报告摘要
●本轮“类滞胀”不具备经济周期轮动本质
近期水果及猪价上涨引发投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。2012年以来“量”“价”传导关系较紊乱，经典的“美林时钟”（复苏-过热-滞胀-衰退）较难适用，我们认为，当前中国经济较大概率会进入非典的“类滞胀”状态：徒有“量”跌“价”升的表象，缺乏经济周期轮动的本质。
● “胀”有哪些不同？——“类滞胀”多由供给驱动，CPI小幅上升
（1）12年之前“滞胀”由需求驱动，CPI大升；12年之后“类滞胀”多由供给收缩驱动，CPI微升。（2）“滞胀”约束货币政策收紧；“类滞胀”基本不影响货币政策。（3）当前通胀预期主要由供给端（非洲猪瘟）驱动，油价上升压力有限，CPI较难显著上升，货币政策仍将保有松紧适度。
● “滞”有什么不确定性？——中美贸易谈判进程影响“经济底”
当前中国经济仍有下行压力但空间有限：“信用利率顶”和“社融底”基本确认，企业盈利和经济增长有支撑。根据广发宏观的判断，如果美国不再加征关税，中国经济可能年中见底；如果加征，则“经济底”可能延后1-2个季度。
● 大类资产和行业轮动有何特征？——股债涨跌互现，必需消费领涨
（1）大类资产规律：“滞胀”时经济回落，通胀大升，货币政策收紧，“股债双杀”；“类滞胀”时经济回落有限，通胀微升，货币政策不受影响，大类资产轮动规律不明显。（2）行业轮动特征：“滞胀”和“类滞胀”时期必需消费（食品饮料、家用电器、农林牧渔）均领涨。
● 美债收益率倒挂对“类滞胀”有哪些影响？——减轻“胀”、加强“滞”
（1）减轻“胀”：美债收益率倒挂后，全球能源价格大多下降，这会对油价上涨形成约束。（2）加强“滞”：美债收益率倒挂后，OECD综合领先指标大多回落，这会对中国经济增长形成约束。（3）“胀”弱化、“滞”强化，美债收益率倒挂将增加中国央行货币政策操作的空间。
●慢牛中的震荡调整期，配置消费，布局科技
我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断，“类滞胀”预期对必需消费品形成支撑。建议关注：（1）“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的必需消费（食品饮料、农林牧渔、一般零售）；（2）逢低布局前期跌幅较大、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技（计算机、半导体）；主题投资关注上海自贸区、国企改革。
● 核心假设风险
中美谈判反复，经济下行超预期，人民币大幅贬值。
报告正文
1本周策略观点本周值得关注的变化有：1.中国官方制造业PMI为49.4%，比上月回落0.7个百分点；中国非制造业PMI为54.3%，与上月持平。2.1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元，同比下降3.4%，降幅与1-3月份大体相当。3.外资流出放缓，本周陆股通北上资金净流出9.28亿元，上周净流出163.36亿元。
本周公布的5月PMI数据低于预期，水果和猪肉涨价又引发通胀预期，投资者进一步担心“类滞胀”对A股的潜在影响。市场关注的焦点在于：（1）本轮通胀如果上行，与之前几次有何不同？（2）美债收益率倒挂会对“类滞胀”产生哪些影响？（3）“类滞胀”对大类资产或股票市场影响如何？
对此，我们的看法如下——
1. 近期水果及猪价上涨带来较强的通胀预期，而经济下行压力犹在，这引起了投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。不过，2012年来“量”“价”传导关系较为紊乱，经典的“美林时钟”（复苏-过热-滞胀-衰退）较难适用，我们认为，当前中国经济较大概率会进入非典型的“类滞胀”状态：徒有“量”跌“价”升的表象，缺乏经济周期轮动的本质。（1）2000-2012年“增量经济”时代，中国经历了3轮完整的经济周期，出现过3次典型的“滞胀”周期——2012年之前，中国每3-4年经历一轮完整的经济周期，“量”“价”传导通畅，具备经典的“美林时钟”的特征，04年、07年和09-11年分别迎来典型的“滞胀”周期；（2）2012年以后“存量经济”时代，中国经济周期不明显，出现过5次非典型的“类滞胀”周期——2012年以来中国经济持续“下台阶”，“量”“价”传导关系紊乱：12-14年经济持续衰退（“量”“价”齐跌），15-19年每年都出现一次非典型的“类滞胀”（CPI小幅回升，但都不超过3%）。对比12年以前典型的“滞胀”周期，当前非典型的“类滞胀”周期：在驱动因素、大类资产表现等方面均有明显差异，仅在风格和行业轮动上仍有一定的相似性。
