以这家动物医药公司为例，在最后确定估值范围的时候：我们剔除了Zoetis Inc（市值规模太大），ECO Animal Health Group，Benchmark Holdings，Animalcare Group和 Vetoquinol（市值规模太小）。通过其他的对比最终决定剩余的四家公司与目标公司有很大相似性，这组公司的估值指标乘数区间可作为目标公司估值区间。
图4.51：某动物药品可类比公司估值法的估值区间的选定
资料来源：笔者整理
可类比公司估值法总结：
科学层面：目标公司和可类比公司财务数据收集、整理、调整、计算。
艺术层面：可类比公司的选择和估值区间的选定。
优缺点 ：由于使用简单以及便于理解，可类比公司法是并购交易中总最常用的估值方法。但是可类比公司法也有其自身的局限性，下图中总结了可类比公司估值法的优点及缺点。
图4.52：可类比公司估值法的优缺点
资料来源：笔者整理
相对估值法—可类比交易法 （Comparable Transactions 简称“Comp Trans”）在并购交易中我们经常使用的另一种相对估值法就是可类比交易法。与可类比公司法相同，可类比交易法也是一种采用市场估值乘数来判断企业价值的估值方法。不同的地方就是可类比交易法中作为估值基准的数据是市场上其他已经完成的交易先例。可类比交易法的底层逻辑也是非常直观的：如果与目标公司相类似的其他公司在不久前被收购，那么这些交易中的交易价格的估值乘数就可以作为目标公司被收购时交易价格的基准。
如果大家对可类比交易法的估值逻辑有疑问的话，我们同样可以用日常生活中的通俗的商业行为来解释：买卖二手房的例子。二手房价格最重要的依据就是相同小区或附近小区近期交易。学区、物业甚至是层高越相似价格参考性越高。可类比交易的底层逻辑其实是一样的，只不过在二手房交易中参考基准是每平方米价格，而在并购中参考基准EV/EBITDA或是P/E等估值乘数。
与可类比公司法相比，可类比交易法一个最大的好处就是成功的解决了控股权溢价的问题。由于我们在选取可类比交易时通常会选择整个公司并购，因此控股权溢价也就包含在交易价格之中。也正是因为这个原因可类比交易法计算出来的估值乘数通常要比可类比公司法计算出来的估值乘数要高一些。
可类比交易估值法的适用性：
可类比交易法的另一个优势就是适用前提较少。但是由于其估值方式也是对比价值驱动的估值乘数，因此目标公司收入稳定且可持续这个隐性假设在使用可类比交易估值法的时候也需要考虑。下面就是使用可类比交易法最重要的两个条件：
近期市场处于正常状态且有较多的可类比交易：使用可累交易法一个最重要的前提就是大家是否处于相同的市场周期。举个近在眼前的例子，2015-2016年市场上资金泛滥各种项目估值节节攀升，但是国家开始实行去杆杠的宏观政策后市场上项目估值一落千丈。那么现在我们讨论一家企业的估值的时候，2015-2016年期间的交易的参考意义就不大了。因此通常投行在估值时会尽量选择时间上较为接近的交易作为可类比交易，这就需要近期市场中有一定数量的交易供参考。公司的收入是稳定且可持续的：由于可类比公司法也是使用价值驱动的估值乘数对把目标公司进行估值，因此所选定的财务驱动数据（Revenue，EBITDA或是EPS）必须是可持续的。如果目标公司的收入常年大幅波动且不可持续，那么任何估值乘数的计算都是针对一个特定时段的计算对评估企业价值没有任何实际意义。可类比交易估值法的主要步骤：
一旦满足上面两个条件我们就可使用可类比公司法对目标公司进行估值，可类比交易法也估值法大体可以分为3个步骤，接下来我们就具体解释一下每个步骤的工作和一些实操细节。
图4.53：可类比交易估值方法的主要步骤
资料来源：笔者整理
第一步：分析目标公司并根据目标公司及拟议交易初步筛选相类似的交易
与寻找可类比公司一样，寻找目标公司的可类比交易同样需要对目标公司有着深入了解。根据笔者的经验，投行在目标公司的可类比交易的过程通常可以分成初期筛选和后期提炼两个阶段。在初期筛选阶段，投行通常会根据目标公司拟议的交易中的一些具体情况作为筛选标准（“Criteria”）使用第三方数据供应商的数据进行浏览式筛选（“Screening”）。笔者所在的投行所使用的第三方并购交易数据提供商主要两家：Mergermarket和Thompson One（被黑石收购以后改名Refinitiv）。这两个数据库都允许使用者设置各种筛选标准，例如公司名称、买方所在地、目标公司所在地、买方所属行业、目标公司所属行业、交易规模、交易日期等等。
图4.54：Mergermarket和 Thompson One两个数据库的使用界面
Mergermarket的操作界面
资料来源：Mergermarket操作界面截屏
Thompson One的操作界面
资料来源：Thompson One操作界面截屏