2. “胀”有哪些不同？——12年之后的“类滞胀”多是供给驱动的，CPI小幅上升，基本不影响货币政策取向；而12年之前的“滞胀”多由需求驱动，CPI大幅上升，“倒逼”货币政策收紧。我们认为，当前的通胀预期仍是供给驱动的，未来较难形成“猪油共振”局面，CPI上行幅度不大，对货币政策较难产生明显影响。（1）驱动因素不同——典型的“滞胀”一般在经济“过热”后出现，需求的惯性带来CPI大幅抬升；而12年以来的5轮“类滞胀”多由阶段性供给收缩导致“涨价”：15年生猪养殖去产能、16年国际石油减产、17年末极端天气影响食品行业、18年产油国政治局势紧张、19年非洲猪瘟（下表1）。（2）政策影响不同——12年之前的3轮“滞胀”周期时，通胀大幅抬升，货币政策持续收紧；而12年之后的5轮“类滞胀”周期时，通胀小幅回升，货币政策基本不受影响，仍处于持续宽松周期。当前总需求未有明显回暖迹象，通胀预期主要由供给端驱动：非洲猪瘟以及季节性供应短缺导致猪肉和水果涨价。同时，历史上来看，CPI大幅上涨一般需要“猪油共振”，我们预计CPI大涨的概率相对较小，未来货币政策仍将保有松紧适度。
3. “滞”有什么不确定性？——当前经济仍有较大的下行压力，不过，“信用利率顶”和“社融底”已先后出现，预计下半年企业盈利和经济增长都将企稳。不确定性来自于中美贸易谈判的进程，根据广发宏观判断：如果美国不对3000亿商品加征关税，中国经济可能年中见底，如果加征，则中国经济底部可能延后1-2个季度。（1）当前中国经济仍有下行压力——IMF预期19年全球经济实际增长率3.33%，相对于18年的3.73小幅回落；同时，市场一致预期2-4季度中国实际GDP增速6.3%，相对于一季度的6.4%也小幅回落；本周公布的5月制作业PMI仅为49.4%，也进一步印证了经济的下行压力。（2）但中国经济回落的空间比较有限——“信用利率顶”和“社融底”基本已经确认，经验数据显示，企业“盈利底”一般滞后“社融底”1-2个季度出现，预计下半年企业盈利和经济增长均有支撑。（3）中美贸易谈判的进程在一定程度上会影响中国的“经济底”——6月17日美国将就是否对中国3000亿商品加征关税举行听证会，如果不加关税，则中国“经济底”年中出现；如果加征关税，则中国“经济底”将会延后。
4. 大类资产和行业轮动有何特征？——“类滞胀”时期，大类资产轮动规律不明显，股债涨跌互现，必需消费（食品饮料、家用电器、农林牧渔）领涨；而“滞胀”时期，大类资产“股债双杀”，必需消费（食品饮料）领涨。（1）大类资产表现：从“滞胀”的“股债双杀”到“类滞胀”的股债涨跌互现——2012年以前中国3轮典型的“滞胀”周期中，经济增长回落，货币政策收紧，股票和债券均下跌；2012年以后中国的5轮非典型的“类滞胀”周期中，经济回落幅度有限，CPI多不高于3%，货币政策基本不受通胀影响，股票和债券涨跌互现，大类资产轮动规律不明显。（2）行业轮动规律：“滞胀”和“类滞胀”时期必需消费均领涨——在“滞胀”和“类滞胀”期间，必需消费（食品饮料、家用电器、农林牧渔）大概率领涨。
5. 美债收益率倒挂对“类滞胀”有哪些影响？——减轻“胀”、加强“滞”，进一步调低通胀预期，增加宽松货币政策的灵活度。5月23日以来，美国10年期和1年期国债利差再次持续倒挂，历史上来看，美债收益率倒挂一般会带来大宗商品价格回落以及经济增长下行：（1）减轻“胀”的预期——经验数据来看，美债收益率倒挂后，全球能源价格大多回落，这会对下半年的油价上涨预期形成一定的约束。（2）加强“滞”的预期——历史上来看，美债收益率倒挂后，OECD综合领先指标一般会进入回落区间，这会增加全球经济增长的不确定性，对下半年中国经济增长预期形成约束。同时，美债收益率倒挂也将使得中国未来的货币政策更加灵活（通胀预期对货币政策的制约进一步弱化），而经济增长悲观预期反而能够为宽松货币政策提供条件。
6. 我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断，潜在的“类滞胀”预期将对必需消费形成支撑。我们在5.19《从双重背离看必需消费的比较优势》中提示，必需消费板块多属中国优势企业，盈利具备比较优势，且在二季度引发市场震荡调整的政策小修、实体亮相、海外波动三因素中，消费所受的影响也相对有限。当前水果和猪价上涨以及经济回落预期使得投资者开始担忧“滞胀”，但我们认为通胀上行空间有限、经济回落幅度不大，当前中国经济较大概率会进入非典型的“类滞胀”状态：大类资产表现没有一定规律，但消费行业大多领涨。配置：（1）“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的消费品（食品饮料、农林牧渔、一般零售）；逢低布局（2）借鉴18年行业轮动经验，前期受压制或迎来相对收益反弹、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技（计算机、半导体）；主题投资关注上海自贸区、国企改革。