因此投行在进行初步筛选时通常会设置一些最基本的筛选标准进行筛选，笔者在进行初步筛选时最常用的几个筛选标准是：
时间段：如过去5-10年内；所属行业：与目标公司属于同一行业；目标公司所属地点：与目标公司属于同一地理范围[5]；交易规模：交易规模在同一个数量级；这些信息库会允许使用者将筛选结果以Excel的方式下载，使用者可以将所有符合筛选标准的交易下载后自行编辑排序。除了使用第三方数据库外，投资银行另一个最重要的渠道就是市场上的公开披露信息。正如之前在讨论收集可类比公司信息时提到的，在美国一些大型交易会在PREM14A或是DEFM14A所包含的公允意见书中的估值报告除了会披露可类比的公司外，还会披露可类比交易。我们还是以迪士尼和21世纪福克斯合并的交易为例，看看这个交易中DEFM14A中所涉及到的可类比交易。
图4.55：迪士尼和21世纪福克斯并购交易披露文件中公允意见书中可类比交易部分内容
21世纪福克斯的财务顾问Goldman Sachs选择的可类比交易
资料来源：Disney DEF14A，笔者整理
21世纪福克斯的财务顾问Centerview选择的可类比交易
资料来源：Disney DEF14A，笔者整理
迪士尼的财务顾问JPMorgan和Guggenheim选择的可类比交易
资料来源：Disney DEF14A，笔者整理
将所有信息收集并完成初步筛选后，投资银行通常会会根据拟议交易的情况对初步筛选结果进行提炼。具体点说就是对每一宗交易的细节进行分析，投资银行通常会将如下的情况纳入考虑范畴：
标的公司属性：上市公司 vs. 私营公司买方身份：战略投资人 vs. 财务投资人交易支付方式：现金 vs. 股票 vs. 现金+股票交易核心条款：例如股票交易中固定比率还是浮动比率图4.56：可类比交易筛选的考量因素
资料来源：笔者整理
虽然初步筛选过程中从数据库获取的信息中会有很多买卖双方都是私营公司的交易，但是由于私营公司交易并不需要披露相关信息，因此能够获得交易中目标公司财务信息的交易会较少。即便数据库中提供了交易中目标公司的财务数据如EBITDA或是Net Profit，投行通常倾向于不将这类信息纳入深入考虑范围。这主要是因为虽然这些数据库公司对于非上市公司公开披露的信息都会确保数据库中的信息是双源信息，即相关内容由两个独立的渠道获得才会录入信息库，但是这些信息源通常为媒体报道或是相关人员采访中透露的内容，因此信息准确性上非常差。加之我们对交易具体情况（如交易结构，支付方式，交易文件）没有任何了解，因此投行不会去深挖这类交易。根据笔者的经验深度筛选后的交易，通常至少有一方是上市公司并且交易规模达到了监管披露的要求。如迪士尼收购21世纪福克斯这种交易，由于双方都是上市公司都有披露义务，因此想要深度挖掘交易的财务数据会比较容易。有时候这些上市公司会专门针对项目举行资本市场日（“Capital Market Day”）在向投资人展示的交易细节和交易逻辑。而在这些展示文件中有时甚至会披露交易预计的协同效应价值（“Synergies”）以及协同效益前（“Pre-synergies Valuation”）和协同效应后（“Post-synergies Valuation”）的估值乘数。下图就是迪士尼收购21世纪福克斯和近期的另一宗交易Berry 收购RPC的两宗交易里，买方管理层在展示材料中披露的交易估值信息。
图4.57：上市公司针对交易与市场沟通时披露的交易财务及估值信息
迪士尼收购21世纪福克斯的交易
资料来源：交易的Management Presentation，笔者整理
Berry收购RPC的交易
资料来源：交易的Management Presentation，笔者整理
另外一种比较常见的情况就是交易中只有一方有披露义务如：上市公司收购或是剥离一定规模资产的交易，私募基金对上市公司的私有化等。例如在凯雷（“Carlyle Group”）收购阿克苏诺贝尔（“Akzo Nobel”）特种化学部门的交易中，虽然凯雷作为私募基金不需要披露交易信息，但是阿克苏诺贝尔作为上市公司需要进行披露，因此我们就可以获得比较准确的交易中的财务信息。
图4.58：阿克苏诺贝尔的季报中详细披露即将被出售给凯雷的特种化学业务的财务情况
资料来源：Akzo Noble年报，笔者整理
第二步：选择适用的估值指标并收集目标公司和可类比交易中标的公司的财务数据，将财务数据导入Excel并进行相应调整处理
在选定合适的一组可类比交易后，投资银行通常会将之前收集到的财务数据进行相应的整理。如前文所述一些交易披露中会明确写明交易的估值乘数和溢价，有时甚至会披露计入协调效应前的估值乘数和计入协同效应后的估值乘数，投资银行可以将这些数据整理后直接输入Excel。而有些交易则需要投资银行对相关财务数据进行调整后重新计算。常见的关于时间区间和盈利质量调整我们在前面的内容已经做了详细的介绍，这里就不赘述了。但是我们可以结合实务给大家展示一下相关调整在实务操作的体现。