2本周重要变化2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年05月31日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨10.44%，相比上周的10.98%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升0.15%，月同比上涨13.59%，周环比上涨2.82%。
汽车：乘联会数据，5月第3周乘用车零售销量同比下跌9.0%，相比上周的-12.0%跌幅缩小。
中游制造
钢铁：综合钢价指数小幅下跌，长材、板材价格小幅下跌。本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌1.78%至4120.29元/吨，冷轧价格指数跌0.98%至4315.78元/吨。本周钢材总社会库存下降1.67%至1104.64万吨，螺纹钢社会库存减少3.05%至552.47万吨，冷轧库存跌0.13%至118.32万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌13.14%至800.00 元/吨，冷轧跌27.80%至592.00 元/吨。
水泥：本周全国水泥市场价格震荡上行，环比涨幅为0.2%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.15%至437.8元/吨。其中华东地区均价环比上周大涨3.56%至487.86元/吨，中南地区涨2.60%至460.00元/吨，华北地区涨0.93%至435.0元/吨。
化工：化工品价格稳中有跌，价差下行。国内尿素涨0.53%至1900.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.33%至1850.00元/吨，PVC(乙炔法)跌0.59%至6871.57元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.95%至7528.57元/吨，丁苯橡胶涨0.38%至11350.00元/吨，纯MDI跌7.48%至19535.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌4.45%至859.57美元/吨，国际纯苯涨1.80%至635.00美元/吨，国际尿素涨1.55%至253.43美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.50%至710.48元/吨，太原古交车板含税价涨1.20%至1690.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.36%至611.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.43%至640.00万吨，港口铁矿石库存减少2.90%至12398.10万吨。
国际大宗：WTI本周跌3.92%至56.41美元/桶，Brent跌4.12%至65.21美元/桶，LME金属价格指数跌0.68%至2770.20，大宗商品CRB指数本周跌1.83%至175.36；BDI指数本周涨2.81%至1096.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周涨1.60%，行业涨幅前三为农林牧渔(11.71%)、有色金属(6.57%)和国防军工(4.12%)；涨幅后三为钢铁(0.26%)、银行(-0.38%)和家用电器(-1.17%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.19倍上升到本周16.43倍，PB（LF）从上周1.55倍上升到本周1.57倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.79倍上升到本周25.26倍，PB（LF）从上周1.97倍维持在本周1.97倍；创业板PE（TTM）从上周317.71倍上升到本周326.69倍，PB（LF）从上周3.13倍上升到本周3.22倍；中小板PE（TTM）从上周44.14倍上升到本周44.98倍，PB（LF）从上周2.47倍上升到本周2.52倍；A股总体总市值较上周上升1.45%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.80%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.23倍上升到本周2.24倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周27.67倍上升到本周28.23倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.37倍上升到本周2.42倍；本周股权风险溢价从上周0.72%下降到本周0.68%，股市收益率从上周4.03%下降到本周3.96%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为85.85亿份,上周为126.91亿份；本周基金市场累计份额净增加63.70亿份。