时间区间调整：细心的读者可能已经注意到在迪士尼收购21世纪福克斯的交易中，对于相同的交易各家投行给出的估值是不一样的。例如AT&T收购Times Warner的交易的EV/EBITDA估值为例，Goldman给出的估值是12.2x，Centerview给出的是14.0x，而JPM和 Guggenheim给出的是12.0x。除去所谓的保留小数点后数值差异外（“rounding error”）估值差距居然有2倍的EBITDA。这是因为各家投行估值时使用的EBITDA不同：Goldman在部分交易中使用的是未来十二个月的EBITDA（“NTM EBITDA”）而在剩余的交易中使用的下一个财年的EBITDA；Centerview使用的则是过去十二个月的EBITDA（“LTM EBITDA”）；JPM和 Guggenheim则全部采用未来十二个月的EBITDA（“NTM EBITDA”）。因此投行经常需要调整的交易估值数据就是时间区间数据，目的就是将所有交易的分母统一到一个相对一致的时间区间下，如交易发布前的十二个月或是交易发布后的十二个月。关于时间区间的调整的具体内容，我们在之前已经非常详细的讨论过了，这里就不再赘述了。
价值驱动质量调整：与计算可类比公司的价值驱动时剔除非经常性或非经营性收入和支出一样，投行有时也会对交易时被收购公司的EBITDA或是净利润进行深度分析并进行调整。关于这个调整我们也在之前详细讨论过了，这里就不再赘述了。但是可类比交易中还经常会进行“协同效益”的调整，有时投行甚至会在计算时只考虑成本协同（“Cost Synergies”）而不去考虑销售协同（“Revenue Synergies”）。关于并购交易所产生的协同效应，我们会在后面专门进行讨论所以这里就先介绍一下如何找到相关财务数据。关于并购交易可以产生的协同效益，我们通常可以在上市公司专门针对项目举行资本市场日（“Capital Market Day”）的展示材料中找到管理层给出的预测。下图就是Fiserv和First Data合并的交易中，管理层给出了非常具体协同效益预测：
图4.59：Fiserve和First Data合并交易中管理层对协同效应的预测
资料来源：交易的Management Presentation，笔者整理
交易价格的调整：一些可类比交易中买方会用自己的股票支付部分对价甚至全部对价，通常这种情况下买方会设定一个支付比率（“Exchange Ratio”），及卖方股东每持有一股被收购公司的股票可以获得一定比例的买方公司的股票。虽然大部分交易中的支付比例是浮动，但是还是有一些支付比例是固定的或在一定股价区间是固定的。由于从交易方案公布到交易完成中间涉及到双方董事会的批准和各个国家的各种监管机构的审批，因此一些大型交易会耗时长达1-2年才能最终完成。而这期间如果股价大幅变动，那么最终实际的交易价格可能与双方最开始披露的价格有差异，特别是固定支付比率的交易。所以一些比较追求细节的投行一般会最后查阅项目交割使得8-k确认最终换股比例和股价重新计算交易的估值乘数确保最终交易的估值乘数与交易披露时管理层公布的估值乘数的差异不大。我们还是以迪士尼收购21世纪福克斯的交易为例，这个交易公布的日期是2017年12月14日而最终完成交易的时间是2019年3月18日。下面是迪士尼在2018年6月28日调整报价后给出浮动换股比率：“(i) if the average Disney stock price is greater than $114.32, then the exchange ratio will be 0.3324, (ii) if the average Disney stock price is greater than or equal to $93.53 but less than or equal to $114.32, then the exchange ratio will be an amount equal to (x) $38.00 divided by (y) the average Disney stock price or (iii) if the average Disney stock price is less than $93.53, then the exchange ratio will be 0.4063. The midpoint of this collar, $103.926, was set based on the volume weighted average price of Disney common stock over the 20-trading day period ending on June 18, 2018.”