融资融券余额：截至5月30日周四，融资融券余额9262.10亿，较上周下降0.21%。
限售股解禁：本周限售股解禁300.45亿元，预计下周解禁644.01亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持30.47亿，本周减持最多的行业是计算机(-4.54亿)、有色金属(-4.49亿)、交通运输(-4.39亿)，本周增持最多的行业是食品饮料(0.6亿)、综合(0.23亿)、轻工制造(0.1亿)。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出9.28亿元，上周净流出163.36亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至126.29，上周A/H股溢价指数为125.67。
2.3 流动性
截止6月01日，央行本周共有2笔逆回购到期，总额为1000亿元；4笔逆回购投放，总额为5300亿元；国库现金定存共有1笔，总额为800亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）5100亿元。截至2019年5月31日，R007本周上涨5.64BP至2.59%，SHIB0R隔夜利率下跌14.80BP至2.194%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在2.80%，珠三角稳定在2.90%；期限利差本周下跌2.52BP至0.60%；信用利差涨5.85BP至0.96%。
2.4 海外
美国：周四公布美国一季度个人消费支出（PCE)年化季环比1.3%，高于预期值和前值1.2%；美国一季度实际GDP年度季环比3.1%，高于预期值3%，低于前值3.2%；美国4月成屋签约销售指数同比0.4%，高于预期值0.1%，高于前值-3.2%；周五公布美国4月个人消费支出（PCE）环比0.5%，高于预期值0.2%，低于前值1.1%。
欧元区：周二公布欧元区4月M3供应同比4.7%，高于预期值4.4%，高于前值4.5%。
日本：周五公布日本4月失业率2.4%，于预期值持平，低于前值2.5%。
本周海外股市：标普500本周跌2.62%收于2752.06点；伦敦富时跌1.59%收于7161.71点；德国DAX跌2.37%收于11726.84点；日经225跌2.44%收于20601.19点；恒生跌1.66%收于26901.09。
2.5 宏观
5月PMI:中国官方制造业PMI为49.4%，比上月回落0.7个百分点；中国非制造业PMI为54.3%，与上月持平，表明非制造业总体延续平稳较快的发展势头。
工业企业利润：1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元，同比下降3.4%，降幅与1-3月份大体相当。
3下周公布数据一览下周看点：中国公布5月财新制造业PMI、5月外汇储备；美国公布5月失业率；欧元区公布5月制造业PMI终值、一季度GDP同比终值；英国公布5月制造业PMI；日本公布5月制造业PMI终值。
6月3日周一：中国5月财新制造业PMI；欧元区5月制造业PMI终值；英国5月制造业PMI；日本5月制造业PMI终值；
6月4日周二：欧元区5月调和CPI同比；欧元区4月失业率；
6月5日周三：中国5月财新服务业PMI；中国5月财新综合PMI；欧元区5月综合PMI终值；英国5月综合PMI；日本5月服务业PMI；日本5月综合PMI；
6月6日周四：欧元区一季度GDP同比终值；欧元区欧洲央行存款便利利率；欧元区欧洲央行边际贷款利率；
6月7日周五：中国5月外汇储备；美国5月失业率；美国5月非农就业变动人口。
风险提示：
中美谈判反复，经济下行超预期，人民币大幅贬值。
我们的前期观点请参考以下报告：
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【广发策略】A股真实回报率之“谜”——周末五分钟全知道2017-11-5
【广发策略】从“消费抱团”，到“龙头抱团”——周末五分钟全知道2017-10-29
【广发策略】淡化短期影响，重视长期结构——周末五分钟全知道2017-10-22
【广发策略】从三季报预告，寻找短期结构的确定性“锚”——周末五分钟全知道2017-10-15
【广发策略】市场会更“热闹”，但重要的是结构——周末五分钟全知道2017-10-08（提出10月份指数倾向于上涨，建议把握低估值、景气加速消费及GARP成长等方向）
【广发策略】周期龙头股估值还能继续抬升吗？——周末五分钟全知道2017-9-24
【广发策略】当市场“纠结”风格时，估值是最好的“标尺”——周末五分钟全知道2017-9-17