将所有交易的财务数据整理完毕后，投资银行会整理所以可类比交易整理，计算出选定的可类比交易的估值指标乘数范围（“Range”）、中值（“Median”）和均值（“Mean”）。我们还是以之前提到的这家动物医药公司为例
图4.60：某动物药品可类比交易估值法的估值输出图表
资料来源：笔者参与项目的Pitchbook实例，笔者整理
第三步：确定可类比交易的估值指标的乘数区间后，用目标公司相对应的价值驱动通常为EBITDA算出目标公司的估值区间
根据笔者在使用可类比交易法时候的经验，通常适用的财务价值驱动指标是EBITDA或是EBITDA的其他形式如EBITDAR，EBITDAM，EBIT等。但是如果目标公司也是上市公司的话，投资银行通常还是会根据可类比交易情况的企业价值计算出隐含的股权价值（“Implied Equity Value”）并计算这些可类比交易公布时的溢价。
与进行可类比公司计算一样，投行最后同样会剔除一些异常值并选择可比性较高的几个交易，最后选定一个比较合理的估值区间。这个案例中选定的估值区间跨度较大主要原因是其中一个项目的估值较高，但是由于在那个交易中的买家也是这个交易的买家，因此我们没有将其作为异常值剔除导致了估值跨度较大。细心的读者如果仔细去阅读迪士尼和21世纪福克斯交易中，各个投行给出的估值也保留了几个异常值，保留这些异常值的主要原因就是这些交易涉及到迪士尼，21世纪福克斯或是康卡斯特（“Comcast”）这三家牵涉到交易的公司。
图4.61：某动物药品可类比交易估值法的估值区间的选定
资料来源：笔者整理
可类比交易估值法总结：
科学层面：目标公司和可类比交易财务数据收集、整理、调整、计算。
艺术层面：可类比交易的选择和估值区间的选定。
优缺点 ：可类比交易最大的好处就是估值中包含了控制权溢价，但是可类比交易法也有其缺点，下图中总结了可类比交易估值法的优点和缺点。
图4.62：可类比公司估值法的优缺点
资料来源：笔者整理
至此我们就将相对估值法中可类比公司法和可类比交易法完整的介绍给了大家，下一期我们将详细介绍绝对估值法中自由现金流折现法和杠杆收购估值法。
备注说明及参考信息：
[1] 不同的投资银行的投行部门（“IBD”）的分组方式不一样，但是主要就是按产品划分（例如M&A，DCM， ECM，Leveraged Finance等）或是按行业划分（例如 FMCG，TMT，FIG，Natural Resources，Healthcare， Industrials，Financial Sponsors等）两种。
[2] Preliminary Proxy Statement Schedule 14A和Definitive Proxy Statement Schedule 14A
[3] The City Code Rule 3.1 Board of the offeree Company: The board of the offeree company must obtain competent independent advice as to whether the financial terms of any offer (including any alternative offers) are fair and reasonable and the substance of such advice must be made known to its shareholders.
[4]Joshua Rosenbaum, Joshua Pearl, Investment Banking：Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers & Acquisitions
[5] 通常划分为：EMEA（欧洲，中东及非洲），North America（北美），Latin America（拉丁美洲）， Asia-Pacific（亚太）