【广发策略】增量资金”入市“了吗？——周末五分钟全知道2017-9-10（提示当前仍是存量市场）
【广发策略】中报数据验证产能周期了吗？——周末五分钟全知道2017-9-3
【广发策略】从盈利角度看市场趋势及风格——周末五分钟全知道2017-8-27
【广发策略】低波动率意味着“方向选择”吗？——周末五分钟全知道2017-8-20
【广发策略】从历史对比看供给端政策能否逆转——周末五分钟全知道2017-8-13（于市场悲观之际继续看好周期股）
【广发策略】历史经验对当前周期股的借鉴——周末五分钟全知道2017-8-6
【广发策略】创业板整体尚未进入“右侧”——周末五分钟全知道2017-7-30
【广发策略】趋同的配置，强化的风格——周末五分钟全知道2017-7-23
【广发策略】经验规律为何会“失灵”？——周末五分钟全知道2017-7-16（看好低估值金融、供给收缩周期）
【广发策略】周期股重回2010？——周末五分钟全知道2017-7-9
【广发策略】精选“性价比”，寻找“长跑冠军”——2017中期策略报告2017-6-26（推荐性价比较高的金融、电解铝等）
【广发策略】从相对估值看风格能否转换——周末五分钟全知道2017-6-11
【广发策略】6月可能没那么差——周末五分钟全知道2017-5-30（向悲观市场传导做多信号）
【广发策略】从历史上三次“抱团”得到的经验——周末五分钟全知道2017-5-14
【广发策略】消费抱团结束的信号是什么？——周末五分钟全知道2017-4-23
【广发策略】消费龙头到底贵不贵？——周末五分钟全知道2017-3-26（继续看好消费白马估值提升）
【广发策略】基本面和流动性的赛跑——周末五分钟全知道2017-3-5
【广发策略】重拾“海外映射”！——周末五分钟全知道2017-2-12（全市场首提“海外映射”新逻辑）
【广发策略】1月转向乐观——周末五分钟全知道2017-1-2（看好“春季躁动”行情）
【广发策略】风格为何难以转换？——周末五分钟全知道2016-12-11（认为市场风格仍然偏向大盘股）
【广发策略】周期和资本的碰撞——2017年A股年度策略报告2016-12-3（定调17年“上半年仍存风险，下半年或迎转机”）
【广发策略】从“调结构”到“调控”——2016年四季度A股策略报告2016-10-12
【广发策略】到底是“久盘必跌”还是“夯实底部”？——周末五分钟全知道2016-9-11（提示市场“久盘必跌”的风险）
【广发策略】从赚“改革的预期差”，到赚“调控的时间差”——周末五分钟全知道2016-9-4
【广发策略】如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”？——周末五分钟全知道2016-8-7（首推建筑、环保等行业）
【广发策略】熊市反弹的约束将逐渐增加——周末五分钟全知道2016-3-26（对短期市场判断由乐观转向谨慎）
【广发策略】进入难得的“喘息期”，趁机调整仓位和结构——周末五分钟全知道2016-2-12（短期看“熊市反弹”，中期维持“震荡慢熊”观点）
【广发策略】提前开始的“春季躁动”也可能提前结束——周末五分钟全知道2015-11-15（对市场判断由乐观转向谨慎）
【广发策略】如果水位还会上升，是否还要嘲笑裸泳？——周末五分钟全知道2015-8-23（在市场一片悲观之际，明确表明乐观态度）
【广发策略】还没到真正疯狂的时候——创业板与“科网泡沫”的全面比较2015-3-30（认为创业板仍有大幅上行空间）
【广发策略】“学习效应”可能犯错，应该再积极一些！——周末五分钟全知道2015-03-08（在市场面临调整时坚定乐观）
【广发策略】“垃圾时间”结束，“降维进攻”开始！——2月4日降准点评（对市场短期趋势判断再次由谨慎转向乐观）
【广发策略】今年“春季躁动”有不同——周末五分钟全知道2015-01-11（对市场短期趋势判断由乐观转向谨慎）
【广发策略】“成长股联盟”面临瓦解风险！——周末五分钟全知道2014-12-07（提示创业板短期大幅调整风险）
【广发策略】谁能接捧军工？——周末五分钟全知道2014-10-26（建议将军工换仓为券商，最早在底部坚定推荐券商板块）
【广发策略】确实是很高明的一步棋，关注受益行业！——加速折旧政策点评2014-09-25（对市场判断由谨慎转向乐观）
本报告信息
对外发布日期：2019年6月2日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，
SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
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https://research.gf.com.cn/reportdetail/500003534
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